原標(biāo)題：奔跑的灰犀牛：可能被低估的美元通脹
本文作者：陳健恒、李雪、朱韋康，來(lái)源：中金固定收益研究
開年通脹交易異?；鸨?，從春節(jié)期間各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，布油突破60美元關(guān)口，上漲幅度超過(guò)2%；全球主要股指普遍上漲，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)上漲均超過(guò)0.5%，歐洲和亞洲主要指數(shù)普遍上漲1%-3%。全球債券收益率大幅攀升，10年美債收益率攀升至1.32%，創(chuàng)近一年以來(lái)新高，歐洲主要國(guó)家國(guó)債收益率也創(chuàng)階段性新高。
市場(chǎng)交易的邏輯顯而易見：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹上行利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而作為通縮資產(chǎn)的債券表現(xiàn)則較差。全球貨幣政策維持寬松、美國(guó)積極的財(cái)政政策發(fā)力，以及疫苗接種后新增確診人數(shù)回落提振了投資者對(duì)于今年全球需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。
但通脹交易狂歡的背后，是不可低估的美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)10Y國(guó)債隱含的通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到歷史高位（圖1），而2月10日以來(lái)，10年TIPS代表的美國(guó)實(shí)際利率水平也上行了約20個(gè)BP。
在《灰犀牛：如何應(yīng)對(duì)大概率危機(jī)》一書中，“灰犀?！北挥脕?lái)形容已經(jīng)出現(xiàn)跡象，大概率發(fā)生也影響巨大的潛在危機(jī)。而美國(guó)目前不斷攀升的通脹預(yù)期，就像一只灰犀牛，投資者能看見它已經(jīng)在遠(yuǎn)處，但由于看起來(lái)“行動(dòng)遲緩”，認(rèn)為并不構(gòu)成威脅，因此往往忽視了它的風(fēng)險(xiǎn)。但一旦這只灰犀牛飛奔而來(lái)，將會(huì)令人猝不及防，對(duì)市場(chǎng)造成明顯的沖擊。因此我們梳理了這一輪美國(guó)通脹回升的推動(dòng)因素，分析通脹預(yù)期回升的持續(xù)性并對(duì)年內(nèi)美國(guó)通脹走勢(shì)做出判斷、推測(cè)通脹上行對(duì)于后續(xù)貨幣政策潛在的影響等，以期起到一定的警示作用。
為何這一輪美國(guó)通脹壓力的回升會(huì)超預(yù)期？
那么為何我們說(shuō)這一輪美國(guó)通脹壓力的回升會(huì)超出市場(chǎng)的預(yù)期？
為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們首先要理清這一輪推動(dòng)美國(guó)通脹預(yù)期回升的因素有哪些，這些推動(dòng)因素有哪些超預(yù)期的地方。由于通脹取決于貨幣供給以及貨幣流通速度，因此我們?cè)谶@里分別作出討論。
首先，從貨幣供給的角度看，對(duì)比次貸危機(jī)，這一輪美國(guó)的貨幣超發(fā)更為嚴(yán)重。新冠危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)啟動(dòng)了無(wú)上限QE以及2萬(wàn)億美元的政府救助計(jì)劃，此后又陸續(xù)開展了約9000億美元的第二輪財(cái)政刺激計(jì)劃，并且目前正在醞釀1.9萬(wàn)億美元的新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃。我們以M2-GDP衡量貨幣超發(fā)情況，美國(guó)自新冠危機(jī)爆發(fā)后M2-GDP增速大幅增長(zhǎng)，其釋放的貨幣的絕對(duì)量和相對(duì)GDP的比例都大幅超過(guò)了次貸危機(jī)時(shí)期的，截止2020年Q4美國(guó)的M2-GDP增速達(dá)到26.84%，盡管較此前的高點(diǎn)有所回落，但依然處于歷史高位，而2009-2010年次貸危機(jī)時(shí)期，美國(guó)M2-GDP增速的高點(diǎn)僅有13%左右，僅為目前為止的一般半左右。因此，美國(guó)目前的通脹壓力可能也是大大超過(guò)次貸危機(jī)時(shí)期的（圖2）。
但貨幣超發(fā)只能是通脹的誘因，是必要條件，但不是充要條件。相比之下，貨幣流通速度可能對(duì)通脹的拉動(dòng)更為重要。
而影響貨幣流通速度的，其實(shí)是經(jīng)濟(jì)信心或者消費(fèi)信心，使得企業(yè)敢于投資，居民敢于消費(fèi)，這樣貨幣周轉(zhuǎn)更快，才容易引發(fā)通脹。因此，我們通過(guò)分析美國(guó)的消費(fèi)和就業(yè)情況來(lái)分析美國(guó)的貨幣流通速度。因?yàn)橹挥芯用窬蜆I(yè)改善了，收入提升了，消費(fèi)增加了，貨幣才能在市場(chǎng)上快速地流通。具體來(lái)看：
一方面，美國(guó)消費(fèi)零售等數(shù)據(jù)較為強(qiáng)勁。歷史上看，美國(guó)的零售銷售額同比與美國(guó)通脹走勢(shì)高度相關(guān)（圖3）。美國(guó)1月零售銷售環(huán)比增長(zhǎng)5.3%，較12月的環(huán)比下降1%明顯提升。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)1月份零售數(shù)據(jù)中家電和電子產(chǎn)品銷售額增幅最為明顯，環(huán)比增長(zhǎng)14.7%，家具和家具商店零售額也環(huán)比增長(zhǎng)12%。美國(guó)1月消費(fèi)數(shù)據(jù)改善離不開去年以來(lái)住房銷售火爆帶動(dòng)的地產(chǎn)和地產(chǎn)后周期商品銷量的增長(zhǎng)。由于美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼直接發(fā)放給居民，因此居民收入端并沒有出現(xiàn)明顯下降，甚至收入增速快于疫情前，而在第一輪財(cái)政刺激政策即將到期前，去年12月美國(guó)國(guó)會(huì)也適時(shí)通過(guò)了約9000億美元的經(jīng)濟(jì)紓困法案，這也支撐了居民的購(gòu)買力。居民購(gòu)買力提升，而房貸利率下降，居民居家辦公需求增加，這些因素一同推動(dòng)了去年9月份以來(lái)美國(guó)居民的購(gòu)房需求增長(zhǎng)，也帶動(dòng)了家具、家電等居家等消費(fèi)品銷量的增長(zhǎng)。
另一方面，美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情得到控制，失業(yè)率明顯下滑。美國(guó)新增確診在1月10號(hào)之后出現(xiàn)了明顯的下行，單日新增確診人數(shù)由此前的25萬(wàn)人/日的高點(diǎn)下降至7萬(wàn)人/日（圖4）。疫情穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振也開始顯現(xiàn)，受疫情沖擊最為嚴(yán)重的餐飲業(yè)1月的零售銷售額也環(huán)比增長(zhǎng)了6.9%，體現(xiàn)了隨著疫情逐步得到控制，餐飲業(yè)景氣度也在逐漸恢復(fù)。與此同時(shí)，美國(guó)的失業(yè)率自去年4月份開始自14.8%的高點(diǎn)持續(xù)出現(xiàn)下降。美國(guó)1月失業(yè)率環(huán)比下降0.4個(gè)點(diǎn)至6.3%，失業(yè)人口降至1010萬(wàn)人，這顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)也在持續(xù)復(fù)蘇。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#歷史上看，美國(guó)的私人就業(yè)情況與核心PCE走勢(shì)也較為相關(guān)，因此就業(yè)改善也提振了美國(guó)的通脹預(yù)期（圖5）。
那么，從貨幣流通速度的角度看，這一次新冠危機(jī)后美國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣流通速度是否也超過(guò)了次貸危機(jī)時(shí)期？
從數(shù)據(jù)上來(lái)看，這一次美國(guó)消費(fèi)零售和失業(yè)率的回升遠(yuǎn)快于次貸危機(jī)時(shí)期，可能意味著貨幣流通的恢復(fù)也是在明顯加快的。次貸危機(jī)時(shí)期，居民消費(fèi)額增速?gòu)牡撞炕厣轿C(jī)前的水平大致經(jīng)歷了1年的時(shí)間，而失業(yè)率由高位回落至目前的6.3%的水平經(jīng)歷了4年半的時(shí)間。而這一次，居民消費(fèi)額增速僅用了5個(gè)月的時(shí)間就完全修復(fù)至疫情前的水平，而失業(yè)率高位回落至目前的水平也僅用了10個(gè)月的時(shí)間。
此外，由于經(jīng)濟(jì)信心很大程度上影響了貨幣流通速度，因此我們可以通過(guò)PMI數(shù)據(jù)來(lái)觀察新冠危機(jī)和次貸危機(jī)期間的貨幣流通情況?？梢钥吹?，目前美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均處于歷史高位，也明顯高于次貸危機(jī)時(shí)期（圖6），顯示居民對(duì)于經(jīng)濟(jì)的信心明顯增強(qiáng)，貨幣流通速度可能也是明顯快于次貸危機(jī)時(shí)期的。
總結(jié)來(lái)看，這一輪美國(guó)通脹回升壓力以及通脹回升的速度可能都是明顯高于次貸危機(jī)時(shí)期的，因?yàn)槟壳皝?lái)看美國(guó)的貨幣供給和貨幣流通速度均明顯高于次貸危機(jī)時(shí)期。
美國(guó)通脹回升會(huì)持續(xù)嗎？
明確了美國(guó)通脹壓力回升的原因，那么美國(guó)通脹預(yù)期是否會(huì)不斷發(fā)酵進(jìn)而發(fā)展成為不可低估的風(fēng)險(xiǎn)？我們?nèi)孕枰P(guān)注美國(guó)后續(xù)的貨幣供應(yīng)情況以及貨幣流通速度。
首先，美國(guó)的貨幣供給可能仍將加速。美國(guó)目前M2增速尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，仍在持續(xù)加速中，截止今年1月，美國(guó)M2同比增速已經(jīng)達(dá)到25.9%的歷史高位（圖7），而后續(xù)的貨幣供應(yīng)情況取決于貨幣和財(cái)政政策的支持力度，因此我們可以從財(cái)政政策和貨幣政策兩個(gè)維度去推測(cè)：
一方面，從近期政策導(dǎo)向來(lái)看，新政府上臺(tái)后正致力于加大積極的財(cái)政政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激力度。在不久前召開的G7會(huì)議上，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫強(qiáng)調(diào)各國(guó)要加快推出大規(guī)模的財(cái)政刺激來(lái)支持經(jīng)濟(jì)從新冠疫情中復(fù)蘇。盡管美國(guó)最新的零售銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)向好，但耶倫仍表示經(jīng)濟(jì)需要1.9萬(wàn)億美元的紓困計(jì)劃。美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院議長(zhǎng)佩洛希表示，預(yù)計(jì)議員們將在2月底之前完成對(duì)1.9萬(wàn)億美元紓困計(jì)劃的立法，這意味著1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激可能會(huì)接替即將在3月中旬到期的部分失業(yè)補(bǔ)助計(jì)劃，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次注入一劑“強(qiáng)心針”。根據(jù)眾議院民主黨人公布的細(xì)節(jié)，新一輪紓困計(jì)劃提出的一項(xiàng)措施，將把每周400美元的額外失業(yè)補(bǔ)助計(jì)劃延長(zhǎng)至8月29日，還將在不降低收入門檻的情況下，向大多數(shù)家庭每人發(fā)放1400美元。這意味著如果1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激法案通過(guò)后，美國(guó)居民的購(gòu)買力仍將得到支撐。
另一方面，盡管美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了改善的跡象，但美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的關(guān)鍵數(shù)據(jù)如失業(yè)人數(shù)等仍然波動(dòng)。2月前兩周，美國(guó)當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)均出現(xiàn)了超預(yù)期的增加，由1月底的81.2萬(wàn)人回升至86.1萬(wàn)人。美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納德最近的表態(tài)也提到“美聯(lián)儲(chǔ)把重點(diǎn)放在促進(jìn)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)的可持續(xù)經(jīng)濟(jì)投資上（https：//www.nbd.com.cn/articles/2021-02-18/1630717.html），這類優(yōu)先事項(xiàng)非常符合我們的整體框架，即確保經(jīng)濟(jì)以可持續(xù)的方式最大限度地增加就業(yè)。”因此，可以推測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)可能仍然會(huì)以穩(wěn)定就業(yè)為并且進(jìn)一步促進(jìn)就業(yè)為目標(biāo)，政策短期內(nèi)仍可能偏積極。
其次，貨幣流通速度是否仍將繼續(xù)改善？由于美聯(lián)儲(chǔ)目前的首要目標(biāo)是提振失業(yè)率，所以失業(yè)率的下降可能仍將持續(xù)。
對(duì)于消費(fèi)，我們可以進(jìn)一步進(jìn)行分析。首先由于美國(guó)消費(fèi)的支撐來(lái)自于財(cái)政對(duì)居民收入增長(zhǎng)，因此若財(cái)政刺激法案順利通過(guò)，美國(guó)居民消費(fèi)可能仍能得到一定支撐。由于上文中我們提到這一輪美國(guó)零售消費(fèi)的回升主要是住房銷售的帶動(dòng)，因此分析美國(guó)住房銷售情況對(duì)于判斷美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)回升的持續(xù)性至關(guān)重要。從美國(guó)成屋銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，去年10月以來(lái)美國(guó)的成屋銷售同比增速出現(xiàn)了觸頂?shù)嫩E象，可能源于目前居民的購(gòu)房需求已經(jīng)很大程度上得到了滿足。截止2020年末，美國(guó)住房空置率下降至1%處于歷史低位，而住房自有率上升至66-67%，處于歷史高位（圖8）。
但即便如此，美國(guó)后續(xù)消費(fèi)可能依然不弱。實(shí)際上從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，以往美國(guó)的成屋銷售增速往往領(lǐng)先于零售消費(fèi)增速，特別是相關(guān)耐用品增速（如家電、家具、建材）12-18個(gè)月左右的時(shí)間（圖9），這可能是因?yàn)榫用褓?gòu)房后需要時(shí)間設(shè)計(jì)、裝修以及采購(gòu)家具、家電等。從這個(gè)角度看，后續(xù)的耐用品消費(fèi)增速中樞可能仍會(huì)提升。但疫情的沖擊下居民居家辦公和隔離需求的急迫性導(dǎo)致購(gòu)房后迅速增加了相關(guān)的日用品的支出，因此疫情之后美國(guó)的零售銷售額與成屋銷售額增速更趨于一致，這也是這一輪美國(guó)地產(chǎn)火爆迅速帶動(dòng)相關(guān)耐用品消費(fèi)增速迅速回升的根本原因。即便目前美國(guó)的房屋銷售增速已經(jīng)出現(xiàn)了見頂回落的跡象，但仍處于歷史高位，意味著后續(xù)的相關(guān)消費(fèi)品增速可能整體依然不弱。
#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
總體來(lái)看，美國(guó)貨幣供應(yīng)增速可能仍會(huì)進(jìn)一步加快，而后續(xù)的貨幣流通速度也將維持在較快的水平，因此這種美國(guó)通脹上行的態(tài)勢(shì)可能不是通脹交易火爆帶來(lái)的短期感受，而是已經(jīng)成為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的趨勢(shì)性現(xiàn)象，值得我們?nèi)ゾ韬完P(guān)注。
對(duì)于年內(nèi)美國(guó)通脹走勢(shì)的測(cè)算
為了更量化地反映美國(guó)通脹上行的壓力，我們對(duì)美國(guó)年內(nèi)的CPI以及PEC走勢(shì)和節(jié)奏進(jìn)行判斷。從美國(guó)CPI的構(gòu)成來(lái)看，居住項(xiàng)的權(quán)重最大，達(dá)到42%，交通項(xiàng)和食品飲料項(xiàng)分居二、三位，三者合計(jì)權(quán)重占7成以上。但考慮到油價(jià)變動(dòng)對(duì)美國(guó)CPI同比波動(dòng)的影響最大，歷史上看油價(jià)同比增速與CPI同比高度相關(guān)，且領(lǐng)先美國(guó)CPI同比1個(gè)月左右（圖10），因此我們主要通過(guò)油價(jià)來(lái)預(yù)測(cè)年內(nèi)美國(guó)CPI同比的節(jié)奏，這就需要我們首先對(duì)油價(jià)后續(xù)的走勢(shì)做出判斷。
從原油需求端來(lái)看，隨著疫苗接種提速，原油需求端較2020年明顯復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)較為確定，目前來(lái)看原油需求端目前尚且沒有完全恢復(fù)的是航空煤油需求（約400-500萬(wàn)桶/日）。我們預(yù)計(jì)三四季度隨著疫苗基本完成接種，這部分需求會(huì)逐漸恢復(fù)。
而從供給端看，歷史上看油價(jià)走勢(shì)一般略領(lǐng)先于頁(yè)巖油供給，這主要是因?yàn)橛蛢r(jià)走強(qiáng)也支撐了頁(yè)巖油企業(yè)的增產(chǎn)動(dòng)機(jī)。這一波油價(jià)自2020年4月開始觸底回升后，美國(guó)石油供給也開始觸底回升。在短期通脹交易火爆推升油價(jià)的情況下，頁(yè)巖油公司可能仍有增產(chǎn)的動(dòng)力，而目前德州的供應(yīng)也已經(jīng)完全恢復(fù)。在上一次OPEC+會(huì)議上，沙特自愿在2-3月減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日，3月OPEC+將再次召開會(huì)議討論后續(xù)的產(chǎn)量安排。但據(jù)外媒報(bào)道，OPEC代表目前表示“如果需求如我們所料復(fù)蘇，OPEC+將逐步放寬產(chǎn)量的調(diào)整限制”。沙特方是否會(huì)在4月之后自愿減產(chǎn)現(xiàn)在難以推測(cè)，但如果油價(jià)上行后美、俄增產(chǎn)，可能沙特繼續(xù)減產(chǎn)的概率不是很高，因?yàn)檫@會(huì)損失自己的市場(chǎng)份額，所以我們不排除二季度全球石油供給邊際增加的可能，但由于Q2的原油需求尚不能明顯恢復(fù)，所以Q2的油價(jià)走勢(shì)可能相對(duì)偏弱。
整體來(lái)看，原油需求的可能將在三季度之后得到提振，但原油供給的彈性也較大，油價(jià)大幅出現(xiàn)上行的可能性不大，但三季度之后油價(jià)回升的節(jié)奏較為確定。我們預(yù)計(jì)油價(jià)在Q2可能回落至55-60美元/桶的水平，Q3-Q4隨著全球疫苗接種基本完成之后，可能油價(jià)會(huì)繼續(xù)回升至65-70美元/桶的水平。
對(duì)應(yīng)的美國(guó)CPI同比的節(jié)奏可能是在基數(shù)作用的影響下，美國(guó)CPI同比將在4月份達(dá)到接近6%左右的水平，之后開始回落，三四季度趨于平穩(wěn)，在3%左右波動(dòng)。全年CPI同比的均值可能是在3%左右（圖11）。
除CPI同比外，我們可能更需關(guān)注PCE同比變動(dòng)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策操作更參考PCE走勢(shì)，因此預(yù)測(cè)PCE的節(jié)奏有助于我們把握美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策動(dòng)向。2000年2月美國(guó)貨幣政策報(bào)告中提到“FOMC以PCE為判定通脹的主要依據(jù)。此后在2012年1月的FOMC會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將2%定為美國(guó)的通脹目標(biāo)”。因此，如果有PCE尤其是核心PCE有超過(guò)2%的壓力，可能意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)相應(yīng)作出一些政策調(diào)整。
實(shí)際上，由于PCE各項(xiàng)價(jià)格權(quán)重可依據(jù)消費(fèi)支出來(lái)調(diào)整，因此PCE權(quán)重調(diào)整較CPI更為靈活及時(shí)，因此我們可以通過(guò)個(gè)人消費(fèi)支出個(gè)分項(xiàng)支出占比的情況來(lái)推斷PCE各項(xiàng)權(quán)重的變化。如果根據(jù)美國(guó)4季度的居民消費(fèi)支出情況來(lái)推測(cè)，耐用品、非耐用品以及服務(wù)在PCE中的權(quán)重分別約為12%、21%和67%。我們認(rèn)為今年對(duì)于PCE波動(dòng)影響最大的因素可能在于油價(jià)和服務(wù)類價(jià)格。
首先，2016年以來(lái)我們看到商品和服務(wù)對(duì)于美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出的拉動(dòng)年均在1%至1.5%左右的范圍，但去年疫情史無(wú)前例地沖擊了美國(guó)的服務(wù)業(yè)，因此2020年居民消費(fèi)支出中服務(wù)項(xiàng)對(duì)于個(gè)人消費(fèi)支出同比的拉動(dòng)為-5.08%，而商品的拉動(dòng)為1.2%，與過(guò)去幾年變化不大。從2020年美國(guó)居民消費(fèi)支出各分項(xiàng)對(duì)于居民消費(fèi)支出同比拉動(dòng)率來(lái)看，也是服務(wù)類和能源類的貢獻(xiàn)最大（圖12）。
因此我們選取油價(jià)以及服務(wù)類價(jià)格作為主要變量來(lái)預(yù)測(cè)年內(nèi)PCE走勢(shì)。美國(guó)2月服務(wù)業(yè)PMI景氣度已經(jīng)明顯回升，2月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值58.9，創(chuàng)2015年3月以來(lái)的新高，顯示美國(guó)的服務(wù)業(yè)景氣度已經(jīng)在穩(wěn)步恢復(fù)，因此我們用過(guò)去五年美國(guó)服務(wù)類價(jià)格各月均值來(lái)類推今年各月服務(wù)類價(jià)格走勢(shì)。據(jù)此，我們推測(cè)美國(guó)的PCE同比可能也將在4月份突破高點(diǎn)至接近5-5.5%的水平，此后開始回落。這與歷史上美國(guó)的CPI和PCE同比的差額多在0%-0.5%之間的規(guī)律較為吻合。
若考慮剔除能源影響的核心PCE，則走勢(shì)可能相對(duì)溫和，歷史上核心PCE的水平基本穩(wěn)定在2%以下，但也出現(xiàn)過(guò)超過(guò)2%的情況，例如2018年，美國(guó)的CPI同比一度升至3%的水平，而核心PCE也小幅超過(guò)2%的目標(biāo)區(qū)間。由于根據(jù)我們預(yù)測(cè)今年美國(guó)CPI同比增速均值在3%左右，部分時(shí)間點(diǎn)甚至能達(dá)到6%左右，因此我們認(rèn)為美國(guó)核心PCE增速超過(guò)2%可能比較容易發(fā)生，這將對(duì)美國(guó)的貨幣政策方向產(chǎn)生一定的影響。
通脹超預(yù)期回升壓力可能會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)提前干預(yù)
盡管開年通脹交易異?；鸨涱A(yù)期也明顯提振，但似乎市場(chǎng)并未完全重視后面隱藏的通脹風(fēng)險(xiǎn)。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
原因可能一方面是目前美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)尚未達(dá)到2%的通脹目標(biāo)。目前美國(guó)的核心CPI和核心PCE都在1.4%至1.5%左右的水平，離2%的通脹目標(biāo)還有一定距離（圖13）。
另一方面，由于美聯(lián)儲(chǔ)自去年推出了“平均通脹目標(biāo)制”，希望通脹在一段時(shí)間內(nèi)“平均”增長(zhǎng)2%，將允許通脹率“適度”高于2%。市場(chǎng)普遍認(rèn)為該項(xiàng)政策退出后美聯(lián)儲(chǔ)可能在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)都不會(huì)考慮加息。
但市場(chǎng)可能忽略了的是，正是美聯(lián)儲(chǔ)目前對(duì)于通脹的這種“忽視”以及目前火爆的通脹交易，會(huì)進(jìn)一步推升美國(guó)的通脹壓力，讓美國(guó)通脹預(yù)期這只看起來(lái)在遠(yuǎn)處的“灰犀?！遍_始奔跑起來(lái)。
從美聯(lián)儲(chǔ)近期的發(fā)言以及會(huì)議紀(jì)要來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)目前將失業(yè)率排在通脹的前面，然而一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是，失業(yè)率降低的同時(shí)也會(huì)帶來(lái)通脹壓力。美聯(lián)儲(chǔ)埃文斯此前提到預(yù)計(jì)2023年底美國(guó)的失業(yè)率將接近3.5%，那么對(duì)應(yīng)的通脹會(huì)到什么水平？我們可以參考?xì)v史上2004-2007年以及2016-2018年這兩段時(shí)間范圍，因?yàn)檫@兩段時(shí)間范圍內(nèi)，美國(guó)的失業(yè)率水平都由6%左右的水平下降至3.5%-4%左右的水平，而目前美國(guó)的失業(yè)率水平也在6.3%左右。當(dāng)失業(yè)率降至4%至4.5%左右的水平后，美國(guó)的核心PCE開始突破2%的水平（圖14）。如果今年三季度美國(guó)的疫苗接種基本完畢，疫情好轉(zhuǎn)疊加貨幣和財(cái)政政策的支持將大幅改善失業(yè)率，那么今年美國(guó)的核心PCE可能也會(huì)有向上突破2%的風(fēng)險(xiǎn)。
參考2018年核心PCE突破2%的目標(biāo)后美聯(lián)儲(chǔ)開始連續(xù)加息的操作，我們認(rèn)為今年通脹壓力回升的幅度和速度都將迫使美聯(lián)儲(chǔ)提前干預(yù)，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能也將大大早于市場(chǎng)預(yù)期。
實(shí)際上，這一次美國(guó)失業(yè)率修復(fù)的速度遠(yuǎn)快于過(guò)去幾次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)似乎低估了超大規(guī)模刺激政策下失業(yè)率修復(fù)的速度。這一次美國(guó)的失業(yè)率由14.8%降至6.3%僅用了10個(gè)月的時(shí)間，如果按照目前失業(yè)率下滑的斜率去推測(cè)，美國(guó)失業(yè)率下降至3.5%左右的水平可能并不需要等到2023年。這可能也意味著美國(guó)的通脹起來(lái)的速度要遠(yuǎn)早于美聯(lián)儲(chǔ)目前的預(yù)期。
一旦失業(yè)率快速降至4%以下的水平，核心PCE突破了2%的限制，美聯(lián)儲(chǔ)或許可能將開始收緊流動(dòng)性，這將大幅超出市場(chǎng)的預(yù)期，這只奔跑的“灰犀?！?，將成為火爆的通脹交易背后隱藏的最大風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)年內(nèi)通脹壓力不大
盡管年內(nèi)美國(guó)通脹上行的壓力較大，但我國(guó)的通脹可能相對(duì)平穩(wěn)，無(wú)需過(guò)于擔(dān)心。
目前我國(guó)的貨幣供應(yīng)正處于邊際收縮的狀態(tài)，而貨幣流通的速度也并不高。如果用M2-GPD衡量我國(guó)貨幣超發(fā)的程度，M2-GDP增速的拐點(diǎn)早在2020年3月份已經(jīng)出現(xiàn)（圖15），而隨著社融和貨幣供應(yīng)量的拐點(diǎn)出現(xiàn)，今年貨幣政策在廣義流動(dòng)性層面的收緊較為確定。
而從貨幣流通速度來(lái)看，不同于美國(guó)的是，由于沒有直接通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼居民的方式增加居民收入，疫情之后我國(guó)居民收入增速出現(xiàn)了明顯下行，這也制約了我國(guó)消費(fèi)回升的速度和幅度。盡管經(jīng)過(guò)一年的修復(fù)，居民消費(fèi)已經(jīng)有了一定提振，但目前來(lái)看由于疫情反復(fù)導(dǎo)致的出行管控等原因，我國(guó)居民消費(fèi)尚未完全恢復(fù)至疫情前水平，并且消費(fèi)結(jié)構(gòu)分化的特征較為明顯。一個(gè)證據(jù)是春節(jié)黃金周的全國(guó)重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額增速較明顯低于前幾年。而今年春節(jié)期間熱門旅游城市的收入數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了幅度不小的下滑。
因此，我國(guó)貨幣供應(yīng)以及貨幣流通速度均不支持通脹水平繼續(xù)明顯提升。
至于油價(jià)、豬價(jià)價(jià)格因素對(duì)于我國(guó)通脹的影響也無(wú)需過(guò)度擔(dān)心。美國(guó)通脹對(duì)我國(guó)主要通過(guò)油價(jià)傳導(dǎo)，并且相比于PPI而言，油價(jià)對(duì)于我國(guó)CPI的影響相對(duì)較小。一方面是因?yàn)槲覈?guó)CPI構(gòu)成中油價(jià)相關(guān)的分項(xiàng)主要集中在交通工具用燃料項(xiàng)，占比并不大。另一方面，我國(guó)2016年1月開始健全了成品油的調(diào)價(jià)機(jī)制，在國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)的情況下，例如油價(jià)低于40美元/桶或高于120美元/桶時(shí)，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格不提價(jià)或者少提價(jià)，因此一定程度上熨平了國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的影響。從2016年以來(lái)油價(jià)變動(dòng)和我國(guó)CPI走勢(shì)的情況也可以看到，在國(guó)際油價(jià)同比大幅上漲的情況下，我國(guó)的CPI同比基本保持在2%左右的水平。
相對(duì)而言，豬肉對(duì)我國(guó)CPI同比的影響更大，因此，市場(chǎng)近期對(duì)于豬瘟可能導(dǎo)致的通脹壓力也較為擔(dān)憂。近期非洲豬瘟疫情卷土重來(lái)，我國(guó)已經(jīng)零星散發(fā)了非洲豬瘟疫情，并且已經(jīng)鑒定出了幾種非洲豬瘟病毒變異毒株，這再次加劇了市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)通脹的擔(dān)憂。但目前來(lái)看豬瘟對(duì)于年內(nèi)通脹的壓力暫時(shí)不構(gòu)成威脅，年內(nèi)豬肉價(jià)格可能仍以下跌為主。我們可以通過(guò)能繁母豬存欄情況對(duì)年內(nèi)豬肉價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行推測(cè)。能繁母豬存欄從2019年9月觸底回升，此后持續(xù)上行，但高頻數(shù)據(jù)顯示2020年12月和2021年1月的能繁母豬存欄量出現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)月下滑，環(huán)比降幅分別達(dá)到1.7%和5%。能繁母豬存欄的下滑一部分可能受到年前豬肉消費(fèi)需求增加影響，但部分也是因?yàn)樨i瘟疫情再次加重，導(dǎo)致養(yǎng)殖戶年前大量淘汰和拋售生豬?？紤]到能繁母豬存欄領(lǐng)先豬肉價(jià)格半年左右（圖16），由于去年下半年以來(lái)能繁母豬存欄同比持續(xù)回升，將會(huì)對(duì)六個(gè)月之內(nèi)的豬肉價(jià)格形成一定制約，預(yù)計(jì)半年內(nèi)豬肉價(jià)格可能同比跌幅仍會(huì)小幅擴(kuò)大，到8-9月份豬肉價(jià)格同比跌幅可能會(huì)在10%-15%左右，這與目前生豬期貨LH2109合約隱含的生豬遠(yuǎn)期價(jià)格較為接近。但由于1-2月份開始能繁母豬存欄開始出現(xiàn)下滑，預(yù)計(jì)8-9月份后的豬肉價(jià)格跌幅可能也會(huì)開始收窄。但綜合來(lái)看年內(nèi)豬肉價(jià)格走勢(shì)整體可能仍然以下跌為主，較難出現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)。整體來(lái)看，由于豬瘟對(duì)于存欄以及豬肉價(jià)格的影響都存在著領(lǐng)先滯后關(guān)系，豬瘟在此爆發(fā)可能對(duì)年內(nèi)的豬肉價(jià)格影響不大。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
因此，年內(nèi)豬肉價(jià)格并不會(huì)對(duì)通脹構(gòu)成壓力，也不會(huì)對(duì)年內(nèi)的貨幣政策形成掣肘。如果豬瘟持續(xù)發(fā)酵導(dǎo)致能繁母豬存欄繼續(xù)回落，不排除明年開始豬肉價(jià)格會(huì)重新回到上升區(qū)間，可能會(huì)對(duì)CPI產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的干擾，但這種干擾的程度也是在下降的。這是因?yàn)?021年CPI基期輪換后調(diào)整了食品項(xiàng)以及豬肉相關(guān)權(quán)重，按照1月公布的CPI數(shù)據(jù)，豬肉的實(shí)際權(quán)重已經(jīng)從去年12月的4.6%下滑至1月的2.3%，豬肉權(quán)重明顯下調(diào)，意味著豬肉價(jià)格波動(dòng)對(duì)于CPI的擾動(dòng)也在下降。對(duì)于貨幣政策而言，這種供給導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹也不是政策關(guān)心的，貨幣政策更為關(guān)心需求導(dǎo)致的通脹，因此即便明年豬肉價(jià)格上行可能會(huì)對(duì)通脹造成結(jié)構(gòu)性的壓力，也不會(huì)對(duì)貨幣政策形成掣肘，例如2020年一季度我國(guó)通脹壓力很大，但央行也并沒有收緊，因此不必過(guò)分擔(dān)憂如果豬肉價(jià)格上漲局部推升通脹水平對(duì)貨幣政策操作的影響。
整體來(lái)看，今明兩年，中美通脹的格局可能是分化的。在疫情明顯改善后，中國(guó)央行提前收緊了流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)通脹水平可能也相對(duì)溫和。與之相反，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于失業(yè)率的過(guò)度關(guān)注以及對(duì)于通脹風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度忽視將加快美國(guó)通脹壓力上升的速度，從而可能會(huì)更早地對(duì)其貨幣政策形成制約。然而這一切，目前都并未被市場(chǎng)關(guān)注和警惕。一旦美國(guó)通脹提速導(dǎo)致美國(guó)貨幣政策提前邊際收緊，那么可能對(duì)全球通脹資產(chǎn)都將形成抑制，通脹交易的風(fēng)險(xiǎn)也將因此暴露。在中美通脹壓力背離的情況下，中美利差可能也將趨于收斂。