內容提要
本文以美國與中國數據為主，分析新冠疫情疊加供給沖擊背景之下全球大宗商品價格上漲和通脹率上行的成因與趨勢。主要包括三個方面，一是大宗商品價格的歷史規(guī)律與現(xiàn)實映射；二是總需求的全方位擴張，包括超常規(guī)的貨幣政策、擴張性的財政政策，以及居民與企業(yè)的加杠桿空間；三是供給沖擊與產出缺口，尤其是新冠疫情對勞動力市場的直接和間接影響，以及長期低碳行動的影響。
2021年4月，美國CPI同比增速達到4.2%，且仍有上行的動力。回顧過去100多年的數據，美國CPI超過5%的情況基本都是戰(zhàn)爭和能源沖擊導致的。新冠肺炎疫情對經濟的影響確實類似一次戰(zhàn)爭，會同時引發(fā)貨幣超發(fā)、財政支出劇增，以及供給收縮——包括勞動力短缺、生產秩序紊亂、生產設施破壞等，從而導致嚴重的供不應求與價格飛漲。同時，2020年之后全球已進入低碳經濟轉型時代，美國也已重返《巴黎協(xié)定》，其短期影響又類似于一次能源沖擊。
一、大宗商品價格的歷史規(guī)律與現(xiàn)實映射
大宗商品價格的主要影響因素包括供給、需求、美元指數(90.4974, -0.0085, -0.01%)。其中美元指數既是國際商品的價值尺度，又是能夠影響全球信用擴張進而全球總需求的一個關鍵變量，一般與商品價格負向相關?？傮w而言，自1971年布雷頓森林體系結束以來，商品價格的表現(xiàn)分為三個較長階段。
第一階段是1971年至2001年：盡管美元指數經歷了兩輪長周期，但CRB指數卻呈現(xiàn)出3至5年的短周期，總體水平在90至110之間窄幅波動，中樞在100左右。
第二階段是2001年至2011年：隨著中國加入WTO并開啟全面的工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進程，CRB指數也開啟長期上行趨勢，同時水平出現(xiàn)躍升，進入350至550的波動區(qū)間。期間2008年金融危機爆發(fā)，大宗商品價格劇烈回調，但隨后中國等經濟體出臺大規(guī)模刺激政策，大宗商品價格劇烈反彈至550以上的歷史高點。
第三階段是2012年以來：中國經濟進入“新常態(tài)”，不再過度追求經濟增速。同時美聯(lián)儲于2013年年中啟動了貨幣政策正?；?，美元指數開啟上行，全球大宗商品價格開啟長期下行趨勢。而在長期下行趨勢之中，也包含著2次加速下行和2次反彈上行，這也反映了全球外生沖擊與各國政策變化的短期影響，美元指數的變化同樣反映這些影響。
從歷史對應到現(xiàn)實，未來通脹率的中長期走勢其實存在兩種可能。一是類似2001至2011年，在一個或多個經濟體的工業(yè)與房地產帶動之下持續(xù)上行；二是類似2012至2020年，受到債務存量高企的壓制，全球陷入“債務—通縮”循環(huán)。這兩種情景都有可能，最終結果要取決于一系列的選擇——首先是發(fā)展模式選擇內生式還是債務驅動式，其次是支出重點選擇社會福利、基建投資，還是研發(fā)投入，最后還要考慮到科技發(fā)展趨勢、能源結構演變、人口結構、貧富差距、地緣政治等問題的有效應對。每一個經濟體、每一個時刻都有改變未來的權利和可能，但最終結果要取決于能否下定決心，能否持續(xù)努力。每一個當下的選擇，其實都具有中長期的影響。
二、總需求的全方位擴張
（一）超常規(guī)的貨幣政策
超常規(guī)貨幣政策的原理是，由于短期利率已經降至極低水平，下行空間受限，通過降低短期利率刺激經濟的常規(guī)貨幣政策失效，各國央行不得不將調控對象轉向中長期利率，通過資產購買計劃等超常規(guī)的操作來壓低中長期利率，實現(xiàn)貨幣政策目標。
新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，美聯(lián)儲所持有的美國國債出現(xiàn)顯著增長。2020年3月至2021年5月，美國所有聯(lián)邦儲備銀行持有證券規(guī)模從3.85萬億上升至7.35萬億美元，增幅達90%。對應到貨幣供應量上，美國M2增速在2021年一季度出現(xiàn)了25%以上的超高增速，同期歐、日M2增速分別為12.5%、9.5%。
超常規(guī)貨幣政策出臺之后，首先會推升金融資產、房地產、數字貨幣等虛擬資產的價格，之后會通過融資成本等渠道傳導至工業(yè)品價格，最后才會進一步傳導至消費品價格。
超常規(guī)的貨幣政策還造成了更大的潛在通脹風險。量化寬松已經向銀行體系注入了巨額基礎貨幣，其中大部分又以銀行超額準備金的形式沉淀了下來，并沒有成為新增貸款并進入信用派生過程。為應對可能的信用擴張形成的新增通脹壓力，美聯(lián)儲已經計劃在6月會議期間對超額存款準備金加息，從而降低存款機構的貸款意愿。
（二）擴張性的財政政策#p#分頁標題#e#
2020年，為應對新冠肺炎疫情對美國經濟與就業(yè)等方面的沖擊，美國財政政策劇烈擴張。根據美國國會預算辦公室（CBO）的測算，2020財年美國聯(lián)邦預算赤字激增至3.1萬億美元，約為名義GDP的14.9%；財年末債務存量規(guī)模已達到名義GDP的100%左右。2021年1月拜登就任美國總統(tǒng)之后，推出1.9萬億美元的《美國拯救計劃》，以支持防疫、推進全民疫苗接種、救濟工薪家庭、支持中小企業(yè)等。美國聯(lián)邦政府赤字率在2021年一季度進一步上升至37%的高位。
之后又提出總規(guī)模2萬億美元的新基建法案《美國就業(yè)計劃》，這是對美國生產力和長期增長的一次性資本投資。中長期而言，《美國就業(yè)計劃》計劃在8年內每年支出GDP的1%左右，規(guī)模合計約2萬億美元。而拜登加稅計劃將在未來15年內多收取約2萬億美元。綜合之下，美國財政赤字與政府債務仍將趨于擴大。
對于財政赤字和債務的可持續(xù)性，美國國會研究處認為主要依賴利率、通脹和經濟增長之間的平衡。首先美聯(lián)儲承諾目前會維持較低利率水平，這有助于降低政府債務的負擔。其次較高的通脹會降低現(xiàn)存?zhèn)鶆盏膶嶋H規(guī)模，但也可能導致美聯(lián)儲提升利率。最后，美元的中心貨幣地位，美國經濟的持續(xù)增長，則是更為基礎性、更具決定性的因素。
（三）私人部門的加杠桿空間
當私人部門債務存量加速上升或債務違約風險明顯上升時，就會形成“債務—通縮”循環(huán)。當然，政府會出臺政策來應對和緩解這種情況。以2008至2015年的美國為例，為對沖私人部門去杠桿導致的總需求收縮，美國政府部門開始加杠桿，升幅超過40個百分點。
當前，美國家庭部門的資產負債表處于相對健康狀態(tài)。面對財政刺激計劃的帶動和寬松的貨幣條件，就會出現(xiàn)總需求的強勁復蘇。美國零售、房價等數據已經充分說明了2020年與2008年總需求復蘇的程度差別。2008年金融危機之后，零售數據經過了數年才緩慢回復至趨勢水平。而本次疫情沖擊之后零售數據已經出現(xiàn)陡峭上行且向上偏離趨勢水平的走勢。美國房價同比增幅也已經從過去6%左右的中樞快速上升至2021年2月的12%左右。
對于非金融企業(yè)而言，新冠肺炎疫情與戰(zhàn)爭的主要不同之處在于，新冠肺炎疫情不會直接破壞生產設施，只是導致產能閑置，因此恢復生產過程中不需要大面積地重建廠房與機器設備。因此生產恢復過程不會需要額外的資本開支。同時可以發(fā)現(xiàn)，美國非金融企業(yè)債務存量占GDP比重已經超過了金融危機之前的峰值，因此可能不具備持續(xù)加杠桿的空間。
三、供給沖擊與產出缺口
（一）新冠疫情之后的產出缺口
新冠肺炎疫情之后，美國在商品和服務兩方面都出現(xiàn)了供應短缺問題。美國經濟總體呈現(xiàn)供不應求，一方面表現(xiàn)為通脹上行壓力，另一方面也表現(xiàn)為進口持續(xù)上升逆差持續(xù)擴大。數據顯示，美國商品和服務凈出口逆差已經從2020Q1的不到5000億美元上升至2021Q1的接近8500億美元。這也是美元指數下行，進而大宗商品價格上升的原因之一。
當然，新冠疫情之后生產秩序的恢復主要取決于疫苗接種的進度。根據WHO組織的數據，當前美國的疫苗接種進度在主要經濟體中相對領先，日平均接種劑量達到180萬以上，百人接種總劑量已經超過85%。根據2021年4月IMF《世界經濟展望》，美國產出缺口將在2021年轉正，從2020年的-3.118%恢復到0.589%，然后在2022年提速至1.376%。這也相對領先，歐洲、日韓等要到2022甚至更晚時間才會實現(xiàn)產出缺口的轉正。
（二）新冠疫情對勞動力市場的影響
美國勞動參與率在疫情沖擊之后劇烈下行，這與疫情對社會心理的直接影響有關。進入2021年后，《美國拯救計劃》對工薪家庭的補貼進一步降低了勞動力的就業(yè)意愿。盡管勞動需求旺盛，但就業(yè)數據卻沒有明顯改善。美國服務業(yè)和制造業(yè)的工資也出現(xiàn)結構性上漲，且調查顯示情況很可能會持續(xù)。
勞動力市場供不應求有可能醞釀并助推通脹上行壓力。需要強調，勞動力市場中存在通脹預期的自我實現(xiàn)機制。勞動者會要求工資增長將通脹預期考慮在內，這會引發(fā)高失業(yè)率和高通脹同時發(fā)生的“滯脹”現(xiàn)象。
（三）碳達峰碳中和將加速能源結構調整
金融危機以來，美國的頁巖油技術進步深刻改變了全球原油的供應格局。這意味著，全球因為原油緊缺導致通脹率劇烈上升的概率是極低的。
可能影響這一局面的因素，就是拜登執(zhí)政之后美國已經重回《巴黎協(xié)定》，美國需要做出碳中和的承諾。亦即在2050年前后，二氧化碳人為移除與人為排放要相互抵消，這需要增加能源技術投資、優(yōu)化能源結構、降低產業(yè)能耗等措施來實現(xiàn)，因而可能對能源價格產生影響，或者對部分高碳排放行業(yè)的生產形成制約。目前在全球主要煤電國家之中，中國、日本、韓國、南非、德國、美國等已經做出了碳中和的政策宣誓，但印度、俄羅斯、印尼、澳大利亞等還未明確。#p#分頁標題#e#
作為《巴黎協(xié)定》締約國，中國已經在2020年9月作出碳中和承諾，力爭CO2排放量在2030年前達峰，2060年前實現(xiàn)碳中和。這決定了“十四五”時期，降低生產能耗、優(yōu)化能源結構的進度會進一步加快。
四、結論
總之，當前全球商品漲價主要有三個理由，需求恢復、供應受阻、貨幣寬松。展望未來，全球總需求應該會繼續(xù)恢復。主要經濟體疫苗普遍接種，疫情趨于改善；美國財政政策持續(xù)擴張；中國受益于全球總需求的外溢，出口保持較高增速，消費與民間投資自發(fā)修復，基建與房地產投資保持相對穩(wěn)定。但未來的供給沖擊可能會多于預期，尤其是受到國際政治影響的高科技產業(yè)鏈、受到低碳發(fā)展與能源結構調整影響的資源環(huán)境等領域。而短期內最大的不確定性還是全球的流動性。雖然美國通脹率已升至較高水平，但就業(yè)卻尚未有效恢復，導致美聯(lián)儲面臨兩難。綜合之下，當前全球經濟正進入供需同步修復但供需缺口收窄的狀態(tài)，通脹也正在從劇烈的上升回到常規(guī)的漲幅，只是由于外生沖擊與政策不確定性較多，可能會出現(xiàn)頻繁波動。
作者：謝亞軒、高明、張岸天，招商證券宏觀研究