下周末因為就是假期了，雖然這個五一假期估計也不能完全放空自己，五月四號就是FOMC，之前大量的一季報要看。而且我隱約感覺，這個五一可能也是一個非常波動的假期，我隱約又有一種山雨欲來的感覺。所以把一些偏宏觀偏講道理的內容先想明白了，免得到時候波動很大的時候還要思考這些形而上學的內容。
所以今天的內容可能又有一點長，我們按照下面的順序過一下
1，今年全球市場的主要矛盾：中國到底復蘇如何？歐洲的滯脹如何？美國到底要不要蕭條？
2，在第一點基礎上，最主要次要矛盾：美國的貨幣政策到底要怎么走
3，在第一點和第二點的基礎上，幾個其他的次要矛盾：中國，歐洲，日本的貨幣政策
4，在經濟和貨幣政策想明白之后，各個資產的走勢情況
5，結合每個資產自己的特性，選擇比較好的策略。
當然，我這人很實誠，我希望有一天我可以精通中美歐日的股債商，做到全品種都有很好的投資策略。但現在非常坦率說，這里面大部分的東西，我都是一知半解。只有幾個品種我比較有信心。但人都是這樣成長起來的。
這里并沒有太多長周期的思考，這并不意味著長周期的思考不重要，但我覺得事情有個輕重緩急，我比較喜歡在沒有FOMC沒有季報的時候仰望星空思考星辰大海。
寫在最前面的話，我覺得一季度我一個很大的收獲就是，我覺得要尊重現在世界的復雜性，去年很多人，包括我都說，中國2023年可能是一個沒有地產的弱復蘇，美國可能是一個逆全球化下的淺蕭條。但大家捫心自問一下，誰看過中國沒有地產的弱復蘇，誰看過美國逆全球化下的淺蕭條？
我們其實都在用理論驅動，做一個沒有先例的判斷，我不是說這個判斷就錯了，我想說的是，這個判斷即便是對的，他里面也會有很多我們沒看過的東西，我們要尊重這種復雜性，不能喊口號把自己騙了。一季度我感覺最爽，最舒服的交易不是做單邊，而是每一次當市場賣期權賣上癮的時候去做多波動率。這個復雜的世界里，變化和超預期從來不會讓我們失望。
所以不管這里寫的經濟判斷是什么，我希望大家都意識到，我們生活在一個沒有太多先例的世界里，過去的經驗可能不是我們的朋友，反而是我們的敵人。
中國的復蘇：彈藥是夠的，效率目前是不足的。但長期一定是沒問題的
沒有地產的復蘇就是這樣的，無論是M1，M2，票據，未貼現匯票，我覺得從央行來說，一季度給的支持是足夠的，可以說，這種規(guī)模的信貸支持，如果有地產，我們現在應該處在經濟逐漸過熱的階段
但我覺得第一點，你要尊重北京的意志，他說房住不炒，他要搞中特估，要搞數字經濟，你就最好信。你捫心自問一下，過去10年三次復蘇，哪次沒有北京在后面
2012年的表外融資，2016年的居民上杠桿，2019年之后的新能源+半導體產業(yè)政策。
你以為的自由市場，真的有那么自由么？實話說，我是想不通，如果當年你可以在茅臺上因為居民上杠桿而看好基尼系數擴大，如果你可以因為新能源產業(yè)政策看好寧德。那你能不能告訴我，說居民部門杠桿率還有空間，鼓勵居民上杠桿，新能源產業(yè)政策和他現在說的數字經濟和中特估的本質區(qū)別是什么？
我覺得北京的政策不是每一個都可以成功（比方說千年大計），但自從2016年之后，哪個行業(yè)的發(fā)展是在沒有北京支持下完成的？
所以我覺得質疑產業(yè)政策方向是沒有意義的，你真正要質疑的是它的效率，因為目前看新經濟的效率在2022年還是比不過老經濟
所以我覺得這里會有一個補丁，就是基建，如果新經濟的效率不高，在短期失業(yè)率和GDP的壓力下，政府會通過基建來補齊缺口。
所以幾句話總結我對中國經濟的看法
- 為了安全犧牲效率
- 彈藥管夠，效率不夠用基建打補丁
- 經濟降速認了，但產業(yè)轉型和升級不惜代價去做
從一季度的情況來看，消費算是符合預期，基建這個補丁填平了制造業(yè)的缺口。
我自己對后面制造業(yè)的看法是，短期可能有一些海外蕭條的擔憂，但長期來看，中國的制造業(yè)發(fā)展前景，其實不在于說我們的投資情況，而是在于我們的外交情況。我們是個生產國，你和需求國的關系是很重要的，下圖左邊是昨日的世界，右邊是明日的世界
一季度看起來，和歐洲，中東的關系都在恢復，這部分的增量可以填補很多美國的缺口，這是對中國制造業(yè)，甚至中國國運的最大信心。
我對中國對抗美國其實是有信心的，但很坦率說，我不覺得中國可以一個人對付全世界。如果可以團結歐洲和中東，東南亞，這場太平洋兩岸的爭斗是有勝算的，世界第二挑戰(zhàn)世界第一本來就只有30-40%的勝率，每一分外交的勝利都彌足珍貴。
這里多說一句，這就是為什么一帶一路今年很重要，因為如果你打開今年的GDP預期，你會發(fā)現今年實際GDP增速高的國家都在一帶一路線上，所以這些國家聲音會很大（這可能也是未來很多年的情況，非洲和東南亞是資本主義最后發(fā)展的地方）
歐洲的滯脹：ECB說出了關鍵，通脹真的只是一個經濟問題么？
在3月中旬ECB的利率決議期間，他們在會議中提出了一個很精髓的論點
預測通脹時一個很重要的問題就是企業(yè)到底是會維持原先的定價策略，還是主動降價
這句話的意思就是，如果沒有蕭條，通脹是不會降低的。因為比方說一個企業(yè)，去年物價漲了10%，他售價漲了10%，然后今年成本降低了，他作為企業(yè)會降價么？
從很多公司的財報來看，他們不會，他寧可維持一個很高的價格，承受銷量的降低，也不愿意降低價格提高銷售。
為什么？很簡單，這就是當年的倒牛奶嘛，MIT有一個很好的論文
通脹就是沖突，通脹不一定只是一個貨幣現象，也不一定是個經濟問題，他可能也是一個階級問題。
你要降低通脹，其實有兩種做法：
- 一種是打擊企業(yè)，在供應鏈改善后，逼他們降價降低利潤率
- 一種是打擊群眾，人造一個蕭條降低他們的需求
我知道很多人都會覺得第一點天方夜譚，其實不是的，在一些特殊的時候，公安局是治理漲價的一把利器，這點我相信所有中國期貨投資者都知道。
我覺得對于歐洲來說，我最大的看點在于，歐洲的通脹黏性可能比美國更嚴重，那么在看到聯儲到目前的失敗時，他們肯定不會輕松松口（這是看空美元的一個支持），但他們的思路會不會和美國有一點不一樣，美國是不可能打擊企業(yè)利潤率的，但歐洲這方面還真的不好說，ECB可以提到這一點是令我有點驚訝的。2022年我自己是覺得ECB不會比聯儲更加鷹派，因為他們的經濟基本面要更差，承受不起更高的實際利率。但現在我覺得這個故事我們要重新思考一下
如果你是一個美國或者歐洲的群眾，你看到現在的借款利息假定說是5%，然后你去借錢了，因為你覺得自己的工作有保證，你可以漲薪因為勞動力市場很火熱，互聯網公司裁員是因為他們過去三年擴招了一倍，現在裁員10%他們還是擴張了90%。
然后萬一，你被裁員了，然后經濟又變差了，你找不到工作，你就上街嘛。
那么這時候，我們在討論薪資通脹螺旋的時候，我們在討論聯儲防止薪資通脹螺旋的時候，我們到底是在討論什么呢？這到底是個經濟問題還是個政治問題？
就像我之前無數次說的那樣，通脹的成因有逆全球化，有老年化，有民粹，這些問題都不是聯儲可以解決的，我覺得ECB能意識到這一點，就比聯儲牛逼。聯儲只會告訴你“Without Price Stability we cannot do anything”，所以呢？你鮑威爾去告訴耶倫別搞那么多財政支出啊，你去說服美國國防部縮減經費啊，諾貝爾和平獎頒給你好了。
所以我覺得ECB也是不惜用一個蕭條或者風險來遏制通脹的，但和聯儲比起來，歐元的存續(xù)讓他們不敢太出風險，民粹比美國更嚴重可能讓ECB選擇諂媚民眾而壓制企業(yè)，所以我自己對歐洲不太熟悉，但我自己可能更愿意長期看多歐元，而不是看多歐洲的企業(yè)。
美國的蕭條：一季度的兩個通脹回落路徑可能被證偽，需要新的邏輯，經濟本身是沒問題的，聯儲為了通脹目標會主動把經濟干下來，這個事情到底能不能做成，或者為什么要做是個問題。
在一季度，關于美國的蕭條，市場框畫了兩條可能的路徑
- 在基數效應和住房通脹的回落下，通脹自然回落
- 三月份之后，加上了一個，在銀行風險下，信貸收縮導致經濟回落，通脹回落。
這兩個路徑其實都是有可能的，所以在1月份第一個邏輯下，市場是愿意做軟著陸的交易，在3月份第二個邏輯下，市場也愿意做蕭條交易。
但現在，至少到這個周六，這兩個邏輯都或多或少被證偽了。我們不知道他最后怎么走，但市場現在確實看到了一些對不上的數據
四月份的核心通脹可能比三月份還是要高。核心的服務分項遲遲不見拐點。通脹的自然回落有兩個問題
- 第一是他到底什么時候發(fā)生，如果美國服務業(yè)和制造業(yè)PMI都高于50，那會不會二次通脹都有可能了
- 第二是，即便他走低，他能不能跌到2%，ECB的預期是2025年通脹都要高于2%，聯儲自己也覺得2024年通脹還是高于2%的。
我自己是看二次通脹的，因為上面說了，我覺得中國會不停打基建這個補丁，歐洲的經濟也不差，新興市場本來這個時候早就該有大危機了，但目前看起來，過去10年，新興市場和歐洲杠桿上的不多，所以聯儲加息對于他們的危害也相對少了點。那我覺得商品通脹到底能不能走低就難說了。
所以這也是為什么我不太想買10年期美債的兩個原因之一，第一是這個交易太擁擠了，我不覺得通脹可以在2023年回到2%，如果你看蕭條降低通脹，那應該買短債而不是長債，第二是人民銀行在賣美債買黃金，我干嘛要做他的對手盤。
坦率說，通脹這個東西不好預測
現在就是看上面這兩個線回落的時候，下面這個線會不會漲起來，然后加在一起，他們能不能跌到2%左右。
我自己覺得這個事情是說不定的，所以我感覺今年美國市場非常重視Narrative，因為大家都不知道怎么看，所以都是跟著故事走。
而且美國經濟真的是有韌性的，一些指標顯示，通脹還在5%以上的時候，我們都在說周期終點，但一些周期早期的跡象也出現了
這就很搞笑了，一個開始于5%利率的新周期？
這點我覺得有個朋友的說法很有道理，美國人又不是傻子，他們也覺得一年后聯儲要降息，現在反正沒有失業(yè)，先借錢，一年后Refinance就好了。
所以我覺得聯儲Higher for Longer這個口號還是不夠露骨，不夠讓市場信服。
我建議聯儲把這個問題說清楚：我聯儲就是要搞到大家失業(yè)，搞出蕭條完成自己的KPI。你不說清楚，大家就當你要降息，當你是紙老虎。只有說清楚，我覺得通脹預期才能降低下來。
所以3月份的銀行風險事件之所以大家交易很爽，就是因為這個事情是有邏輯的，聯儲只有搞出一個風險才能降低通脹。所以出風險，大家就做蕭條交易，然后做聯儲寬松交易。這個是肌肉記憶了。
縮表出風險，做反彈，現在風險沒了，繼續(xù)縮表，那市場就下跌。
所以現在美國的情況我覺得就是
- 經濟本身其實問題沒那么大，但聯儲一定要為了自己的通脹目標把經濟干下來
這是個我說不清的事情，到底聯儲有多大的決心和動力，到底要怎么做到這一點，能不能做到這一點我都不知道。
在大致了解了經濟情況之后，我覺得貨幣政策的選擇就是個取舍問題了。
人民銀行：通脹上升前沒必要收緊，但寬松可能邊際放緩
人民銀行雖然經常既要又要，但大部分時候，還是看著通脹和經濟本身的
- 核心CPI很低+經濟不達預期 = 寬松
- 核心CPI高+經濟超過預期線 = 收緊
其他時候都是穩(wěn)健中性
這點我建議大家讀讀易行長在PIIE的演講，人民銀行是很少有，會把長期經濟增速趨勢放在考慮中的央行，這點和北京的施政有千絲萬縷的聯系，我們很好理解，但外國人就會非常驚訝。
所以現在的情況是核心CPI現在很低，但下半年壓力顯而易見，經濟一季度符合預期，人民銀行最理智和合理的做法就是看到核心CPI上升前不收緊，但寬松可以邊際放緩一點，保留一些彈藥。其實人行現在倒可能不太怕美國的風險，但在不確定性高的時候保留一點彈藥不會錯。
ECB：在聯儲轉向前鷹派，直到出風險或者蕭條，會Cover金融風險，但不一定會Cover蕭條，聯儲轉向后可以松口
ECB和BOJ，FED，PBOC最大的一個區(qū)別在于，人民幣，日元，美元都是穩(wěn)定的法幣，而歐元不是，ECB had, and will always have a hidden mandate to keep Euro alive.
所以我自己覺得ECB不會在聯儲松口前松口，如果五月份聯儲說自己是最后一次加息，美元開始走弱，美債曲線開始牛陡，那么ECB會借坡下驢，所以我也很理解在這里做美元反彈的人，雖然我自己覺得這沒必要，因為ECB即使借坡下驢，他也要晚上幾個月，不可能五月份FED轉向，五月份ECB就轉向。
如果聯儲Higher for Longer，可能ECB也要Higher for Longer，那么到時候美國和歐洲都會存在風險，我覺得這里就會是一個比較精髓的思考
我覺得歐洲和美國都會比較照顧金融風險，雖然美國的金融風險比歐洲要更大，但都不一定會照顧經濟風險，在經濟風險中，歐洲可能會稍微更加注重群眾一些，聯儲可能就真的是There will be cost for a decending inflation
長期來看，歐洲的經濟挑戰(zhàn)和機會在于，過去10年他們的杠桿率比美國低很多，而他們的制造業(yè)比美國沒那么差，那么未來10年，他們有沒有意愿，有沒有能力去團結起來上杠桿搞制造業(yè)？
FED：最合理的做法就是Higher for Longer，然后出風險后扮演救世主，以經濟為代價保護自己的節(jié)操
五月份的FOMC，在通脹還有壓力，金融風險回落的前提下，我覺得聯儲幾乎只有這一種做法，就是Higher for Longer，不出風險，不出蕭條絕不降息。
這樣做的受害者是美國經濟，得益者是聯儲的信用，實話說我覺得這個真的很離譜，我不知道為什么現在要用1990年代的2%的通脹目標，但這可能是聯儲目前最好的做法。
往后面去看，如果逆轉市場預期（現在大家看年底降息）的過程中出風險，聯儲可以很開心借坡下驢，然后再一次扮演救世主。
這就是我開頭說的，想在的世界已經變了，聯儲還用老一套真的是一個很可笑的事情。你有本事就讓智利不要國有化自己的鋰礦，或者讓戰(zhàn)后嬰兒潮重新回到勞動力市場嘛。通脹的成因絕不簡單是貨幣政策，那么治理通脹一定是個綜合工程，他現在的做法和當年大禹他爹（原諒我不知道那個字到底怎么讀...）一模一樣。
在經濟和貨幣政策有了思路之后，資產的展望其實就相對簡單了
中國股票市場：二季度的三個選擇題
我們的權益市場遇到的是三個問題，而且是糾結在一起的三個問題
第一是：經濟恢復比較慢，所以缺乏一個很穩(wěn)定的主線邏輯，所以大家都是炒概念
第二是：缺乏增量資金，所以存量博弈，大家都在找基金尤其是公募持倉少的行業(yè)去炒作
第三是：海外的影響到底如何現在說不清，出口終歸是有些隱憂，一帶一路國家的出口也許亮眼，但畢竟不是過去的常態(tài)
這就是個選擇問題了，你要在這三個問題中做出判斷
如果你覺得經濟恢復會好起來，那制造業(yè)和消費會好一點，如果你覺得經濟恢復不會太好，那么基建這個補丁和to G的行業(yè)會好一點
如果你覺得增量資金會多起來，那么你應該找公募持倉多的行業(yè)，反之你要找公募持倉少的行業(yè)
如果你覺得海外不會有蕭條，直接復蘇，那你可以找出口鏈條，如果你覺得海外有蕭條，你要找國內收入占比高的行業(yè)。
其實這樣去看，中特估和計算機其實就是基于三個假設的概念選擇：海外可能蕭條+中國經濟恢復慢+公募發(fā)行差
所以無非就是看你二季度三季度怎么想這幾個問題了。
美國股票市場：聯儲的決心
實話說我覺得美股現在真的挺難做的，因為你必須在一個還可以的基本面和可能的政策壓制中選一個。坦率說我不知道這個要怎么看，所以只能去做一些組合。比方說如果是我，我會選擇金礦股+銅礦股的組合去賺產量的Alpha
我自己覺得今年美股賭行情其實就是賭聯儲，如果你不愿意賭，你就必須用多空組合去做Alpha
看看今年上下跳動的CTA倉位，你就知道今年多空兩難。
我估計要五月FOMC之后美股才能重新定價這個問題
黃金：First rethink higher for longer, then follow the flow and trend
黃金的問題之前說了很多次，我覺得二季度貴金屬最重要的策略就是，如果五月份聯儲真的是Higher for Longer，那么市場會有一個重新定價的過程，然后在這個重新定價完成之后，你要有倉位，因為后面還會有持續(xù)不斷地資金涌入
買去美元化的，買二次通脹的，買蕭條的都會有。
這個定價其實很難，因為現在實際利率是脫軌的，所以就算你算出2Y 的Yield，你也算不出金價該是多少。所以我建議簡單一點，兩個策略
- 回撤7-10%買入
- 買點產量上升的黃金股
第一個要等時機，第二個看財報就好，結合在一起你就不太會錯過機會
銅：技術分析+想一個抄底價格，長期依然看好
銅在這里上下都有理由，美國蕭條+中國復蘇這個故事怎么說怎么難做
上面這個線和下面這個線突破，都可以做，但你要多個心眼。比方說上面那個假突破就是在周一，一般來說，周一早上只有中國市場交易，所以有時候不一定準。銅這個東西定價權還是在美國人手里面。
還是和之前二季度的策略一樣，無論它向上還是向下，只要伴隨了成交量放大和持倉量減少，以及銅礦股價格的配合我都信。無非是往上我愿意跟隨，往下我不想做空而已
往下不想做空是因為我不知道在哪里平倉
去年銅是跌到90%成本分位。但今年的情況和去年不一樣，然后銅的生產成本也上升了，所以到底是7000美元還是8000美元止跌，我覺得是想不清楚的。這種時候比方說8700跌到8000其實也就那么多空間
我自己的建議也很簡單，買點銅礦股+銅的Put，短期看不清的時候就不要期貨，銅的期權IV現在也不高，如果要我選我會選65000。銅礦股的邏輯更簡單，FCX產量又不達預期，我現在就去找一些今年產量符合預期的公司，我覺得很有可能2023年，全球銅的增量產能到年底算起來沒那么多。
我覺得想清楚了就沒那么疑惑。但更重要的是，到目前為止，我覺得一季度全球投資者都低估了經濟的復雜性，我們沒有邏輯在二季度再犯一次這種錯誤，所以一方面在上面我們有選擇性放棄了很多資產，另一方面，即便在我們覺得有點把握的資產上，也選擇了更保守的投資方法，甚至愿意做一些對沖。
我覺得不管大家思路怎么樣，對經濟看法怎么樣，這一點是應該共識的，不要再低估了2023年全球經濟的復雜性。不要再用一個簡單的中國復蘇+美國蕭條直接就上了。