原標(biāo)題 【招商房地產(chǎn)】從市場(chǎng)關(guān)心的幾個(gè)問題論“反轉(zhuǎn)”
來源 招商證券房地產(chǎn)
文 趙可、路暢、李盛天、區(qū)宇軒等
摘要：本報(bào)告從（1）為什么在這個(gè)點(diǎn)出現(xiàn)融資端政策轉(zhuǎn)變？（2）如何看待政策的力度和影響？（3）需求端如何看？（4）如何看待估值？（5）投資建議和標(biāo)的選擇？五個(gè)方面討論了“反轉(zhuǎn)”的看法，認(rèn)為短期關(guān)注部分優(yōu)質(zhì)民企股票困境反轉(zhuǎn)，中長(zhǎng)期重回優(yōu)質(zhì)房企競(jìng)爭(zhēng)格局改善邏輯。
我們于11月9日發(fā)布報(bào)告《民企債券融資支持工具或推動(dòng)融資功能恢復(fù)、打破行業(yè)籌資經(jīng)營(yíng)“惡性循環(huán)”僵局，遭錯(cuò)殺優(yōu)質(zhì)民企望估值修復(fù)》，明確指出，民企債券融資支持工具或推動(dòng)民企融資恢復(fù)，緩解信用收縮，這幾天以來，隨著政策逐步撥云見日，市場(chǎng)情緒亦開始回歸，我們認(rèn)為，目前房地產(chǎn)及“鏈”屬于反轉(zhuǎn)而不是反彈，針對(duì)市場(chǎng)關(guān)心的幾個(gè)問題，我們分析如下：
一、為什么在這個(gè)點(diǎn)出現(xiàn)融資端政策轉(zhuǎn)變？
（1）從房企資金來源角度看，相比銷售回款，邊際拖累項(xiàng)是供給端（籌資端）。供給端，如圖1，以債券直融為主的自籌資金增速持續(xù)回落，當(dāng)前增速已處于歷史絕對(duì)低位，相比銷售回款，債券融資渠道不通暢對(duì)房企資金鏈恢復(fù)形成明顯邊際拖累，目前來看，相關(guān)融資端支持政策遲到但不缺席。
（2）前期籌資端惡化也拖累到了經(jīng)營(yíng)層面，如縮表預(yù)期以及房?jī)r(jià)下行，籌資改善是經(jīng)營(yíng)改善的前后腳。房企資金鏈惡化后，會(huì)有兩個(gè)變化，一方面減速開工，拿地，這對(duì)未來推盤供給形成預(yù)期壓制；另外一方面，資金鏈緊張會(huì)推動(dòng)房企競(jìng)爭(zhēng)性降價(jià)促銷，降價(jià)又會(huì)導(dǎo)致居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱，這也是最近這幾個(gè)月正在發(fā)生的事。這種惡性循環(huán)的死結(jié)就是籌資惡化，解鈴還須系鈴人，籌資端的企穩(wěn)有助于緩解以上壓力，化解房?jī)r(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，也是需求企穩(wěn)的前提。
（3）房企資金面好轉(zhuǎn)是供應(yīng)商信心和產(chǎn)能恢復(fù)的前提。房企資金面惡化同樣也對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)物量形成拖累。1-9月份累計(jì)土地成交價(jià)下滑46%，累計(jì)新開工下滑44%，將拖累房地產(chǎn)投資未來一段時(shí)間持續(xù)下行（當(dāng)前累計(jì)下滑12%），對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游需求量持續(xù)收縮，同時(shí)供應(yīng)商出于對(duì)房企償付能力的擔(dān)憂，不得不主動(dòng)收縮服務(wù)范圍，影響交付。往后看，房企，尤其是優(yōu)質(zhì)房企資金面恢復(fù)是推動(dòng)供應(yīng)商產(chǎn)能及信心恢復(fù)的前提。
二、如何看待政策的力度和影響？
（1）再提民營(yíng)企業(yè)融資，并特別提及“包括房地產(chǎn)企業(yè)”，認(rèn)為本身就是一種政策力度的體現(xiàn)。據(jù)證券時(shí)報(bào)19年5月份報(bào)道，自18年10月創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）以來，半年期間，共創(chuàng)設(shè)87只，支持56家民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具金額398.6億元。對(duì)比這次的2500億額度，或可側(cè)面佐證和民營(yíng)房企融資容量占比較大。
（2）判斷政策具備一定“劃底線”意味，預(yù)計(jì)目前還未出險(xiǎn)的房企和準(zhǔn)出險(xiǎn)房企具備更多的流動(dòng)性呵護(hù)。18年記者采訪中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱時(shí)文中提到：“為有市場(chǎng)、有前景、有技術(shù)、有競(jìng)爭(zhēng)力，但暫時(shí)遇到流動(dòng)性困難的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債，提供信用支持?！闭J(rèn)為，債券層面流動(dòng)性呵護(hù)難以是普遍性動(dòng)作，暫時(shí)遇到流動(dòng)性困難且有競(jìng)爭(zhēng)性或是先決條件，我們認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)力或體現(xiàn)在拿地能力、產(chǎn)品力打造（產(chǎn)品定位）和持有物業(yè)運(yùn)營(yíng)能力上。具體可參考招商證券房地產(chǎn)組現(xiàn)金流模型，篩選具備永續(xù)經(jīng)營(yíng)前提的公司。
（3）判斷行業(yè)融資或打開空間并體現(xiàn)“漸進(jìn)發(fā)行”特點(diǎn)。判斷在增信融資上，在可抵押資產(chǎn)范圍、抵押率上面或做出優(yōu)化，為支持房企融資打開空間，并且融資未來或體現(xiàn)漸進(jìn)發(fā)行特點(diǎn)：“行業(yè)融資有可能從一開始抵押品為主，逐步過渡為抵押品和純信用搭配，最終回歸到純信用無擔(dān)保發(fā)行的節(jié)奏。”
（4）判斷需求端政策后續(xù)或有更多落地，不限于二套房首付比例，利率，豪宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，交易稅費(fèi)等。
三、需求端如何看？
（2）或先靠激發(fā)存量被壓制改善型需求托底銷售，后靠房?jī)r(jià)逐步企穩(wěn)引導(dǎo)預(yù)期。預(yù)計(jì)22年年底前更多城市因城施策放松頻次將恢復(fù)，有助于激發(fā)被壓制的存量改善型需求釋放，短期使銷售弱邊際改善持續(xù)，但因?yàn)榉績(jī)r(jià)下行壓力仍在，居民購(gòu)房預(yù)期明顯恢復(fù)或許仍需等待，明年一季度末或是觀察節(jié)點(diǎn)。如前文所述，供應(yīng)端改善也是改變競(jìng)爭(zhēng)性降價(jià)，緩解房?jī)r(jià)下行壓力的前提。 （1）居民消費(fèi)函數(shù)（主要是收入預(yù)期）壓制銷售彈性，但短期并非沒有亮點(diǎn)。據(jù)我們跟蹤的樣本城市10月-11月上旬最新高頻數(shù)據(jù)顯示，10月二線城市新房成交較9月有所改善，10月-11月上旬二手房銷售均較為景氣，在疫情較嚴(yán)重情況下，已相對(duì)不錯(cuò)。同時(shí)，新房帶看量等前瞻指標(biāo)仍持續(xù)向上。
四、如何看待估值？
從DCF模型的視角來看，短期看分母端的明顯改善對(duì)估值的顯著拉動(dòng)，中期看分子端重回競(jìng)爭(zhēng)格局改善邏輯。在政策支持之下房企融資功能得到恢復(fù)，得以回到“借新還舊”的正常軌道，經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性預(yù)期改善，這種改善可能從兩個(gè)角度傳導(dǎo)到估值上。一方面，在之前市場(chǎng)預(yù)期比較悲觀的情況下，折現(xiàn)率中可能包含了較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而隨著房企融資功能修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減少使得折現(xiàn)率下降，可以帶動(dòng)估值上行；另一方面，在原本融資不暢的情況下，市場(chǎng)在估值中給予的永續(xù)增長(zhǎng)率可能較低，甚至可能為負(fù)，而隨著經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性預(yù)期的改善，估值中永續(xù)增長(zhǎng)率可以得到改善。在此基礎(chǔ)上，受益于長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局改善，優(yōu)質(zhì)房企的永續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)也可能進(jìn)一步提高。由于永續(xù)增長(zhǎng)的改善一定程度上可能需要基本面改善的印證，且分子端的現(xiàn)金流仍受基本面下行拖累，當(dāng)前，分母端風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行對(duì)估值的改善作用可能更為直接和迅速。
此外，公司或可以通過新發(fā)行債券融入的資金替換定價(jià)中包含較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的原有債務(wù)，直接在當(dāng)期獲得一定的利益，在估值上體現(xiàn)為對(duì)當(dāng)期價(jià)值的增厚，類似于高收益?zhèn)Ｊ健?/p>
估值改善的另一種邏輯是陷入困境概率下降提升估值。公司價(jià)值可以被視作基于永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下的公司價(jià)值以及陷入困境情況下的公司價(jià)值二者的加權(quán)平均，權(quán)重為概率。房企融資功能得到恢復(fù)，經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性預(yù)期改善的情況下，公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率減少，從而公司估值提升。
五、投資建議和標(biāo)的選擇？
維持四季度基本面邊際改善觀點(diǎn)，并認(rèn)為當(dāng)前房地產(chǎn)債券市場(chǎng)已較充分反應(yīng)資本市場(chǎng)的悲觀情緒，判斷在持續(xù)的政策作用之下，供應(yīng)端融資環(huán)境或逐步出現(xiàn)邊際改善，建議布局，部分本身經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)但由于自身民企背景被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)房企有望獲得較大彈性釋放。
房地產(chǎn)債券角度：關(guān)注部分目前已按照出險(xiǎn)定價(jià)的優(yōu)質(zhì)房企相關(guān)債券具備“高收益”機(jī)會(huì)；
股票角度關(guān)注：短期事件性關(guān)注民企股票系統(tǒng)性估值修復(fù)，中長(zhǎng)期重回優(yōu)質(zhì)房企競(jìng)爭(zhēng)格局改善邏輯。短期遭錯(cuò)殺，具備彈性的民企和混合所有制企業(yè)，如龍湖，金地，美的置業(yè)。這類房企受益于困境反轉(zhuǎn)，短期彈性或較大；中長(zhǎng)期角度建議回歸以下幾類方向：
a．“穩(wěn)增長(zhǎng)”主線下“持續(xù)內(nèi)生性現(xiàn)金流創(chuàng)造能力”龍頭“招保萬金中華龍”（【招商蛇口】【保利發(fā)展】【萬科A】【金地集團(tuán)】【中國(guó)海外發(fā)展】【華潤(rùn)置地】【龍湖集團(tuán)】）；b．銷售復(fù)蘇后貨值彈性較大的地方區(qū)域型公司，如【建發(fā)股份(】【越秀地產(chǎn)】等；c．精選“有質(zhì)量的杠桿”的高杠桿民企，等到銷售右側(cè)確立明顯可布局；d．資源型公司仍可獲穩(wěn)健回報(bào)，如【華僑城A】等；
產(chǎn)業(yè)鏈角度，重視產(chǎn)業(yè)鏈上各細(xì)分板塊供應(yīng)商的估值修復(fù)，關(guān)注輕工、建材、家居家電等相關(guān)板塊的估值修復(fù)彈性；重視產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型方向及邏輯再造可能，關(guān)注【皮阿諾】等；
生態(tài)鏈角度，重視順延于開發(fā)的轉(zhuǎn)型如購(gòu)物中心/寫字樓/長(zhǎng)租公寓/產(chǎn)業(yè)園/物流地產(chǎn)等標(biāo)的及圍繞房地產(chǎn)生態(tài)鏈的轉(zhuǎn)型如設(shè)計(jì)/集采及建造/交易/資產(chǎn)管理/房地產(chǎn)科技等長(zhǎng)賽道機(jī)會(huì)，如物管關(guān)注【招商積余】【保利物業(yè)】【碧桂園服務(wù)】等，商管關(guān)注【華潤(rùn)萬象生活】【星盛商業(yè)】等；交易關(guān)注【貝殼】等；關(guān)注REITs標(biāo)的長(zhǎng)賽道布局。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)超預(yù)期，政策改善不及預(yù)期，銷售下滑超預(yù)期，市場(chǎng)流動(dòng)性改善不及預(yù)期等。