年底已至，房企祥生控股(集團(tuán))有限公司（簡(jiǎn)稱祥生控股，2599.HK）接連遭遇風(fēng)波，近日有媒體報(bào)道，祥生控股曾向自家公司員工集資15億元，目前部分資金無法兌付。
11月18日為祥生控股上市一周年的日子，祥生控股遭遇股債雙殺。當(dāng)日股價(jià)跌幅逾53%，市值一日蒸發(fā)約55億港元，同日祥生控股美元債也大幅下跌，跌幅近50%。
雖然祥生控股隨后都迅速便做出了回應(yīng)，但市場(chǎng)的擔(dān)憂并未消散。實(shí)際上，在股價(jià)遭遇“驚魂一日”前，祥生控股就接連遭遇了評(píng)級(jí)下調(diào)。
11月3日，標(biāo)普在報(bào)告中將祥生控股(集團(tuán))有限公司的發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“B”下調(diào)至“B-”，展望“負(fù)面”，與此同時(shí)，還將其美元票據(jù)的長(zhǎng)期發(fā)行評(píng)級(jí)從“B-”下調(diào)至“CCC+”。
標(biāo)普認(rèn)為，祥生控股持續(xù)用現(xiàn)金償還到期債務(wù)的行為將妨礙該公司未來12個(gè)月的流動(dòng)性。祥生控股將在未來一到兩年面臨更大的運(yùn)營(yíng)壓力。此外，公司在再融資或者將其信托貸款展期方面將面臨困難。截至6月30日，公司有234億元的信托和其他融資，約占其債務(wù)的50%。在第三季度償還了30-40億元的信托貸款和銀行貸款，這意味著其融資渠道可能會(huì)縮窄。標(biāo)普還稱，祥生控股利用手頭的現(xiàn)金償還債務(wù)，將減少其購(gòu)買新土地或建設(shè)的資源。
不僅如此，此前被認(rèn)為能夠緩解祥生控股資金鏈壓力的祥生活，即祥生集團(tuán)的物業(yè)板塊，也于12月13日主動(dòng)暫緩了IPO進(jìn)程。如何在驟冷的房市和風(fēng)云變幻的外部環(huán)境前應(yīng)對(duì)不斷增加的償債壓力，考驗(yàn)著祥生控股的管理層。
三道紅線一道“踩線”
回溯祥生控股發(fā)展史，其曾經(jīng)以三年10倍的黑馬姿態(tài)闖入大眾視野。
浙江諸暨人陳國(guó)祥1995年創(chuàng)辦祥生地產(chǎn)，從浙江起家后逐步在長(zhǎng)三角區(qū)域擴(kuò)展版圖，在2015年銷售額突破百億之后，僅僅花費(fèi)三年，在2018年就擠入了千億房企俱樂部，三年規(guī)模增長(zhǎng)了近10倍。
和其他黑馬房企一般，規(guī)模飆升的背后是急劇攀升的債務(wù)。截至今年6月底，祥生控股總資產(chǎn)達(dá)到1726.56億元，其中負(fù)債總額達(dá)1530.93億元，賬面資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到88.67%。
仔細(xì)來看，在其負(fù)債總額之中，流動(dòng)負(fù)債高達(dá)1287.64億元，有息負(fù)債462.11億元。
據(jù)公司中報(bào)，截止6月底，祥生控股的現(xiàn)金及銀行結(jié)余約為273.19億元，其中受限制現(xiàn)金約為0.78億元，受限制的現(xiàn)金占比不大。但是中報(bào)顯示，祥生控股短期有息負(fù)債（以流動(dòng)負(fù)債中的計(jì)息銀行及其他借款、優(yōu)先票據(jù)、債券相加計(jì)算）達(dá)221.61億，僅從賬面來看，祥生控股短期償債壓力已不小，尚未包括可能的表外負(fù)債。
眼下償債壓力已經(jīng)“襲來”，祥生控股集團(tuán)一筆金額2.9155億美元的美元債即將于2022年1月23日到期，目前距離到期日不到1個(gè)月。而房企當(dāng)前發(fā)行美元債融資難度依然較大。
據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至12月29日，12月份中資房企僅發(fā)行4只美元債，與正常月份能發(fā)20只左右依然相差較遠(yuǎn)。祥生控股另有兩只總額為4億美元的債券在2022年6月和2023年8月到期，企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，兩只分別在2022年6月和2023年8月到期的債券票面利率分別為10.5%和12%。
三道紅線方面，據(jù)祥生控股中報(bào)數(shù)據(jù)，截止2021年6月底，公司凈負(fù)債率、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率以及現(xiàn)金短債比分別為96.60%、79.36%與1.20，賬面上，僅有剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率踩紅線。
祥生控股的凈負(fù)債率由2020年末的約136.4%下降至96.6%，對(duì)于巨大的降幅，祥生控股在中報(bào)中表示，主要是由于凈資產(chǎn)增加所致。而由少數(shù)股東權(quán)益快速膨脹帶來的凈資產(chǎn)增加，雖然可以降低凈負(fù)債率，但也帶來更大的隱患。
高度依賴信托融資，融資利率最高達(dá)19.6%
一直以來，祥生控股就非常依賴信托融資這一非標(biāo)融資渠道。上市前，祥生控股的招股書顯示，截至2019年12月31日，未償還信托融資總額占截至同日借款總額的63.1%。
相較于銀行貸款而言，信托融資具有融資期限靈活，操作簡(jiǎn)單，交易模式成熟等優(yōu)勢(shì)，但另一方面，其融資成本較高，且面臨越來越嚴(yán)格的監(jiān)管約束。
查閱祥生控股此前的招股書發(fā)現(xiàn)，在上市前祥生控股的融資成本一直居高不下。截至2017年、2018年及2019年12月31日，祥生控股的銀行及其他借款、資產(chǎn)抵押證券及優(yōu)先票據(jù)的加權(quán)平均實(shí)際利率分別為8.09%、8.13%及9.28%。
若是僅看信托融資一項(xiàng)，招股書顯示，祥生信托融資年利率幾乎都處于10%-15%之間，最高的利率甚至高達(dá)19.60%。
高額的融資成本不僅帶來了巨大的還款壓力，也同樣在侵蝕祥生控股的利潤(rùn)空間。
事實(shí)上，祥生控股也在積極償還信托融資借款，其IPO所募得35.14億港元中，約有30%用于償還信托貸款。
公司中報(bào)顯示，截止6月底，祥生控股有息債務(wù)462.11億元中，銀行貸款和資本市場(chǎng)直接融資占比分別為 38%和 11%，合計(jì)比重相比 2020年上升 8.3%。信托和其他融資分別為159億元和75億元，約占其有息債務(wù)的50%，信托融資占比雖然有所下降但依然不低。
顯然資本市場(chǎng)直接融資是祥生控股融資渠道的多元疏通和債務(wù)結(jié)構(gòu)的改善的重要原因，然而資本市場(chǎng)也因某大型房企風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊房企迎來“至暗時(shí)刻”，結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢(shì)能否延續(xù)還需要觀察市場(chǎng)信心的恢復(fù)情況。在今年房企融資收緊之下，標(biāo)普擔(dān)憂祥生控股在再融資或者將其信托貸款展期方面將面臨困難。
“明股實(shí)債”或藏表外負(fù)債
祥生控股報(bào)表的另一面，則是極速膨脹的少數(shù)股東權(quán)益。
從2018年年末到2020年年末，祥生控股的少數(shù)股東權(quán)益分別為9.23億、13.58億、76.05億，從2019年到2020年，少數(shù)股東權(quán)益暴增4.6倍，而截至2021年6月底，祥生控股的中報(bào)顯示其少數(shù)股東權(quán)益為109.90億元。換言之，在不到4年的時(shí)間里，祥生控股的少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)膨脹了超過10倍。
少數(shù)股東權(quán)益/總權(quán)益占比在2018年年末、2019年年末，2020年年末分別為32.04%、22.72%、47.42%，而到2021年中期，該比例已達(dá)56.17%，少數(shù)股東權(quán)益變得不再“少數(shù)”。
同時(shí)，2018年到2020年，少數(shù)股東凈利潤(rùn)分別為1.03億、8.97億、4.07億，忽高忽低，少數(shù)股東凈利潤(rùn)/總凈利潤(rùn)的占比分別為24.07%、27.95%、13.33%。2020年少數(shù)股東權(quán)益占總權(quán)益已經(jīng)近半，但是少數(shù)股東凈利潤(rùn)占總凈利潤(rùn)僅為13.33%，少數(shù)股東權(quán)益和回報(bào)明顯不匹配。
而祥生控股招股書中關(guān)于信托融資的描述進(jìn)一步側(cè)面印證了祥生控股或通過“明股實(shí)債”將不少負(fù)債藏到表外。據(jù)祥生控股招股說明書披露，其信托融資安排主要分為三類：第一類是與銀行借款具有相似條款，并不涉及股權(quán)的質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓，這一類約占項(xiàng)目數(shù)16%，第二類也是與銀行借款具有相似條款，但是涉及股權(quán)的質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓，這一類約占項(xiàng)目數(shù)45%；第三類則涉及向信托融資提供商轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)注冊(cè)資本，祥生控股保證按預(yù)定回購(gòu)代價(jià)或根據(jù)預(yù)定公式計(jì)算的代價(jià)于各融資安排期限屆滿時(shí)回購(gòu)股權(quán)，這一類約占項(xiàng)目數(shù)39%。通過回購(gòu)安排使得名義上的股權(quán)投資成為事實(shí)上的債權(quán)，即“明股實(shí)債”。
記者查閱祥生控股年報(bào)上披露的主要活動(dòng)為物業(yè)開發(fā)的合營(yíng)/聯(lián)營(yíng)公司，其中存在不少信托、基金等金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任股東的情況，具有明顯的表外負(fù)債的痕跡。例如，溫州藍(lán)易置業(yè)有限公司股東向上穿透之后，出現(xiàn)光大興隴信托有限責(zé)任公司，間接持股約66.5%；諸暨祥旅云麓旅游開發(fā)有限公司向上穿透后，出現(xiàn)了易方達(dá)資產(chǎn)管理有限公司、華能貴誠(chéng)信托有限公司等金融機(jī)構(gòu)的身影。
樓市驟冷后的回款隱憂
在融資渠道受政策影響收窄后，銷售回款就成為祥生控股支撐其現(xiàn)金流和償債能力的重要因素。
祥生控股從浙江起家，其經(jīng)營(yíng)銷售重心也同樣以浙江為重心，并逐漸向泛長(zhǎng)三角地區(qū)發(fā)展，并關(guān)注全國(guó)具有發(fā)展?jié)摿Φ钠渌貐^(qū)。
去化方面，祥生控股上半年銷售情況相對(duì)比較樂觀，中報(bào)顯示，1-6月祥生控股實(shí)現(xiàn)權(quán)益合約銷售金額人民幣496.81億元，同比增長(zhǎng)約30.4%，對(duì)此祥生控股在中報(bào)中表示，主要是由于泛長(zhǎng)三角區(qū)域（包括上海市、江蘇省、山東省、安徽省及江西省，但不包括另外單列的浙江?。╀N售增長(zhǎng)快，項(xiàng)目數(shù)量增加。
浙江省、泛長(zhǎng)三角區(qū)域及其他區(qū)域（指浙江省及泛長(zhǎng)三角區(qū)域以外的區(qū)域，包括湖北省、湖南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、福建省及遼寧?。w屬祥生控股權(quán)益的合約銷售額分別占權(quán)益合約銷售總額的約55%、35.4%及9.6%。
也就是說，祥生控股的銷售基本盤主要在浙江，但銷售的增長(zhǎng)動(dòng)力主要在泛長(zhǎng)三角區(qū)域。從祥生控股的土儲(chǔ)分布來看，主要以三四線城市為主。隨著調(diào)控形成合力之下樓市在9月份后明顯降溫，三四線城市也受到較大影響。據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)，2021年6月起三四線代表城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比漲幅逐漸收窄，11月收窄至0。
下半年驟冷的樓市，給處于“緊平衡”狀態(tài)的祥生控股帶來了不小的壓力。與2021年第二季度相比，祥生控股的權(quán)益合同銷售額在2021年第三季度下降了60%，為146億元人民幣，其中9月份銷售額僅34億。10月、11月也沒有太大起色，只有41億和54.56億。
11月2日，標(biāo)普在下調(diào)祥生控股發(fā)行人信用評(píng)級(jí)時(shí)表示，祥生控股將在未來一到兩年面臨更大的運(yùn)營(yíng)壓力。這些壓力包括合同銷售額可能下降，以及中國(guó)收緊的抵押貸款政策導(dǎo)致的現(xiàn)金回收率放緩。
此前，祥生控股集團(tuán)執(zhí)行董事兼行政總裁陳弘倪在中期業(yè)績(jī)會(huì)上表示：“面對(duì)新的變化，祥生控股會(huì)積極、審慎，并以穩(wěn)健和可持續(xù)作為企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)。未來，我們也不會(huì)盲目地追求規(guī)模，有質(zhì)量的增長(zhǎng)將會(huì)是公司未來一段時(shí)間發(fā)展的戰(zhàn)略方向?！?/p>
從整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)來看，標(biāo)普信評(píng)于11月11日發(fā)布《危中有機(jī)：房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)2022年信用展望》報(bào)告認(rèn)為，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)調(diào)控政策全面轉(zhuǎn)向的可能性非常低。但是，在房地產(chǎn)企業(yè)連續(xù)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)之后，房地產(chǎn)調(diào)控政策可能邊際小幅放松，如包括對(duì)于開發(fā)貸和按揭貸款投放避免“一刀切”，預(yù)售資金監(jiān)管逐步理性等。
總體而言，在房地產(chǎn)業(yè)處于調(diào)整階段的當(dāng)下，祥生控股面臨的融資收緊、銷售放緩的情況并非孤例，但如何在民營(yíng)房企融資未能明顯改善情況下如何應(yīng)對(duì)短期償債壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健和可持續(xù)的發(fā)展目標(biāo)，考驗(yàn)著祥生控股管理層的智慧。