報(bào)告摘要
第一，5月15日，央行銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》。通知指出，對(duì)于貸款購(gòu)買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減20個(gè)基點(diǎn)，二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。即本次通知將首套房的貸款利率由2019年8月[1]提出的“不低于5年期LPR”調(diào)整為了“不低于5年期LPR-20BP”，二套房利率不變。
第二，值得注意的是，此前房地產(chǎn)相關(guān)政策主要是地方政策的調(diào)整，此次下調(diào)首套房貸利率下限是政治局會(huì)議“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”精神的落地；是這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)過程中首次在全國(guó)層面對(duì)房地產(chǎn)金融政策進(jìn)行調(diào)整，其政策信號(hào)意義會(huì)更強(qiáng)，亦更有利于向微觀預(yù)期的傳遞。
第三，這一政策亦打開了房貸利率下行的空間。根據(jù)一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，3月末房貸利率為5.49％，環(huán)比下降14BP，絕對(duì)位置大約處于金融危機(jī)后的50％分位數(shù)水平。2008年全球金融危機(jī)后我們經(jīng)歷過三輪房貸利率下降周期，其中最近的第三輪2018Q4-2020Q4下降幅度有41BP。本輪地產(chǎn)銷售面積下行壓力更為顯著，帶給經(jīng)濟(jì)的負(fù)向傳遞更大，房貸利率有較明顯的調(diào)整空間。
第四，房貸利率后續(xù)會(huì)如何下調(diào)？按照目前五年期LPR+點(diǎn)差的定價(jià)模式，壓降房貸利率要么是降息降低五年期LPR，要么是壓縮點(diǎn)差。地產(chǎn)政策調(diào)整仍遵循“因城施策”原則，五年期LPR調(diào)整會(huì)帶動(dòng)全國(guó)房貸利率同步下調(diào)，應(yīng)會(huì)審慎使用，不會(huì)是主要手段；在壓縮點(diǎn)差同時(shí)降低銀行負(fù)債端成本穩(wěn)定息差可能會(huì)是更重要的手段。目前房貸利率與房貸定價(jià)基準(zhǔn)之間的點(diǎn)差接近90BP，屬于有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的次高（2021Q4最高，達(dá)到了98BP），壓降空間較大。
第五，這一政策亦對(duì)應(yīng)央行所指出的下一階段貨幣政策會(huì)更注重“培育與激發(fā)信貸需求”。我們?cè)谇捌凇度绾慰创?月的低社融與高M(jìn)2》等報(bào)告中指出，當(dāng)前寬信用穩(wěn)增長(zhǎng)并不缺流動(dòng)性和負(fù)債，主要是缺需求，央行的政策重心應(yīng)會(huì)側(cè)重于激活信貸需求，因此會(huì)更偏好結(jié)構(gòu)性政策工具、房地產(chǎn)金融政策等工具。而從近月金融數(shù)據(jù)看，需求端的短板在于居民部門，降低首套房貸利率下限是鼓勵(lì)居民部門合理適度加杠桿，培育新增信貸需求、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、打破寬信用梗阻的重要一步。
第六，目前地產(chǎn)領(lǐng)域壓力依然較大。一是2021年金融政策偏緊所對(duì)應(yīng)的行業(yè)調(diào)整周期尚未結(jié)束；二則本輪疫情對(duì)于中介渠道、看房條件等存在廣泛影響，對(duì)新房供給、居民預(yù)期也存在約束；三則本輪較多房企現(xiàn)金流存在壓力。但本輪地產(chǎn)政策同時(shí)包括預(yù)售資金監(jiān)管優(yōu)化、房貸利率下調(diào)、貸款條件放松，及部分城市因城施策突破限購(gòu)政策，總體力度不低，疊加地方政策仍在累進(jìn)，疫情影響也將度過最大的時(shí)段，其影響的邊際顯現(xiàn)是可以預(yù)期的。從過往經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)銷售大約滯后房貸利率1-2季度。在5月底疫情得到控制的假設(shè)下，預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)銷售將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)降幅逐步收窄的過程。
第七，我們?cè)谇捌谔岢龊暧^定價(jià)四階段框架，其中第一階段是1月初-2月底，全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行主導(dǎo)；第二階段是2月底-3月底，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)；第三階段是3月底-4月底，疫情影響主導(dǎo)；4月底以來(lái)，隨著疫情逐步收斂、穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步明確，宏觀定價(jià)進(jìn)入第四個(gè)階段，即穩(wěn)增長(zhǎng)政策決定定價(jià)的階段。
正文
5月15日，央行銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》。通知指出，對(duì)于貸款購(gòu)買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減20個(gè)基點(diǎn)，二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。即本次通知將首套房的貸款利率由2019年8月[1]提出的“不低于5年期LPR”調(diào)整為了“不低于5年期LPR-20BP”，二套房利率不變。
5月15日，央行銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》。
通知指出，對(duì)于貸款購(gòu)買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減20個(gè)基點(diǎn)，二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。
在全國(guó)統(tǒng)一的貸款利率下限基礎(chǔ)上，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)各派出機(jī)構(gòu)按照“因城施策”的原則，指導(dǎo)各省級(jí)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，根據(jù)轄區(qū)內(nèi)各城市房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)變化及城市政府調(diào)控要求，自主確定轄區(qū)內(nèi)各城市首套和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率加點(diǎn)下限。
值得注意的是，此前房地產(chǎn)相關(guān)政策主要是地方政策的調(diào)整，此次下調(diào)首套房貸利率下限是政治局會(huì)議“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”精神的落地；是這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)過程中首次在全國(guó)層面對(duì)房地產(chǎn)金融政策進(jìn)行調(diào)整，其政策信號(hào)意義會(huì)更強(qiáng)，亦更有利于向微觀預(yù)期的傳遞。
從2021年下半年開始，本輪房地產(chǎn)金融政策開始發(fā)生變化。
其特征主要有兩個(gè)：一是在融資端，鼓勵(lì)銀行加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的金融支持，包括房貸、開發(fā)貸與并購(gòu)貸等；
二是在銷售端，放松地產(chǎn)銷售端的約束，包括降低首付比例、降低房貸利率、取消認(rèn)房認(rèn)貸等。但這種放松多數(shù)區(qū)域性自發(fā)的，并未看到央行與銀保監(jiān)會(huì)層面提出全國(guó)范圍內(nèi)的政策調(diào)整。
此次通知屬于這一輪金融政策調(diào)整以來(lái)首次在銷售層面對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)金融政策做出松綁，政策信號(hào)意義更強(qiáng)，有利于穩(wěn)定微觀主體預(yù)期。
這一政策亦打開了房貸利率下行的空間。根據(jù)一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，3月末房貸利率為5.49％，環(huán)比下降14BP，絕對(duì)位置大約處于金融危機(jī)后的50％分位數(shù)水平。2008年全球金融危機(jī)后我們經(jīng)歷過三輪房貸利率下降周期，其中最近的第三輪2018Q4-2020Q4下降幅度有41BP。本輪地產(chǎn)銷售面積下行壓力更為顯著，帶給經(jīng)濟(jì)的負(fù)向傳遞更大，房貸利率有較明顯的調(diào)整空間。
從絕對(duì)位置來(lái)看，一季度末央行口徑房貸利率為5.49％，大約處于金融危機(jī)以來(lái)50％分位數(shù)的水平，與當(dāng)前負(fù)增長(zhǎng)的銷售和房?jī)r(jià)相比明顯偏高。
從降幅來(lái)看，一季度房貸利率是這一輪地產(chǎn)政策邊際調(diào)整以來(lái)首次下降，降幅為14BP。金融危機(jī)后，我們一共經(jīng)歷過三輪房貸利率下降周期，降幅分別是142BP（2011Q4-2012Q3）、233BP（2014Q3-2016Q3）、41BP（2018Q4-2020Q4），即使參考最后一輪，未來(lái)降幅也不低。
本次通知降低了首套房貸利率下限，釋放了比較明確的因城施策降低房貸利率支持剛需的信號(hào)，進(jìn)一步打開了房貸利率下行的空間。
房貸利率后續(xù)會(huì)如何下調(diào)？按照目前五年期LPR+點(diǎn)差的定價(jià)模式，壓降房貸利率要么是降息降低五年期LPR，要么是壓縮點(diǎn)差。地產(chǎn)政策調(diào)整仍遵循“因城施策”原則，五年期LPR調(diào)整會(huì)帶動(dòng)全國(guó)房貸利率同步下調(diào)，應(yīng)會(huì)審慎使用，不會(huì)是主要手段；在壓縮點(diǎn)差同時(shí)降低銀行負(fù)債端成本穩(wěn)定息差可能會(huì)是更重要的手段。目前房貸利率與房貸定價(jià)基準(zhǔn)之間的點(diǎn)差接近90BP，屬于有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的次高（2021Q4最高，達(dá)到了98BP），壓降空間較大。
房貸利率=5YLPR+點(diǎn)差。降房貸利率可以考慮降低基準(zhǔn)利率，也可以考慮壓縮點(diǎn)差。
壓點(diǎn)差應(yīng)該是主要手段。截止2022年3月，房貸利率-房貸定價(jià)基準(zhǔn)之間的利差為89BP，屬于歷史上的次高值，僅次于2021年12月末的98BP，壓點(diǎn)差具有較大的空間。
降基準(zhǔn)利率是輔助手段。房地產(chǎn)市場(chǎng)目前冷熱不均，一線房?jī)r(jià)已經(jīng)恢復(fù)上漲，大幅降基準(zhǔn)利率容易推升一線房?jī)r(jià)，造成一線房?jī)r(jià)泡，壓點(diǎn)差可以因城施策，精準(zhǔn)作用于二三四線城市，更符合“房住不炒”的原則。
這一政策亦對(duì)應(yīng)央行所指出的下一階段貨幣政策會(huì)更注重“培育與激發(fā)信貸需求”。我們?cè)谇捌凇度绾慰创?月的低社融與高M(jìn)2》等報(bào)告中指出，當(dāng)前寬信用穩(wěn)增長(zhǎng)并不缺流動(dòng)性和負(fù)債，主要是缺需求，央行的政策重心應(yīng)會(huì)側(cè)重于激活信貸需求，因此會(huì)更偏好結(jié)構(gòu)性政策工具、房地產(chǎn)金融政策等工具。而從近月金融數(shù)據(jù)看，需求端的短板在于居民部門，降低首套房貸利率下限是鼓勵(lì)居民部門合理適度加杠桿，培育新增信貸需求、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、打破寬信用梗阻的重要一步。
4月社融增長(zhǎng)10.2％，M2增長(zhǎng)10.5％，社融-M2剪刀差近五年來(lái)首次倒掛，其中主要原因在于實(shí)體需求不足，金融機(jī)構(gòu)缺資產(chǎn)，但不缺負(fù)債。
在這一背景下，央行在一季度貨政執(zhí)行報(bào)告中明確提出“持續(xù)緩解銀行信貸供給的流動(dòng)性、資本和利率三大約束，培育和激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求”，未來(lái)政策的重心應(yīng)更多側(cè)重于激活需求，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。
本次通知即是這一政策思路的映射。
目前地產(chǎn)領(lǐng)域壓力依然較大。一是2021年金融政策偏緊所對(duì)應(yīng)的行業(yè)調(diào)整周期尚未結(jié)束；二則本輪疫情對(duì)于中介渠道、看房條件等存在廣泛影響，對(duì)新房供給、居民預(yù)期也存在約束；三則本輪較多房企現(xiàn)金流存在壓力。但本輪地產(chǎn)政策同時(shí)包括預(yù)售資金監(jiān)管優(yōu)化、房貸利率下調(diào)、貸款條件放松，及部分城市因城施策突破限購(gòu)政策，總體力度不低，疊加地方政策仍在累進(jìn)，疫情影響也將度過最大的時(shí)段，其影響的邊際顯現(xiàn)是可以預(yù)期的。從過往經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)銷售大約滯后房貸利率1-2季度。在5月底疫情得到控制的假設(shè)下，預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)銷售將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)降幅逐步收窄的過程。
4月房地產(chǎn)仍是量?jī)r(jià)雙跌的狀態(tài)。從量來(lái)看，4月30城大中城市商品房成交面積為817萬(wàn)方，同比增速為-54％；3月成交面積為978萬(wàn)方，同比增速為-47％；從價(jià)來(lái)看，4月全國(guó)城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)為194.11點(diǎn)，3月為195.35點(diǎn)。
這種狀態(tài)有多重原因，一則去年金融政策收緊帶來(lái)的行業(yè)出清過程仍未結(jié)束；二則本輪疫情對(duì)地產(chǎn)銷售在場(chǎng)景上形成較大約束；三則較多房企的現(xiàn)金流壓力依然偏高，居民對(duì)新房的信心不足，銷售在供給端存在約束。
但4月政治局會(huì)議提出，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。
除了目前的房貸利率下調(diào)的支持外，未來(lái)應(yīng)還有預(yù)售資金監(jiān)管優(yōu)化、房貸支持強(qiáng)化、銷售約束進(jìn)一步放開等政策的配套支持。
同時(shí)，疫情對(duì)地產(chǎn)影響最大的階段也在過去，政策效果應(yīng)會(huì)隨著時(shí)間的推移逐步顯現(xiàn)。
我們?cè)谇捌谔岢龊暧^定價(jià)四階段框架，其中第一階段是1月初-2月底，全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行主導(dǎo)；第二階段是2月底-3月底，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)；第三階段是3月底-4月底，疫情影響主導(dǎo)；4月底以來(lái)，隨著疫情逐步收斂、穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步明確，宏觀定價(jià)進(jìn)入第四個(gè)階段，即穩(wěn)增長(zhǎng)政策決定定價(jià)的階段。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀環(huán)境超預(yù)期；流動(dòng)性環(huán)境超預(yù)期。