臨近春節(jié)，大量的送禮需求，本應(yīng)該是三只松鼠最光鮮的日子。但是，2022年三只松鼠極有可能風(fēng)光不再。
創(chuàng)立于2012年的三只松鼠，搭乘中國第二代互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的春風(fēng)，依靠線上平臺(tái)的快速擴(kuò)張，短短幾年時(shí)間迅速成為中國零食板塊龍頭。2019年登陸深圳交易所，得到投資者的高度認(rèn)同，股價(jià)在短短不到一年的時(shí)間里上漲了超過4倍以上，最高觸及90元。
但自此之后，三只松鼠股價(jià)一路下跌，截至1月21日收盤，報(bào)37.1元，自高點(diǎn)下跌近60%。三只松鼠的股價(jià)還能重回巔峰嗎？
《巴倫周刊》中文版認(rèn)為很難。三只松鼠過去的快速發(fā)展依賴的是阿里巴巴和京東的快速發(fā)展。當(dāng)時(shí)，阿里巴巴是電子零售絕對(duì)的龍頭，可以說在國內(nèi)沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但是最幾年新的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)不斷出現(xiàn)，以拼多多、抖音、快手、美團(tuán)等為代表第三代互聯(lián)網(wǎng)公司快速崛起，不斷分走阿里巴巴的流量，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)走向“去中心化”。在這個(gè)過程中三只松鼠的發(fā)展遭遇了至少兩方面的困境，第一，沒有及時(shí)在新的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)布局，而過往核心平臺(tái)的流量在不斷被分走；第二，流量的“去中心化”意味著行業(yè)門檻較低的消費(fèi)品牌之間市占率會(huì)更均勻。
未來一年內(nèi)，三只松鼠將仍然是中國零食市場(chǎng)的龍頭，但是這個(gè)市場(chǎng)將會(huì)更加多元化，三只松鼠不再會(huì)一騎絕塵。與之相應(yīng)的是，三只松鼠的股價(jià)也難以回到之前的高點(diǎn)。但是就當(dāng)前的市盈率而言，三只松鼠在行業(yè)內(nèi)并不高。
成也流量，敗也流量
近一個(gè)月以來，三只松鼠（300783）的營銷廣告制作失誤頻上熱搜，從模特瞇瞇眼妝容事件到紅領(lǐng)巾事件，三只松鼠深陷輿論漩渦，頻頻向大眾致歉。
三只松鼠是中國的堅(jiān)果及零食龍頭。據(jù)里斯中國數(shù)據(jù)，2021年三只松鼠在堅(jiān)果市場(chǎng)市占率為39%，市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一。從公司角度來說，2021年上半年，堅(jiān)果品類對(duì)三只松鼠營收的貢獻(xiàn)率為53.54%。
三只松鼠頻陷輿論風(fēng)波實(shí)屬讓人意外，因?yàn)槿凰墒笤?jīng)是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的流量高手。
多年來，線上銷售在三只松鼠營收中的占比都在90%左右，2019年第三方電商平臺(tái)更是貢獻(xiàn)了三只松鼠營收的97%。
這一狀況跟過去幾年阿里巴巴、京東等中國主流電商平臺(tái)的快速發(fā)展密切相關(guān)。
2012年初創(chuàng)期的三只松鼠乘著天貓發(fā)展的東風(fēng)，在當(dāng)年“雙十一”拿下了零食特產(chǎn)類銷售第一名。那一年，是“雙十一”出現(xiàn)的第四個(gè)年頭，并在之后的幾年發(fā)展迅速。可以說三只松鼠是中國第二代互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展時(shí)期的躺贏者。經(jīng)《巴倫周刊》中文版粗略計(jì)算，多年來天貓為三只松鼠貢獻(xiàn)了48%左右的營收（2019數(shù)據(jù)未披露）。其次對(duì)三只松鼠營收貢獻(xiàn)較大的平臺(tái)是京東。哪怕是在2020年三只松鼠進(jìn)行了銷售渠道的多元化改革之后，天貓和京東二者仍分別貢獻(xiàn)了其線上營收的52%和38%。
數(shù)據(jù)來源：招股書及財(cái)報(bào)
制圖：《巴倫周刊》中文版
但從2020年開始，三只松鼠賴以生存的基礎(chǔ)開始出現(xiàn)明顯的動(dòng)搖。
新冠疫情爆發(fā)之后，直播電商進(jìn)入了快速發(fā)展期，盡管阿里巴巴、京東仍然是中國電商的龍頭，但是拼多多、抖音、快手等在互聯(lián)網(wǎng)第三代發(fā)展中興起的電商新模式，經(jīng)過多年積累之后開始發(fā)力，并不斷蠶食阿里巴巴、京東等的市場(chǎng)份額。
中國互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境開始“去中心化”，流量也開始去中心化。
流量的“去中心”化首先表現(xiàn)在，阿里巴巴等傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司的市場(chǎng)份額下滑。中銀證券(12.760, -0.16, -1.24%)1月13日研究報(bào)告數(shù)字顯示，12月阿里系平臺(tái)休閑零食銷售額延續(xù)同比延續(xù)下滑趨勢(shì)，2020年全年銷售額同比-13.5%。從零食板塊來看，2021年12月阿里平臺(tái)休閑零食CR3（業(yè)務(wù)規(guī)模前三名的公司所占市場(chǎng)份額）的占比為18.2%，同比-0.9%，環(huán)比-3.3%。2021年上半年，三只松鼠天貓期艦店的營收為12.25億元，同比下滑26.8%。已下跌到與京東自營店的營業(yè)收入類似，兩者僅相差0.41億元。
2021年天貓和京東在三只松鼠營收中的占比
資料來源：2021年中報(bào)
去中心化也表現(xiàn)在線上銷售的市場(chǎng)份額擴(kuò)張減速。2021年1-12月，休閑零食線上銷售額累計(jì)達(dá)685億元，同比-13.5%。單看4季度，休閑零食線上銷售額為164億元，同比-28%。
在這一市場(chǎng)環(huán)境下，多渠道布局、多維度立體化銷售渠道的休閑食品公司更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
很不幸，三只松鼠正好不屬于其中。正如上所述，三只松鼠對(duì)線上銷售的依賴非常強(qiáng)，尤其是對(duì)阿里巴巴和京東。
但是，傳統(tǒng)電商的獲客成本在大幅升高。據(jù)華安證券(5.280, -0.01, -0.19%)表示，三只松鼠線上獲客成本從2018年6元/件上漲至2019年上半年的10元/件。其互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)服務(wù)費(fèi)2017-2019年逐步增加，2018年和2019年增速分別為37%和68%，遠(yuǎn)高于三只松鼠的營業(yè)增長速度。同期，三只松鼠的營收分別增長了26.05%和45.30%。
與三只松鼠主營業(yè)務(wù)極其相似的同行業(yè)公司良品鋪?zhàn)?38.040, 0.05, 0.13%)近5年線上線下(47.940, -0.38, -0.79%)銷售渠道占營收比重相對(duì)均衡。
數(shù)據(jù)來源：招股書及財(cái)報(bào)
制圖：《巴倫周刊》中文版
三只松鼠也意識(shí)到了這一問題。2020年開始基于“互聯(lián)網(wǎng)去中心化”環(huán)境變化做出圍繞“規(guī)模與利潤”的 戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。
首先，三只松鼠開始布局快手、抖音直播帶貨，進(jìn)駐美團(tuán)優(yōu)選、多多買菜、橙心優(yōu)選等多個(gè)社區(qū)團(tuán)購平臺(tái)。2021年半年報(bào)顯示，拼多多、抖音等新電商業(yè)務(wù)營收占線上總營收比例近10%。
三只松鼠也開始布局線下渠道，截至2021年上半年，三只松鼠投食店和聯(lián)盟小店線下店鋪數(shù)量超過1000家，新分銷覆蓋超60萬零售終端的觸達(dá)，此外還實(shí)施了組建新分銷團(tuán)隊(duì)發(fā)展新分銷。據(jù)2021半年報(bào)，三只松鼠投食店實(shí)現(xiàn)營收5.73億元，同比增長21.7%；聯(lián)盟小店實(shí)現(xiàn)營收3.63億元，同比增長131.7%；新分銷實(shí)現(xiàn)營收6.32億元，同比增長38.0%。線下營收占比達(dá)30%，同比提升9%。
2020年三只松鼠的第三方平臺(tái)營業(yè)收入為72.04億元，占三只松鼠總營收的73.56%。2021年前三季度進(jìn)一步下滑至70%。
其次，三只松鼠改變了自己的產(chǎn)品策略。過去多年間，三只松鼠執(zhí)行的是全品類戰(zhàn)略，也就是占據(jù)流量優(yōu)勢(shì)之后，快速增加品類，以利潤換規(guī)模。2020年之后三只松鼠開始執(zhí)行 “規(guī)模與利潤”的戰(zhàn)術(shù)。
資料來源：歷年財(cái)報(bào)
制圖：《巴倫周刊》中文版
2016年至2019年，三只松鼠的營收增長了130%，但凈利潤幾乎和2016年持平。2020年三只松鼠聚焦堅(jiān)果品類主品牌，縮減SKU，從全品類品牌轉(zhuǎn)型為“堅(jiān)果果干+精選零食”品牌。與此同時(shí)，三只松鼠開始整治食品安全問題。
2020年，三只松鼠凈利潤同比上漲了26.21%。2021年前三季度三只松鼠的凈利潤為4.42億元，同比提高67.35%。
資料來源：歷年財(cái)報(bào)
但是投資者似乎不為所動(dòng)，Wind數(shù)據(jù)顯示，在截至2022年1月21日的六個(gè)月三只松鼠下跌了20.64%。
三只松鼠的經(jīng)營策略轉(zhuǎn)型能救得了三只松鼠嗎？
難回巔峰
正如上所說，三只松鼠2021年前三季度利潤出現(xiàn)了快速增長。但這是否意味著公司經(jīng)營情況的戲劇性好轉(zhuǎn)？
其實(shí)并不是。
在2021年半年報(bào)，三只松鼠將利潤增長歸結(jié)為其策略的轉(zhuǎn)型，包括加強(qiáng)全渠道毛利科學(xué)管控，減少線上單一促銷，線上2C渠道運(yùn)營毛利率從2020年同期30.7%提升至35.5%；SKU縮減后聚焦優(yōu)勢(shì)單品，供應(yīng)鏈運(yùn)營提效降本8%；改變物流倉配模式，提升物流效率、提高直發(fā)訂單占比，物流成本優(yōu)化明顯。
但是這些調(diào)整絕不能覆蓋當(dāng)期的凈利潤增長。2021年上半年，三只松鼠的歸母凈利潤為3.5億，同比上漲了87.32%。
在營業(yè)收入同比僅上漲了0.17%，運(yùn)營毛利潤提升了不到5個(gè)點(diǎn)的情況下，僅靠這兩個(gè)因素凈利潤顯然沒法增長87%。換一句話說，87%的凈利潤增長中，相當(dāng)一部分不是來自于主業(yè)經(jīng)營。
財(cái)報(bào)中對(duì)這一利潤增長沒有更多的解釋，但有兩個(gè)數(shù)字可以關(guān)注。2021年上半年三只松鼠非經(jīng)常損益金額為8784.19萬，扣非后三只松鼠凈利潤增長了72.1%。同時(shí)，半年報(bào)還顯示，三只松鼠的存貨從2020年底的13.89億元，下跌至4.12億元，下跌近10億元。
如果利潤的增長不是來自主業(yè)，那也意味著，這一增長充滿了不確定性，有可能只是一次性的。
招股書及年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，三只松鼠的毛利率在不斷下滑，分別為30.20%、28.92%、28.25%、27.80%、23.90%，且毛利率不及同業(yè)同年毛利率均值。
對(duì)于三只松鼠毛利率下降的主要原因，華安證券研報(bào)認(rèn)為是促銷使產(chǎn)品價(jià)格下降及入倉模式的收入占比提高使得成本增加。
資料來源：歷年財(cái)報(bào)及招股書
制圖：《巴倫周刊》中文版
盡管經(jīng)過了近兩年的轉(zhuǎn)型，三只松鼠的毛利率在行業(yè)中也并不占優(yōu)勢(shì)。正如上所述，三只松鼠正在進(jìn)行渠道多元化改革。但是對(duì)利潤率的提高幫助有限。
三只松鼠的半年報(bào)顯示，投食店的毛利率37.8%，聯(lián)盟店毛利率只有19.3%，新分銷毛利率23.5%。只有投食店對(duì)于整體毛利率是正貢獻(xiàn)。
從行業(yè)角度來看，三只松鼠面臨更大的挑戰(zhàn)。
正如上所示，互聯(lián)網(wǎng)流量的去中心化進(jìn)行早已明確，對(duì)行業(yè)的影響是品牌的去中心化。零食擁有與快時(shí)尚類似的屬性：迭代性強(qiáng)，更新速度快，容易出爆品等，相同的產(chǎn)品相似的推廣，代工+貼牌生產(chǎn)模式，使得品牌護(hù)城河極低，產(chǎn)生爆款即被復(fù)制，三只松鼠很難做到高市占率。
中銀證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，作為零食板塊市占率最高的三個(gè)公司（CR3），三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)愉N售額繼續(xù)領(lǐng)跑，但環(huán)比下降。2021年12月三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)拥匿N售額同比分別-31.5%、-17.6%和-26.8%。2021年全年來看，CR3的銷售額同比-35.1%、-19.2%和-16.6%。1-12月阿里平臺(tái)休閑零食CR3的占比為17.3%，同比-3.0pct，頭部品牌集中度進(jìn)一步下降。
但同樣在12月，王小鹵銷售額同比逆勢(shì)上漲37.2%，比比贊、德芙銷售額也實(shí)現(xiàn)同比提升。
因此盡管休閑零食仍是市場(chǎng)空間巨大，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2022年中國休閑零食行業(yè)零售額規(guī)模仍保持11.0%的復(fù)合增速。但是休閑食品行業(yè)的多元化發(fā)展趨勢(shì)十分明顯。
不過，從上述銷售數(shù)據(jù)可以看出來三只松鼠仍然是中國休閑市場(chǎng)市場(chǎng)的龍頭公司，2021年“雙十一”三只松鼠仍是多個(gè)平臺(tái)銷量第一的零食品牌。
在資本市場(chǎng)也可看到，三只松鼠的股價(jià)已經(jīng)在30元出頭維持了半年之后，沒有出現(xiàn)明顯下滑，可以理解為階段性筑底。
短期來看一季度三只松鼠的業(yè)績?nèi)杂猩蠞q的動(dòng)力。堅(jiān)果炒貨的銷售也具有明顯的季節(jié)性，一季度和四季度為銷售旺季。
觀察三只松鼠近五年財(cái)務(wù)指標(biāo)：
財(cái)報(bào)顯示，三只松鼠2020年一季度營收為34.12億元，占2020年全年總營收的比重為34.83%；2021年一季度營收為36.71億元，也遠(yuǎn)高于二季度和三季度。2022年一季度三只松鼠的業(yè)績有望仍處于不錯(cuò)的狀態(tài)。
估值來看，1月21日收盤，三只松鼠的市盈率為31倍，而良品鋪?zhàn)右堰_(dá)到38.6倍。
但是《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，休閑食品行業(yè)正處于行業(yè)變化期，從大趨勢(shì)來看，三只松鼠很難回到2019年的巔峰時(shí)刻，股價(jià)也難以回到之前的高點(diǎn)。但隨著春節(jié)的臨界，可能會(huì)有小幅攀升，但6~12月的中長期來看，其股價(jià)難有顯著改善。
文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人黃穎芳