來源：玉龍的新股及產(chǎn)業(yè)鏈研究
核心摘要
l海外流動性恐慌緩和，美債美股止跌轉(zhuǎn)入震蕩
美債和美股本周轉(zhuǎn)入震蕩，市場或許已經(jīng)逐步消化美聯(lián)儲年內(nèi)開啟加息縮表并加速貨幣正?；念A(yù)期。復(fù)盤上一輪美聯(lián)儲加息縮表進程，首次加息落地和縮表加速后，對全球股市和資金面流動性的沖擊最大。因此在市場預(yù)期的美聯(lián)儲3月份宣布加息之前，投資者對流動性緊縮的恐慌情緒或處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)，市場也將迎來一段時間的窗口期。
l內(nèi)部流動性邊際改善，交易擁擠一定程度釋放
而從內(nèi)部環(huán)境而言，近期流動性已然出現(xiàn)邊際改善。下周一將有5000億MLF到期，關(guān)注降息續(xù)作的可能性，寬信用和結(jié)構(gòu)性貨幣政策值得期待。今年以來兩周時間內(nèi)，北向資金累計凈流入超過130億，其中配置型便高達(dá)114億，且連續(xù)9個交易日凈流入新能源板塊。當(dāng)前熱門賽道成交額占比已明顯回落，疊加業(yè)績預(yù)告對于板塊高景氣的持續(xù)驗證，正在為重拾漲勢積蓄力量。
l尋找超額收益來源：關(guān)注景氣彈性或估值彈性
當(dāng)前熱門賽道（新能源車/光伏/半導(dǎo)體/軍工等）景氣由行業(yè)周期而非經(jīng)濟環(huán)境驅(qū)動，滲透率提升尚有較大空間，且部分產(chǎn)業(yè)逐步具備全球化邏輯。本輪調(diào)整后，板塊高估值憂慮已得到較大程度緩解，30%+的業(yè)績增速仍具強吸引力，在高景氣起碼貫穿上半年的基本面支撐下，我們依然看好整體產(chǎn)業(yè)發(fā)展及相對收益表現(xiàn)。展望后期，超額收益的來源或在于景氣延續(xù)甚至進一步上行的細(xì)分環(huán)節(jié)，以及產(chǎn)業(yè)趨勢演化帶來的增量投資機遇。重點關(guān)注：軍工、光伏（中下游）/新能源運營、新能源車（動力電池/智能化零配件）、半導(dǎo)體（IGBT/材料/設(shè)備）。另一方面，專精特新-景氣中小盤迎產(chǎn)業(yè)升級機遇，基于其相對較低的估值水平（對應(yīng)較高的估值彈性）及機構(gòu)持倉占比也有望成為超額收益的另一來源。
l風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策不及預(yù)期、通脹超預(yù)期、美股波動
1． 穩(wěn)住陣腳，防守反擊
從近期外部環(huán)境來看，市場正逐步消化美聯(lián)儲貨幣正常化預(yù)期，美債美股本周轉(zhuǎn)為震蕩。從歷史看，美聯(lián)儲首次加息和縮表加速后對全球股市和資金面流動性的沖擊相對最大。因此，我們認(rèn)為，在市場預(yù)期美聯(lián)儲3月宣布加息之前，投資者情緒有望相對平穩(wěn)，海外市場未來一個階段將迎來一段平穩(wěn)窗口期。
而從內(nèi)部環(huán)境而言，近期流動性已然出現(xiàn)邊際改善。今年以來兩周時間內(nèi)，北向資金累計凈流入超過130億，其中配置型便高達(dá)114億。當(dāng)前熱門賽道成交額占比已明顯回落。宏觀上，寬信用和結(jié)構(gòu)性貨幣政策值得期待。下周一將有5000億MLF到期，關(guān)注降息續(xù)作的可能性，中觀上疊加業(yè)績預(yù)告對于板塊高景氣的持續(xù)驗證，我們認(rèn)為市場正在逐步穩(wěn)住陣腳，投資者可以伺機防守反擊。
1.1 海外流動性恐慌緩和，美債美股止跌轉(zhuǎn)入震蕩
美債和美股本周轉(zhuǎn)為震蕩，或表明海外市場對美聯(lián)儲貨幣正?；瘞砹鲃有跃o縮的恐慌已一定程度上緩和。2022年第一周，十年期美債收益率從1.52%上行至1.76%，快速上行24bp，第二周則收于1.78%，與此同時美股也止跌震蕩，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)僅收跌0.3%左右。美債和美股的反應(yīng)表明，市場或許已經(jīng)逐步消化美聯(lián)儲年內(nèi)開啟加息縮表并加速貨幣正常化的預(yù)期。復(fù)盤上一輪美聯(lián)儲加息縮表進程，首次加息落地和縮表加速后，對全球股市和資金面流動性的沖擊最大。因此在市場預(yù)期的美聯(lián)儲3月份宣布加息之前，投資者對流動性緊縮的恐慌情緒或處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)，市場也將迎來一段時間的窗口期。
1.2 內(nèi)部流動性邊際改善，交易擁擠有所釋放
內(nèi)部流動性出現(xiàn)邊際改善，關(guān)注MLF降息續(xù)作的可能性。隨著2022年第一周7000億逆回購到期、央行凈回籠6600億，市場資金面在第二周迎來邊際改善，全周央行凈投放100億，新成立偏股型基金規(guī)模達(dá)到190億，也基本回升至2021年四季度以來的平均水平。下周一有5000億MLF到期，央行是否會續(xù)作并且下調(diào)MLF利率成為市場關(guān)注焦點。我們認(rèn)為在中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)穩(wěn)增長大背景下，穩(wěn)增長政策也將會獲得來自貨幣端的有力支持，引導(dǎo)實體經(jīng)濟融資成本下行，寬信用和結(jié)構(gòu)性貨幣政策值得期待。另一方面，從LPR和MLF利率來看，2019年四季度以來二者利差基本一直穩(wěn)定在90bp，因此在去年12月20日央行下調(diào)1年期LPR利率5bp后，MLF利率也存在下調(diào)的空間。
熱門景氣賽道成交額占比已較前期明顯回落，交易擁擠度得到一定程度釋放，正在逐步穩(wěn)住陣腳。本周茅指數(shù)和寧組合的成交額占比3年分位數(shù)分別為58.9%、63.4%。電力設(shè)備及新能源、國防軍工、電子行業(yè)的成交額占比3年分位數(shù)分別為66.6%、29.4%、7.6%。電力設(shè)備及新能源和寧組合的周成交額占比，已回落至一年均值下方，說明交易擁擠的得到一定程度的改善，市場籌碼結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。經(jīng)過前提回調(diào)，當(dāng)前寧組合3年估值分位僅處于50%左右的水平；前期高估值憂慮已得到一定程度釋放。
1.3 年報預(yù)告疊加配置型外資穩(wěn)定流入，驗證新能源高景氣
從目前披露的年報業(yè)績預(yù)告來看，熱門賽道高景氣得以驗證。目前已有394家上市公司披露2021年報業(yè)績預(yù)告（數(shù)量占比8.4%，流通市值口徑占比9.8%），其中向好率85%，向壞率14%，歸母凈利潤預(yù)告增速約142.5%（兩年復(fù)合增速53.2%），扣非歸母凈利潤預(yù)告增速約302%（兩年復(fù)合增速61%）。分行業(yè)來看，電氣設(shè)備表現(xiàn)依然亮眼，板塊歸母凈利潤同比增速中位數(shù)達(dá)146%，兩年復(fù)合增速達(dá)79%，僅次于受益于漲價的上游周期品以及醫(yī)藥。部分企業(yè)業(yè)績預(yù)告顯著超預(yù)期，驗證各環(huán)節(jié)高景氣表現(xiàn)，亦帶動板塊情緒回暖。
新能源景氣仍高企，配置型外資穩(wěn)定流入，增持新能源板塊佐證基本面信心。2021年12月新能源汽車產(chǎn)銷分別達(dá)51.8/53.1萬，同比分別增長1.2倍和1.1倍，市場滲透率達(dá)19.1%，仍處于加速上行通道。2021年全年，新能源汽車產(chǎn)銷分別達(dá)354.5/352.1萬，同比高增1.6倍。展望2022年，據(jù)中信建投電新團隊，政策+車型共振下，2022年國內(nèi)銷量有望達(dá)550萬輛以上，同比高增55%。從近期外資動向來看，開年以來兩周內(nèi)，北向資金累計凈流入超過130億，其中配置型114億、交易型13億，配置型資金流入較為穩(wěn)定，并且連續(xù)9個交易日均凈流入新能源行業(yè)，累計凈流入超過70億，也從側(cè)面驗證了新能源板塊的高景氣。
2． 尋找超額收益來源：關(guān)注景氣彈性或估值彈性
2.1 新興產(chǎn)業(yè)趨勢向上，寧組合結(jié)構(gòu)優(yōu)化
自12月中下旬以來，新能源/半導(dǎo)體/軍工等熱門賽道回調(diào)幅度達(dá)10-15%不等，部分投資者將寧組合類比去年同期茅指數(shù)表現(xiàn)。我們認(rèn)為兩者最大的不同之處在于，當(dāng)前熱門賽道（新能源車/光伏/半導(dǎo)體/軍工等）景氣由行業(yè)周期而驅(qū)動，滲透率提升尚有較大空間，且部分產(chǎn)業(yè)逐步具備全球化邏輯。本輪調(diào)整后，板塊高估值憂慮已得到一定程度緩解，當(dāng)前寧組合3年估值分位回落至50%左右水平，而22年30%+的業(yè)績增速仍具強吸引力。
同時我們認(rèn)為，在熱門賽道部分環(huán)節(jié)所處的周期位置、供需格局及利潤分配發(fā)生一定變遷背景下，行業(yè)增速面臨接近高點的預(yù)期，板塊整體大行情難度上升，至少上漲斜率最快的階段很可能已過去。把握后續(xù)分化及尋找超額收益的關(guān)鍵在于關(guān)注景氣延續(xù)甚至能進一步上行的細(xì)分環(huán)節(jié)，以及產(chǎn)業(yè)趨勢演化帶來的增量投資機遇。從部分新興產(chǎn)業(yè)基本面變化角度來看：
1）新能源車關(guān)注智能化：電動轉(zhuǎn)智能化趨勢持續(xù)推進，缺芯緩解帶動車企優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品放量。車型結(jié)構(gòu)上，明年同比表現(xiàn)最為亮眼的大概率為10-20萬元主流價位段，建議關(guān)注處于產(chǎn)品上行周期且受益缺芯緩解的整車企業(yè)；產(chǎn)業(yè)趨勢上，后半段智能化可期，建議新增關(guān)注率先放量的智能化增量零部件配套/汽車電子。
2）動力電池關(guān)注全球化：材料端部分環(huán)節(jié)供需格局變化，漲價邏輯減弱，隔膜、鐵鋰正極等持續(xù)緊平衡環(huán)節(jié)或有更強表現(xiàn)；此外，關(guān)注動力電池及部分材料環(huán)節(jié)全球份額再提升機遇；
3）光伏關(guān)注下游：產(chǎn)業(yè)鏈價格處下行通道，利潤分配往產(chǎn)業(yè)鏈下游遷移，表現(xiàn)或好于上游。
4）半導(dǎo)體關(guān)注后周期與IGBT：產(chǎn)能陸續(xù)投放，漲價邏輯已達(dá)尾聲，后周期板塊表現(xiàn)更佳；下游產(chǎn)品景氣分化，IGBT表現(xiàn)更強。
而從本周熱門賽道產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)表現(xiàn)也可以看出，各細(xì)分環(huán)節(jié)估值表現(xiàn)與22年該環(huán)節(jié)的盈利預(yù)期相關(guān)性較強，高景氣環(huán)節(jié)估值修復(fù)動力明顯更強，如光伏組件/鋰電隔膜/動力電池/半導(dǎo)體硅片等；智能汽車表現(xiàn)亮眼，尤其電動轉(zhuǎn)智能化的增量配件環(huán)節(jié)景氣高企。展望后期，我們認(rèn)為高景氣賽道超額收益的來源重點在于景氣延續(xù)甚至進一步上行的細(xì)分環(huán)節(jié)，以及產(chǎn)業(yè)趨勢演化帶來的增量投資機遇。后續(xù)重點關(guān)注方向：軍工、光伏（中下游）/新能源運營、新能源車（動力電池/智能化零配件）、半導(dǎo)體（IGBT/材料/設(shè)備）、CXO（CDMO）。
2.2 繼續(xù)掘金專精特新-景氣中小盤
另一方面，景氣中小盤方向基于其相對較低的估值水平及機構(gòu)持倉占比或有望成為超額收益的另一來源。本輪周期的不同之處在于，產(chǎn)業(yè)發(fā)展由技術(shù)進步及供給側(cè)升級驅(qū)動，而非經(jīng)濟周期。故我們可以看到的是，即便21年下半年起經(jīng)濟開始步入下行周期，但新能源/軍工/半導(dǎo)體等熱門賽道亦能依靠自身行業(yè)驅(qū)動力實現(xiàn)逆勢高景氣。我國經(jīng)濟由投資轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展之路才剛剛起步。整體產(chǎn)業(yè)升級及投資機會不斷擴散背景下，囿于傳統(tǒng)經(jīng)濟下行周期中弱議價能力及現(xiàn)金流劣勢的中小企業(yè)，有望憑借自身靈活性優(yōu)勢切入高景氣賽道。自21年下半年以來，我們已然可以看見一部分中小企業(yè)則憑借相似的業(yè)務(wù)技術(shù)基礎(chǔ)靈活跨界布局，如部分傳統(tǒng)化工股切入新材料領(lǐng)域，滲透率增量空間有限的消費電子企業(yè)轉(zhuǎn)型汽車電子、火電轉(zhuǎn)型新能源運營、光纖光纜切入海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈等，新業(yè)務(wù)增長點將增強后期景氣賽道中小盤企業(yè)的業(yè)績彈性，使其有望獲得盈利改善和估值修復(fù)的戴維斯雙擊。
此外，下游高景氣帶動產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)需求爆發(fā)，愈來愈多“小而美”的專精特新企業(yè)正在被市場認(rèn)知和挖掘。當(dāng)前市場對于優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的挖掘可能尚不充分，以Wind專精特新指數(shù)成分為樣本來看，當(dāng)前有近40%的公司尚缺乏行業(yè)分析師覆蓋及一致盈利預(yù)期數(shù)據(jù)。而從21Q3中小盤企業(yè)主動偏股型基金持倉情況來看，占比僅達(dá)11.9%，位于十年35%分位數(shù)水平。對于專精特新企業(yè)，后續(xù)無論是政策支持力度或是資金關(guān)注度均有望進一步加碼。年初至今，專精特新指數(shù)有1.5%的相對收益表現(xiàn)，我們認(rèn)為后續(xù)值得繼續(xù)關(guān)注。
