出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：鷹眼預(yù)警/夏蟲
花園生物近日高溢價收購關(guān)聯(lián)資產(chǎn)引發(fā)市場熱議。公告后，二級市場盤面股價似乎并未給出積極反饋的信號，10月28日股價收盤跌幅超過10%。
花園生物經(jīng)過二十多年的發(fā)展，公司已基本完成了維生素D3全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，成為全球唯一的維生素D3全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)企業(yè)，且產(chǎn)銷量在維生素D3行業(yè)位居全球前列。
花園生物這種龍頭地位似乎擁有較強的定價權(quán)，毛利率也遠超同行。毛利率上，花園生物的毛利率最高差距超過30%，最低也有10%左右。
然而，在我們對其業(yè)務(wù)進行深度復(fù)盤時發(fā)現(xiàn)，其盈利能力似乎不受行業(yè)波動，尤其是在VD3產(chǎn)品價格持續(xù)大幅下挫的2019年，其綜合毛利率依然在持續(xù)提升。與此同時，我們還發(fā)現(xiàn)，公司毛利率與存貨周轉(zhuǎn)率走勢均異于同行。
基于以上一系列的疑問，引起了我們對花園生物收入真實性的好奇。對于收入的真實性驗證，我們或可以“收入=量*價”的公式大致框來估算驗證，如果驗證數(shù)據(jù)與公司年報披露數(shù)據(jù)相差不大，那公司財報問題不大。
收入差異為何出入這么大？
花園生物六七成收入主要來自VD3及類相關(guān)產(chǎn)品的貢獻，采取抓大放小的研究原則，我們僅就VD3的量與價進行追蹤觀察及驗證。
首先，在量的問題上，我們或可以從歷年披露年報提取。
然而，我們通過“期末庫存=期初庫存+當(dāng)期產(chǎn)量-當(dāng)期銷量”公式驗證發(fā)現(xiàn)，其產(chǎn)品的產(chǎn)銷存數(shù)據(jù)近年兩年數(shù)據(jù)似乎勾稽關(guān)系不太成立。
通過驗證公司VD3這一產(chǎn)品的庫存及銷量數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，2015年完全勾稽，2016年至2018年差異率大不，但是2019年后差異率大幅上升，2020年差異率則進一步擴大。
一般而言，有些小差異率可能由于存貨盤盈或盤虧等其他原因?qū)е乱恍┬〔町惵?，但?019年及2020年較大幅度的差異率則讓人十分不解。
基于這疑問，新浪財經(jīng)以普通投資者身份詢問其董秘辦，其解釋去年開始，花園生物年報中VD3的存貨庫存除了VD3產(chǎn)品，還有其他相關(guān)副產(chǎn)品。換言之，2020年差異率擴大是由于副產(chǎn)品等原因造成，但是2019年差異率并未得到有效解釋。
通過勾稽驗證，年報披露的產(chǎn)品的銷量數(shù)據(jù)存在模糊之處，顯然不適合進行收入驗證。
對此，我們進一步追蹤花園集團發(fā)債后披露的公告數(shù)據(jù)，我們清楚看到，2019年，其旗下VD3及類似物（主要由花園生物開展此業(yè)務(wù)）的銷量為2624.87噸。對于發(fā)債相關(guān)披露文件，對外披露一般都具備真實可靠性。因此，我們可以選取這個銷量進行收入驗證。
同樣，我們進一步看到集團披露了2019年有關(guān)VD3的相關(guān)價格信息。根據(jù)顯示，2019年，飼料級D3油為90.86元/公斤、飼料級D3粉為171.96元/公斤、醫(yī)藥及食品級為181.38元/公斤。
根據(jù)“收入=量*價”，按照上面披露的量與價數(shù)據(jù)，2019年集團的VD3業(yè)務(wù)（主要由花園生物開展此業(yè)務(wù)）最高為收入約為4.76億元（=181.38* 2624870）；而最低約為2.38億元（=90.86*2624870）。需要強調(diào)的是，以上框算的收入為含稅收入，我們按照新增值稅率13%進行還原，其最高不含稅收入與最大不含稅收入分別為4.21億元和2.11億元。
然而，對比花園生物年報收入我們發(fā)現(xiàn)，其VD3及類似物收入為5.23億元，與上文框算不含稅的最高收入相差1億元左右，最低值不含稅收入相差3億元左右。
來源：2019年年報
值得一提的是，VD3的主要下游為飼料行業(yè)，根據(jù)博亞和訊統(tǒng)計，飼料占VD3下游應(yīng)用的89%，其余應(yīng)用為醫(yī)藥和食品飲料需求。換言之，飼料相關(guān)的VD3報價相對醫(yī)藥食品較低，這是否意味著花園生物的收入是不是更趨近于集團數(shù)據(jù)估算的下限？
需要指出，公司大部分收入來自海外，2019年75%的收入在海外，僅有24.34%的收入在國內(nèi)。
以上框算僅僅是根據(jù)公司大致框算，國內(nèi)外價格差異等也可能造成一些差異。對于國內(nèi)外價格差異，花園生物曾表示，VD3國內(nèi)外售價會有所差異，但國內(nèi)外售價差異不會太大?；▓@生物董秘辦指出，由于出口退稅等原因，國外真實售價可能有時會低于國內(nèi)。
當(dāng)然，我們僅通過平均價去大致框算可能會存在一定誤差，但是框算比對的結(jié)果匹配度似乎相差較大。不僅收入差異存在疑惑，花園生物超強的穿越行業(yè)周期能力也讓人十分好奇。
凈利率超茅臺 盈利能力“強”到不受行業(yè)周期波動
花園生物盈利能力似乎不受行業(yè)周期影響，自2014年上市以來，其凈利率與毛利率持續(xù)上升。
花園生物的毛利率由2015年的36.68%上漲至2020年的60.38%，峰值最高時高達69.71%；凈利率由2015年的7.98%上漲至2020年的44.28%。頗為玩味的是，2021年三季度，花園生物的凈利率高達60.63%，幾乎與毛利率等同，該凈利率的水平已經(jīng)超過今年三季度貴州茅臺(1819.940, 15.74, 0.87%)的53.02%。
更令人好奇的是，花園生物所在行業(yè)屬于周期波動性行業(yè)，但是其近年持續(xù)不斷上漲的凈利率與毛利率似乎不受行業(yè)周期“擾動”。
花園生物是全球最大的VD3生產(chǎn)企業(yè)，擁有羊毛脂-膽固醇-VD3的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司產(chǎn)品包含羊毛脂膽固醇、VD3、25-羥基VD3等。公司是目前國內(nèi)唯一規(guī)?；a(chǎn)羊毛脂膽固醇的企業(yè)，且是全球獨家擁有VD3 完整產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)企業(yè)。2020年7月1日起，新國標規(guī)定了VD3油的起始原料為羊毛脂膽固醇，限制了腦干膽固醇的使用，羊毛脂膽固醇成為生產(chǎn)VD3的唯一合法來源原料。
飼料級維生素D3市場競爭激烈，行業(yè)的發(fā)展具有一定的周期性，其波峰波谷出現(xiàn)的時點及持續(xù)時間受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)自我調(diào)整等諸多因素共同影響，這種周期性主要體現(xiàn)為行業(yè)產(chǎn)能增減變化及產(chǎn)品價格漲跌。根據(jù)wind數(shù)據(jù)我們也可以看到，VD3國產(chǎn)的價格波動較為激烈。
我們進一步追蹤VD3國產(chǎn)報價發(fā)現(xiàn)，2017年及2018年，VD3國產(chǎn)報價均呈現(xiàn)出先漲后有所回調(diào)；2019年則全年持續(xù)下跌，由2019年年初的340（50萬IU/g）下降至年底的92.5，跌幅高達73%。
然而，我們在對比花園生物的毛利率走勢，其毛利率似乎不受行業(yè)周期波動影響，持續(xù)上漲，尤其2019年，在行業(yè)大幅持續(xù)下，盡管VD3價格跌幅超70%，但是，花園生物的毛利率并未受行業(yè)價格波動，繼續(xù)上揚，由2018年的67.75%上漲至2019年的69.71%。
與同行表現(xiàn)迥異
從前幾年的VD3市場報價可以看出，2017年VD3價格由于行業(yè)出清環(huán)保政策等各種因素影響，使得其價格大幅上漲，但是2019年其價格在回歸，且VD3年末報價較年初報價跌幅超過70%?？梢钥闯觯?019年VD3價格跌幅巨大。
國產(chǎn)VD3的在2019年市場報價持續(xù)下滑，我們對比同行走勢發(fā)現(xiàn)，2019年，新和成(27.900, -0.18, -0.64%)、金達威(29.500, -0.42, -1.40%)及浙江醫(yī)藥(16.050, -0.19, -1.17%)在這一年毛利率均出現(xiàn)了下滑趨勢，與行業(yè)報價趨勢趨同。而花園生物毛利率則一枝獨秀，持續(xù)保持上揚。
毛利率上，花園生物的毛利率最高差距超過30%，最低也有10%左右。當(dāng)然需要指出的是，以下是綜合毛利率對比，這種差異可能不同產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同造成了一定的不同。
花園生物的凈利率也是遠超同行，最高差距超過50%，最低也有10%左右的差距。
綜上，可以看出，花園生物的毛利率與凈利率遙遙領(lǐng)先于同行，但是其存貨周轉(zhuǎn)率卻又較同行較低。
通過對比2017年至2019年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，花園生物的存貨周轉(zhuǎn)率明顯低于同行，如下圖：
以上僅僅是同行對比，我們再通過對比其自身數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，花園生物毛利率2016年至2019年持續(xù)上漲，但是其存貨周轉(zhuǎn)率卻持續(xù)下跌。
毛利率持續(xù)走強意味著產(chǎn)品競爭力強或公司產(chǎn)品較為暢銷，但是事實是花園生物的存貨周轉(zhuǎn)率卻持續(xù)走低。
財務(wù)專家馬靖昊曾表示，“如果發(fā)現(xiàn)一家上市公司存貨增加、存貨周轉(zhuǎn)率不斷下降的同時，其毛利率卻上升，且多年如此，基本上可以懷疑這家上市公司做了假賬，原因為存貨與毛利率呈負相關(guān)關(guān)系?！?/p>
那花園生物究這種背離特征是如何解釋的呢？
對于毛利率遠高同行，周轉(zhuǎn)率遠低于同行，花園生物將其歸因為其工藝及公司相關(guān)副產(chǎn)品。
花園生物曾解釋稱，公司采用“分子蒸餾法” 以羊毛脂為原材料生產(chǎn) NF 級膽固醇，采用“氧化還原法” 以 NF 級膽固醇為原材料生產(chǎn)維生素D3，相比于同行業(yè)上市公司直接外購 NF 級膽固醇生產(chǎn)維生素 D3，公司生產(chǎn)工藝獨特，生產(chǎn)鏈條長，產(chǎn)品收率高，產(chǎn)量大，能夠?qū)崿F(xiàn)更低的生產(chǎn)成本。相較于帝斯曼所采用的發(fā)酵法生產(chǎn)工藝，公司采用的分餾萃取生產(chǎn)工藝，具有流程簡單、成本低、收率高的特點，市場地位突出、競爭優(yōu)勢明顯， 能夠?qū)崿F(xiàn)較高的毛利率。
而公司庫存高則是因為公司戰(zhàn)略儲備的 25-羥基維生素 D3 原中間品等庫存產(chǎn)品造成。
在建工程遠超固定資產(chǎn) 在建工程進程緩慢
新浪財經(jīng)鷹眼預(yù)警提示，花園生物的在建工程持續(xù)走高。在建工程由2019年年末的6200萬元攀升至2021年三季報末的13.15億元。
鷹眼預(yù)警還發(fā)現(xiàn)，公司在建工程遠大于固定資產(chǎn)。截止三季報末，花園生物在建工程為13.15億元，而其固定資產(chǎn)為4.24億元。鷹眼進一步提示投資者，需要關(guān)注在建工程是否具有商業(yè)實質(zhì)，賬面價值是否公允，是否存在利用資產(chǎn)隱藏成本費用或占用上市公司資金等嫌疑。
以最大預(yù)算項目“年產(chǎn)1200噸羊毛脂膽固醇及8000噸精制羊毛脂項目”為例，該項目2018年7月31日規(guī)劃，在該項目規(guī)劃時其時間約定為一年半，即18個月完工。然而，根據(jù)集團報表披露的情況顯示，該項目動工時間為2019年6月，將工程預(yù)期延長至今年年底。
值得一提的是，2020年11月9日就有投資者就該項目進度進行詢問，公司解釋稱該項目預(yù)計將于在2021年三季度左右建成。根據(jù)2021年半年報顯示，該項目工程累計投入占預(yù)算比例僅為51.44%。
花園生物上市后發(fā)起過兩次定增，第一次定增募集資金為4.07億元。值得一提的是，此次募投的部分項目建設(shè)實際進展，進度也較為緩慢。此外，公司募投項目還存在變更等情況。