文：任澤平團(tuán)隊(duì)
特別鳴謝：華炎雪、梁穎、畢然
對(duì)本文數(shù)據(jù)整理有貢獻(xiàn)
一、我們可能處于經(jīng)濟(jì)周期從滯漲到衰退階段
7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落，消費(fèi)、投資、出口等三家馬車全面放緩。7月不僅經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)回落，比如制造業(yè)PMI、PMI新出口訂單、房地產(chǎn)銷售和投資、社融信貸M2等，有的甚至連續(xù)4個(gè)月下滑；而且工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資、社零等經(jīng)濟(jì)一致指標(biāo)也開(kāi)始回落。表明經(jīng)濟(jì)下行壓力已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行傳導(dǎo)和擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)衰退的市場(chǎng)預(yù)期有所增強(qiáng)。只有物價(jià)數(shù)據(jù)作為滯后指標(biāo)尚在高位，這是供求缺口和運(yùn)動(dòng)式“減碳”共同作用的結(jié)果。
7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)回落，有觀點(diǎn)歸因于近期局部疫情反彈、汛情等短期因素，但這難以解釋社融、房地產(chǎn)銷售、新出口訂單等先行指標(biāo)連續(xù)4個(gè)月的回落。
透過(guò)偶然現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)是有自身運(yùn)行的周期性規(guī)律的，復(fù)蘇-過(guò)熱-滯漲-衰退，周而復(fù)始。
經(jīng)濟(jì)下行的主要拖累因素來(lái)自：對(duì)房地產(chǎn)和地方債的信用收縮效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，年初以來(lái)的社融信貸回落開(kāi)始作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一般傳導(dǎo)時(shí)滯6個(gè)月左右；房地產(chǎn)銷售自5月以來(lái)的轉(zhuǎn)淡開(kāi)始傳導(dǎo)至投資端，房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融，房地產(chǎn)是周期之母；隨著美國(guó)、歐洲、亞洲等生產(chǎn)恢復(fù)，產(chǎn)能替代效應(yīng)消退，出口訂單回落，傳導(dǎo)到出口1-3個(gè)月；經(jīng)濟(jì)K型增長(zhǎng)、中小企業(yè)受大宗商品成本擠壓、就業(yè)低迷等制約消費(fèi)，消費(fèi)增長(zhǎng)始終乏力；大宗商品價(jià)格過(guò)高，超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承擔(dān)能力，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生抑制作用，這是周期自身的力量。
我們維持對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的最新判斷：大宗商品通脹的高點(diǎn)已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)將逐季放緩，現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)，貨幣寬松周期的時(shí)間窗口正在打開(kāi)。
我們?cè)?020年底提出“通脹預(yù)期”，在2021年1月提出“流動(dòng)性拐點(diǎn)”“一季度是經(jīng)濟(jì)頂部，二三季度逐步放緩”，5月提出“對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力要有估計(jì)和準(zhǔn)備，貨幣寬松的時(shí)間窗口正在打開(kāi)”。
經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落，該醒醒了，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力要有估計(jì)和準(zhǔn)備，建議貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松，財(cái)政政策發(fā)力新基建。
由于經(jīng)濟(jì)下行和通脹在高位并存，“滯漲”特征明顯，貨幣政策難以大幅放松，更多是對(duì)沖性、預(yù)防性的。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、通脹回落，經(jīng)濟(jì)明確轉(zhuǎn)入“衰退”，財(cái)政貨幣政策將轉(zhuǎn)為積極和寬松。隨著形勢(shì)演化，我們判斷貨幣政策寬松的時(shí)間窗口正在打開(kāi)，將經(jīng)歷四部曲：不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門。
具體來(lái)看，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)七大特點(diǎn)和趨勢(shì)：
1、生產(chǎn)端加速下滑，與需求放緩、限產(chǎn)、用電荒、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡、下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力有關(guān)。7月工業(yè)增加值兩年平均復(fù)合增速5.6%，較上月大幅回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月下滑，與PMI生產(chǎn)分項(xiàng)變化相印證。其中，出口對(duì)生產(chǎn)帶動(dòng)作用較上月減有所弱，出口交貨值同比增速11.0%，較上月下滑2.4個(gè)百分點(diǎn)。
受局部疫情、汛情影響，7月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年復(fù)合增長(zhǎng)5.6%，較上個(gè)月下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)。
2、近期房地產(chǎn)銷售和投資持續(xù)大幅回落，房地產(chǎn)短期看金融，未來(lái)要警惕房地產(chǎn)“硬著陸”，用時(shí)間換空間。7月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-8.5%和-7.1%，較6月下滑16和15.7個(gè)百分點(diǎn)；8月1-15日，30大中城市商品房成交套數(shù)和面積同比分別為-24.2%和-25.0%。7月房地產(chǎn)投資兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)6.4%，較6月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月下滑。
房地產(chǎn)調(diào)控不斷升級(jí)加碼，金融政策收緊，房地產(chǎn)投資將持續(xù)承壓?！叭兰t線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，土地集中供應(yīng)制度對(duì)房企資金施壓。
3、基建投資乏力，7月強(qiáng)降雨、洪澇等極端天氣災(zāi)情對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)工有一定影響；后續(xù)伴隨專項(xiàng)債發(fā)行加快，基建有望發(fā)力，但托底經(jīng)濟(jì)的效果有限。1-7月份基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)4.6%，兩年平均增長(zhǎng)0.9%，比1-6月份回落1.5個(gè)百分點(diǎn)。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
今年以來(lái)，專項(xiàng)債項(xiàng)目要求監(jiān)管趨嚴(yán)、專項(xiàng)債發(fā)行高峰推遲，疊加募集資金到基建投資存在時(shí)滯、優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，預(yù)計(jì)下半年基建托底經(jīng)濟(jì)的力量有限。
4、制造業(yè)投資持續(xù)恢復(fù)，但上游受環(huán)保等約束，下游受大宗商品通脹擠壓，制造業(yè)投資反彈力度有限。1-7月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)17.3%，兩年平均增長(zhǎng)3.1%，比1-6月份加快1.1個(gè)百分點(diǎn)。1-6月采掘業(yè)、上、中、下游制造業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。
5、消費(fèi)超預(yù)期回落，商品和服務(wù)消費(fèi)均出現(xiàn)回落。7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年復(fù)合平均增3.6%，較上月下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)。其中商品和餐飲消費(fèi)兩年復(fù)合增速分別為3.9%和0.9%。商品中建筑裝潢為主要拖累項(xiàng)，或與地產(chǎn)銷售下行有關(guān)。疫情對(duì)服務(wù)消費(fèi)的影響短期較難改善，疊加近期局部疫情再次爆發(fā)，餐飲消費(fèi)繼續(xù)出現(xiàn)回落。
長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)的慢變量，受就業(yè)、收入、復(fù)蘇K型分化有關(guān)，或帶來(lái)消費(fèi)中樞下滑。上半年居民人均可支配收入兩年復(fù)合實(shí)際增長(zhǎng)5.1%，不及2019年同期6.5%。而疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，“消費(fèi)降級(jí)與消費(fèi)升級(jí)并存”“底層通縮，高層通脹”。
6、出口增速下滑，品類分化，與產(chǎn)能替代效應(yīng)消退有關(guān)。7月中國(guó)出口額（以美元計(jì)，下同）同比增19.3%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)12.9%，低于上月2.2個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品看，高新技術(shù)、機(jī)電產(chǎn)品出口表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，反映海外需求仍在。但勞動(dòng)密集型高位放緩，主因美國(guó)消費(fèi)筑頂、庫(kù)存積累、產(chǎn)能替代效應(yīng)消退；防疫物資對(duì)出口帶動(dòng)作用減弱，份額下降。
7、通脹高點(diǎn)已現(xiàn)。近期，PPI、PMI價(jià)格指數(shù)高位震蕩，7月PPI同比9.0%，再度處于近十三年來(lái)新高；CPI受食品項(xiàng)拖累回落，非食品價(jià)格環(huán)比上漲。大宗商品超級(jí)通脹高點(diǎn)已現(xiàn)，但疫情帶來(lái)的供求缺口仍在，大宗商品價(jià)格高位震蕩。
二、工業(yè)生產(chǎn)加速回落，高技術(shù)行業(yè)保持高增
7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.4%，前值8.3%；兩年復(fù)合增速為5.6%，較上月下降0.9%。與限產(chǎn)、用電荒、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡、下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力有關(guān)。分行業(yè)看，7月份，41個(gè)大類行業(yè)中有35個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長(zhǎng)。
本月高技術(shù)行業(yè)和裝備制造業(yè)表現(xiàn)較好，汽車行業(yè)和紡織業(yè)造成拖累。1）高技術(shù)行業(yè)中，醫(yī)藥制造業(yè)同比25.3%，兩年復(fù)合增速13.8%,較上月下降3.5個(gè)百分點(diǎn)，或因海外勞動(dòng)密集型產(chǎn)品需求下降；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比13.0%；2）裝備制造業(yè)表現(xiàn)亮眼。金屬制品業(yè)同比12.7%，兩年復(fù)合增速10.2%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；電氣機(jī)械和器材制造業(yè)同比10.3%，兩年復(fù)合增速12.9%，較上月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)；3）汽車行業(yè)較上月好轉(zhuǎn)，但仍造成拖累。7月汽車制造業(yè)同比-8.5%，兩年復(fù)合增速5.5%，較上月增長(zhǎng)1.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，新能源汽車28.9萬(wàn)輛，增長(zhǎng)162.7%；紡織業(yè)同比-1.0%，兩年復(fù)合增速-0.2%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。
三、固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資仍較快
1-7月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比10.3%，較1-6月下滑2.3個(gè)百分點(diǎn)，兩年復(fù)合增長(zhǎng)4.3%。7月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)-0.8%，較6月下滑5.5個(gè)百分點(diǎn)。分投資主體看，1-7月民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比13.4%，國(guó)有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比7.1%，分別較1-6月累計(jì)同比下滑2.0個(gè)和2.5個(gè)百分點(diǎn)。
高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和社會(huì)領(lǐng)域投資增長(zhǎng)持續(xù)快于整體。1-7月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)20.7%，兩年平均增長(zhǎng)14.2%；其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)27.1%、8.8%。高技術(shù)制造業(yè)中，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)49.7%、46.9%、34.9%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、研發(fā)設(shè)計(jì)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)42.7%、27.2%。1-7月社會(huì)領(lǐng)域投資同比增長(zhǎng)13.1%，兩年平均增長(zhǎng)10.9%；其中衛(wèi)生投資、教育投資同比分別增長(zhǎng)31.8%、12.1%。
四、房地產(chǎn)銷售和投資持續(xù)大幅下滑
房企銷售和資金回籠速度持續(xù)下滑至負(fù)增長(zhǎng)，7月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-8.5%和-7.1%，分別較6月下滑16.0和15.7個(gè)百分點(diǎn)。7月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比-7.0%，較6月下滑11.0個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)-25.3%。需求端，在中央及地方政府持續(xù)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)貸管制、收緊房貸額度、加強(qiáng)購(gòu)房資金來(lái)源排查、收緊限購(gòu)限價(jià)、增收房產(chǎn)交易稅、上海等地新房集中供應(yīng)、深圳北京等地重劃學(xué)區(qū)制度、武漢“憑房票買房”等調(diào)控房?jī)r(jià)、保障剛需和抑制學(xué)區(qū)房炒作的措施下，疊加疫情和暴雨災(zāi)情影響，看房熱情與購(gòu)房需求繼續(xù)下降。供給端，針對(duì)房企的融資政策逐步收緊，在“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債背景下，房企持續(xù)實(shí)施“以量換價(jià)”的打折促銷活動(dòng)。7月房企從國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款到位的開(kāi)發(fā)資金同比分別增長(zhǎng)-17.2%、5.5%、-9.2%和-13.4%，增速均較6月下降。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
受疫情、災(zāi)情和政策調(diào)控的影響，房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑。7月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)1.4%，較6月下滑4.6個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)6.4%。土地成交方面，“兩集中”供地新政下，多個(gè)重點(diǎn)城市改變?nèi)晖恋毓?yīng)節(jié)奏、供地從“前低后高”變?yōu)椤扒案吆蟮汀?多地首批供地規(guī)模超過(guò)全年計(jì)劃的40%且已在3-4月陸續(xù)啟動(dòng)，而為了控制土地競(jìng)拍的溢價(jià)率，擬于7-8月出讓第二批集中供應(yīng)土地的城市北京、深圳、上海、重慶等10城延期出讓，待完善房?jī)r(jià)地價(jià)聯(lián)動(dòng)等機(jī)制后重新出讓。缺乏土地均價(jià)高的土地集中供應(yīng)城市的參與，7月土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款同比分別為2.8%和-2.4%，分別較上月回升21.1和下降19.2個(gè)百分點(diǎn)。施工方面，7月新開(kāi)工、施工和竣工面積同比分別為-21.5%、-27.1%和25.7%，分別較6月下滑17.7、37.7和40.9個(gè)百分點(diǎn)。“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，土地集中供應(yīng)制度考驗(yàn)房企的資金實(shí)力，房企的變現(xiàn)需求促使其加快施工和竣工，上游建安材料漲價(jià)對(duì)建安投資有一定支撐作用，但難改房地產(chǎn)投資下滑趨勢(shì)。疫情和災(zāi)情下建安投資和土地交易均弱，房企的銷售和資金回籠速度持續(xù)下滑遏制后續(xù)土地投資動(dòng)能，房地產(chǎn)投資將繼續(xù)承壓。
五、基建投資延續(xù)疲軟
1-7月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長(zhǎng)4.2%，較1-6月下滑3.0個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增速2.7%。強(qiáng)降雨、洪澇等極端天氣災(zāi)情對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)工有一定影響。分行業(yè)看，各行業(yè)投資增速均下滑；1-7月電熱燃水投資累計(jì)同比1.7%，1-7月份基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)4.6%，兩年平均增長(zhǎng)0.9%，比1-6月份回落1.5個(gè)百分點(diǎn)；交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、水利環(huán)境設(shè)施投資累計(jì)同比5.9%和3.8%，分別較1-6月下滑2.8和3.6個(gè)百分點(diǎn)。交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)中，1-7月鐵路和道路累計(jì)投資同比增速分別為-4.4%和4.4%，分別較1-6月下滑4.8和2.1個(gè)百分點(diǎn)。
專項(xiàng)債項(xiàng)目要求高監(jiān)管嚴(yán)、專項(xiàng)債發(fā)行高峰推遲，疊加募集資金到基建投資的3-6個(gè)月時(shí)滯、優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，預(yù)計(jì)下半年基建托底經(jīng)濟(jì)的力量有限。730政治局會(huì)議要求“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，給予地方政府自主調(diào)節(jié)基建開(kāi)支時(shí)間的能力。資金端，受專項(xiàng)債發(fā)行的高要求、嚴(yán)監(jiān)管，嚴(yán)控地方隱性債務(wù)以及地方需要預(yù)留一定額度到12月的影響，專項(xiàng)債發(fā)行高峰預(yù)計(jì)將在8-9月和12月達(dá)成。1）今年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏不同于往年，根據(jù)監(jiān)管要求，地方政府需預(yù)留部分專項(xiàng)債額度在12月發(fā)行，今年發(fā)行資金不要求今年用完，地方政府在基建支出時(shí)間上留有計(jì)劃余量；2）7月15號(hào)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)的十五號(hào)文，嚴(yán)禁新增或虛假化解地方政府隱性債務(wù)，銀行不得為城投公司參與地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目提供配套融資，對(duì)地方政府的財(cái)政壓力和專項(xiàng)債的發(fā)行有一定的影響。3）6月28日財(cái)政部印發(fā)《地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績(jī)效管理辦法》，疊加對(duì)專項(xiàng)債的配套融資有較高要求，影響專項(xiàng)債的募集與管理。項(xiàng)目端，發(fā)改委開(kāi)始要求各省加快報(bào)送2022年項(xiàng)目以及完成2021年項(xiàng)目的準(zhǔn)備工作，但基建項(xiàng)目高要求背景下優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足：1）當(dāng)前財(cái)政部對(duì)專項(xiàng)債的項(xiàng)目質(zhì)量要求較高，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足；2）中央對(duì)基建項(xiàng)目的立項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)有所提升，例如3月下達(dá)的《關(guān)于進(jìn)一步做好鐵路規(guī)劃建設(shè)工作的意見(jiàn)》明確了對(duì)是否新建第二高鐵、新建高鐵線路的速度均有明確限制，且疊加鐵道部改制等原因多條高鐵動(dòng)脈停工、放緩或推遲建設(shè)；3）發(fā)改委要求地方政府10月底前向發(fā)改委上報(bào)2022年首批專項(xiàng)債項(xiàng)目，且要求地方抓緊完成在已反饋的2021年專項(xiàng)債準(zhǔn)備清單中擬發(fā)行專項(xiàng)債券確定實(shí)施的項(xiàng)目的各項(xiàng)前期工作，并于8月26日前報(bào)送國(guó)家發(fā)改委。
六、制造業(yè)投資低位反彈，但增長(zhǎng)受限
1-7月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)17.3%，兩年平均增長(zhǎng)3.1%，比1-6月份加快1.1個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前制造業(yè)投資仍有韌性、但未來(lái)受制于兩個(gè)因素影響：1）前期利潤(rùn)較快增長(zhǎng)，但近期中下游利潤(rùn)逐漸受上游價(jià)格傳導(dǎo)而壓縮，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓。1-6月采掘業(yè)、上、中、下游制造業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。2）疫情、洪澇災(zāi)情等因素引發(fā)限產(chǎn)限電，生產(chǎn)回落以及訂單需求下降背景下，回款承壓，降低企業(yè)投資意愿。
除汽車外各類上中游制造業(yè)投資表現(xiàn)優(yōu)于整體，7月化學(xué)原料制造、通用設(shè)備、專用設(shè)備和鐵路航空運(yùn)輸設(shè)備同比分別增長(zhǎng)19.8%、17.5%、22.2%和32.1%。受缺芯影響，汽車制造業(yè)投資同比-9.7%。下游相關(guān)制造業(yè)表現(xiàn)乏力，拖累制造業(yè)整體。食品制造、紡織業(yè)、金屬制品、同比分別增長(zhǎng)1.6%、1.8%和5.2%。預(yù)計(jì)制造業(yè)投資將繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)有所支撐，但動(dòng)能將逐步減弱。
七、消費(fèi)超預(yù)期回落，受制于就業(yè)低迷和K型增長(zhǎng)
7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增8.5%，兩年復(fù)合平均增3.6%，較上月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#7月份，商品零售同比增長(zhǎng)7.8%，兩年復(fù)合增速3.9%，較上月下降1.4個(gè)百分點(diǎn)；餐飲收入同比增長(zhǎng)14.3%，兩年復(fù)合增速0.9%,較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。
建筑裝潢類消費(fèi)大幅回落，或與地產(chǎn)銷售下行有關(guān)。1）生活必需品維持較高增速，糧油、食品類同比11.3%，兩年復(fù)合增速9.1%，較上月下降3.9個(gè)百分點(diǎn)；飲料類同比20.8%，兩年復(fù)合增速15.6%，較上月下降8.5個(gè)百分點(diǎn)；煙酒類同比15.1%，兩年復(fù)合增速9.9%，較上月下降5.8個(gè)百分點(diǎn)；2）升級(jí)類消費(fèi)品表現(xiàn)分化?；瘖y品類同比2.8%，兩年復(fù)合增速6.0%,較上月下降11個(gè)百分點(diǎn)；金銀珠寶類同比14.3%，兩年復(fù)合增速10.8%,較上月上升2.5個(gè)百分點(diǎn)；3）建筑及裝潢材料類總比11.6%，兩年復(fù)合增速4.3%，較上月下降6個(gè)百分點(diǎn)。4）汽車同比-1.8%，較上月下滑6.3個(gè)百分點(diǎn)。
消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)的慢變量，受居民收入和就業(yè)影響，當(dāng)前就業(yè)形勢(shì)整體穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出，居民收入尚未恢復(fù)至疫情前。7月，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，比6月份上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。16-24歲人口、25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率分別為16.2%、4.2%，較上月分別變化0.8和0個(gè)百分點(diǎn)。31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，與6月份持平。上半年，全國(guó)居民人均可支配收入同比名義增長(zhǎng)12.6%，兩年平均增長(zhǎng)7.4%，2019年同期增長(zhǎng)8.8%；同比實(shí)際增長(zhǎng)12.0%，兩年平均增長(zhǎng)5.1%，2019年同期增長(zhǎng)6.5%。
八、進(jìn)出口均下滑，產(chǎn)能替代效應(yīng)消退
7月中國(guó)出口額（以美元計(jì)，下同）同比增19.3%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)12.9%，低于上月2.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.4%，較上月下滑6.3個(gè)百分點(diǎn)。短期，原材料成本上升、海運(yùn)運(yùn)費(fèi)高漲、集裝箱“一箱難求”，壓制出口商成本和出貨速度。長(zhǎng)期，受制于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重心轉(zhuǎn)移到服務(wù)、外需下滑；新興經(jīng)濟(jì)體不斷恢復(fù)，產(chǎn)能替代消退。
高新技術(shù)、機(jī)電產(chǎn)品出口表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，反映海外需求仍在。但勞動(dòng)密集型高位放緩，主因美國(guó)消費(fèi)筑頂、庫(kù)存積累、產(chǎn)能替代效應(yīng)消退；防疫物資對(duì)出口帶動(dòng)作用減弱，份額下降。1）高新技術(shù)和機(jī)電產(chǎn)品兩年復(fù)合增速15.5%和14.1%，較上月變動(dòng)1.9和-1.4個(gè)百分點(diǎn)。7月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI為63.1%，較上個(gè)月上升1.0個(gè)百分點(diǎn)；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為62.6%，德國(guó)制造業(yè)PMI為65.6%，均處于高景氣區(qū)間。2）勞動(dòng)密集型兩年復(fù)合增速8.4%,較2020年下滑3.5個(gè)百分點(diǎn)；美國(guó)耐用品庫(kù)存增速同比8.9%，較2019年同期擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)進(jìn)口全球勞動(dòng)密集型產(chǎn)品250.6億美元，同比41.5%；自中國(guó)進(jìn)口89億美元，同比15.9%。3）防疫物資相關(guān)品類出口份額從2020年10.0%，下降至當(dāng)前7.6%。對(duì)出口的帶動(dòng)作用減弱。分地區(qū)看，對(duì)美國(guó)、歐盟、東盟出口兩年復(fù)合增速分別為13.0%、6.4%和14.3%，較上月變化3.7、-3.5和-2.1個(gè)百分點(diǎn)。
7月中國(guó)進(jìn)口金額（以美元計(jì)）同比28.1%，兩年復(fù)合增速12.8%，較上月下滑8.6個(gè)百分點(diǎn)。7月進(jìn)口機(jī)電產(chǎn)品同比增長(zhǎng)19.4%。其中，金屬制品、機(jī)械設(shè)備、儀器儀表進(jìn)口額增長(zhǎng)14.2%、13.8%和16.3%。大宗商品中，大豆、鐵礦砂、原油、鋼材進(jìn)口額同比分別-17.9%、6.8%、9.3%和-12.2%，進(jìn)口量同比-19.1%、-1.0%、2.8%和16.1%。分地區(qū)看，對(duì)美國(guó)、歐盟和東盟兩年復(fù)合增速分別為14.1%、4.1%和13.6%，較上月大幅下滑9.7、7.4和11.3百分點(diǎn)。
九、社融增速回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求走弱
7月存量社融規(guī)模302.49萬(wàn)億元，同比增速10.7%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。新增社會(huì)融資規(guī)模1.06萬(wàn)億元，同比少增6362億元。一方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步收緊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較弱，另一方面，7月降準(zhǔn)為預(yù)防性、對(duì)沖性，尚未傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
結(jié)構(gòu)層面，政府債券、表內(nèi)外融資共同拖累，企業(yè)發(fā)債修復(fù)。7月新增人民幣貸款8391億元，同比少增1830億元，票據(jù)融資放量支撐，信貸結(jié)構(gòu)不佳；企業(yè)債券融資2959億元，同比增加601億元，環(huán)比減少611億元；表外融資減少4038億元，同比多減1389億元。其中，未貼現(xiàn)票據(jù)減少2316億元，同比多減1186億元。信托貸款減少1571億，同比多減204億元。委托貸款減少151億元，同比基本持平；政府債券融資1820億元，同比大幅多減3639億元。
7月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸同比增速為12.3%，與上月持平。7月金融機(jī)構(gòu)口徑新增人民幣貸款1.08萬(wàn)億元，同比多增905億元；新增企業(yè)貸款4334億元，同比多增1689億元。短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、票據(jù)融資同比分別少增156億元、少增1031億元、多增2792億元；新增居民貸款4059億元，同比少增3519億元。其中，短期貸款新增85億元，同比少增1425億元。中長(zhǎng)期貸款新增3974億元，同比少增2093億元，主因地產(chǎn)調(diào)控加碼，打擊“學(xué)區(qū)房”炒作、“假離婚”購(gòu)房等政策發(fā)酵。
7月M2同比增速8.3%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，1）企業(yè)存款減少1.31萬(wàn)億元，同比少減2400億元。居民存款減少1.36萬(wàn)億元，同比大幅多減6405億元。受銀行考核的季節(jié)性影響，季初商行將一般存款重新轉(zhuǎn)化為理財(cái)產(chǎn)品。疊加7月是繳稅大月，居民和企業(yè)存款向非銀存款和財(cái)政存款轉(zhuǎn)化。2）財(cái)政存款增加6008億元，同比多增1136億元，主因繳稅影響。3）非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加9576億元，同比少增8424億元。主因去年同期高基數(shù)，今年股市震蕩，季初居民和企業(yè)存款搬家積極性不足，居民和企業(yè)的投資意愿相對(duì)謹(jǐn)慎，非銀存款同比大幅少增。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#M1同比增速4.9%，比上月大幅回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。一方面是繳稅等季節(jié)性因素，資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)回流國(guó)庫(kù)，貨幣回籠。另一方面，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，信用收縮，M2-M1剪刀差走闊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力下降。
十、食品項(xiàng)拖累CPI繼續(xù)回落，PPI高位震蕩
7月CPI同比上漲1.0%，回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比上漲0.3%，回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲1.3%，漲幅比上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格同比下降3.7%，環(huán)比下降0.4%，主要受豬周期下行壓制。其中，受部分地區(qū)臺(tái)風(fēng)、強(qiáng)降雨等極端天氣影響，鮮菜生產(chǎn)和儲(chǔ)運(yùn)成本增加，價(jià)格由上月下降2.3%轉(zhuǎn)為上漲1.3%。蛋類、水產(chǎn)品、鮮果價(jià)格分別上漲15.6%、13.8%、5.2%，影響CPI上漲各約0.09、0.25、0.01個(gè)百分點(diǎn)。非食品分項(xiàng)轉(zhuǎn)為上漲，同比上漲2.1%，環(huán)比上漲0.5%；影響CPI上漲約同比1.70個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比0.37個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)目看，主要是交通通信、汽柴油價(jià)格起拉動(dòng)作用，分別環(huán)比上漲6.9%、3.5%和3.8%。受暑期出游影響，飛機(jī)票、旅游和賓館住宿價(jià)格漲幅較為明顯，分別環(huán)比上漲24.3%、7.3%和3.8%。
7月PPI同比上漲9.0%，較上月上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比上漲0.5%，比上個(gè)月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)來(lái)看，受高溫天氣影響，動(dòng)力煤需求旺盛，黑色金屬礦采選、石油和天然氣開(kāi)采、煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)的環(huán)比漲幅最大。具體來(lái)看，黑色金屬礦采選價(jià)格同比漲54.6%，環(huán)比漲3.6%，環(huán)比漲幅較上個(gè)月邊際收窄1.8%；石油和天然氣開(kāi)采價(jià)格同比漲48.0%，環(huán)比漲5.9%，環(huán)比漲幅較上個(gè)月邊際上漲2.4%；煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格同比漲45.7%，環(huán)比漲6.6%，環(huán)比漲幅較上個(gè)月邊際收窄1.4%；石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格同比漲35.4%，環(huán)比漲2.6%，環(huán)比漲幅較上個(gè)月邊際收窄0.5%。布倫特原油均價(jià)環(huán)比2.8%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比3.3%，南華螺紋鋼環(huán)比8.8%，南華焦煤、動(dòng)力煤環(huán)比5.1%、5.7%，LME銅環(huán)比-2.1%。
十一、PMI繼續(xù)下滑，中小企業(yè)成本飆升、困難增加
7月制造業(yè)PMI為50.4%，較上月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為51.0%和50.9%，分別較上月下滑0.9和0.6個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）差值較上月下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)。
制造業(yè)PMI、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能連續(xù)四個(gè)月回落，生產(chǎn)和需求雙雙回落。PMI生產(chǎn)指數(shù)51.0%，較上月下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)。部分受到短期極端天氣、疫情、原材料供應(yīng)短缺、物流不暢等問(wèn)題影響，中期跟成本上升、需求放緩有關(guān)。新訂單指數(shù)50.9%，較上月下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)，為近一年低點(diǎn)；新出口訂單指數(shù)47.7%，較上月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月落入臨界值以下。
7月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.0%和47.8%，較上月變動(dòng)0.0、-0.8和-1.3個(gè)百分點(diǎn)。成本抬升、新訂單需求下滑、回款壓力大，中型企業(yè)下滑至臨界點(diǎn)、小型企業(yè)連續(xù)3個(gè)月落入臨界值以下。小型企業(yè)新訂單、新出口訂單指數(shù)分別為47.3%、41.9%，較上月下滑1.5和4.7個(gè)百分點(diǎn)；行業(yè)成本壓力仍擠壓下游企業(yè)，尤其是小型企業(yè)利潤(rùn)，7月小型企業(yè)采購(gòu)量指數(shù)為48.2%，較上月下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)。
7月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.3%，較上月下滑0.2百分點(diǎn)，擴(kuò)張有所放緩。
建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為57.5%，較上月下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)。建筑業(yè)新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)分別為50.0%和52.1%，較上月變動(dòng)-1.2和1.8個(gè)百分點(diǎn)；從預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)64.0%，仍在高景氣度區(qū)間。
服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.5%，小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)情況看，在調(diào)查的21個(gè)行業(yè)中，有18個(gè)行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于擴(kuò)張區(qū)間，較上月增加6個(gè)，服務(wù)業(yè)景氣面有所擴(kuò)大。從市場(chǎng)預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為60.1%，連續(xù)6個(gè)月位于60.0%以上高位景氣區(qū)間，服務(wù)業(yè)企業(yè)對(duì)近期經(jīng)營(yíng)發(fā)展前景持續(xù)樂(lè)觀，其中鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)位于64.0%以上，均高于服務(wù)業(yè)總體，相關(guān)行業(yè)有望繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)