金融專業(yè)人士、中金原總裁朱云來出席會議并講話，表達(dá)了對全球超寬松貨幣政策遲遲難以退出的擔(dān)憂。
朱云來表示，回顧長達(dá)12年總體寬松的貨幣政策，如果寬松的初衷是解救危機、提振經(jīng)濟，但從數(shù)據(jù)結(jié)果上看，經(jīng)濟沒有顯著提升起來，相反，資產(chǎn)效率不斷下降，資產(chǎn)價格持續(xù)膨脹。
這種背景下，可能我們就必須要考慮退出寬松貨幣了。這個政策在2008年應(yīng)急時候是必要的，但是長期看來，這至少不是有效且可持續(xù)的方式，會產(chǎn)生很多副作用。
如何退出？可能也并不難，是可能有效平穩(wěn)地來進行。為什么？比如我們要收縮貨幣，實際上就是應(yīng)該把那些貸款，那些風(fēng)險貸款組合排序，最好的當(dāng)然可保留，收益最差的、風(fēng)險最高的放在最后，再根據(jù)自身情況設(shè)定一個核銷的比例，逐漸地開始縮減、核銷，實施末位淘汰核銷。
這樣可以逐步地調(diào)整、優(yōu)化整體的貸款質(zhì)量。這樣的措施對經(jīng)濟增長也會有良性互動作用。
以下為其發(fā)言實錄。
感謝中國發(fā)展高層論壇組織者邀請我參加這個會議，寬松貨幣這個題目對于經(jīng)濟發(fā)展來講也是非常重要。因此我對過去的歷史做了一番回顧，對過去世界經(jīng)濟30年的發(fā)展，有一些分析和心得跟大家分享一下，可以在后面討論里邊再加以交流。
我們可以看到，第一張圖是世界經(jīng)濟30年的發(fā)展時圖，從1990年到2020年，最重要的兩個變量就是藍(lán)色曲線表示的產(chǎn)值以及紅色曲線代表的貨幣。
我們可以看出來，在2008年之前的18年里頭，總體來說世界經(jīng)濟的產(chǎn)值和貨幣的發(fā)展幾乎是同一步調(diào)的，他們的發(fā)展速率也差不太多的，但是到了2008年可以明顯看出有了一個新的變化，以及在其后的12年（就是到今天），貨幣增長越來越超過產(chǎn)值，或者說產(chǎn)值的增長水平就一直不能夠恢復(fù)到2008年以前。
從1990年到2008年，世界產(chǎn)值平均增速是5.8%，貨幣的增長率是6.6%，我們看之后平均的增長，貨幣是接近2008年之前水平的6.3%，但是產(chǎn)值年均增長就只有2.5%了。
從圖中的數(shù)據(jù)走勢可以很清楚地看出來，世界各國政府一直在想通過貨幣政策刺激增長，所以2008年以后各國都在采取非常寬松的貨幣?，F(xiàn)在一轉(zhuǎn)眼12年過去了，實際上你看它所呈現(xiàn)的效果顯然是產(chǎn)值并沒有跟上來，兩者的差距其實越來越大。
這實際上可能就在告訴我們，其實長期的寬松貨幣政策最終仍是解決不了問題的，相反它積累的副作用我們大家都很清楚。
這張圖中綠色線表示的世界總債務(wù)，由于廣義貨幣主要是由于銀行擴張借貸形成的，當(dāng)貨幣增長高于產(chǎn)值增長，整個社會總債務(wù)也就一直高于GDP增長的速度。
那么我們再來看一下債務(wù)的結(jié)構(gòu)。下面這張圖大致可以看得出來，債務(wù)的構(gòu)成（住戶部門、政府部門、金融部門以及實業(yè)部門）以及它們在總體債務(wù)中的占比。
疊柱上方藍(lán)色線代表的世界總體債務(wù)是不斷增長的，住戶的占比從1999年的20%到2000年降至18%，同期金融是27%變成了24%，他們是在相對意義上降低了債務(wù)，這里面最突出的增長是政府占比從25%增加到29%。實業(yè)部分也從28微增至29%。下面這張圖可再進一步看更多細(xì)節(jié)。
圖中紫色柱體是政府債務(wù)，中央政府債務(wù)占政府總債務(wù)比例從1999年差不多33%，增到現(xiàn)在49%。而藍(lán)色柱是金融債務(wù)，其中央行占比也是從13%增至39%，翻了3倍。
#p#分頁標(biāo)題#e#這可以看出來，中央級政府機構(gòu)參與經(jīng)濟貨幣債務(wù)化的程度越來越高。剛才我們也談到了通過貨幣刺激經(jīng)濟提升，并不是很有效果，反而債務(wù)越積累越多。金融危機剛發(fā)生，政府這些救助從短期來看是有一定效果的，但是這些措施沒有退出，而是長期維持救助刺激狀態(tài)，這就應(yīng)該要從是否可持續(xù)發(fā)展的角度來看待了。
我們再看回第一張圖，2019年-2020年又是一個很大的跳躍，這個可以說是自金融危機以來都沒有見過這么大的跳躍，跳完以后貨幣已經(jīng)到130萬億美元，比同年的產(chǎn)值超了將近50萬億。
回到剛才講的政府持續(xù)參與，前面幾位嘉賓也提到政府的作用，不斷的寬松政策，包括放松信貸這些方式，也許從政府的角度來講是希望最快解決經(jīng)濟問題。但是，我們真正從金融可持續(xù)、從經(jīng)濟長期的效果看，這種放寬政策是有很多后遺癥的，我們從下面這張圖來看。
圖中橙色線代表整個社會的總資產(chǎn)，亦即任何一個經(jīng)濟社會過往所有活動產(chǎn)生的累積的結(jié)果，也包括它的債務(wù)。下面深藍(lán)線表現(xiàn)的是產(chǎn)出，圖中最上面紫色虛線是每年產(chǎn)值跟資產(chǎn)的比，這個比值體現(xiàn)了效率，開始的1999年還是24%，到現(xiàn)在就變成了21%，僅從這兩年的數(shù)字上看好像沒變太多，只差了3個點，但這3個百分點背后代表什么？
世界2020年總資產(chǎn)395萬億美元，如果能夠增加3個點的資產(chǎn)效率，就意味著這395萬億的資產(chǎn)對應(yīng)的產(chǎn)出還可以增加10多萬億美元，對于現(xiàn)有84萬億產(chǎn)值來說可以多產(chǎn)出14%，這是很大的差距，更不要說，如果能恢復(fù)到2008年的峰值效率（27%），那額外產(chǎn)出還能再加一倍，對經(jīng)濟的提振可能就到百分之二三十了。
剛才講的就是長期資產(chǎn)膨脹快于產(chǎn)值增張速度直接導(dǎo)致資產(chǎn)效率下降。下面我們再來看看分配。
從中國、美國、歐洲、日本四大經(jīng)濟體，分部門收入來看經(jīng)濟的初次分配。從大數(shù)上看，住戶部門收入占比從1995年的56%下降到48%，少了8個百分點，政府部分少了1個百分點，企業(yè)從33%到43%，約增加了10個百分點。
從這些比例變化也可以看出一些問題的根源，比如說貧富差距拉大，包括美國的社會分歧加劇，可能都與分配息息相關(guān)。
下面這張圖講的是同期的資本市場變化。
左圖就是剛才第一張圖中債務(wù)、貨幣、產(chǎn)值的基本圖景。對比看一下右邊這張圖，藍(lán)色線是世界股票市值，它也是系統(tǒng)地增長（30年，12倍），橙色線是債券總額也是在不斷增長。
綠色的虛線則是主要經(jīng)濟體的十年期國債加權(quán)利率，它從1990年的4.8%到2020年差不多只有1%了，這其實可以作為一個利率的參考基線。如果國債利率作為基礎(chǔ)，那么一般的商業(yè)債利率，可能要再加高2個百分點，也就是從7%降到了3%。這實際上是一個很大的下降，雖然債務(wù)/利息總規(guī)模在不斷上漲。
藍(lán)色的虛線代表的是股市每年的漲跌變化，變化幅度很大，甚至都很難看出什么特別的規(guī)律，但30年平均年回報率其實也只有6%，波動性大是股票投資的一個基本特點。
從另外一個側(cè)面來看可能也說明了一個問題，股市價格有很強的通脹特征，一般老百姓可能很難判斷，一支股票從10塊錢漲到15塊，它是因為這個企業(yè)價值漲了50%呢？還是因為通脹（市場流動性甚至投機炒作）了50%？這個跟地產(chǎn)價格也很類似，同期的地產(chǎn)通脹價值也是很高的。
下面這張疫情的圖，體現(xiàn)了疫情發(fā)生的一些主要事件，以及MSCI全球股票指數(shù)在疫情以及政府措施雙重影響下的對應(yīng)漲跌，今天因為時間不夠就不展開講了。
我們最后來看一下利率情況。總體來看，各國利率的近期走勢都是基本上進一步往下走。#p#分頁標(biāo)題#e#
貨幣政策上的進一步寬松，一部分原因也是因為經(jīng)濟受到疫情的影響。但問題是利率的下降是不是應(yīng)該有一個出路？
從前面看出來，縱觀30年的經(jīng)濟，前18年增長可能還比較均衡，后面這12年則跟前面顯然是不同的兩種模態(tài)。
貨幣增長長期快于產(chǎn)出（GDP）的增長，差不多貨幣增速是2.5倍于同期產(chǎn)值增長，也就是說經(jīng)濟增長1%，貨幣就增長2.5%，經(jīng)濟增長6%，貨幣就漲15%，高2倍還多。
這樣很容易形成投資過度，投資過度就會引起資產(chǎn)產(chǎn)出效率下降。剛才從分配那張圖也可以看出分配極化的趨勢。從份額上講，普通人的薪酬收入占比有所下降，企業(yè)利潤占比上升，企業(yè)股東獲得更大社會經(jīng)濟的更大份額。
回顧長達(dá)12年總體寬松的貨幣政策，如果寬松初衷是解救危機、提振經(jīng)濟，但是從數(shù)據(jù)結(jié)果上看，經(jīng)濟沒有顯著提升起來，相反，資產(chǎn)效率不斷下降，資產(chǎn)價格持續(xù)膨脹。這種背景下，可能我們就必須要考慮退出寬松貨幣了。這個政策在2008年應(yīng)急時候是必要的，但是長期看來，這至少不是有效且可持續(xù)的方式，會產(chǎn)生很多副作用。
如何退出？
可能也并不難，是可能有效平穩(wěn)地來進行。為什么？比如我們要收縮貨幣，實際上就是應(yīng)該把那些貸款，那些風(fēng)險貸款組合排序，最好的當(dāng)然可保留，收益最差的、風(fēng)險最高的放在最后，再根據(jù)自身情況設(shè)定一個核銷的比例，逐漸地開始縮減、核銷，實施末位淘汰核銷。
這樣可以逐步地調(diào)整、優(yōu)化整體的貸款質(zhì)量。這樣的措施對經(jīng)濟增長也會有良性互動作用。因為在一個經(jīng)濟體內(nèi)，如果一個本身有問題且將來沒有生命力的企業(yè)，借助了政府救助一直維持，是占用資源影響資源有效應(yīng)用，它會侵蝕其他更好的企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展，出現(xiàn)惡性競爭等等情況。
你把它們清除了，其實剩下的企業(yè)會變得更好，會交更多的稅創(chuàng)造更多就業(yè)崗位，所以是可以反過來彌補政府因為不良企業(yè)破產(chǎn)帶來的金融損失、社會影響。
這樣的話，是可能在對經(jīng)濟影響相對不大的情況下，同時達(dá)到縮減貨幣供應(yīng)總量或者至少控制貨幣增長速度的效果，至少是一個值得考慮的方向。
以下為問答環(huán)節(jié)：
劉俏：剛才您提到退出的方式。在逐漸降低貨幣供給的過程中，您覺得會有什么樣的意想不到的后果，讓這個過程變得很痛苦，或者不可實施？
朱云來：我看的是更大的長期的問題，所以我想可能最重要的是要意識到這是一個抉擇的問題。一個是長期的問題，一個是短期的問題。為了短期不斷地放松，不斷地調(diào)整，好像眼前的坑都過了，但是你背負(fù)的負(fù)擔(dān)越來越大，而越大以后越不好解決。而且我說它以后還會有很多問題，如資產(chǎn)效率、分配公平等，引起一系列的社會的其他問題。
所以可能是必須要采取一定的措施，否則，它長期這樣存在，過去同樣的債務(wù)，你可以產(chǎn)生那么高的產(chǎn)值，現(xiàn)在顯然是已不那么有效。而且它時間長了就有點像剛才說的那樣，產(chǎn)生政策依賴，產(chǎn)生對風(fēng)險偏好的扭曲，更深遠(yuǎn)影響經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。
以個人舉例，一看漲工資了吧？本來是挺好的事，漲工資以后，反而是更少的崗位創(chuàng)造，更多的苦活、累活，但又是必須和有意義的活，沒人干了。
如果創(chuàng)造的錢太多了，放出的標(biāo)準(zhǔn)太松了，大家拿著錢，但可能也不會把錢好好用了。所以就是你看到現(xiàn)在如火如荼，各種各樣的投資、各種各樣的熱門，你經(jīng)常會聽到一些所謂投資的計劃，覺得匪夷所思，搞工程的、搞金融的都算不出這個賬來。但是，你們因為手中資金多了總要運用。錢多了，承擔(dān)風(fēng)險的意識也相對放松了，這會產(chǎn)生更大的風(fēng)險。#p#分頁標(biāo)題#e#
按說，銀行是可以比較有秩序有效率的，每個銀行還是有它自己獨立生存的能力和標(biāo)準(zhǔn)的，如果央行、政府減少對它擴貸的刺激，相反是獎勵你縮水，適度逐步回收不良貸款，更有效地運用，這樣可能讓經(jīng)濟重新變得更為健壯，否則吃得太多了，也不鍛煉，身體越弄越差。
朱云來：大家思維不統(tǒng)一是最大的問題，可以通過一段時間達(dá)成一致，但是要有這樣一個主導(dǎo)意識，來真正把這個進行討論。否則大家平時都來不及細(xì)看，最后一看已經(jīng)差了這么多，總量差了幾十萬億。資產(chǎn)效率下降，表面上看差3個點，其實可以差百分之好幾十。每年關(guān)注GDP增長，幾個點都覺得很珍惜，一下子因為效率下來，差十幾個點，難道不可惜嗎？這個比例已經(jīng)太失調(diào)了。
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