“如果沒有記錯，世茂服務應該是第一家IPO時股東出售股份的物業(yè)公司。這相當于大股東的變相減持，比較少見。”有市場人士表示。
10月最后一個交易日，兩家物業(yè)新股上市，同樣的時間結(jié)局卻不同。合景悠活當天大跌23%，跌破發(fā)行價，此后4個交易日繼續(xù)下跌，跌幅達25%。而世茂服務當天破發(fā)后回升，首日漲0%，保住了16.6港元/股的發(fā)行價。此后股價在發(fā)行價上下震蕩，4個交易日跌幅為6%。顯而易見，即便頂著今年最高的發(fā)行市盈率，世茂服務的股價表現(xiàn)依然優(yōu)于前者。
目前世茂服務以不足億平方米的在管規(guī)模，支撐起367億港元的總市值，僅次于碧桂園服務、雅生活服務，位居物業(yè)板塊第三。在物業(yè)股降溫明顯的大環(huán)境下，為何世茂服務可以高歌猛進？
6個月估值暴增一倍 泡沫有多少？
6個月估值翻倍。
在發(fā)行定價上，世茂服務做了一個較為激進的選擇。10月29日，世茂服務公告最終發(fā)行定價為16.6港元/股，緊隨全球發(fā)售完成后（超額配股權(quán)獲行使前）的市值將約為390.6億港元。這一發(fā)行價對應的首發(fā)市盈率為91倍，為今年物企上市最高。
相比于4月30日，紅杉中國、騰訊以2.44億美元戰(zhàn)略入股時的估值（約189億港元）翻了一倍。而騰訊、紅杉中國當時9.47港元的入股價較16.6港元發(fā)行價低了42%。顯然若作為基石投資者將大大提高騰訊及紅杉中國的成本。
需要指出的是，即便沒有基石投資者保駕護航，世茂服務上市后三日的表現(xiàn)也優(yōu)于合景悠活。后者不僅為此次上市引入了包括高瓴內(nèi)的8名基石投資者，而且發(fā)行價對應的市盈率（77倍）雖然同樣偏高，但比世茂服務還是便宜不少。
世茂服務呈現(xiàn)的似乎是一場狂歡，這場狂歡注定是屬于戰(zhàn)投和世茂服務的。那么二級市場的投資者呢？
截至11月4日收盤，世茂服務總市值高達367億港元，次于龍頭碧桂園服務（1305億港元）、雅生活服務（434億港元），在34家A+H物業(yè)股中位居第三，這一市值與其規(guī)模是極不匹配的。
Wind數(shù)據(jù)顯示，世茂服務2019年實現(xiàn)營業(yè)收入25億元，2020年6月為15.7億元，體量遠小于目前top5物企，中報營收僅為碧桂園服務的四分之一。再從面積規(guī)模來看，截至2020年6月，世茂服務85.7百萬平方米在管面積排上市物企11位，125.5百萬平方米的合約面積排上市物企12位。且儲備率僅為0.46，低于大部分物管公司，未來若僅依靠內(nèi)生增長趕超同業(yè)競爭對手，基本不太可能。
注：金科智慧服務、融創(chuàng)服務已通過聆訊，考慮到影響較大納入統(tǒng)計
背負高增業(yè)績承諾 世茂集團輸血不足
首發(fā)價格透支了未來業(yè)績預期，投資者寄希望于世茂服務未來的高增長能夠消化目前的高估值。
2017-2019年，世茂服務營收分別為10.44億元、13.31億元、24.96億元，3年復合增長率為54.5%；同期凈利潤為1.09億元、1.46億元、3.85億元，3年復合增長率為88%。一般而言，擬上市企業(yè)在上市前都會有一番業(yè)績沖刺。可以看到，公司業(yè)績在2019年增長明顯，營業(yè)收入同比87.2%、凈利潤同比增長163%。2020年上半年世茂服務實現(xiàn)凈利潤2.5億元，較去年同期翻倍，這讓不少投資者產(chǎn)生期待。
在引入戰(zhàn)投時，世茂服務曾承諾，2021年末經(jīng)審核綜合凈利潤不小于11.7億元，或者2021年末經(jīng)審核綜合收入不少于81億元。而目前年內(nèi)利潤過億的物企只有雅生活及碧桂園服務兩家。據(jù)此計算，世茂服務2019-2021年營收復合增長率應該為48.19%，凈利潤復合增長44.91%。
值得注意的是，2019年通過社區(qū)資產(chǎn)管理服務、停車位銷售補上社區(qū)增值服務的短板后，營收基數(shù)擴大，世茂服務想要繼續(xù)高增并不容易。
上文提到世茂服務的儲備率不高，2017-2019年儲備率為0.07/0.34/0.48。翻倍的業(yè)績主要依賴并購。2019年世茂服務并購了收購海亮物業(yè)及泉州三遠，增加在管面約16.1百萬平方米；2020年上半年，公司繼續(xù)并購廣州粵泰全部股權(quán)、福晟生活服務51%股權(quán)及成都信誼67%股權(quán)，增加在管面積16.8百萬平方米。8月，世茂服務繼續(xù)并購北京冠城及浙大新宇，新增在管面積12.4百萬平方米。以上短短1年半的時間，世茂服務通過并購合計增加在管面積45.3百萬平方米，相當于中報38%的世茂服務是并購而來。#p#分頁標題#e#
梳理世茂服務往期數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，來自世茂集團及合營企業(yè)2018/2019年新增的在管面積為3.4百萬平方米、6.1百萬平方米。盡管世茂房地產(chǎn)2019年操盤面積為11百萬平方米，年內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)面積還要打個折扣，關聯(lián)房企的支撐對如今的世茂服務來說十分有限。
并購成為世茂服務的唯一選擇，這又不得不考慮資金問題。作為有史以來最大的物企IPO案例，世茂服務的募資總額達到了97.6億港元，但募資凈額為56.9億港元。其中40%的資金為世茂集團售股所有。以世茂服務中報現(xiàn)金加上募資凈額，世茂服務手握現(xiàn)金約為66.7億元人民幣，能夠支撐世茂服務大刀闊斧的并購。但其他頭部物企現(xiàn)金也不少，比如碧桂園服務手握99億元現(xiàn)金，并購市場競爭激烈。
首發(fā)40%為大股東售股 變相減持
此次IPO全球發(fā)售5.29億股，其中2.94億新股及2.35億銷售股份，這在目前物企IPO當中是較為少見的。
發(fā)行后世茂集團持有世茂服務66.5%的股權(quán)，仍然是最大股東。紅杉中國、騰訊分別持有4.5%、3.9%。但若世茂服務沒有完成戰(zhàn)投時的業(yè)績承諾，戰(zhàn)投有權(quán)要求世茂服務現(xiàn)金補償或股份補償。即補償股份數(shù)為327，010，410股，而此時世茂集團的持股比例將下降至50%（超額配股權(quán)行使后）。不論出于何種原因及安排，世茂集團相當于變相減持世茂服務。
在三道紅線壓力之下，世茂集團在世茂服務的這場狂歡中或許是清醒的。
據(jù)媒體報道，日前瑞銀發(fā)表的研究報告首予世茂服務‘沽售’評級，目標價15.3港元，認為并購帶動的增長或會令股份出現(xiàn)向下重估。該行估計公司2019至22年的凈利年復合增長將為71%，高于行業(yè)平均的48%。同時該行指出雖然公司增長快于同業(yè)，但被不明朗因素抵銷，其獲取第三方合約的往績有限，加上增長主要依賴并購，估值或會出現(xiàn)向下重估，認為現(xiàn)價相當于2021年預測市盈率24.9倍屬被高估。
該行認為公司為第三方提供服務的往績有限，認為需要時間建立，加上市場競爭激烈，仍要時間證實有沒有能力承接第三方的合約，相信短期而言并購仍然是主要的增長引擎，但擔心其并購估值提升或存在潛在的向下重估。
這種擔心并不是空穴來風。2018年世茂服務第三方在管面積較2017年下降了1.1百萬平方米。2019年、2020年依靠并購而來的第三方項目尚無法體現(xiàn)公司的項目留存率及獨立外拓能力。
最后，換個思路縱向?qū)Ρ韧衼砜?，融?chuàng)服務近3年凈利潤復合增速分別為150%、金科智慧服務也有81.5%，融創(chuàng)服務上半年凈利潤更是同比增長367%，同批次擬IPO物企的增長并不遜色。后續(xù)還有恒大物業(yè)等待上市，物業(yè)股有不少優(yōu)質(zhì)標的可供選擇。在高定價透支一部分股價漲幅的情況下，世茂服務或許要經(jīng)歷一段擠泡沫的時間了。