作者 | 宋新澳 編輯 | 吾人
三位醫(yī)學(xué)博士，在新加坡成立的miRNA技術(shù)公司，選擇在香港IPO。
日前，Mirxes Holding Company Limited（以下簡(jiǎn)稱“覓瑞”）向港交所遞交上市申請(qǐng)。覓瑞起源于新加坡，由朱興奮、周礪寒及鄒瑞陽三位新加坡國立大學(xué)師生聯(lián)合創(chuàng)立。
三位創(chuàng)始人都在生物技術(shù)相關(guān)領(lǐng)域有著長(zhǎng)時(shí)間的積累。招股書介紹，朱興奮在生物化學(xué)方面有超23年研究經(jīng)驗(yàn)，曾任新加坡國立大學(xué)教授。周礪寒及鄒瑞陽在生物技術(shù)行業(yè)（尤其是生物制藥領(lǐng)域）有著十余年工作經(jīng)驗(yàn)，并先后取得了新加坡國立大學(xué)的博士學(xué)位。三人里，鄒瑞陽是中國國籍，其余兩人均是新加坡籍，不過周礪寒曾在中國生活過一段時(shí)間，有資料顯示，周礪寒生于貴州、長(zhǎng)在浙江。
類似的研究背景，也促使三人走到了一起，2014年聯(lián)手成立覓瑞。覓瑞主要開發(fā)及商業(yè)化基于血液的miRNA檢測(cè)試劑盒，用于癌癥及其他疾病篩查。 IPO前，覓瑞已經(jīng)完成D輪融資，股東不乏頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)，其中還能看到阿里巴巴18名創(chuàng)始人之一、原淘寶網(wǎng)總裁孫彤宇的身影。
一級(jí)市場(chǎng)對(duì)癌癥篩查領(lǐng)域公司都有著類似的偏愛， 比如美國癌癥早篩公司Grail，在成立近5年后仍然虧損，卻在同期完成了超數(shù)十億美元的融資，早期投資人包括比爾蓋茨、亞馬遜Jeff Bezos等大佬。
又因?yàn)闀r(shí)代境遇的變化，企業(yè)拿到的錢最終去向各有不同。此前，核酸檢測(cè)產(chǎn)品需求大增，覓瑞也加碼其Fortitude? COVID-19診斷試劑盒相關(guān)布局，但隨著全球防疫形勢(shì)變化，最終留下了“一地雞毛”。覓瑞在5月提交的上市申請(qǐng)文件中稱，“由于COVID-19疫情的影響自2022年以來有所減弱，預(yù)計(jì)傳染病業(yè)務(wù)分部（尤其是Fortitude?銷售）產(chǎn)生的收益于近期及中期將大幅減少?！?/p>
本次是覓瑞二次沖擊港股IPO，上一次是在2023年7月， 彼時(shí)公布的文件披露了這家公司緊張的財(cái)務(wù)狀況。 其 核心產(chǎn)品GASTROClear?的數(shù)據(jù)指標(biāo)也受到外界質(zhì)疑。 此次赴港IPO，覓瑞財(cái)務(wù)狀況有什么新變化？GASTROClear?“支棱”起來了嗎？
01
百億美元癌癥篩查市場(chǎng)
覓瑞所在的癌癥篩查市場(chǎng)規(guī)模廣闊。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在東南亞、中國、日本及美國等選定國家或地區(qū)，癌癥篩查潛在市場(chǎng)（包括胃癌、肺癌、結(jié)直腸癌和肝癌篩查） 2022年總規(guī)模約為456億美元，并預(yù)計(jì)增至2032年的756億美元，2022年至2032年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為5.2%。
早篩是癌癥篩查行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，因?yàn)樵皆绫话l(fā)現(xiàn)，癌癥的治愈率與生存率越高。WHO曾指出，全球40%的癌癥是可以預(yù)防的。以肺癌為例，按照國際肺癌研究協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，最早期的肺癌患者5年生存期可高達(dá)92%，I期患者的5年生存率最差也在75%以上；而臨床上最晚期的肺癌患者的5年生存率幾乎為0。
癌癥早篩包括傳統(tǒng)檢測(cè)和新型液體活檢兩種。傳統(tǒng)的篩查方式主要有醫(yī)學(xué)影像學(xué)檢查、內(nèi)鏡檢查等技術(shù)手段。液體活檢中的“液體”包括血液、糞便、尿液、唾液以及其他體液樣本， 在這一方法上，“滴血驗(yàn)癌”有了實(shí)現(xiàn)的可能。 興業(yè)證券認(rèn)為液體活檢早篩在肝癌、結(jié)直腸癌和胰腺癌中最具發(fā)展前景，胃癌和食管癌中也具有一定的應(yīng)用潛力，但檢出率有待進(jìn)一步提高。一些早篩公司也將“寶”壓在了液體活檢上。
覓瑞選擇的就是液體活檢賽道。其開發(fā)的基于血液的miRNA檢測(cè)技術(shù)，源自公司創(chuàng)始人周礪寒的早期積累。招股書介紹，周礪寒早期成就包括共同開發(fā)新的miRNA qPCR檢測(cè)平臺(tái)，以及用于發(fā)現(xiàn)miRNA生物標(biāo)志物及治療靶點(diǎn)的集成型工作流。其亦是用于基因藥物治療的新試劑、用于胃癌診斷的miRNA生物標(biāo)志物及用于早期乳腺癌診斷的血清miRNA生物標(biāo)志物等新技術(shù)的發(fā)明者或共同發(fā)明者。
覓瑞首個(gè)切入的是胃癌早篩市場(chǎng)， 核心產(chǎn)品是GASTROClear?。據(jù)介紹，GASTROClear?的檢測(cè)僅需1毫升的血，和傳統(tǒng)的胃鏡檢查手段相比更具簡(jiǎn)便性。據(jù)弗若斯特沙利文資料，覓瑞是全球?yàn)閿?shù)不多的已獲得分子癌癥篩查行業(yè)*IVD產(chǎn)品監(jiān)管批準(zhǔn)的公司之一，同時(shí)也是全球范圍內(nèi)首家且唯一一家獲得分子胃癌篩查IVD產(chǎn)品監(jiān)管批準(zhǔn)的公司。
盡管在胃癌早篩取得了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但隨著癌癥篩查行業(yè)技術(shù)變革、新產(chǎn)品層出不窮，覓瑞還需要不斷開發(fā)新管線產(chǎn)品以保持競(jìng)爭(zhēng)力。目前，覓瑞還有六種處于臨床前階段的候選產(chǎn)品，覆蓋肝癌、結(jié)直腸癌、乳腺癌等疾病篩查。
02
10個(gè)月“燒光”5000萬美元
癌癥早篩理想化的“滴血驗(yàn)癌”有多受到關(guān)注？ 這是從硅谷到白宮，騙子與資本大佬都不想錯(cuò)過的機(jī)會(huì)。
2022年1月，硅谷血液檢測(cè)初創(chuàng)公司Theranos創(chuàng)始人Elizabeth Holmes被判欺詐罪，原因是其提供的“滴血驗(yàn)癌”技術(shù)造假。而在這場(chǎng)騙局被發(fā)現(xiàn)前，該項(xiàng)目獲得了甲骨文創(chuàng)始人拉里·埃里森、媒體大亨魯伯特·默多克、沃爾瑪?shù)奈譅栴D家族等投資。董事會(huì)中一度能看到美國前國務(wù)卿亨利·基辛格、喬治·舒爾茨等知名人物。
這一鬧劇也反映了市場(chǎng)對(duì)“滴血驗(yàn)癌”的狂熱。IPO前，覓瑞獲得了包括復(fù)樸資本、華潤(rùn)正大生命科學(xué)基金、美國醫(yī)療基金Rock Springs Capital、EDBI、高榕資本等知名投資機(jī)構(gòu)的投資。一眾資本為覓瑞引入了重金，在招股書公布的B、C、D三輪融資中， 覓瑞獲得了約1.67億美元融資。 其中，D輪融資就發(fā)生在覓瑞首次遞表的前腳，融資額度為5000萬美元，獲得這筆融資后， 覓瑞的估值一躍至6億美元。
拿錢快，覓瑞“燒錢”的速度也不慢。截至2024年4月22日，這三筆融資已經(jīng)全部花完了。招股書顯示，這些錢用在包括但不限于研發(fā)活動(dòng)、公司業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)及擴(kuò)張以及一般營(yíng)運(yùn)資金用途。
具體而言，對(duì)盈利產(chǎn)生影響的運(yùn)營(yíng)開支居高不下，銷售及分銷、研發(fā)、一般及行政開支三項(xiàng)一度超過同期收益總額。2022年-2023年，這三項(xiàng)支出合計(jì)5873.41萬美元、7179.48萬美元， 占收益的比例分別為330.8%、296.9%。
類似企業(yè)的研發(fā)、銷售支出都較高， 因?yàn)樵谡麄€(gè)癌癥早篩產(chǎn)業(yè)鏈中，上游儀器供應(yīng)商和下游醫(yī)院用戶比較強(qiáng)勢(shì)，所以 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要依托企業(yè)自身的研發(fā)能力，同時(shí)營(yíng)銷和渠道能力也不可或缺。
而在這三項(xiàng)支出中， 覓瑞最高的是一般及行政開支。 2022年-2023年，其一般及行政開支分別為2666.59萬美元、3199.22萬美元。覓瑞集團(tuán)稱，一般及行政開支的增加主要由于辦公開支、折舊及攤銷開支以及專業(yè)咨詢費(fèi)增加。融中財(cái)經(jīng)觀察，覓瑞一般及行政開支中，員工成本占比最高，2022年-2023年分別為42.7%、36.8%。在2023年，專業(yè)咨詢費(fèi)用大幅上漲，從2022年的751.11萬美元增長(zhǎng)至1044.14萬美元。
遠(yuǎn)超同期收益的支出費(fèi)用也令覓瑞的現(xiàn)金流也十分緊張。2022年-2023年， 覓瑞經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額 分別為-4803.48萬美元、-4421.27萬美元； 投資現(xiàn)金流凈額分別為-3043.21萬美元、-423.81萬美元。融資現(xiàn)金流凈額，2023年轉(zhuǎn)正為4477.43萬美元，該項(xiàng)現(xiàn)金流來源主要依賴股東注資。
此外，覓瑞也坦白表示，2022年、2023年至2024年4月22日，其主要通過股權(quán)融資及債務(wù)融資為運(yùn)營(yíng)提供資金。并提到，隨著業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張及開發(fā)候選產(chǎn)品，可能須透過公開或私募股權(quán)發(fā)售、債務(wù)融資及其他來源獲得更多資金。
在本次IPO前，覓瑞又拿到了新的錢。招股書顯示，2024年4月，覓瑞取得來自外部貸款人融通2500萬美元，及一名董事融通100萬新加坡元、200萬美元。其中，第三方貸款人提供的資金要求更高，招股書顯示，該融通項(xiàng)下的任何貸款均按10%的年利率計(jì)息，利息按日累計(jì)。此貸款應(yīng)于融通協(xié)議的日期起12個(gè)月內(nèi)償還，貸款人可酌情延長(zhǎng)6個(gè)月。
這筆錢又能用多長(zhǎng)時(shí)間呢？據(jù)覓瑞測(cè)算，假設(shè)未來平均現(xiàn)金消耗率為2023年的1.0倍， 估計(jì)截至2024年2月29日的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物及收到來自獨(dú)立第三方貸款人的貸款將能夠維持其6.8個(gè)月財(cái)務(wù)穩(wěn)定。
再著眼于本次IPO募資用途，同樣對(duì)資金有著高要求，主要用于核心產(chǎn)品GASTROClear?的研發(fā)、監(jiān)管備案、生產(chǎn)與商業(yè)化；為正在進(jìn)行和計(jì)劃進(jìn)行的研發(fā)提供資金，以進(jìn)一步開發(fā)管線產(chǎn)品；加強(qiáng)并整合“端到端”能力；用作營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。
先不提擴(kuò)大業(yè)務(wù)，對(duì)覓瑞而言，上市后，先拿到錢回一波“血”就十分重要。
03
誰來為虧損買單？
就像騙局被戳破，資本也不會(huì)一直為虧損買單。
市場(chǎng)已有所反應(yīng)，曾經(jīng)的明星癌癥篩查企業(yè)不再風(fēng)光。2023年，美股上市癌癥篩查公司燃石醫(yī)學(xué)不光未盈利，且營(yíng)收出現(xiàn)同比下滑。截至2023年12月31日，燃石醫(yī)學(xué)收入總額5.37億元，同比減少4.6%；凈虧損6.54億元。投資者的態(tài)度體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上，其股價(jià)從最高峰的近40美元/股一路下滑。
更早以前，在2023年10月，美股上市泛生子公告稱，已正式簽署私有化合并協(xié)議。泛生子提供業(yè)務(wù)包含癌癥早篩等，2020年，該公司登陸納斯達(dá)克，市值直沖15億美元。但自2021年開始，其股價(jià)一路下跌。低迷的股價(jià)背后，是持續(xù)的虧損，2020年-2022年，泛生子歸母凈虧損分別為30.69億元、4.96億元及8.08億元。
覓瑞同樣尚未盈利，2022年-2023年覓瑞虧損持續(xù)擴(kuò)大， 年內(nèi)虧損分別為5620.27萬美元、6956.93萬美元。
當(dāng)熱度散去，癌癥篩查企業(yè)需要找到自己的“錢途”。 癌癥篩查提供商提供IVD產(chǎn)品及LDT服務(wù)。IVD是將產(chǎn)品直接銷售給醫(yī)院，醫(yī)院直接檢測(cè)。LDT是為醫(yī)院、體檢公司等機(jī)構(gòu)提供檢測(cè)服務(wù)，企業(yè)要想做大規(guī)模，需要覆蓋更多的醫(yī)院。
具體到一款產(chǎn)品能否成功商業(yè)化，受多方面因素影響。東吳證券指出，參考Exact Science結(jié)直腸癌篩查產(chǎn)品 Cologuard 2020年實(shí)現(xiàn)銷售收入8.2億美元，成為全球最成功商業(yè)化早篩產(chǎn)品，放量主要受益于優(yōu)異產(chǎn)品性能（靈敏度92.3%，特異性86.6%）及對(duì)支付方（醫(yī)保）、醫(yī)生（臨床指南、藥企合作）和患者依從性（廣告、遠(yuǎn)程診療）問題的解決。
再看覓瑞，有三款商業(yè)化產(chǎn)品GASTROClear?、LungClear?及Fortitude?。此前，覓瑞收入中有很大一部分來自新冠診斷試劑業(yè)務(wù)。隨著COVID-19檢測(cè)服務(wù)的需求下降，F(xiàn)ortitude?收入出現(xiàn)下滑，2022年-2023年，F(xiàn)ortitude?服務(wù)收益從408.14萬美元下降至107.04萬美元。同期，F(xiàn)ortitude?產(chǎn)品從340.73萬美元增長(zhǎng)至563.24萬美元，但這也不過是吃老本。招股書顯示，該部分收益增加主要是于2023年繼續(xù)按照與若干客戶預(yù)先商定的訂單交付Fortitude?產(chǎn)品。
很明顯， Fortitude?并不能在未來撐起覓瑞的收入來源。 覓瑞也意識(shí)到這點(diǎn)，對(duì)此，其打算通過早期檢測(cè)及精準(zhǔn)多組學(xué)業(yè)務(wù)分部收益的增長(zhǎng)（包括通過銷售GASTROClear?）以抵消傳染病業(yè)務(wù)分部收益的減少。
在最新的招股書中，這部分收入“支棱”起來了嗎？
2022下半年，GASTROClear?在其他東南亞國家推出LDT服務(wù)；LungClear?也在東南亞和日本作為L(zhǎng)DT服務(wù)商業(yè)化。這兩部分對(duì)應(yīng)的收益相應(yīng)增長(zhǎng)， 2022年-2023年，GASTROClear?服務(wù)收益從62.23萬美元增長(zhǎng)至241.33萬美元；LungClear?收益從121.16萬美元增長(zhǎng)至212.98萬美元。
盡管商業(yè)化范圍不斷擴(kuò)大，但GASTROClear?的產(chǎn)品性能受到了質(zhì)疑。
診斷產(chǎn)品的“準(zhǔn)確率”是綜合指標(biāo)，通過與金標(biāo)準(zhǔn)的比較，評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)可分為檢測(cè)靈敏度、特異性、PPV（陽性預(yù)測(cè)值）、NPV（陰性預(yù)測(cè)值） 等指標(biāo)。
招股書顯示，GASTROClear?對(duì)一期胃癌及對(duì)小于1厘米的早期病變的 靈敏度 分別為87.5%及75.0%， 優(yōu)于被視為金標(biāo)準(zhǔn)的胃鏡 針對(duì)一期胃癌的靈敏度（66%）。但GASTROClear? 特異性 為68.4%， 低于胃鏡 的99.5%。特異性越低意味著假陽性的可能性越大， 會(huì)導(dǎo)致患者接受更多不必要的后續(xù)檢測(cè)，帶來一定的身心和經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。
GASTROClear?在 NPV的表現(xiàn)與胃鏡一致 均為99.5%。NPV越高，意味著受檢者可以對(duì)陰性結(jié)果更加放心。而GASTROClear?的PPV為6.7%。PPV越低， 意味著大量受檢者會(huì)受到不必要的“驚嚇”，并將持續(xù)地采取原本非必要的醫(yī)療行為，給患者造成經(jīng)濟(jì)和精神上的雙重壓力。 但在PPV指標(biāo)中，胃鏡同樣不高為6.2%。
但也不必對(duì)某一項(xiàng)指標(biāo)的過低而產(chǎn)生焦慮，由于現(xiàn)有技術(shù)限制， 不同定位的產(chǎn)品，追求的指標(biāo)值有所不同 。 以結(jié)直腸癌為例，結(jié)直腸癌早篩對(duì)于敏感性的要求比特異性要高，因?yàn)椤敖饦?biāo)準(zhǔn)”腸鏡可以作為最后的確診手段，但是要保證較高的敏感性才能避免漏掉陽性患者。
參考不少成功上市癌癥篩查企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，都尚未盈利。但到了二級(jí)市場(chǎng)，還需要實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)贏得投資者的選擇，二次沖擊IPO，覓瑞能否如愿？