作者/星空下的栗子
每次去醫(yī)院，只要涉及到做CT這種影像檢查，無論是預(yù)約還是排隊等待，都讓患者十分苦惱。
在公立醫(yī)院影像資源難以應(yīng)對患者需求的情況下，被稱為“縣城醫(yī)學(xué)影像之王”的一脈陽光（全稱：江西一脈陽光集團(tuán)股份有限公司）提交了《招股說明書》，沖擊港股IPO。
作為一家第三方醫(yī)學(xué)影像公司，一脈陽光獨立于醫(yī)院的影像科，目前主要提供3類服務(wù)：
第一類是影像中心服務(wù)。包括直接服務(wù)C端患者的旗艦型影像中心，以及服務(wù)醫(yī)療機構(gòu)的區(qū)域共享型影像中心、?？漆t(yī)聯(lián)體型影像中心和運營管理型影像中心。截至2022年底，影像中心共有86家；
一脈陽光各類影像中心數(shù)目摘自《招股書》
第二類是影像賦能解決方案。這類服務(wù)是直接向醫(yī)療機構(gòu)提供包括設(shè)備選型、培訓(xùn)、基礎(chǔ)設(shè)施改造、維修和保養(yǎng)等；
第三類是一脈云。主要是醫(yī)學(xué)影像信息化服務(wù)，比如遠(yuǎn)程疑難會診。
2020年至2022年，一脈陽光的營業(yè)收入分別為5億元、5.9億元和7.8億元，呈增長態(tài)勢。上述三類業(yè)務(wù)的收入占比在2022年分別為63.4%、34.4%和2.2%。
營業(yè)收入摘自《招股書》
根據(jù)《招股書》，2022年一脈陽光是中國最大的醫(yī)學(xué)影像?？漆t(yī)療集團(tuán)。而這背后少不了資本的加持，高盛、百度、京東健康、中國人保(6.090, -0.06, -0.98%)等頂級投資機構(gòu)均是一脈陽光的股東。
然而，一脈陽光的上市前景卻并不樂觀。不僅創(chuàng)始人陷入行賄泥潭，持續(xù)虧損的陰霾也揮之不去。
創(chuàng)始人因涉嫌行賄“套現(xiàn)”淡出
針對外界最為關(guān)注的創(chuàng)始人王世和與顧軍軍涉嫌賄賂的相關(guān)事件，一脈陽光做了披露。
根據(jù)《招股書》，王世和曾在某刑事訴訟中作為證人指證某醫(yī)院的前管理人員向他收取一筆款項。該管理人員被判受賄罪。2017年3月，一家醫(yī)療器械銷售公司及其副總經(jīng)理被判單位行賄罪。顧軍軍作為證人，確認(rèn)應(yīng)該副總經(jīng)理及其他人員要求，部分款項由他提供。
雖然并無任何司法機構(gòu)對王、顧二人提出指控，但這樣的污點對上市確有不利影響。港股曾經(jīng)明確拒絕過有賄賂行為的董事和創(chuàng)始人。換句話說，如果董事和實控人有這個污點，會直接導(dǎo)致上市失敗。
也正是由于這個原因，一脈陽光開始了與兩位創(chuàng)始人的一系列“切割”動作。
2014年成立之初，王世和持有一脈陽光60%的股權(quán)，顧軍軍持有30%。2016年之后，特別是2022年和2023年，王世和與顧軍軍多次出讓股權(quán)。二者合計出讓股權(quán)的對價達(dá)到4.8億元，其中王世和3.5億元，顧軍軍1.3億元。
經(jīng)過一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，兩位創(chuàng)始人的股比都減少至約5.246%。
除了轉(zhuǎn)股，兩位創(chuàng)始人在其他方面也試圖與公司“劃清界限”。比如，2021年起王世和不再擔(dān)任董事長，顧軍軍不再擔(dān)任董事；二人不可撤回及無條件放棄了所持股份的表決權(quán)；以及不擔(dān)任南昌一脈（員工持股平臺）的合伙人等。
然而，筆者懷疑兩位創(chuàng)始人可能僅是表面淡出，或者說是為了公司順利上市演的一出“雙簧”。
一方面他們長期擔(dān)任公司高管，對人事、戰(zhàn)略和決策等方面的影響頗深。而這種影響力恐怕不會因為辭任董事長和董事而煙消云散。
另一方面，二人直到2022年底仍在為企業(yè)的短期借款、長期借款和來自融資租賃公司的貸款提供擔(dān)保，特別是王世和。截至2022年底，由二者及其配偶參與擔(dān)保的借款合計超3.4億元。
截至2022年底有抵押的短期借款摘自《招股書》
雖然一脈陽光已經(jīng)做出了一系列的安排，但港交所是否買賬尚不好說。此次港股能否順利上市還存在很大的不確定性。
3年虧5億，賠本賺吆喝？
2020年至2022年，一脈陽光的凈虧損分別為1.2億元、3.8億元和1506萬元，累計超過5億元。即便在加回了股份支付費用和利息開支后，這三年也仍為虧損。
經(jīng)調(diào)整凈虧損 摘自《招股書》
美國有一家與一脈陽光類似的第三方影像龍頭叫RadNet，Inc．（RDNT.O，以下簡稱“RadNet”）。這家公司擁有30年的經(jīng)驗，在全美已有357家影像中心。2022年營業(yè)收入為14.3億美元，凈利潤為1065萬美元，凈利率只有0.7%。其市值目前也僅有130-140億元人民幣。
這不禁讓人擔(dān)心一脈陽光到底是不是一門好生意，特別是其還連年虧損。綜合來看，一脈陽光的虧損主要來自于影像中心提價難、賣硬件利潤下滑以及高居不下的成本費用。
1?
影像中心：平均單次檢查收入下滑
RadNet在美國面對激烈的市場競爭。同時，作為最終支付方的商保和政府醫(yī)保都要控制費用，導(dǎo)致其提價很難。而一脈陽光影像中心似乎也面臨類似情況。
雖然按照患者付費金額來算，一脈陽光的市場份額排名第一。然而，其收入低于排在第二的公司A，與排在第三至第五的公司并沒有數(shù)量級上的差異?？梢哉f目前市場也比較分散，并未出現(xiàn)絕對的龍頭。這意味著一脈陽光同樣面對競爭的問題。
競爭格局 摘自《招股書》
此外，影像科是醫(yī)院“賺錢”的科室。在藥占比不斷下降的情況下，除非缺少相關(guān)設(shè)備或者患者太多，否則醫(yī)院根本沒有動力將患者轉(zhuǎn)診到第三方影像中心。
而我國近年來對于醫(yī)?？刭M更是加大力度，想要提價恐怕很難。事實上，一脈陽光影像中心的平均單次檢查收入是下降的。
比如，2021年區(qū)域共享型影像中心的平均單次檢查收入從2020年的108.8元下降為74.2元，2022年僅小幅回升至78.9元。對此，一脈陽光的解釋是胸部CT檢查占比增加，而胸部CT收費較低。
區(qū)域共享型影像中心平均單次檢查收入摘自《招股書》
旗艦型影像中心屬于患者自費檢查，平均單次檢查收入2022年下滑了6.3%至590.8元。并且，旗艦型影像中心持續(xù)毛虧，2022年的毛利率為負(fù)9.4%。
2?
影像賦能解決方案：毛利率持續(xù)下降
影像賦能解決方案這類業(yè)務(wù)很大程度上是賣硬件。隨著銷售價格的下滑，盈利能力逐步下降，毛利率2020年至2022年分別為35%、16.3%和14.3%。
3?
各項成本高居不下
對于RadNet來說，不賺錢的另一個原因就是影像診斷成本較高且沒有下降趨勢。同時，還需要租賃場地、采購成像設(shè)備等。一脈陽光也有相似之處。
2020年至2022年一脈陽光購買設(shè)備等的資本開支分別達(dá)到2.39億元、1.43億元和2.72億元。這直接導(dǎo)致折舊金額逐年攀升。2020年至2022年分別為1.24億元、1.5億元和1.65億元。折舊占收比每年均在20%以上，可以說是“重資產(chǎn)”。
資本支出摘自《招股書》
此外，一脈陽光原材料及貿(mào)易醫(yī)療設(shè)備成本并未表現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢，占營收的比例從2020年的28%增至2022年的34%。
最后，醫(yī)療專業(yè)人員的人數(shù)也隨業(yè)務(wù)的發(fā)展而增長。2022年影像醫(yī)生、影像技師和護(hù)士的數(shù)量是2020年的2.2倍。雇員福利開支（不含股份支付費用）占營收的比例每年也超過20%。
長遠(yuǎn)看來，一脈陽光要走的路大概率是繼續(xù)擴張獲取規(guī)模優(yōu)勢，從而實現(xiàn)盈利。但擁有300多家影像中心的RadNet在美國轉(zhuǎn)診制度成熟，商保比較發(fā)達(dá)的情況下也僅是微利。一脈陽光是不是賠本賺吆喝值得投資者思考。
此番IPO，除了盈利難，還有創(chuàng)始人涉嫌行賄的“黑歷史”。這樣的成績單，能為一脈陽光爭取到一張港股入場券嗎？筆者覺得有點懸。而一旦無法成功上市，重投入的一脈陽光快速擴張之路必然受阻，各家投資機構(gòu)恐怕也不愿意繼續(xù)提供彈藥。
擺在一脈陽光面前的是一個嚴(yán)峻的問題。