文丨明明FICC研究團(tuán)隊(duì)
核心觀點(diǎn)
6月13日，全市場(chǎng)首只超長(zhǎng)期限的債券ETF正式登陸上海證券交易所。在流動(dòng)性環(huán)境寬松、廣譜利率下行的背景下，超長(zhǎng)期國(guó)債也將為投資者提供新工具，豐富市場(chǎng)策略。更高的久期帶來(lái)更高的價(jià)格彈性，超長(zhǎng)債能夠幫助投資者快速拉長(zhǎng)投資組合久期，把握交易機(jī)會(huì)，但同時(shí)也存在凈價(jià)波動(dòng)大、流動(dòng)性相對(duì)偏弱的問(wèn)題。為了更好地把握超長(zhǎng)債機(jī)會(huì)，本文將構(gòu)建超長(zhǎng)債投資分析框架。
超長(zhǎng)債的含義與發(fā)展歷程。在我國(guó)，超長(zhǎng)期債券通常指發(fā)行期限在10年以上的債券，常見(jiàn)的期限結(jié)構(gòu)有15年、20年、30年和50年。超長(zhǎng)債以利率債為主，主要供給品種包括國(guó)債、政金債、地方債和資產(chǎn)支持債等。在1998-2019年期間，超長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模較小，主要以國(guó)債為主，發(fā)展主線為國(guó)債品種的不斷豐富。2019年開(kāi)始，超長(zhǎng)期限地方債迅速發(fā)展，取代國(guó)債成為超長(zhǎng)債最主要券種。
從供需角度觀察超長(zhǎng)債的特征。供給：從發(fā)行主體來(lái)看，2018年以前超長(zhǎng)債以國(guó)債為主，而2018年起地方政府債開(kāi)始發(fā)行，2019年加速發(fā)行，目前已成為存量超長(zhǎng)債中的最大供給品種。從發(fā)行期限來(lái)看，超長(zhǎng)債發(fā)行以15年期和30年期為主，50年期超長(zhǎng)債以國(guó)債為主，無(wú)論是發(fā)行次數(shù)還是發(fā)行占比都相對(duì)較低。需求：險(xiǎn)資由于負(fù)債端保單產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，資產(chǎn)端往往追求久期匹配和安全策略，是超長(zhǎng)債的主要配置力量。商業(yè)銀行同樣也是超長(zhǎng)債的重要配置力量，但不同于險(xiǎn)資在二級(jí)市場(chǎng)買入，商業(yè)銀行主要通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)的方式進(jìn)行配置?；饎t對(duì)超長(zhǎng)債以交易盤為主，是換手率波動(dòng)背后的主要推動(dòng)力量。
超長(zhǎng)債利差變化的驅(qū)動(dòng)因素。近10年利差變化復(fù)盤：①2011年初-2012年末：超長(zhǎng)債收益率對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)不靈敏，期限利差主要由10年期國(guó)債收益率水平?jīng)Q定。②2015年中-2018年初：超長(zhǎng)債收益率波動(dòng)加大，但對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)仍有時(shí)滯，期限利差呈現(xiàn)出“牛市先闊后窄，熊市先窄后闊”的特點(diǎn)。③2020年中-至今：超長(zhǎng)債收益率和10年期國(guó)債基本同步變化，但由于超長(zhǎng)債交易活躍度提升，流動(dòng)性溢價(jià)下降，因此期限利差整體持續(xù)下降。利差驅(qū)動(dòng)因素總結(jié)：①供需缺口決定了超長(zhǎng)債期限利差的中樞水平，尤其是保費(fèi)收入增長(zhǎng)，將極大促進(jìn)超長(zhǎng)債的配置力量。②交易活躍度提升，流動(dòng)性溢價(jià)壓縮，將驅(qū)動(dòng)30-10年期限利差進(jìn)一步下行。③作為成交偏不活躍的品種，資金面寬松很難 “直接驅(qū)動(dòng)”超長(zhǎng)債的期限利差壓縮，但是超長(zhǎng)債投資行情的開(kāi)啟往往建立在流動(dòng)性較為充裕的環(huán)境。
后市展望：未來(lái)一段時(shí)期，預(yù)計(jì)30-10年利差可能保持穩(wěn)定或小幅震蕩，超長(zhǎng)端配置機(jī)會(huì)更多來(lái)源于收益率曲線的整體下移。然而，2023年7月的政治局會(huì)議使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期有所修正，短期內(nèi)債市存在震蕩調(diào)整的可能性。因此，超長(zhǎng)端利率繼續(xù)大幅下行存在一定難度。我們認(rèn)為，短期內(nèi)繼續(xù)參與超長(zhǎng)端利率債的博弈性價(jià)比較低，但是從長(zhǎng)期視角來(lái)看，超長(zhǎng)債依然是一個(gè)值得挖掘的投資標(biāo)的和新興市場(chǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政貨幣政策不及預(yù)期；超長(zhǎng)債供給情況與預(yù)期不符；超長(zhǎng)債換手率超預(yù)期下滑；經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況不及預(yù)期。
正文
根據(jù)中國(guó)基金報(bào)報(bào)道，6月13日，全市場(chǎng)首只超長(zhǎng)期限的債券ETF——鵬揚(yáng)30年國(guó)債ETF正式登陸上海證券交易所。此外，博時(shí)基金和華泰柏瑞基金也紛紛出手，上報(bào)跟蹤上證超長(zhǎng)期國(guó)債的ETF產(chǎn)品。近幾年市場(chǎng)對(duì)債券ETF的關(guān)注度不斷提升，超長(zhǎng)期限國(guó)債ETF正是行業(yè)發(fā)力的一個(gè)新方向。在流動(dòng)性環(huán)境寬松、廣譜利率下行的背景下，超長(zhǎng)期國(guó)債也將為投資者提供新工具，豐富市場(chǎng)策略。更高的久期帶來(lái)更高的價(jià)格彈性，超長(zhǎng)債能夠幫助投資者快速拉長(zhǎng)投資組合久期，把握交易機(jī)會(huì)，但同時(shí)也存在凈價(jià)波動(dòng)大、流動(dòng)性相對(duì)偏弱的問(wèn)題。為了更好地把握超長(zhǎng)債機(jī)會(huì)，本文將構(gòu)建超長(zhǎng)債投資分析框架。
超長(zhǎng)債的含義與發(fā)展歷程
超長(zhǎng)債的基本定義和主要品種
在我國(guó)，超長(zhǎng)期債券通常指發(fā)行期限在10年以上的債券，常見(jiàn)的期限結(jié)構(gòu)有15年、20年、30年和50年。超長(zhǎng)債以利率債為主，主要供給品種包括國(guó)債、政金債、地方債和資產(chǎn)支持債等；截至2023年上半年末，存量債券中，剩余期限10 年以上的債券余額總量在 18 萬(wàn)億左右，占全部余額12.41%；其中國(guó)債、地方債、政金債、資產(chǎn)支持債存續(xù)規(guī)模分別為 4.08 萬(wàn)億、11.33 萬(wàn)億、0.82 萬(wàn)億、0.93萬(wàn)億左右。
超長(zhǎng)債市場(chǎng)的發(fā)展歷程
我國(guó)超長(zhǎng)債發(fā)展歷程與債券期限結(jié)構(gòu)的逐步完善以及相關(guān)監(jiān)管政策的陸續(xù)出臺(tái)緊密相連，主要可以分為以國(guó)債為主和以地方債為主兩個(gè)階段：
（1）1998-2019年：在1998-2019年期間，超長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模較小，主要以國(guó)債為主，發(fā)展主線為國(guó)債品種的不斷豐富。1998年為了給四大國(guó)有銀行注資，發(fā)行了30年期特別國(guó)債；2001年，為了進(jìn)一步完善國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，6月財(cái)政部首次滾動(dòng)發(fā)行15年和20年期國(guó)債；2002年發(fā)行30年期國(guó)債；2009年成功發(fā)行50年期國(guó)債，成為繼英國(guó)、法國(guó)之后第三個(gè)發(fā)行50年期國(guó)債的國(guó)家，其中，20年期國(guó)債在2015年以后未再發(fā)行。此外，受2016年棚改影響，該年政金債發(fā)行規(guī)模大幅高于其他時(shí)期，超越國(guó)債成為2016年超長(zhǎng)債最主要券種。
?。?）2019至今：2019年開(kāi)始，超長(zhǎng)期限地方債迅速發(fā)展，取代國(guó)債成為超長(zhǎng)債最主要券種。地方債超長(zhǎng)債于2018年開(kāi)始試點(diǎn)發(fā)行，2018年5月，財(cái)政部發(fā)文要求合理設(shè)置地方政府債券期限結(jié)構(gòu)，增加15年、20年期限，但對(duì)于發(fā)行規(guī)模有所限制；2019年4月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》（財(cái)庫(kù)〔2019〕23號(hào)），聲明財(cái)政部不再限制地方債券期限比例結(jié)構(gòu)，地方財(cái)政部門自主確定期限；同年5月，中共辦公廳發(fā)文，要合理提高長(zhǎng)期專項(xiàng)債券期限比例，鼓勵(lì)發(fā)行10年期以上的長(zhǎng)期專項(xiàng)債券；2019發(fā)布的監(jiān)管政策推動(dòng)超長(zhǎng)期限地方債迅速發(fā)展，帶動(dòng)超長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模整體擴(kuò)大，2019 年超長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模上行至 1.34 萬(wàn)億， 2020年更是達(dá)到 3.65萬(wàn)億。但監(jiān)管于2020年開(kāi)始再度限制超長(zhǎng)限制地方債發(fā)行規(guī)模。針對(duì)2020 年以來(lái)地方債發(fā)行期限明顯拉長(zhǎng)，發(fā)行成本抬升、償債責(zé)任后移等情況，2020年11月財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》（財(cái)庫(kù)〔2020〕36號(hào)），嚴(yán)格限制期限在10年以上（不含10年）的新增地方一般債發(fā)行，此后超長(zhǎng)期地方債發(fā)行規(guī)模較2020年有所縮量。
從供需角度觀察超長(zhǎng)債的特征
供給：地方政府接力中央成為主要發(fā)行人
從發(fā)行主體來(lái)看，2018年以前超長(zhǎng)債以國(guó)債為主，而2018年起地方政府債加速發(fā)行，目前已成為存量超長(zhǎng)債中的最大供給品種。自從1998年我國(guó)開(kāi)始發(fā)行超長(zhǎng)債以來(lái)，國(guó)債一直為超長(zhǎng)債的主要供給品種；特殊時(shí)點(diǎn)為2016年，該年受棚改政策影響，政金債發(fā)行規(guī)模大幅高于其他時(shí)期，達(dá)到2535億元，超越國(guó)債成為2016年超長(zhǎng)債最大供給券種。但超長(zhǎng)期限地方債的獲批發(fā)行改變了這一局面：2018年開(kāi)始發(fā)行超長(zhǎng)期限地方債，次年地方政府便接力中央成為超長(zhǎng)債主要發(fā)行人，2019年超長(zhǎng)期限地方債發(fā)行占比為44.8%，遠(yuǎn)超國(guó)債發(fā)行占比25.6%；2020年開(kāi)始超長(zhǎng)期限地方債發(fā)展更為迅速，年度發(fā)行占比維持在70%以上，成為存量超長(zhǎng)債的最大供給品種。
從發(fā)行期限來(lái)看，超長(zhǎng)債發(fā)行以15年期和30年期為主。參考?xì)v史數(shù)據(jù)，超長(zhǎng)債主要發(fā)行期限為15年期和30年期，在絕大多數(shù)年份，15年期和30年期兩者之和占年度發(fā)行總量的50%以上；而在超長(zhǎng)期限地方債迅速發(fā)展的帶動(dòng)下，20年期超長(zhǎng)債發(fā)行占比從2020年開(kāi)始逐年增長(zhǎng)，在2022年時(shí)達(dá)到29.9%，與同年15年期和30年期的發(fā)行占比幾乎持平；50年期的超長(zhǎng)債發(fā)行歷史則與其他主要期限超長(zhǎng)債相比較短，第一只50年期超長(zhǎng)債于2009年發(fā)行，此外，50年期超長(zhǎng)債以國(guó)債為主，無(wú)論是發(fā)行次數(shù)還是發(fā)行占比都相對(duì)較低。
需求：配置盤和交易盤各有千秋
險(xiǎn)資由于負(fù)債端保單產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，資產(chǎn)端往往追求久期匹配和安全策略，是超長(zhǎng)債的主要配置力量。受限于負(fù)債端保單產(chǎn)品的長(zhǎng)久期特點(diǎn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)債有較高的配置需求。截至2023年6月，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)銀行間市場(chǎng)債券托管中地方政府債占比超過(guò)40%。而觀察30Y-10Y國(guó)債期限利差與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)地方政府債投資增速走勢(shì)，兩者呈明顯正相關(guān)，這也側(cè)面印證了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重視券種的長(zhǎng)期配置價(jià)值，往往買在債市利率高點(diǎn)，通過(guò)持有至到期的方式收取穩(wěn)定的高額票息，是超長(zhǎng)債的主要配置力量。
商業(yè)銀行同樣也是超長(zhǎng)債的重要配置力量，但不同于險(xiǎn)資在二級(jí)市場(chǎng)買入，商業(yè)銀行主要通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)的方式進(jìn)行配置。截至2023年6月，商業(yè)銀行銀行間市場(chǎng)債券托管中地方政府債占比為42.73%，然而不同于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要在二級(jí)市場(chǎng)買入，商業(yè)銀行對(duì)超長(zhǎng)債主要通過(guò)一級(jí)認(rèn)購(gòu)、二級(jí)賣出的模式。觀察地方政府債凈融資規(guī)模與商業(yè)銀行地方政府債托管的凈變動(dòng)規(guī)?？砂l(fā)現(xiàn)，兩者自有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)走勢(shì)高度吻合，側(cè)面說(shuō)明商業(yè)銀行是地方政府債在一級(jí)市場(chǎng)的主要承接者，同時(shí)也是超長(zhǎng)債市場(chǎng)的重要配置機(jī)構(gòu)。
基金則對(duì)超長(zhǎng)債以交易盤為主，是換手率波動(dòng)背后的主要推動(dòng)力量。觀察去年12月以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)上各類機(jī)構(gòu)的現(xiàn)券交易情況，銀行體系由于主要在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)超長(zhǎng)債基本維持流出。而除保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)每月穩(wěn)定買入較大規(guī)模的超長(zhǎng)債外，基金類機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)超長(zhǎng)債的交易也具備一定規(guī)模，但同時(shí)又有明顯的波動(dòng)特征，體現(xiàn)為在22M12-23M2債市尚處于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整階段時(shí)，基金類機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)債配置意愿較低，23M1一度賣出，而當(dāng)后續(xù)債市逐步走牛，基金類機(jī)構(gòu)開(kāi)始明顯增配。而近期伴隨機(jī)構(gòu)止盈情緒開(kāi)始逐步發(fā)酵，基金類機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)債的買入規(guī)模顯著回落，近一周內(nèi)再度顯現(xiàn)流出跡象。
總結(jié)來(lái)看，對(duì)配置盤而言，超長(zhǎng)債的長(zhǎng)久期的現(xiàn)金流分配，與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行等負(fù)債端長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)更為契合，同時(shí)監(jiān)管層也鼓勵(lì)保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)配置超長(zhǎng)期地方債；對(duì)交易盤而言，超長(zhǎng)債相較于10年期利率債久期更長(zhǎng)，在債券牛市后半程通常會(huì)經(jīng)歷超長(zhǎng)期限利差壓縮的過(guò)程，收益更為豐厚，因此也逐漸成為基金等資管產(chǎn)品的交易工具。
超長(zhǎng)債利差變化的驅(qū)動(dòng)因素
近10年利差變化復(fù)盤
以30年期國(guó)債為例，超長(zhǎng)債定價(jià)可以拆解為：30年期國(guó)債到期收益率=10年期國(guó)債到期收益率+期限利差。由于 10年國(guó)債作為長(zhǎng)債主流品種，市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)已經(jīng)有較多討論，因此我們主要對(duì)30-10年國(guó)債期限利差進(jìn)行討論，以獲得對(duì)30年超長(zhǎng)債的定價(jià)邏輯。我們整理了2010年開(kāi)始10年期、30年期國(guó)債到期收益率的月度均值和對(duì)應(yīng)的期限利差，并選取了比較有代表性的三個(gè)時(shí)段加以復(fù)盤。
2011年初-2012年末：超長(zhǎng)債收益率對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)不靈敏，期限利差主要由10年期國(guó)債收益率水平?jīng)Q定。在此階段，30Y國(guó)債波動(dòng)幅度明顯小于10Y國(guó)債，其對(duì)于市場(chǎng)變化較為鈍化，30-10Y利差變化主要由10Y國(guó)債的變動(dòng)決定。2010 年 4 月資金面開(kāi)始邊際收緊，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期不確定性增強(qiáng)，10Y國(guó)債利率震蕩上行，帶動(dòng)30-10Y利差收窄；2011 年3季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為類滯脹，利好債市，10Y國(guó)債利率下行，帶動(dòng)30-10Y利差走闊；而12月與次年3月公布的金融數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，10Y國(guó)債利率回調(diào)，30-10Y利差有所收窄；而后 2012 年一季度偏弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布疊加歐債沖擊，10Y國(guó)債利率震蕩下行，利差再次走闊；2012年7月至年末，經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期發(fā)酵，10Y國(guó)債利率上行，30-10Y利差有所收窄。
2015年中-2018年初：超長(zhǎng)債收益率波動(dòng)加大，但對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)仍有時(shí)滯，期限利差呈現(xiàn)出“牛市先闊后窄，熊市先窄后闊”的特點(diǎn)。隨著超長(zhǎng)債市場(chǎng)容量增加，參與交易的投資者規(guī)模也不斷擴(kuò)大，超長(zhǎng)債收益率波動(dòng)逐漸呈現(xiàn)市場(chǎng)化特征，但是相較于更為成熟活躍的10年期國(guó)債市場(chǎng)而言，反應(yīng)仍有時(shí)滯，因此當(dāng)牛市來(lái)臨，往往10年期利率先下行，隨后30年期利率跟隨調(diào)整，利差表現(xiàn)為先走闊后收窄；在熊市時(shí)也是一樣的邏輯，利差表現(xiàn)為先收窄后走闊。2015年中至2016年10月債市的交易主線為偏弱基本面、通脹見(jiàn)底和偏松資金面，30-10Y利差整體趨勢(shì)為先走闊再收窄；2016年10月，債市牛熊切換，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的預(yù)期發(fā)生了轉(zhuǎn)向，2016年末債災(zāi)發(fā)生；而在金融去杠桿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期向上的影響下，2017 年債市持續(xù)走熊，在此階段，30-10Y利差整體趨勢(shì)為先收窄再走闊。
2020年中-至今：超長(zhǎng)債收益率和10年期國(guó)債基本同步變化，但由于超長(zhǎng)債交易活躍度提升，流動(dòng)性溢價(jià)下降，因此期限利差整體持續(xù)下降。從2018年開(kāi)始，30年期國(guó)債收益率的變動(dòng)趨勢(shì)基本和10年期國(guó)債收益率變動(dòng)方向保持同步，2019年全年30-10年期限利差基本保持穩(wěn)定，而2020年初受到新冠疫情的影響10年期利率快速下滑，導(dǎo)致期限利差一度沖高。然而，疫情沖擊結(jié)束后，由于機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)債投資熱情上升，超長(zhǎng)債交易活躍度提升，期限利差變化呈現(xiàn)新趨勢(shì)。2021年開(kāi)始，雖然債市整體收益率都在下行，但30年期國(guó)債收益率下滑的幅度明顯更大，其中一部分就來(lái)源于活躍交易帶來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)下滑，進(jìn)而體現(xiàn)為期限利差的下降。
利差驅(qū)動(dòng)因素總結(jié)
供需缺口決定了超長(zhǎng)債期限利差的中樞水平，尤其是保費(fèi)收入增長(zhǎng)，將極大促進(jìn)超長(zhǎng)債的配置力量。和最基礎(chǔ)的價(jià)格變化邏輯一致，供需因素極大程度上影響了超長(zhǎng)債的期限利差：當(dāng)超長(zhǎng)債供給增加，期限利差往往趨于走闊，而當(dāng)超長(zhǎng)債需求增加，期限利差則趨于壓縮。從下圖來(lái)看，部分驗(yàn)證了我們的結(jié)論：①超長(zhǎng)債供給增速與期限利差基本走勢(shì)一致，不過(guò)期限利差往往會(huì)領(lǐng)先余額同比增速，可能是因?yàn)閲?guó)債在每個(gè)季度開(kāi)始前，往往會(huì)提前公布當(dāng)季國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，因此市場(chǎng)可以預(yù)判超長(zhǎng)債供給的時(shí)間點(diǎn)和規(guī)模，從而提前調(diào)整市場(chǎng)策略，投資者的決策最終將反映在期限利差上；②然而超長(zhǎng)債需求增速與期限利差在某些時(shí)點(diǎn)會(huì)呈現(xiàn)一致走勢(shì)，我們認(rèn)為背后的原因可能當(dāng)期限利差走闊時(shí)，險(xiǎn)資會(huì)主動(dòng)配置超長(zhǎng)債，使得險(xiǎn)資投資同比增速繼續(xù)上行，互為因果的關(guān)系導(dǎo)致圖像無(wú)法直接驗(yàn)證上述邏輯。
考慮需要比較供給和需求的相對(duì)力量強(qiáng)弱才可以對(duì)期限利差走勢(shì)形成指導(dǎo)，我們構(gòu)建了一個(gè)新指標(biāo)——“超長(zhǎng)債余額同比增速-險(xiǎn)資運(yùn)用同比增速”，通過(guò)復(fù)盤發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)可以很好地?cái)M合超長(zhǎng)債利差走勢(shì)。這一現(xiàn)象從2021年開(kāi)始更為明顯，超長(zhǎng)債供需缺口與30-10年期限利差整體變動(dòng)趨勢(shì)基本一致。作為超長(zhǎng)債天然需求者的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其保費(fèi)收入對(duì)超長(zhǎng)債期限利差產(chǎn)生了很大影響，超長(zhǎng)債期限利差大體上與保費(fèi)增速走勢(shì)相反。根據(jù)中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定分析小組發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告 （2022）》，2021年人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入同比都有所上升，這也有效解釋了2022年初以來(lái)超長(zhǎng)債期限利差的持續(xù)下行。然而，今年二季度以來(lái)，兩個(gè)指標(biāo)走勢(shì)出現(xiàn)背離，說(shuō)明除了供需缺口外，還有其他因素正在驅(qū)動(dòng)超長(zhǎng)債期限利差的壓縮。
交易活躍度提升，流動(dòng)性溢價(jià)壓縮，將驅(qū)動(dòng)30-10年期限利差進(jìn)一步下行。經(jīng)過(guò)我們對(duì)歷史數(shù)據(jù)的計(jì)算，2020年5月后，超長(zhǎng)債市場(chǎng)的交易活躍度明顯提高，月度平均換手率從最低0.50%震蕩上升至1.70%左右，活躍交易壓縮了流動(dòng)性溢價(jià)，更多的資金投向超長(zhǎng)債券，不僅降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)超長(zhǎng)債的估值定價(jià)也更加的市場(chǎng)化，推動(dòng)了超長(zhǎng)債券收益率走低。此外，2023年以來(lái)機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)債的投資熱情明顯上升，超長(zhǎng)債市場(chǎng)的換手率持續(xù)上行，很好地解釋了為什么在險(xiǎn)資配置力量并沒(méi)有明顯增強(qiáng)，供需缺口尚未大幅變化的時(shí)候，30年期與10年期國(guó)債的期限利差卻可以逆勢(shì)持續(xù)收窄的情況。
作為成交偏不活躍的品種，資金面寬松很難 “直接驅(qū)動(dòng)”超長(zhǎng)債的期限利差壓縮，但是超長(zhǎng)債投資行情的開(kāi)啟往往建立在流動(dòng)性較為充裕的環(huán)境。由于其較長(zhǎng)的期限，超長(zhǎng)債通常對(duì)資金面不敏感，受流動(dòng)性短期變化的擾動(dòng)相對(duì)有限。但是，在資金面寬松的環(huán)境下，市場(chǎng)上的流動(dòng)性相對(duì)較為充裕，投資者容易獲取低成本的資金，從而有可能投向高風(fēng)險(xiǎn)的超長(zhǎng)債。以下圖舉例而言，藍(lán)色部分所標(biāo)出的三個(gè)時(shí)間段，市場(chǎng)資金充沛，同時(shí)投資者預(yù)期向好，因此愿意將資金投入到超長(zhǎng)債市場(chǎng)中，推動(dòng)了超長(zhǎng)債收益率下降，期限利差壓縮。然而，2018年4到8月和2019年3到7月這兩個(gè)階段顯示，資金寬松未必就能直接驅(qū)動(dòng)超長(zhǎng)債利差壓縮，因?yàn)橥顿Y者在中長(zhǎng)視角下對(duì)后市預(yù)期存在較大的不確定性。即使資金成本走低，投資者也不會(huì)傾向于拉長(zhǎng)久期的策略。因此我們認(rèn)為，資金面寬松很難 “直接驅(qū)動(dòng)”超長(zhǎng)債的期限利差壓縮，但是超長(zhǎng)債投資行情的開(kāi)啟往往建立在流動(dòng)性較為充裕的環(huán)境。
策略總結(jié)與后市展望
目前超長(zhǎng)債主要以國(guó)債、地方債為主，其中地方債體量最大，但流動(dòng)性相對(duì)不佳，國(guó)債依然是主力。超長(zhǎng)債的需求方主要是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和公募基金，其中保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是主要的配置力量，而公募基金是主要的交易力量。從期限利差的角度來(lái)看，超長(zhǎng)債定價(jià)受到多種因素影響，包括供需情況、自身流動(dòng)性以及資金面因素等：①供需缺口決定了超長(zhǎng)債期限利差的中樞水平，保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)于超長(zhǎng)債的配置需求較為剛性，供需缺口長(zhǎng)期存在；但是短期內(nèi)，當(dāng)前收益率水平的超長(zhǎng)債對(duì)于配置力量而言吸引力相對(duì)有限。中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)執(zhí)行副會(huì)長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)曹德云于2023年7月8日在第九屆“青島·中國(guó)財(cái)富論壇”上表示，目前壽險(xiǎn)平均久期超12年，資產(chǎn)平均久期6年左右，久期錯(cuò)配導(dǎo)致每年待配置保險(xiǎn)資金和到期再投資資金超2萬(wàn)億元，對(duì)于超長(zhǎng)債而言將是一個(gè)重要機(jī)遇。然而，從年初以來(lái)債市持續(xù)走牛，目前超長(zhǎng)債利率也在一個(gè)相對(duì)較低的點(diǎn)位，對(duì)于險(xiǎn)資而言，并非一個(gè)最佳的配置時(shí)機(jī)。②若交易活躍度提升會(huì)帶動(dòng)流動(dòng)性溢價(jià)壓縮，驅(qū)動(dòng)30-10年期限利差進(jìn)一步下行。30年國(guó)債期貨上市將提升超長(zhǎng)債流動(dòng)性，但從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上市對(duì)流動(dòng)性的影響并不一定會(huì)在上市后立即展開(kāi)。③超長(zhǎng)債投資行情的開(kāi)啟往往建立在流動(dòng)性較為充裕的環(huán)境，但當(dāng)超長(zhǎng)債牛市已經(jīng)延續(xù)一段時(shí)間后，未來(lái)資金寬松很難直接驅(qū)動(dòng)超長(zhǎng)債行情進(jìn)一步走強(qiáng)。
綜上所述，未來(lái)一段時(shí)期，預(yù)計(jì)30-10年利差可能保持穩(wěn)定或小幅震蕩，超長(zhǎng)端配置機(jī)會(huì)更多來(lái)源于收益率曲線的整體下移。然而，2023年7月的政治局會(huì)議提出了部分超出市場(chǎng)預(yù)期的政策，比如適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，實(shí)施一攬子化債方案，活躍資本市場(chǎng)，將穩(wěn)就業(yè)提升到戰(zhàn)略高度，釋放出一定的積極信號(hào)?？紤]到其中一部分政策存在想象空間，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期可能會(huì)有所修正，短期內(nèi)債市存在震蕩調(diào)整的可能性。因此，超長(zhǎng)端利率繼續(xù)大幅下行存在一定難度。我們認(rèn)為，短期內(nèi)繼續(xù)參與超長(zhǎng)端利率債的博弈性價(jià)比較低，但是從長(zhǎng)期視角來(lái)看，超長(zhǎng)債依然是一個(gè)值得挖掘的投資標(biāo)的和新興市場(chǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)因素
財(cái)政貨幣政策不及預(yù)期；超長(zhǎng)債供給情況與預(yù)期不符；超長(zhǎng)債換手率超預(yù)期下滑；經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況不及預(yù)期。