文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)
核心觀點(diǎn)
11月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要首次發(fā)出衰退警示，基于預(yù)測意義較好的三個(gè)利差指標(biāo)：10Y-2Y利差、10Y-1Y利差以及10Y-3M利差，我們測算出未來12個(gè)月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)為60%左右，而與以往經(jīng)濟(jì)衰退前的衰退風(fēng)險(xiǎn)比較，該水平已預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)無法避免衰退。此外，三個(gè)關(guān)鍵利差指標(biāo)反映出明年上半年衰退概率較高。由于10年期美債利率或已見頂，因此其左側(cè)策略為未來逢低配置（低債券價(jià)格），其右側(cè)策略為臨近降息時(shí)點(diǎn)配置。對于中短期美債而言，左側(cè)策略為加息停止時(shí)點(diǎn)附近配置，右側(cè)策略也為臨近降息時(shí)點(diǎn)時(shí)配置。
11月議息會議紀(jì)要首次發(fā)出衰退警示，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上正在快速上升。11月議息會議紀(jì)要提及美聯(lián)儲官員認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在明年某個(gè)時(shí)候陷入衰退的可能性幾乎與基線預(yù)期的可能性一樣高，近日鮑威爾最新發(fā)言也表現(xiàn)為鷹派不足?？紤]到美聯(lián)儲未來或?qū)⒗时３衷谳^高限制性水平一段時(shí)間，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上正在快速上升，利率敏感的房地產(chǎn)市場已經(jīng)步入了衰退。
將收益率曲線倒掛視為衰退指標(biāo)具有實(shí)證支撐，本文采用概率模型基于利差數(shù)據(jù)預(yù)測未來美國經(jīng)濟(jì)步入衰退的概率。參考Estrella和Mishkin（1995 ，1996 ）的研究（1996年論文為紐聯(lián)儲構(gòu)造10年期與3個(gè)月利差衰退概率模型的參考論文），我們采用概率模型將未來12個(gè)月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)是否衰退作為被解釋變量，以收益率曲線不同部分的利差作為模型獨(dú)立的解釋變量。在綜合準(zhǔn)確率、漏檢率等多個(gè)維度指標(biāo)后，選出預(yù)測能力較高的利差指標(biāo)進(jìn)行分析。
預(yù)測意義較好的三個(gè)利差指標(biāo)為10Y-2Y利差、10Y-1Y利差以及10Y-3M利差。首先從第一、二次出現(xiàn)衰退信號（突破閾值）對于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)測的準(zhǔn)確性來看，10Y-2Y利差為表現(xiàn)最好的指標(biāo)。其次從領(lǐng)先性的穩(wěn)定性來看，10Y-2Y利差模型的領(lǐng)先性最為穩(wěn)定，反映出利差概率模型可以一定程度預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退會何時(shí)開始。從模型預(yù)測結(jié)果來看，10Y-1Y利差以及10Y-3M利差表現(xiàn)最為優(yōu)異，其次為10Y-2Y利差。
預(yù)測結(jié)果顯示，未來12個(gè)月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)為60%左右，關(guān)鍵利差指標(biāo)反映出明年上半年衰退概率較高。10Y-2Y利差、10Y-1Y利差、10Y-3M利差11月數(shù)據(jù)顯示未來12個(gè)月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)衰退概率分別為60.4%、65.7%、58.2%，實(shí)際上從歷史來看，該水平下美國經(jīng)濟(jì)往往會步入了衰退。整體而言，我們通過三個(gè)關(guān)鍵利差測算出的衰退概率均已突破了危險(xiǎn)閾值，反映出未來12個(gè)月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)較難避免衰退。采用歷史上衰退信號的最小的領(lǐng)先月數(shù)以及滯脹時(shí)期平均的領(lǐng)先月數(shù)對未來衰退時(shí)點(diǎn)進(jìn)行判斷，三個(gè)關(guān)鍵利差指標(biāo)顯示明年上半年經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較大。
投資策略：左側(cè)策略為加息停止時(shí)點(diǎn)附近配置（中短期美債）或未來逢低配置（10年期美債），中短期與長期美債的右側(cè)策略均為臨近降息時(shí)點(diǎn)時(shí)配置。由于歷史上中短期美債利率往往跟隨政策利率上行，因此中短期美債利率高點(diǎn)往往出現(xiàn)在加息停止時(shí)點(diǎn)附近。但由于10年期美債利率或已見頂，因此其左側(cè)策略為未來逢低配置（低債券價(jià)格）。同時(shí)，降息以及經(jīng)濟(jì)衰退往往會推動(dòng)所有期限的美債利率大幅下行。因此不同期限美債的右側(cè)策略均為臨近降息時(shí)點(diǎn)時(shí)配置。
正文
11月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要首次發(fā)出衰退警示，提及美聯(lián)儲官員認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在明年某個(gè)時(shí)候陷入衰退的可能性幾乎與基線預(yù)期的可能性一樣高，近日鮑威爾最新發(fā)言也表現(xiàn)為鷹派不足，提及：（1）經(jīng)濟(jì)需求增長已放緩，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其長期趨勢，這需要保持，并且此前快速緊縮政策的全部效果還沒有顯現(xiàn)出來；（2）恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定可能需要將政策利率保持在限制性水平一段時(shí)間，歷史警示美聯(lián)儲不要過早地放松政策?？紤]到美聯(lián)儲未來或?qū)⒗时３衷谳^高限制性水平一段時(shí)間，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上正在快速上升，利率敏感的房地產(chǎn)市場已經(jīng)步入了衰退。
本文將主要從利差角度測算美國未來經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。近期收益率曲線倒掛均進(jìn)一步加深，鮑威爾關(guān)注的短端收益率曲線（18個(gè)月后3個(gè)月遠(yuǎn)期利率與3個(gè)月即期利率的利差）也已快速縮窄至倒掛。基于預(yù)測意義較好的三個(gè)利差指標(biāo)：10Y-2Y利差、10Y-1Y利差以及10Y-3M利差，我們測算出未來12個(gè)月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)為60%左右，而與以往經(jīng)濟(jì)衰退前的衰退風(fēng)險(xiǎn)比較，該水平已預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)無法避免衰退。此外，三個(gè)關(guān)鍵利差指標(biāo)反映出明年上半年衰退概率較高。由于10年期美債利率或已見頂，因此其左側(cè)策略為未來逢低配置（低債券價(jià)格），其右側(cè)策略為臨近降息時(shí)點(diǎn)配置。對于中短期美債而言，左側(cè)策略為加息停止時(shí)點(diǎn)附近配置，右側(cè)策略也為臨近降息時(shí)點(diǎn)時(shí)配置。
當(dāng)前利差衰退概率模型顯示未來12個(gè)月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)為60%左右
將收益率曲線倒掛視為衰退指標(biāo)具有實(shí)證支撐。Estrella和Mishkin（1996）[1] 研究表示，10Y-3M利率差在預(yù)測未來兩到六個(gè)季度是否出現(xiàn)衰退方面明顯優(yōu)于其他金融和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。Estrella和Mishkin（1998）[2] 重點(diǎn)關(guān)注未來一到八個(gè)季度的預(yù)測，當(dāng)預(yù)測期超過一個(gè)季度時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)10Y-3M利差是表現(xiàn)最好的變量。Winston-Salem（2003）[3] 擴(kuò)展了Estrella和Mishkin（1998）的工作，表明利率利差概率模型可用于預(yù)測許多州和全國的衰退。Estrella和Hardouvelis（1991）[4] 討論了10Y-3M利差作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)測因子的能力，發(fā)現(xiàn)它對美國未來四年的實(shí)際產(chǎn)出增長具有很強(qiáng)的預(yù)測能力。此外，他們發(fā)現(xiàn)，與領(lǐng)先指標(biāo)指數(shù)和短期利率水平相比，10Y-3M利差具有額外的預(yù)測能力，因此優(yōu)于他們研究中檢查的所有其他變量。Berge（2014） [5]指出收益率曲線作為未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)測指標(biāo)的能力依然存在，選擇預(yù)測未來一年衰退的模型主要依賴于這一指標(biāo)。
本文采用概率模型基于利差數(shù)據(jù)預(yù)測未來美國經(jīng)濟(jì)步入衰退的概率。參考Estrella和Mishkin（1995[6] ，1996[7] ）（1996年論文為紐聯(lián)儲構(gòu)造10年期與3個(gè)月利差衰退概率模型的參考論文）的研究，我們采用Logit概率模型，將未來12個(gè)月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)是否衰退（布爾變量，經(jīng)濟(jì)衰退開始和結(jié)束時(shí)間基于NBER）作為被解釋變量，Estrella和Mishkin的兩篇論文是以10年期國債利率與3個(gè)月國庫券利率的利差作為解釋變量，考慮到國債流動(dòng)性、市場關(guān)注度較高的指標(biāo)以及美聯(lián)儲官員的表態(tài)，本文將解釋變量拓展至10年期分別與5年期、2年期、1年期、3個(gè)月以及兩個(gè)中短端利差（不同利差對應(yīng)不同模型，每個(gè)模型僅有一個(gè)解釋變量）。由于10年期利率是樣本期最長以及流動(dòng)性最好的長端利率，因此長端與短端利差中，長端利率采用10年期利率。同時(shí)由于鮑威爾曾表示他更關(guān)注短端收益率曲線的倒掛，例如18個(gè)月后3個(gè)月遠(yuǎn)期利率與3個(gè)月即期利率的利差。而一些論文對于2年期與3個(gè)月利差較為關(guān)注，因此我們也將此納入考量。為了區(qū)分核心主導(dǎo)因素變動(dòng)以及臨時(shí)市場波動(dòng)（噪音），我們采用利差的月度平均數(shù)據(jù)。并且我們在綜合準(zhǔn)確率、漏檢率等多個(gè)維度指標(biāo)后選出預(yù)測能力較高的利差指標(biāo)進(jìn)行分析。
采用何種指標(biāo)模型預(yù)測結(jié)果最優(yōu)？
從第一、二次出現(xiàn)衰退信號（突破閾值）對于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)測的準(zhǔn)確性來看，10Y-2Y利差為表現(xiàn)最好的指標(biāo)。除了數(shù)據(jù)樣本時(shí)間跨度較長的指標(biāo)在1966年出現(xiàn)了衰退信號，即對于美國經(jīng)濟(jì)衰退有誤判，10Y-5Y利差對于2008年經(jīng)濟(jì)悲觀前景的預(yù)測不足，10Y-1Y利差對于上世紀(jì)80年代至90年代儲貸危機(jī)醞釀的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測不充分。準(zhǔn)確性方面仍然是10Y-2Y利差構(gòu)建的模型表現(xiàn)最好。
從領(lǐng)先性來看，中長端部分收益率曲線信號預(yù)測的領(lǐng)先性最強(qiáng)；從領(lǐng)先性的穩(wěn)定性來看，10Y-2Y利差模型的波動(dòng)性最小，最為穩(wěn)定，反映出利差概率模型可以一定程度預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退會何時(shí)開始。從第一次出現(xiàn)信號來看，中長端收益率曲線往往最先出現(xiàn)利差收窄，隨后是中短端以及短端收益率曲線部分利差開始收斂。實(shí)際上如果單純用利差轉(zhuǎn)負(fù)預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)常見問題為其對于經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先性不穩(wěn)定，領(lǐng)先月數(shù)的波動(dòng)較大。但是如果構(gòu)建模型后再看出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退信號（突破閾值）的時(shí)點(diǎn)，會發(fā)現(xiàn)某些指標(biāo)的波動(dòng)性較小，例如10Y-2Y利差，不論是從第一次出現(xiàn)衰退信號還是第二次信號來看，10Y-2Y利差模型的領(lǐng)先的穩(wěn)定性十分優(yōu)異，即其領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)的波動(dòng)性較低。
從模型預(yù)測結(jié)果以及衰退信號綜合來看，對于經(jīng)濟(jì)衰退具有較好的預(yù)測意義的指標(biāo)為10Y-2Y利差、10Y-3M利差以及10Y-1Y利差。從模型的正確率、準(zhǔn)確率、誤檢率、漏檢率以及F值（正確率和召回率的調(diào)和平均值）角度來看，10Y-1Y利差以及10Y-3M利差表現(xiàn)最為優(yōu)異，其次為10Y-2Y利差。從第一、二次衰退信號相關(guān)的指標(biāo)綜合而言，表現(xiàn)最為優(yōu)異的為10Y-2Y利差。因此，后文重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)為10Y-2Y利差、10Y-3M利差以及10Y-1Y利差。
關(guān)鍵利差指標(biāo)反映出美國經(jīng)濟(jì)明年上半年步入衰退的概率較高
從關(guān)鍵的指標(biāo)來看，未來12個(gè)月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)為60%左右，但我們通過三個(gè)關(guān)鍵利差測算出的衰退概率均已突破了危險(xiǎn)閾值，反映出未來美國經(jīng)濟(jì)較難避免衰退。10Y-2Y利差、10Y-1Y利差、10Y-3M利差11月數(shù)據(jù)顯示未來12個(gè)月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)衰退概率分別為60.4%、65.7%、58.2%。雖然從絕對值水平來看，三個(gè)指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)為60%左右。但實(shí)際上，從歷史來看，該水平下美國經(jīng)濟(jì)往往會步入衰退，10Y-2Y利差、10Y-1Y利差概率模型及10Y-3M概率模型已經(jīng)分別在7月、8月、11月突破閾值、觸發(fā)衰退信號（10Y-2Y利差模型結(jié)果見圖1），反映未來12個(gè)月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)較難避免衰退。
考慮到此輪經(jīng)濟(jì)背景，關(guān)鍵利差指標(biāo)反映出明年上半年衰退概率較高。考慮到信號持續(xù)對于衰退的預(yù)測意義較大，因此若指標(biāo)出現(xiàn)第二次衰退信號，則主要關(guān)注第二次衰退信號反映的衰退時(shí)間。此外，考慮到此輪加息滯后于曲線，美國經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)性存疑（詳見報(bào)告《債市啟明系列—美債利率是否已見頂？》（20221125）），利差反映的衰退概率也已經(jīng)步入快速上行期，因此采用歷史上衰退信號的最小的領(lǐng)先月數(shù)以及滯脹時(shí)期平均的領(lǐng)先月數(shù)對未來衰退時(shí)點(diǎn)進(jìn)行判斷。對于最為關(guān)鍵的10Y-2Y利差模型，由于當(dāng)前10Y-2Y利差已經(jīng)于今年7月出現(xiàn)了第一次衰退信號（此輪經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)），隨后衰退信號持續(xù)，因而該指標(biāo)第二次衰退信號預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)在明年4月至7月的衰退概率較高。10Y-1Y指標(biāo)顯示今年年末至明年8月的衰退概率較高。對于10Y-3M利差而言，11月已突破閾值，出現(xiàn)了此輪周期中第一次衰退信號，預(yù)計(jì)該衰退信號將持續(xù)，因此該指標(biāo)預(yù)示明年3月至6月衰退風(fēng)險(xiǎn)較高。整體而言，三個(gè)關(guān)鍵利差指標(biāo)顯示明年上半年經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較大。
美債的投資策略
對于中短期美債而言，左側(cè)策略為加息停止時(shí)點(diǎn)附近配置，右側(cè)策略為臨近降息時(shí)點(diǎn)時(shí)配置。由于歷史上中短期美債利率往往跟隨政策利率上行，因此中短期美債利率高點(diǎn)往往出現(xiàn)在加息停止時(shí)點(diǎn)附近，因此，左側(cè)策略為加息停止時(shí)點(diǎn)附近配置中短期美債。在歷史上，若加息周期加息引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)步入衰退，則降息以及經(jīng)濟(jì)衰退往往會推動(dòng)美債利率大幅下行。考慮到此次存在美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)衰退前期仍維持較高利率水平的可能性，因此右側(cè)策略為臨近降息時(shí)點(diǎn)配置。
由于10年期美債利率或已見頂，因此10年期美債的左側(cè)策略為未來逢低配置（低債券價(jià)格），其右側(cè)策略與中短期美債一致，臨近降息時(shí)點(diǎn)配置。10年期美債利率往往搶跑于政策利率實(shí)際變動(dòng)，此輪10年期美債利率走勢與2024年底政策利率預(yù)期水平走勢一致。因此即使美聯(lián)儲或會更為鷹派，但繼續(xù)鷹派會增強(qiáng)遠(yuǎn)期降息預(yù)期，因而后續(xù)美聯(lián)儲更鷹派的表態(tài)對10年期美債利率的推動(dòng)或較有限，10年期美債利率突破前高的風(fēng)險(xiǎn)偏低（具體分析見報(bào)告《債市啟明系列—美債利率是否已見頂？》（20221125））。未來可以考慮逢低（低債券價(jià)格）配置10年期美債。此輪美國通脹已見頂，預(yù)計(jì)未來通脹預(yù)期將下行，通脹預(yù)期疊加經(jīng)濟(jì)趨弱或?qū)τ诿纻蕵?gòu)成下行壓力，但對美債利率下行推動(dòng)力更強(qiáng)的因素仍為美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向降息，因此右側(cè)策略仍為降息前夕配置。
