中國基金報記者吳君
近期債券市場的大幅調整引發(fā)市場關注，中證全債指數(shù)本周下跌0.58%，11月以來跌幅達到0.85%；10年期國債期貨主力合約本周跌1.52%，創(chuàng)2017年1月26日以來最大周跌幅；10年期國債活躍券“22附息國債19”收益率本周上行8.25bp；不少債券基金、理財產品跟隨市場出現(xiàn)下跌。
基金君緊急采訪了多家債券私募來解讀市場，債券價格太高、市場預期的改變、基金賣出等是本輪債市調整的原因。部分私募降久期、控杠桿，布局國債期貨對沖來防控風險。私募認為，當前或處于債券的牛尾行情中，但不必擔心會出現(xiàn)債災，本輪債市的調整強度和繼續(xù)調整的空間遠不及2020年、2016年。也有百億債券私募表示，后續(xù)市場或企穩(wěn)反彈，會擇機介入一些錯殺的優(yōu)質短券。
多因素導致債市調整
私募表示并不擔心
“最近投資者被市場打懵了，市場一下一上這么快，我們很難做，不可能一下子把債券都賣掉了。我們做了些調整，把持倉的久期調到最低，伺機而動?！鄙虾Ｄ持行蛡侥记揽偙O(jiān)告訴基金君。
據(jù)相關統(tǒng)計，最近市場的回調，僅4個交易日（11月11日-16日）就“抹去”近一年的漲幅，對固收類產品凈值產生較大沖擊。Wind數(shù)據(jù)顯示，超過600多只債券策略私募產品近一個月收益率為負數(shù)。
據(jù)了解，債券的收益來自兩部分：票息和資本利得。票息是穩(wěn)定的，資本利得受債券買賣時價格的波動影響，當現(xiàn)有債券收益率上行時，已投資的債券就是貶值的。
關于近期債券下跌的主要原因，樂瑞資產認為，一是債市價格實在太高（收益率實在太低），自2020年末以來債市延續(xù)著慢牛行情，債券收益率持續(xù)下行，例如，2020年末至2022年10月末，1年期國有行同業(yè)存單收益率從3.02%降至2.02%，3年期國有行二級資本債從3.96%降至2.55%。二是投資預期和偏好出現(xiàn)調整，防疫政策優(yōu)化、地產政策優(yōu)化，導致經濟預期迅速轉向，擔心資金面會收緊；同時投資者風險偏好提升，11月以來權益市場走強，股債蹺蹺板效應顯現(xiàn)。三是債市賽道過于擁擠，今年以來權益市場大幅受挫，大量資金涌入債市，短端資金利率上行太快，一旦出現(xiàn)下跌，容易導致大量贖回，并引發(fā)了負反饋。
友山基金表示，今年以來，在全球利率不斷推升的背景，中國國債利率走出獨立行情，處于低位徘徊。就像以往債市調整都會有一定導火索一樣，優(yōu)化疫情防控二十條政策以及穩(wěn)地產金融16條就成為了本輪債市調整的導火索。“我們認為之前過低的國債利率出現(xiàn)一定幅度的上行也是必然。一方面寬信用政策的出臺，經濟會得到邊際改善。另一方面，資金和回購利率長時間處于過低位置，導致大量資金淤積在銀行間，不利于資金服務實體經濟。所以我們認為國債利率出現(xiàn)一定調整到合理區(qū)間，也是必要的政策預期下的宏觀映射。”
北京某債券私募投資總監(jiān)稱，這輪債市調整主要因為疫情、房地產相關的政策，導致大家對經濟的復蘇和回升比較樂觀。隨著經濟的好轉，市場擔心貨幣政策沒有繼續(xù)放松的可能性；現(xiàn)在整體上債券市場利率水平處于相對的低位，大家會比較擔憂，由此導致債市大幅下跌。
但是，樂瑞資產認為，這次債市調整和過去不太一樣。一是調整幅度并不大，相比2011年城投債危機、2013年錢荒、2016-2017年債災，2020年疫情控制后的債券回調，本次債券跌幅實際要小很多；二是債券下跌來源不同，債券投資環(huán)境沒有大變化，只是某些環(huán)節(jié)結構性紊亂；三是宏觀環(huán)境不同，基本面疲弱是當前主要矛盾點，央行短期內仍將以穩(wěn)經濟穩(wěn)增長為主，寬貨幣政策未見轉向。
“整體上我們覺得經濟快速回升的預期過于樂觀，從整個國際環(huán)境、國內經濟增長的動力來看，我們覺得應該是緩慢復蘇的過程?；氐絺校找媛视幸欢ㄉ仙臻g，但是大幅上升可能性不大。操作上我們相對謹慎，目前我們覺得債市經過一波調整，未來會相對平穩(wěn)一些?！鼻笆鏊侥纪顿Y總監(jiān)說。
縮短久期、控杠桿
私募擇機布局錯殺優(yōu)質債券
基金君通過采訪了解到，部分私募通過降久期、控杠桿，布局國債期貨對沖來防控風險。
友山基金表示，公司固收類產品在此輪調整中受影響較小?！笆紫龋覀冋J為之前的過低的收益率并不是常態(tài)，在某個時點或者在年底這樣的債市重要時期窗口，資金利率可能會邊際變緊，我們對一些債券品種控制了倉位和久期，在部分產品中布局國債期貨的空頭頭寸用以對沖。第二，債券品種目前也不同于以往各品種同漲同跌，表現(xiàn)分化較大，比如這輪寬信用政策預期下，部分債券受益于地方政府土地收入邊際改善的預期，表現(xiàn)強于債市整體表現(xiàn)。第三，借鑒以往債市調整的經驗，可轉債的債性部分受的負回饋，會比股性部分受的正反饋表現(xiàn)更大，我們也在債市調整初期減倉了部分產品的可轉債頭寸。”
樂瑞資產稱，本次債市沖擊下，公司強債產品受影響相對可控，主要是因為配置的債券久期偏短，此輪調整幅度較大的商業(yè)銀行二級資本債、永續(xù)債、同業(yè)銀行存單等占比較小。“在‘一次性沖’擊后市場或企穩(wěn)反彈，我們也會擇機做一些調倉，擇機介入一些錯殺的優(yōu)質短券置換掉持倉中票息較低的資產，爭取夯實債券底倉。目前強債產品持倉中，固收部分以短債防守為主；‘+’的部分，做好大類資產輪動，以足夠靈活的倉位應對接下來的宏觀變局?！?/p>
前述私募投資總監(jiān)說，公司產品表現(xiàn)還好，因為在之前債券收益率歷史低位的時候，杠桿、久期控制得好的話，凈值回撤就相對可控。如果為了追求相對排名放大杠桿，風險就比較大?！暗谝唬渲蒙峡刂飘a品久期不能太長；第二，采用信用增強策略，產品收益來自票息收入，同時債市目前波動比較大，控制好杠桿，不要太高，不然容易出現(xiàn)風險。”
友山基金也認為，當前還是堅持以信用債的投資為主，因為債券投資者獲得債券收益的主要來源還是票息。所以在信用債中尋找比較優(yōu)勢較強的品種是工作的重心?？坷蕚蛘呖赊D債獲得資本利得收益，也是在某個階段作為增強收益的重要補充，“倉位的變動來源于我們對這些資產的市場價格和我們的定價錨出現(xiàn)了偏離做出調整。目前在寬信用預期和基本面邊際改善下，部分之前受基本面影響的債券值得我們關注?！?/p>
前述中型私募渠道總監(jiān)稱，當前操作上，盡可能縮短久期，不能買長期的。配置方向，相對來說以經濟發(fā)達區(qū)域的城投為主?！斑@波市場大跌，降低杠桿，反向縮短組合久期，盡可能縮短到最低。我們有個優(yōu)勢輪動模型顯示，現(xiàn)在權益端的機會更大?！?/p>
本輪調整強度和空間遠不及此前
當前或處于債市牛尾行情中
展望后市，友山基金認為，債市的核心邏輯未變，在國內經濟弱復蘇和通脹壓力的背景下，寬松的貨幣政策總基調并未轉向。在11月16日央行發(fā)布的《2022年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提到將“加強對流動性供求形勢和金融市場變化的分析監(jiān)測”。央行11月17日在公開市場上加大了投放力度，當日凈投放創(chuàng)三周以來的最大投放量。DR007、十年期國債收益率雙雙回落。收益率經過此輪上行，也進入了合理區(qū)間，待情緒擾動褪去，央行流動性投放增多，資金面緩和，債市將更多反映基本面。
樂瑞資產坦言，短期來看，債券市場整體風險可控。首先，在強政策預期、弱經濟基本面下，寬松的流動性環(huán)境或將持續(xù)，這也是金融端向實業(yè)端傳遞流動性的基礎條件；其次，相比歷史情況，當前債券市場杠桿水平和久期水平并不極端；再者，市場的負反饋并沒有進一步強化，比如部分機構認為經過近期調整，債券收益率配置價值凸顯，紛紛入場買券?！爸虚L期來看，當前已經臨近政策拐點，不管是房地產、疫情，還是對于民營企業(yè)的支持，因此，趨勢上對債市不利，當前或處于債券的牛尾行情中?！?/p>
前述私募投資總監(jiān)表示，后續(xù)債券市場會保持相對平穩(wěn)，收益率還有小幅上升空間，但是不用過于悲觀，經濟、通脹等不會那么容易快速起來。
關于是否會出現(xiàn)贖回潮，北京某大型債券私募市場總監(jiān)認為，現(xiàn)在市場里面資金比較多，雖然信用利差、收益率上來一些，但是長遠來看，債券的利率還在低位。因為現(xiàn)在經濟并沒有好轉，雖然預期好，會出政策；同時央行仍然維持寬松的貨幣環(huán)境，未來一兩個季度應該不會加息?！爸灰菍捤?，銀行不用擔心流動性問題，理財子有比較強大的流動性管理能力。因此不必擔心出現(xiàn)債災，現(xiàn)在債券市場的供需矛盾比較突出，需求旺盛。”
某百億債券私募表示，實際上本輪債市的調整強度和繼續(xù)調整的空間都遠遠趕不上2020年以及2016年的債市調整的強度，只是因為一方面理財從之前債市調整的“穩(wěn)定器”變?yōu)椤爸破鳌?，之前習慣銀行理財有一定收益預期的客戶接受不了；另一方面過去兩年利率債和低票息信用債的交易過于擁擠，客戶收益有限，出現(xiàn)一定的回撤就覺得付出了較高的時間成本?！拔覀冎铝υ诠淌胀顿Y中，找到收益和回撤能較好匹配的資產，通過多元資產組合降低回撤，來增加我們客戶的持有產品的體驗感。”