國(guó)慶長(zhǎng)假期間，中國(guó)基金報(bào)邀請(qǐng)多家私募公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理或投資總監(jiān)，對(duì)前三季度股市進(jìn)行分析總結(jié)，展望四季度A股投資機(jī)會(huì)，僅供投資者參考。
星石投資副總經(jīng)理方磊：
股市悲觀預(yù)期釋放，A股進(jìn)入價(jià)值區(qū)間
星石投資副總經(jīng)理方磊
今年以來國(guó)內(nèi)股市整體可以分為“下跌-修復(fù)-再次回落”三個(gè)階段，市場(chǎng)情緒也隨之出現(xiàn)了較大波動(dòng)。進(jìn)入2022年美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要顯示加息、縮表的急迫性，市場(chǎng)加息預(yù)期進(jìn)入快速上升通道，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好受到壓制，今年1月-2月國(guó)內(nèi)股市估值快速收縮。3月國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)開始影響市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，疊加緊縮預(yù)期繼續(xù)加速、俄烏沖突壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，3月-4月國(guó)內(nèi)股市出現(xiàn)盈利和估值雙殺。4月底中央高層會(huì)議釋放積極信號(hào)，國(guó)內(nèi)局部疫情平息，疊加海外地緣風(fēng)險(xiǎn)和加息預(yù)期得到階段性充分定價(jià)，5月-6月期間國(guó)內(nèi)股市積極修復(fù)。經(jīng)過疫情緩解后的快速?gòu)?fù)蘇，7月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能出現(xiàn)環(huán)比放緩，7月末部分地區(qū)出現(xiàn)樓盤斷貸現(xiàn)象，8月南方地區(qū)出現(xiàn)電力供應(yīng)緊張的情況，市場(chǎng)關(guān)于下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期逐步轉(zhuǎn)向悲觀，A股表現(xiàn)整體震蕩。9月美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)8月中下旬以來的鷹派言論，市場(chǎng)關(guān)于加息終點(diǎn)和高利率持續(xù)時(shí)間的樂觀預(yù)期得到修正，股市表現(xiàn)偏弱。
從今年前三季度的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，對(duì)股市影響最大的兩個(gè)因素分別是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的節(jié)奏，后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)因素可能主要在海外。
國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇應(yīng)該要好于近期市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。雖然7月以來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力度不夠強(qiáng)勁，地產(chǎn)風(fēng)波加劇了經(jīng)濟(jì)預(yù)期的惡化，但目前的情況是明顯好于今年4月的，同時(shí)政策中短期偏向穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)不變，即使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇略有波瀾，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大方向也是確定的。至于目前市場(chǎng)擔(dān)憂的地產(chǎn)風(fēng)波，最近數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷售端開始回暖，雖然回暖的持續(xù)性還有待觀察，但我們認(rèn)為在政策托底風(fēng)險(xiǎn)的情況下地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累仍在可控范圍內(nèi)。9月份多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，受高溫天氣消退、傳統(tǒng)旺季和政策性開發(fā)性金融工具資金落實(shí)到位的影響，國(guó)內(nèi)基建投資正在加快，也對(duì)地產(chǎn)投資下行形成了一定的對(duì)沖。
海外方面，貨幣政策緊縮、衰退風(fēng)險(xiǎn)加大以及能源不足都可能會(huì)成為影響資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。首先，美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派，美債利率上行，美元指數(shù)保持強(qiáng)勢(shì)，海外股市波動(dòng)，都將對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成壓制。第二，維持高利率的持續(xù)時(shí)間可能超出市場(chǎng)預(yù)期，高利率帶來的衰退壓力正在增加。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退，有可能對(duì)我國(guó)出口形成較大影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)可能較慢。第三，雖然9月以來歐洲能源短缺的情況出現(xiàn)一定緩解，但俄烏沖突長(zhǎng)期化、歐洲對(duì)俄能源制裁力度較大且短期能源替代難度不小，冬季到來后歐洲能源大概率依舊持續(xù)緊張，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能會(huì)因此出現(xiàn)再次下調(diào)。
短期來看，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下探的空間有限，估值壓縮的空間也不大，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)股市還將保持整體震蕩、存量博弈的特征。截至9月26日，國(guó)證A指市盈率為15.1倍，為2007年以來27%分位數(shù)的較低水平；國(guó)證A指ERP為3.92%，正在快速接近今年4月的水平，也顯示出A股的中長(zhǎng)期投資價(jià)值正在增加。
在目前這個(gè)位置上股市中已經(jīng)包含了較為悲觀的預(yù)期，A股整體已經(jīng)進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，市場(chǎng)中也蘊(yùn)含了不少中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，尤其是估值處于合理偏低水平的板塊。從稍長(zhǎng)期的角度來看，雖然這幾年疫情影響下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界上依舊具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。2010年-2021年間國(guó)內(nèi)名義GDP年均增長(zhǎng)9.7%，萬得全A年均增長(zhǎng)7.3%，股市增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一致性，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)也將是股市的長(zhǎng)期走勢(shì)。第二，權(quán)益類資產(chǎn)的收益本質(zhì)上來源于上市公司的盈利能力，投資權(quán)益類資產(chǎn)的超額收益來源于上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。以凈資產(chǎn)收益率為衡量標(biāo)準(zhǔn)看，中長(zhǎng)期上市公司盈利能力并未出現(xiàn)明顯下行，優(yōu)質(zhì)公司依舊有較高的投資價(jià)值。第三，站在偏長(zhǎng)期的角度來看板塊間并無好壞之分。成長(zhǎng)板塊中不乏成長(zhǎng)空間巨大且兌現(xiàn)度較高的優(yōu)質(zhì)公司，雖然短期估值端的波動(dòng)會(huì)帶來股價(jià)回調(diào)，但這些公司的成長(zhǎng)性依舊可以帶來長(zhǎng)期收益；價(jià)值板塊的彈性可能弱于成長(zhǎng)板塊，但盈利的相對(duì)穩(wěn)定性和確定性也是長(zhǎng)期收益的來源，在特定的宏觀環(huán)境下也更受到投資者的青睞。無論是哪種投資風(fēng)格，只要堅(jiān)持篩選優(yōu)質(zhì)公司，保持風(fēng)格不漂移，那么大概率都可以獲得較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資收益。
方磊 星石投資副總經(jīng)理
清華大學(xué)，生物學(xué)碩士。12年投資研究經(jīng)驗(yàn)，2010年加入星石投資，歷任星石投資研究員、基金經(jīng)理、消費(fèi)投資部聯(lián)席總監(jiān)、助理總經(jīng)理。目前擔(dān)任星石投資副總經(jīng)理、高級(jí)基金經(jīng)理、首席策略投資官。
清和泉合伙人、首席策略師趙宇亮：
政策逐漸明朗，業(yè)績(jī)逐步確認(rèn)
三角度看市場(chǎng)位置，支撐較為明確
清和泉合伙人、首席策略師趙宇亮
從估值分位數(shù)角度看，目前全市場(chǎng)估值分位不足40%，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指均在30%附近。從股債收益差角度看，當(dāng)前全市場(chǎng)靜態(tài)PE為16.7x，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為2.68%，ERP為3.3%，處于歷史上較高水平。極端情況下，距離歷史幾次大底空間只有約10%。從市場(chǎng)情緒指數(shù)來看，當(dāng)前市場(chǎng)情緒非常低迷，最新為38%接近歷史過冷區(qū)間，這意味著市場(chǎng)下跌動(dòng)能非常有限。綜合來看，當(dāng)前市場(chǎng)的位置較低是具有共識(shí)的樂觀因素。
三因素看市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力(3.370, -0.01, -0.30%)
方向明確但節(jié)奏尚待觀測(cè)
政策重心，有望重回穩(wěn)增長(zhǎng)。當(dāng)前的宏觀環(huán)境與2012Q4有很多相似之處。一方面，重要大會(huì)窗口期，十八大vs二十大；另一方面，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)信心不足，全球經(jīng)濟(jì)明顯轉(zhuǎn)弱，外部風(fēng)險(xiǎn)加劇。2012-2013年的經(jīng)驗(yàn)：大會(huì)之后，統(tǒng)一思想，經(jīng)濟(jì)有望加速修復(fù)。一方面，政策有望繼續(xù)加碼，傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率也會(huì)明顯提升。另一方面，我們已經(jīng)觀察到企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款觸底回升，后續(xù)居民也有望展開修復(fù)。
隨著疫情消退，經(jīng)濟(jì)自身存在修復(fù)空間。今年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)整體和重點(diǎn)行業(yè)影響非常大。從經(jīng)濟(jì)總量看，消費(fèi)的復(fù)蘇一直較為乏力，3年復(fù)合增速僅不足3%。距離疫情前的中樞8%存在較大的空間。從上市行業(yè)看，消費(fèi)服務(wù)、出行相關(guān)的行業(yè)收入普遍仍沒有回歸至疫情前的水平。隨著疫情的消退，防疫政策的優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)本身需要一定的修復(fù)空間。行業(yè)結(jié)構(gòu)上，很多行業(yè)盈利也具有改善動(dòng)能。
海外緊縮預(yù)期的放緩。近期海外緊縮預(yù)期再次升溫，一方面，聯(lián)儲(chǔ)官員釋放偏鷹的信號(hào)，全力壓制通脹；另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍未衰退，就業(yè)非常強(qiáng)勁，銀行信貸增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁，消費(fèi)和服務(wù)也較好。雖然未來海外的宏觀節(jié)奏仍具有不確定性，但兩點(diǎn)是可以確定性：第一，隨著利率的高企，貨幣累計(jì)緊縮，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)后續(xù)會(huì)逐步放緩，甚至進(jìn)入衰退，通脹也趨于回落。第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始衰退+通脹持續(xù)回落，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)開始權(quán)衡政策目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)著美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑會(huì)放緩。
市場(chǎng)風(fēng)格交替
盈利趨勢(shì)和性價(jià)比兼顧
2021年以來，價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格頻繁輪動(dòng)。背后的原因：一是全球通脹和利率中樞抬升，宏觀環(huán)境波動(dòng)加劇。成長(zhǎng)股難以一枝獨(dú)秀。二是全球綠色轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈重構(gòu)之下，價(jià)值和周期相比過去扮演了更重要的角色。三是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和貨幣政策錯(cuò)位，對(duì)風(fēng)格的來回拉扯影響很大。所以，中期市場(chǎng)風(fēng)格區(qū)域均衡，分化太大就會(huì)存在動(dòng)態(tài)平衡。落腳到投資上，我們不應(yīng)該對(duì)風(fēng)格輪動(dòng)上下很大的注。
近期價(jià)值再次跑贏成長(zhǎng)，主要體現(xiàn)在防御特征上。復(fù)盤2021年以來，價(jià)值曾三輪跑贏成長(zhǎng)，2021年2-3月、2021年8-9月、2021年12-4月。共同特點(diǎn)是：一是市場(chǎng)整體處于調(diào)整期，市場(chǎng)尋求避險(xiǎn)；二是資金交易特征為主，單純的在做高切低，在做熱門行業(yè)切冷門行業(yè)；三是持續(xù)周期平均偏短。所以，這種輪動(dòng)的背后，更多的體現(xiàn)出市場(chǎng)防御的行為，而非市場(chǎng)中期主線的更迭。
中期成長(zhǎng)和價(jià)值仍將呈現(xiàn)整體均衡+頻繁輪動(dòng)的特征。造成中期均衡的格局原因在第一部分有闡述，目前看這些宏觀條件難以扭轉(zhuǎn)。短期輪動(dòng)的條件，市場(chǎng)關(guān)注三個(gè)相對(duì)變化：新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì) vs傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，階段寬松交易vs階段緊縮交易，交易過熱 vs交易過冷。
總結(jié)而言，從政策逐漸明朗、疫情消退經(jīng)濟(jì)修復(fù)的方向到海外緊縮預(yù)期將會(huì)有所放緩，雖說這三個(gè)焦點(diǎn)均還存在擾動(dòng)并未形成節(jié)奏上的共識(shí)，但方向是比較清晰的。所以我們認(rèn)為，四季度這三個(gè)焦點(diǎn)的確認(rèn)和演繹，對(duì)市場(chǎng)的影響是比較關(guān)鍵的，需要重點(diǎn)去關(guān)注和跟蹤。而市場(chǎng)風(fēng)格方面，近期價(jià)值再次跑贏成長(zhǎng)，這種輪動(dòng)的背后，更多的體現(xiàn)出市場(chǎng)防御的行為，而非市場(chǎng)中期主線的更迭，我們?nèi)詫⒅攸c(diǎn)圍繞產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、盈利情況和個(gè)股性價(jià)比（PEG）進(jìn)行中期布局；組合配置方向來說，我們也會(huì)階段性均衡布局，而非在短期風(fēng)格輪動(dòng)上下很大的注。
趙宇亮清和泉合伙人/首席策略師
澳大利亞新南威爾士大學(xué)金融學(xué)碩士，11年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。
清和泉資本創(chuàng)始成員，深度參與了投研體系搭建，現(xiàn)任首席策略師、投資決策委員會(huì)成員，負(fù)責(zé)自上而下的宏觀策略研究、對(duì)市場(chǎng)方向、風(fēng)格及行業(yè)配置、金融等行業(yè)有深入的研究。
煜德投資總量及量化研究負(fù)責(zé)人趙宏旭：
直面變化把握新機(jī)
煜德投資總量及量化研究負(fù)責(zé)人趙宏旭
2022年至今為止的中國(guó)資本市場(chǎng)在多重負(fù)面因素的疊加影響下，表現(xiàn)較為慘淡。A股幾個(gè)主要寬基指數(shù)均出現(xiàn)了20%左右甚至更大幅度的下跌。同時(shí)全市場(chǎng)交易量也從7月初開始持續(xù)萎縮，顯示投資者情緒低迷。而香港市場(chǎng)不論在下跌幅度還是成交量萎縮方面較A股更甚。這主要是下面幾個(gè)因素疊加的原因：
第一，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷且不斷低于預(yù)期。在年初兩會(huì)設(shè)定了全年5.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)在政策支撐意愿明顯背景下的全年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)具有一定期待。但疫情大面積爆發(fā)且頻發(fā)及封控措施對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的抑制、房地產(chǎn)市場(chǎng)愈演愈烈的風(fēng)險(xiǎn)都使得經(jīng)濟(jì)不斷低于預(yù)期，從而投資者對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的預(yù)期也隨之不斷下調(diào)。
第二，國(guó)際上，全球通脹高企，刺激政策退出而緊縮性的貨幣政策推出。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅加息以試圖通過抑制需求的方法壓低通脹，歐、美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不斷升溫。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，中國(guó)面對(duì)的國(guó)際環(huán)境進(jìn)一步復(fù)雜化。美國(guó)政客在臺(tái)灣制造危機(jī)進(jìn)一步升級(jí)了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。
第三，在經(jīng)歷2020年的疫后全面牛市和2021年結(jié)構(gòu)性牛市之后，在今年初市場(chǎng)整體估值不算低，甚至有部分板塊偏高，這使得基本面預(yù)期下修過程中往往伴隨著估值同步下修。
在投資上，前三季度我們主要以捕捉結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，通過深入的行業(yè)研究和企業(yè)研究來獲取Alpha機(jī)會(huì)，以此抵御市場(chǎng)整體波動(dòng)。在行業(yè)配置上，在整體經(jīng)濟(jì)承壓之時(shí)的高成長(zhǎng)性是稀缺的，我們積極挖掘新能源等高景氣行業(yè)的細(xì)分賽道機(jī)會(huì)。同時(shí)在動(dòng)蕩的全球大環(huán)境之下，實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值突顯，我們?cè)黾恿松嫌文茉?、資源的配置。
在產(chǎn)品類別上，煜德同時(shí)具有主動(dòng)權(quán)益多頭產(chǎn)品、對(duì)沖產(chǎn)品和海外基金三條產(chǎn)品線，也為投資者在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境下選擇適合自己的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和資產(chǎn)配置目標(biāo)的產(chǎn)品而提供豐富選擇。
經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間、大幅度的市場(chǎng)調(diào)整，眾多風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到釋放。后續(xù)我們需要關(guān)注的是三個(gè)方面的變化：
在政策層面，10月份的大會(huì)會(huì)帶來一系列的變化，持續(xù)影響未來很多年。這段時(shí)間多看多分析，不冒進(jìn)。另外，目前市場(chǎng)的一致預(yù)期是防疫政策要到23年才會(huì)放開，但畢竟經(jīng)濟(jì)壓力很大，也不排除會(huì)有超預(yù)期的政策推出，市場(chǎng)會(huì)持續(xù)交易此變化。新的經(jīng)濟(jì)政策可能要到12月初的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是一個(gè)重要的觀察點(diǎn)。
在業(yè)績(jī)層面，很快就要進(jìn)入三季報(bào)時(shí)間，根據(jù)調(diào)研情況，一些上市公司會(huì)給出良好的業(yè)績(jī)。當(dāng)然也會(huì)有一些公司受到出口、消費(fèi)的影響而下降，大概率會(huì)是結(jié)構(gòu)性分化的行情。
在交易層面，市場(chǎng)經(jīng)歷了全面恐慌的時(shí)期，基本到了底部位置。成交量已經(jīng)萎縮到4月底部的水平，我們跟蹤的數(shù)據(jù)也顯示私募基金持倉(cāng)比例到了低點(diǎn)，說明基本上要賣的資金都已經(jīng)出清了。對(duì)于白馬股，“殺白馬”現(xiàn)象是市場(chǎng)嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性的時(shí)候出現(xiàn)的交易和公司基本面脫節(jié)的現(xiàn)象，而寧德時(shí)代(400.890, -18.11, -4.32%)、邁瑞醫(yī)療(299.000, 2.95, 1.00%)等前期被殺的白馬股，目前也明顯已經(jīng)企穩(wěn)向上，這從交易的角度說明市場(chǎng)的恐慌情緒基本出清。
總體看，上證50和滬深300的下行空間已經(jīng)很有限，如果三季度業(yè)績(jī)比預(yù)期的好（預(yù)期很差，超預(yù)期并不難），將帶動(dòng)大盤價(jià)值逐步修復(fù)估值。
趙宏旭：煜德投資總量及量化研究負(fù)責(zé)人、聞道系列基金經(jīng)理
北京大學(xué)數(shù)學(xué)專業(yè)本科，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士，美國(guó)佐治亞理工（Georgia Tech）訪問學(xué)者
曾任博時(shí)基金金融工程研究員，負(fù)責(zé)基金專戶的絕對(duì)收益策略；曾任中信證券(17.420, 0.02, 0.11%)股權(quán)衍生品部投資經(jīng)理，負(fù)責(zé)基本面對(duì)沖組合、衍生品投資、定向增發(fā)投資等買方業(yè)務(wù)，最大管理組合規(guī)模60多億。
相聚資本投資總監(jiān)王建東：
絕對(duì)收益投資要盡可能少犯錯(cuò)誤，不走極端
相聚資本投資總監(jiān)王建東
2022年前三季度的A股走勢(shì)可謂是一波三折。首先是“黑天鵝”不斷，美聯(lián)儲(chǔ)“暴力”加息、俄烏沖突以及疫情的多點(diǎn)爆發(fā)……A股市場(chǎng)也因此出現(xiàn)一定回撤，并且在8月中下旬以來再次進(jìn)入到調(diào)整模式；不過期間也出現(xiàn)了一波快速的拉升反彈行情，結(jié)構(gòu)性和階段性行情對(duì)投資者提出了不小的考驗(yàn)。
在我們看來，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)采用“適度回避”的態(tài)度，甚至可以忍受階段性的平庸。絕對(duì)收益投資要盡可能少犯錯(cuò)誤，不走極端。
今年來，相聚資本通過均衡配置與靈活應(yīng)對(duì)，并在5月初果斷加倉(cāng)，在整體回撤相對(duì)可控的同時(shí)也抓住了上漲機(jī)遇。8月中下旬以來市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)，我們隨之進(jìn)行了一定的調(diào)倉(cāng)換股，并適度降低了倉(cāng)位。
等待“抄底”很煎熬，卻很值得
去年年底、今年年初時(shí)，市場(chǎng)大部分觀點(diǎn)認(rèn)為2022年的投資難度要好于2021年，或者說市場(chǎng)是“易漲難跌”的。不過很快美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期、俄烏沖突等超預(yù)期事件爆發(fā)，尤其是俄烏沖突超出了所能判斷的范圍。不論是沖突的走向還是時(shí)間，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期，不確定性大增，市場(chǎng)避險(xiǎn)氣氛濃厚，市場(chǎng)出現(xiàn)了一波調(diào)整。之后便是疫情的沖擊，包括深圳、上海、北京都陸續(xù)受到不同程度的影響。尤其是上海，作為金融中心和供應(yīng)鏈中心，按下“暫停鍵”，對(duì)制造業(yè)供應(yīng)鏈影響很大，反映到二級(jí)市場(chǎng)上，就是以制造業(yè)為重要組成部分的A股承受了較大的壓力，很短時(shí)間內(nèi)股價(jià)出現(xiàn)一波殺跌。下跌中中創(chuàng)業(yè)板跌幅也要更大，很大的一個(gè)原因在于過去兩年來新興賽道的成長(zhǎng)股估值相對(duì)偏貴，在這樣的壓力下跌幅自然更大。
在市場(chǎng)開始下跌后，我們便減了一部分倉(cāng)位，隨著市場(chǎng)情緒跌至谷底我們也不斷降低產(chǎn)品的倉(cāng)位。隨后到5月初的時(shí)候，我們迅速把倉(cāng)位開始提上來，老產(chǎn)品的倉(cāng)位又提到正常八成附近，隨著凈值的反彈和回暖，倉(cāng)位保持在比較高的水平。
8月下旬以來，A股又出現(xiàn)了一波回調(diào)、尤其是成長(zhǎng)板塊下跌明顯。一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到疫情、高溫等事件的影響，目前仍處于底部區(qū)域，居民消費(fèi)需求也有待進(jìn)一步增強(qiáng)；另一方面高景氣的新能源、光伏、半導(dǎo)體等賽道股板塊，大量籌碼擁擠，成長(zhǎng)風(fēng)格高度集中并形成擠壓觸發(fā)成長(zhǎng)板塊的調(diào)整。這個(gè)階段我們進(jìn)行了一定的調(diào)倉(cāng)換股，并適度降低了倉(cāng)位，因此雖然也受到市場(chǎng)集體下跌的影響，但幅度有限。
我們敢于在4月底5月初的時(shí)候“抄底”加倉(cāng)，是當(dāng)時(shí)覺得市場(chǎng)反應(yīng)過度悲觀，且已經(jīng)有向好跡象，從技術(shù)面來看，進(jìn)入到一個(gè)底部可布局的區(qū)間。
同時(shí)，這次敢于抄底，其實(shí)是對(duì)2018年-2019年沒有抄底的一次修正。在18年年底、19年初抱著謹(jǐn)慎的態(tài)度，沒有敢抄底，錯(cuò)過了后來的反彈。所以這次抄底其實(shí)是吸取了18年沒有抄底的教訓(xùn)。如果抄底，只需要忍受短期的虧損，但拉長(zhǎng)來看也是賺大錢的機(jī)會(huì)。
因?yàn)榈撞康姆磸椡呛軇×?，一旦抄底成功便?0-30%的漲幅。如果錯(cuò)失之后，可能5%的潛在損失，換來一個(gè)20-30%反彈回報(bào)，是很劃算的。而且很多時(shí)候意識(shí)到該抄底的時(shí)候，大概率已經(jīng)不是底部了。底部只能等來，等待的過程雖然很煎熬，但卻很值得。
成長(zhǎng)股投資之道：綜合勝率與賠率
相聚的特色是成長(zhǎng)股風(fēng)格，在我們內(nèi)部叫做“GARP”。所謂GARP策略，即以合理的估值買入高成長(zhǎng)的公司。首先相信投資成長(zhǎng)股能帶來不錯(cuò)的收益，同時(shí)又認(rèn)為不能為當(dāng)期的成長(zhǎng)或者未來可預(yù)期的成長(zhǎng)支付過高的溢價(jià)，不能在很貴的價(jià)格買入。這需要對(duì)公司的價(jià)值有一個(gè)合理偏精準(zhǔn)的定價(jià)，怎么看公司的合理價(jià)值。
我們?cè)谕顿Y中，希望通過對(duì)行業(yè)和個(gè)股基本面的研究，對(duì)公司的可預(yù)期未來現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，在這個(gè)基礎(chǔ)上比較當(dāng)下價(jià)格與它的價(jià)值。如果價(jià)格很便宜，未來的價(jià)值擴(kuò)張的空間很大，即是以合理甚至偏低的價(jià)格買入成長(zhǎng)股，我們?cè)敢馊ブЦ哆@個(gè)溢價(jià)。如果買的時(shí)候已經(jīng)不便宜，甚至現(xiàn)在的估值已經(jīng)透支到五六年之后的估值水平，這種情況我就不會(huì)買。本質(zhì)上來講，GARP策略一種是高性價(jià)比的投資方法。
我們認(rèn)為，投資首先要優(yōu)選勝率和賠率皆高的公司，其次選其中某一項(xiàng)非常突出的公司。高勝率的公司表現(xiàn)為行業(yè)格局穩(wěn)定、壁壘深厚、盈利質(zhì)量較高，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的確定性和穩(wěn)定性較強(qiáng)；高賠率的公司，則更看重空間和彈性，典型的案例是處于快速提升階段、行業(yè)格局不清晰、當(dāng)期市值較小但未來爆發(fā)力可觀的成長(zhǎng)股。不過，由于大部分公司無法兼具這兩大特征，因此我們也會(huì)買入其中一項(xiàng)特別突出的龍頭公司。
比如看好某一個(gè)細(xì)分行業(yè)，即使這個(gè)公司我們覺得市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)掘出來了，但是特別看好行業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景，我們也會(huì)買。還有一類有可能賠率很高，但是確定性不高。這種公司我也愿意在一個(gè)市值很低的情況下，會(huì)買一些倉(cāng)位去搏彈性。因?yàn)閭}(cāng)位不高，及時(shí)止損的話即便虧損也不會(huì)損失太多。但一旦成為“黑馬”，收益就很高。
高賠率的板塊或公司往往屬于“風(fēng)口上的行業(yè)”，參與者眾多。同時(shí)新的技術(shù)不斷涌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)形態(tài)迭代很快，不斷有各種各樣的新的業(yè)態(tài)和技術(shù)出來。這就需要投資人有非常高的技術(shù)敏感度和行業(yè)跟蹤強(qiáng)度。需要投資經(jīng)理做到對(duì)變化的快速響應(yīng)，在不斷進(jìn)化和迭代中，尋找“階段性的正確”，股價(jià)會(huì)反映這種正確，可以說過程比結(jié)果更重要。
另外，我們屬于比較均衡的配置，賽道股的持倉(cāng)占比并不高?？傮w來看，新能源相關(guān)的倉(cāng)位大約在三成左右。大部分是冷門賽道，主要靠選股。
冷門行業(yè)的選股有五花八門的投資邏輯，行業(yè)也是特別分散。其實(shí)我特別愿意買冷門賽道的公司，主要的原因是虧錢的概率不高。所謂冷門賽道是市場(chǎng)關(guān)注度不高，市場(chǎng)不關(guān)注意味著對(duì)投資人是一種保護(hù)，因?yàn)槭袌?chǎng)關(guān)注度不高，股價(jià)泡沫也就少。買這種低關(guān)注度的公司，對(duì)管理一定規(guī)模的基金經(jīng)理來說是一種保護(hù)。
四季度投資：賽道股與冷門行業(yè)兼顧
日前，上市公司中報(bào)披露完畢，我們首先關(guān)注到的是一些業(yè)績(jī)超預(yù)期的情形。超預(yù)期的話說明公司韌性很強(qiáng)，我們基本會(huì)持有。在不及預(yù)期的公司要分情況，如果可以解釋低于預(yù)期的原因（比如疫情），還是愿意繼續(xù)持有再觀察一段時(shí)間。也有一些公司其實(shí)受疫情影響不大，但是表現(xiàn)比較弱，說明在應(yīng)對(duì)逆境的時(shí)候抗壓力不夠。如果說未來看半年沒有明顯向上的反轉(zhuǎn)動(dòng)能，可能會(huì)做一些減持。
比如說軍工、新能源、醫(yī)療器械等行業(yè)中一些公司表現(xiàn)非常好，特別像醫(yī)療器械雖然受到疫情沖擊，但表現(xiàn)不俗。意味著如果沒有疫情影響業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)會(huì)更快，這樣的公司是我們比較喜歡的。
又比如在醫(yī)藥行業(yè)可關(guān)注業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，或業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)的個(gè)股，尤其是創(chuàng)新器械類公司，部分公司目前已從困境中反轉(zhuǎn)，或者出現(xiàn)了業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)趨勢(shì)。
另外我也看好中短期與長(zhǎng)期投資邏輯兼具的啤酒行業(yè)。啤酒行業(yè)格局穩(wěn)定，各品牌之間已經(jīng)根據(jù)運(yùn)輸半徑劃分了影響力范圍，在一個(gè)區(qū)域內(nèi)往往只有一家啤酒品牌可以占據(jù)主導(dǎo)。從十年的時(shí)間維度來看，在格局穩(wěn)定的情況下，啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能夠不斷升級(jí)，價(jià)格隨之提升，從而帶來利潤(rùn)率的提升。對(duì)部分消費(fèi)者而言，啤酒屬于高頻、剛性需求，短期來看單價(jià)不高，消費(fèi)人群對(duì)價(jià)格敏感度較低，因此啤酒消費(fèi)受到疫情的影響較小，短期銷售數(shù)據(jù)亮眼。
汽車的智能化升級(jí)，包括車機(jī)、內(nèi)飾、外飾、電動(dòng)化帶來汽車零部件等方方面面，一直到無人駕駛，不是一年兩年或三年五年能完成的，需要很多年的時(shí)間積累，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的時(shí)間周期很長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)著賽道的周期長(zhǎng)度足夠長(zhǎng)。同時(shí)市場(chǎng)又很大，按照一年是全球近億的汽車銷售量，對(duì)應(yīng)著幾十億規(guī)模的市場(chǎng)，市場(chǎng)空間是巨大的。新能源汽車的壁壘很高，其中一個(gè)體現(xiàn)是在汽車供應(yīng)鏈的嚴(yán)格準(zhǔn)入門檻，對(duì)于新入行者，定點(diǎn)進(jìn)入供應(yīng)鏈甚至變成車廠主流供應(yīng)商，大概需要五到七年時(shí)間?？傮w來看，是一個(gè)“長(zhǎng)坡厚雪”的賽道。
最后，綜合對(duì)全球宏觀環(huán)境的預(yù)期、國(guó)內(nèi)寬松貨幣政策、疫情形勢(shì)、地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，以及機(jī)構(gòu)在高景氣賽道的持倉(cāng)擁擠度等因素的考慮，我們判斷，四季度大概率呈現(xiàn)寬幅震蕩行情。對(duì)于四季度的配置，我們會(huì)將行業(yè)景氣度判斷與自下而上選股相結(jié)合，在自上而下甄選高景氣度賽道的同時(shí)，也要通過自下而上選股，篩選出能夠長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高、增長(zhǎng)脈絡(luò)清晰的公司。
王建東，相聚資本投資總監(jiān)、基金經(jīng)理。
2003-2009年就讀于清華大學(xué)，分別獲得電機(jī)系本科、碩士學(xué)位。2009年就職于國(guó)家電網(wǎng)，2011年進(jìn)入基金行業(yè)，曾先后任職泰達(dá)宏利基金和天弘基金管理有限公司，擔(dān)任高級(jí)研究員。2015年作為創(chuàng)始合伙人加入相聚資本，歷任基金經(jīng)理、投資總監(jiān)。