為路途留燈影 | 民生策略周論
【報告導(dǎo)讀】任何偉大的歷史進(jìn)程都有起承轉(zhuǎn)合，信念不應(yīng)該被短期資產(chǎn)價格所強化或動搖。無論堅信何種遠(yuǎn)方，所處何種當(dāng)下，順大勢，逆小勢才是投資角度我們認(rèn)為的選擇。
Summary
摘要
1 應(yīng)然世界照進(jìn)現(xiàn)實，成長行情似乎變得勢不可擋
本周（2022-06-20至2022-06-24，下同）市場在成長股的引領(lǐng)下持續(xù)反彈。我們在上周周報《留一份清醒》中對目前市場行情的判斷是：短期不與趨勢對抗，但是需要留一分清醒。市場當(dāng)前的趨勢強度毋庸置疑。市場的走勢本身更近似于復(fù)雜系統(tǒng)的運行，資產(chǎn)價格背后是環(huán)境變化后投資者心中的應(yīng)然世界；對于策略分析師而言，應(yīng)然世界驅(qū)動的資產(chǎn)價格的運行卻是我們所面對的“實然”。因此，宏觀經(jīng)濟的強弱本身只是投資者認(rèn)知的一部分，我們并不執(zhí)著于通過經(jīng)濟強弱武斷判斷市場漲跌，我們更加關(guān)注的是當(dāng)下環(huán)境的變化以及背后驅(qū)動的市場認(rèn)知。我們認(rèn)為當(dāng)下無論對于何種類型的投資者，都需要以開放的態(tài)度應(yīng)對本輪成長股的反彈，理解背后機理，從而更好應(yīng)對未來潛在的變化。
2 投資者的應(yīng)然世界一：商品的下跌緩解中國經(jīng)濟面臨的逆風(fēng)
從2021年Q3以來形成的“天下苦周期”的格局，當(dāng)下海內(nèi)外大宗商品的下跌被投資者階段性當(dāng)作了利多信號進(jìn)行解讀。其實從歷史上看，南華工業(yè)品指數(shù)本與A股存在明顯的周期性正相關(guān)，本輪從2021年Q3以來的背離邏輯是：當(dāng)前全球大宗商品的產(chǎn)能對于全球經(jīng)濟體的增長來說，已經(jīng)開始變得稀缺，對于在2021年Q2就進(jìn)入下行周期的中國經(jīng)濟而言，持續(xù)受到了以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體增長上行帶來的輸入性通脹的成本壓力。反觀美股則在良好的基本面支撐下在2021Q4依然能與大宗商品的表現(xiàn)保持同步，直到進(jìn)入2022年Q1，以俄烏沖突為代表導(dǎo)致的供應(yīng)沖擊加速了美國由過熱向滯脹的轉(zhuǎn)換方出現(xiàn)背離。隨著美聯(lián)儲抑制通脹預(yù)期的深化，大宗商品下跌階段性緩解了中國經(jīng)濟所面臨的逆風(fēng)壓力。這也意味著階段性修復(fù)后面對兩個可能：要么未來隨著中國經(jīng)濟的逐漸復(fù)蘇，股票指數(shù)與南華工業(yè)品指數(shù)一起反彈，周期股成為市場重要力量；但如果南華商品指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)下跌，那意味著中國需求本身疲弱或者下行，可能反而不利于股市。
3 投資者的應(yīng)然世界二：辭舊迎新的十字路口
并非所有牛市都需要經(jīng)濟向上，商品與股市唯一的背離出現(xiàn)在2014-2015年，“水?！币辉~是基于歷史回測對于該輪行情的機械性評價。然而在當(dāng)時的基金季報詞頻分析中我們看到了背后更重要的驅(qū)動：投資者對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的期待。而流動性寬松讓市場不再關(guān)注眼下的茍且，配資與杠桿的涌入也更容易讓投資者將目光投向了詩與遠(yuǎn)方。標(biāo)的資產(chǎn)的重要特征是：來自于經(jīng)濟中的新興部門甚至虛擬經(jīng)濟部門，業(yè)績增長受宏觀經(jīng)濟波動影響較小。當(dāng)下短期的環(huán)境再次類似：美國為控制通脹開始抑制自身需求，國內(nèi)疫情帶來的看似不可控的“下行風(fēng)險”緩解，傳統(tǒng)經(jīng)濟（地產(chǎn)基建等）復(fù)蘇較慢，而新興行業(yè)（以新能源車、光伏為代表）的景氣度始終處于高位，貨幣政策保持寬松，而當(dāng)下產(chǎn)業(yè)扶持政策也在不斷出臺。不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下市場主流行情敘事上再次出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)崛起的重要期待。不過資金的正反饋機制是否形成需要觀察。
4 環(huán)境變化可能正在發(fā)生
第一，與2013-2015年并購主導(dǎo)的業(yè)績高增長不同，本輪新興產(chǎn)業(yè)的業(yè)績增長更多依靠的是需求驅(qū)動的內(nèi)生增長，中期看依然對居民收入、企業(yè)開支、政府投入甚至是海外需求都有依賴，獨善其身的能力需要檢驗；第二，海外持續(xù)的自我需求抑制以緩解中國部分壓力是否會有反復(fù)值得關(guān)注；第三，我們是否需要為二十大后的改革深入預(yù)留更多的“預(yù)期空間”？第四，通脹并不在中國投資者心中，然而代價是疲弱需求下高企的失業(yè)率與較大的財政收支壓力。我們關(guān)注到國債收益率已經(jīng)在商品暴跌中不再繼續(xù)下行。
5 栽種絕處花：周期股反而是開始布局的時候
和投資者認(rèn)知不同的是：如果未來全球經(jīng)濟真的進(jìn)入衰退，那么大宗商品的下跌反而結(jié)束了，甚至是階段性反彈的開始。從歷史經(jīng)驗來看（自1970年以來美國所經(jīng)歷的7次衰退過程中的5次），在美國經(jīng)濟步入衰退之時，大宗商品往往會經(jīng)歷一個先上漲后下跌的過程，而在整個衰退期中下跌幅度并不大。而在供給端導(dǎo)致的衰退中（以1973年至1975年為例），大宗商品在衰退前會有一個短暫的下跌過程，隨后在衰退期間反而出現(xiàn)明顯上漲。當(dāng)下價格的下行反而有利于海外被供給抑制的需求恢復(fù)?？紤]到大宗商品的下跌幅度，當(dāng)下已進(jìn)入了布局時刻。
6 有艱辛的引路，甜蜜才不至于太寡
無論對于相信大宗商品歷史機遇或者相信中國產(chǎn)業(yè)升級崛起的投資者，都應(yīng)該意識到任何偉大的詩篇都有起承轉(zhuǎn)合，順大勢，逆小勢才是投資角度的選擇。資源股：能源（油氣、動力煤）、金屬（銅、鋁、金）、油運仍是我們年度視角的重要推薦，疫情后正常化的主線值得關(guān)注：消費、航空、房地產(chǎn)和銀行；以及維持對于軍工、數(shù)字經(jīng)濟推薦。
風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期；海外輸入性通脹超預(yù)期。
報告正文
1． 當(dāng)下市場交易的基本面邏輯
隨著大宗商品價格的持續(xù)下跌，本周（2022-06-20至2022-06-24，下同）市場在成長股的引領(lǐng)下似乎開啟了新一輪的上漲。面對著當(dāng)下勢不可擋的成長行情，我們認(rèn)為無論持倉結(jié)構(gòu)如何的投資者，都需要厘清本輪行情的脈絡(luò)和驅(qū)動，以便進(jìn)行下一步的投資決策。我們在上周周報《留一份清醒》中對目前市場行情的判斷是：短期不與趨勢對抗，但是需要留一分清醒。這種觀點在當(dāng)下并無對錯可言，然而隨著市場的進(jìn)一步上漲，投資者開始關(guān)心是否需要從中期視角對市場進(jìn)行更多的討論，因此在本周周報中，我們將對市場行情背后的交易邏輯進(jìn)行更多的探討。市場的走勢本身更近似于復(fù)雜系統(tǒng)的運行，資產(chǎn)的價格一方面是主觀世界對客觀世界的映照，而更多地則反映的是環(huán)境變化后投資者心中的應(yīng)然世界。而對于策略分析師而言，資產(chǎn)價格的運行卻是我們應(yīng)該面對的“實然”。因此，我們并不會機械地只是通過宏觀經(jīng)濟視角對市場進(jìn)行分析，從而得到一些武斷的結(jié)論。
1.1 商品是否是市場的敵人？
在本輪市場行情上漲的同時，商品市場卻遭遇連續(xù)的下跌，這與前期“商品漲，股市跌”形成了某種程度上的鏡像，認(rèn)為商品與周期股是市場的敵人。然而從歷史上看，南華工業(yè)品指數(shù)與A股存在明顯的周期性相關(guān)。而從2021年Q3以來形成的“天下苦周期”的格局，其內(nèi)在邏輯是：當(dāng)前全球大宗商品的產(chǎn)能對于經(jīng)濟體的發(fā)展來說，已經(jīng)開始明顯不足，對于在2021年Q2就進(jìn)入下行周期的中國經(jīng)濟而言，持續(xù)受到了以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)濟上行帶來的輸入性通脹的壓力，從而形成了“股價跌而商品漲“的獨特場景，而美股則在良好的基本面支撐下在2021Q4依然能與大宗商品的表現(xiàn)保持同步，直到進(jìn)入2022年Q1，以俄烏沖突為代表導(dǎo)致的供應(yīng)沖擊加速了美國由過熱向滯脹的轉(zhuǎn)換。最近一段時間，隨著美聯(lián)儲抑制通脹預(yù)期的不斷深化，大宗商品開始了暴跌模式，美股市場同樣因為緊縮和需求擔(dān)憂下跌，反而一定程度上緩解了中國經(jīng)濟所面臨的逆風(fēng)壓力。這也意味著：未來隨著中國經(jīng)濟的逐漸復(fù)蘇，世界的邊際需求貢獻(xiàn)由中國拉動時，股票指數(shù)應(yīng)該與南華工業(yè)品指數(shù)一起反彈，而周期股成為市場重要力量。這是宏觀策略較為容易的一種結(jié)論。然而問題是：如果中國工業(yè)品進(jìn)一步下跌，意味著中國需求此時恢復(fù)依然疲弱，那么在成本端邊際緩解后市場應(yīng)該走向何方？從歷史上看，股市走向并不是可以簡單地通過經(jīng)濟好壞來指引，典型例子便是 2014 年至 2015 年（在該階段，南華工業(yè)品指數(shù)持續(xù)下跌，而萬得全 A 指數(shù)不斷上漲）， 那么未來是否能夠復(fù)刻“衰退式寬松” 變成了需要關(guān)注的焦點。
1.2 當(dāng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成為期待
其實衰退寬松，或者單純“水牛”可能是基于歷史回測對于2014年-2015年的機械性評價。在當(dāng)時，投資者其實對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型充滿了期待，流動性寬松只是讓大家可以讓眼光看的更長遠(yuǎn)，去期許更久遠(yuǎn)的未來。當(dāng)然，所投資資產(chǎn)都興起于經(jīng)濟中的新興部門，受到了較小的宏觀經(jīng)濟波動影響，各類配資和杠桿也是當(dāng)時形成正反饋的因素。而恰好，過去一段時間又讓我們回到了類似場景：美國因為通脹壓力開始抑制自身需求，國內(nèi)結(jié)束了疫情封控后看似不可控的“下行風(fēng)險”，而此時尤其是傳統(tǒng)經(jīng)濟（地產(chǎn)基建等）復(fù)蘇較慢，而新興行業(yè)（以新能源車、光伏為代表）的景氣度始終處于高位，并且當(dāng)下也有不斷的概念主題進(jìn)行催化，相關(guān)產(chǎn)業(yè)扶持政策也在不斷出臺，這一切都使得投資者對相關(guān)行業(yè)的未來產(chǎn)生了一定的期許，并認(rèn)為這些將是未來支撐中國經(jīng)濟發(fā)展的新動能。大國崛起與制造強國的宏大敘事正在緩緩展開，再一次我們聚焦在了更美好的未來，而不是疲弱的現(xiàn)實下。
2． 對于未來，我們需要關(guān)注什么？
在理解了上述環(huán)境基礎(chǔ)后，我們才能更好地面對當(dāng)下成長性資產(chǎn)如此凌厲的反彈，我們并不會武斷地認(rèn)為未來其必然類似于2015年Q4的結(jié)局，同樣也不能簡單認(rèn)為就是當(dāng)前便是2014年的開啟。我們需要找到的是：當(dāng)下的市場環(huán)境是否還能繼續(xù)強化，或者說何時進(jìn)入新的變化時點。我們的答案是，當(dāng)下的穩(wěn)態(tài)難以長時間持續(xù)，無論經(jīng)濟向上或者向下，都會打破當(dāng)下交易特征的穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)，帶來市場波動的沖擊。
2.1 當(dāng)下羸弱的經(jīng)濟和海外上升的資金成本，是否會帶來連鎖反應(yīng)？
心中的“詩和遠(yuǎn)方“固然美好，然而我們同樣需要承認(rèn)的是當(dāng)前南華工業(yè)品指數(shù)的下跌指示中國的經(jīng)濟基本面依然羸弱，而4月消費者信心指數(shù)中的消費意愿與未來的收入預(yù)期分項均下滑至有史以來的最低點，更是表明當(dāng)下內(nèi)需的脆弱，邊際恢復(fù)的方向確定，但是幅度依然重要。我們不禁需要思考：產(chǎn)業(yè)升級的宏大愿景，是否仍然需要積極的內(nèi)需支持？值得一提的是，與2013-2015年并購主導(dǎo)的業(yè)績高增長不同，本輪新興產(chǎn)業(yè)的業(yè)績增長更多依靠的是下游需求旺盛帶來的內(nèi)生增長，這也就意味著未來行業(yè)高景氣的持續(xù)，需要對居民收入、企業(yè)開支和政府投入仍然有所依賴。而即使外需占比相對較高的板塊，在未來海外資金成本不斷抬升，經(jīng)濟不確定性增強的場景下，其下游需求是否依然穩(wěn)定同樣值得關(guān)注。
中期視角看，海外通過提升利率抑制需求，會較快影響制造業(yè)活動，而我國出口需求歷史上看整體與美國制造業(yè)活動相關(guān)。盡管我們可以利用當(dāng)下資金成本和能源成本優(yōu)勢擴大份額，但是總量下滑同樣值得關(guān)注。
2.2 內(nèi)外良好的政策環(huán)境共振是否可以長期持續(xù)？
既然外部環(huán)境的緩和來自于海外壓制通脹的“中或最贏”，那么投資者需要考慮的是未來海外政策是否可以持續(xù)讓我們“如愿”：以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體（日本除外）將不遺余力地壓制需求（甚至不惜讓經(jīng)濟進(jìn)入衰退）為中國內(nèi)需恢復(fù)創(chuàng)造空間，那么這樣的友好環(huán)境是否可以延續(xù)？
另一方面，二十大召開在即，2014-2015年的系列改革政策真正出臺于十八大后，那么在穩(wěn)住疫情帶來沖擊基本盤后，政策是否會進(jìn)入平穩(wěn)期，為二十大后的新時期蓄力？
2.3 通脹無感的背后，疲軟需求的穩(wěn)態(tài)是否可長期維持？
當(dāng)前通脹不在當(dāng)下中國投資者的“心中”，背后原因是中國需求的疲弱導(dǎo)致供應(yīng)短缺的矛盾并未在國內(nèi)點燃。但是需要思考的是，疲弱的需求本身的代價是什么？自2021年Q2以來，中國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持續(xù)抬升，2022年5月16-24歲人口的調(diào)查失業(yè)率接近20%，已高于2020年同期；與此同時，即使5月地方政府財政收入出現(xiàn)邊際弱修復(fù)，然而依然處于2008年以來的歷史最低點附近。嚴(yán)峻的就業(yè)與地方收入下滑壓力似乎并不支持中國需求可以長期維持在當(dāng)前的狀態(tài)，而一旦未來需求出現(xiàn)修復(fù)，那么當(dāng)前投資者尚未感受到的通脹影響將會逐漸體現(xiàn)出來，市場定價的邏輯將會重新改變。
3． 載種絕處花：周期股其實進(jìn)入了布局時刻
和投資者認(rèn)知不同的是：如果未來全球經(jīng)濟真的進(jìn)入衰退，那么大宗商品的下跌反而結(jié)束了，甚至是階段性反彈的開始。從歷史經(jīng)驗來看（自1970年以來美國所經(jīng)歷的7次衰退過程），在美國經(jīng)濟步入衰退之時，大宗商品往往會經(jīng)歷一個先上漲后下跌的過程，而在整個衰退期中下跌幅度并不大。而在供給端導(dǎo)致的衰退中（以1973年至1975年為例），大宗商品在衰退前會有一個短暫的下跌過程，隨后在衰退期間反而出現(xiàn)明顯上漲?？紤]到當(dāng)下全球是供給導(dǎo)致的衰退主導(dǎo)，（歐洲的核心問題是能源短缺，如果能源價格下行或者短期緩解，則會恢復(fù)需求）。對于投資者來說，考慮到當(dāng)下大宗商品已經(jīng)出現(xiàn)了明顯回撤，現(xiàn)在并不是賣出大宗商品和其生產(chǎn)商股票的好時候，反而迎來了布局時刻。
4． 趨勢之下，也要為穩(wěn)態(tài)打破作好準(zhǔn)備
市場的上漲勢不可擋，短期趨勢強度我們并不懷疑。但我們需要思考的是：市場當(dāng)下的穩(wěn)態(tài)何時會被打破：通脹預(yù)期是否會卷土重來，并走進(jìn)中國投資者的心中？抑或是衰退進(jìn)一步深化，開始動搖美好憧憬下的現(xiàn)實基礎(chǔ)？暴跌的商品和不再下降的國債收益率，意味著對流動性最敏感的市場，交易“衰退寬松”的投資者已經(jīng)充分表達(dá)了他們的觀點：滯脹或者經(jīng)濟復(fù)蘇可能成了潛在選項。
第一，大宗商品生產(chǎn)商仍是我們年度維度重要推薦，當(dāng)下極度悲觀時，反而進(jìn)入了布局時刻：能源（油氣、動力煤），金屬（黃金、銅、鋁、白銀）和油運
第二，疫情后正在正?；闹骶€值得關(guān)注：食品飲料、航空、房地產(chǎn)、銀行和醫(yī)美；
第三，維持對于軍工、數(shù)字經(jīng)濟推薦。
5． 風(fēng)險提示
1）穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期。如果穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期，則經(jīng)濟需求企穩(wěn)回升的概率將會很低，此時與經(jīng)濟總量更相關(guān)的板塊盈利改善的預(yù)期將被證偽。
2）海外輸入性通脹超預(yù)期。 倘若海外原油價格持續(xù)抬升對國內(nèi)形成輸入性通脹，導(dǎo)致國內(nèi)通脹迅速抬升，將會影響到國內(nèi)的政策實行穩(wěn)定性。