事件：新冠疫情發(fā)生以來，美聯(lián)儲采取了史無前例的貨幣擴張政策，其資產(chǎn)負(fù)債表在疫情期間擴張了一倍有余。截止到2022年6月2日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過8.9萬億美元，其中有5.77萬億美元的美國國債、 2.7萬億美元MBS。在5月份的FOMC會議上，美聯(lián)儲宣布縮表，于6月1日開始正式實施，并設(shè)定了每月縮減600億美元國債和350億美元MBS的上限，最快在3個月內(nèi)達(dá)到。相較于“價格型”貨幣政策的加息，作為數(shù)量型的緊縮政策，美聯(lián)儲在縮表時，將對美國金融市場的流動性以及各類資產(chǎn)造成何種影響？本篇報告從美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、縮表機制出發(fā)，對此次縮表影響進(jìn)行全面分析。
【核心觀點】
一、美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表解構(gòu)
1）美聯(lián)儲為什么會有資產(chǎn)負(fù)債表？美聯(lián)儲是兼具公共和私人特征的中央銀行，包含美聯(lián)儲理事會、各聯(lián)邦儲備銀行（地方聯(lián)儲，共12家），以及聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）。其中12家地方聯(lián)儲為獨立組建，是為其管轄范圍內(nèi)的銀行、儲蓄公司和信用合作社服務(wù)的金融機構(gòu)——這意味著地方聯(lián)儲實際上扮演著“服務(wù)銀行的銀行”的角色，是承載整個美聯(lián)儲系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債的主體。
2）美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表重要分項解構(gòu)：金融危機后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成發(fā)生了很大變化，當(dāng)前其資產(chǎn)負(fù)債表主要構(gòu)成如下：
資產(chǎn)端來看，主要為持有證券、持有的未攤銷證券溢價/折扣、貸款以及各特殊目的實體的凈組合持倉。其中持有證券占美聯(lián)儲資產(chǎn)端的比重為95.13%，包含美國國債（64.72%）、MBS（30.37%），為資產(chǎn)端的最主要項。持有的未攤銷證券溢價/折扣體現(xiàn)的是債券面值與市值之間的差被攤銷（直線法）的部分，占比約3.51%。貸款項包含美聯(lián)儲傳統(tǒng)的貼現(xiàn)窗口工具和為應(yīng)對次貸危機而創(chuàng)設(shè)的其他貸款工具，占比僅有0.24%。各特殊目的實體的凈組合持倉則顯示由美國財政部出資設(shè)立，而美聯(lián)儲提供相關(guān)信貸的SPV余額。
負(fù)債端來看，主要為流通中現(xiàn)金、逆回購協(xié)議、存款。其中流通中現(xiàn)金目前占比約為25%，在金融危機之后逐漸降低。逆回購協(xié)議是美聯(lián)儲向市場上回收流動性的主要方式，2021年以來用量占比快速提升，大部分時候都超過2萬億美元。存款項主要是銀行準(zhǔn)備金以及美國財政部存款，當(dāng)前規(guī)模分別為3.36萬億美元、7800億美元。
二、美聯(lián)儲縮表機制與影響分析
我們參照紐約聯(lián)儲近期發(fā)表在自由街博客上的研究，以簡化版的資產(chǎn)負(fù)債表形式，來分析美聯(lián)儲縮表對美國私營部門流動性的影響與機制。總的來看，縮表會讓美聯(lián)儲負(fù)債端的存款準(zhǔn)備金以及逆回購項減少。
1）美聯(lián)儲、美國財政部、銀行、貨幣基金四方參與模型。使用一個簡化版的四方資產(chǎn)負(fù)債表（僅體現(xiàn)縮表相關(guān)的美國國債與MBS）模型，當(dāng)銀行購買新發(fā)行國債時，銀行資產(chǎn)端的項目有所變動，國債資產(chǎn)增多，準(zhǔn)備金減少，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化；當(dāng)貨幣基金購買新發(fā)行國債時，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，銀行資產(chǎn)端（準(zhǔn)備金）和負(fù)債端（存款）同時發(fā)生了減少。當(dāng)兩者同時購買新發(fā)國債時，銀行與貨幣基金的資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)同時發(fā)生改變，且銀行的資產(chǎn)負(fù)債表有所縮減。
2）美聯(lián)儲、銀行、貨幣基金、非銀機構(gòu)、居民五方參與模型。近幾年非銀機構(gòu)（對沖基金等）越來越多參與，居民部門也會參與其中。當(dāng)對沖基金等非銀機構(gòu)去購買新發(fā)國債時，其資產(chǎn)負(fù)債表擴張，銀行與貨幣基金資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模未變。居民部門購買新發(fā)行國債時，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沒變，但資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，而貨幣基金與銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模都發(fā)生了減縮。
三、我們需要擔(dān)心美聯(lián)儲縮表嗎？
1）美聯(lián)儲此輪縮表規(guī)模有多大？參考美聯(lián)儲理事沃勒在2021年底認(rèn)定的美聯(lián)儲合意資產(chǎn)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，以及鮑威爾關(guān)于縮表持續(xù)3年的判斷，我們認(rèn)為美聯(lián)儲需要削減大約3-3.5萬億美元左右，但是考慮上一輪的經(jīng)驗以及美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，此輪縮表實際規(guī)模預(yù)計難以達(dá)到該水平。
2）美聯(lián)儲縮表對流動性及資產(chǎn)影響：相較于加息，美聯(lián)儲縮表對于美元流動性、美債影響較為直接，對于其他類資產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條較長，對我國影響較?。?/p>
對美元流動性影響不大，但需關(guān)注利率上行風(fēng)險。從“量”上看，當(dāng)前美國金融體系流動性充足，流動性應(yīng)急工具與機制比較完善，縮表短期內(nèi)并不會從量上造成流動性的短缺。從“價”上看，流動性的減少會對金融市場利率產(chǎn)生一定的提升作用。
對各類資產(chǎn)而言，美聯(lián)儲縮表影響不一。對美股直接影響較小，但后續(xù)美股基本面或?qū)⒊袎骸６唐趯γ纻幸欢ǖ呢?fù)面影響，對美債利率構(gòu)成支撐，中長期則取決于美國經(jīng)濟(jì)增長情況。短期來看，美元將會保持強勢，中長期則取決于美國經(jīng)濟(jì)基本面以及美聯(lián)儲的貨幣政策?？s表對大宗商品以及黃金的價格影響很小。對我國而言，縮表雖然會對人民幣匯率、債市、股市有一定擾動，但是總體影響可控，主要還是取決于我國經(jīng)濟(jì)基本面情況。
【正文】
新冠疫情發(fā)生以來，美聯(lián)儲采取了史無前例的貨幣擴張政策，其資產(chǎn)負(fù)債表在疫情期間擴張了一倍有余。截止到2022年6月2日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過8.9萬億美元，其中有5.77萬億美元的美國國債、2.7萬億美元MBS。在5月份的FOMC會議上，美聯(lián)儲宣布縮表，于6月1日開始正式實施，并設(shè)定了每月縮減600億美元國債和350億美元MBS的上限，最快在3個月內(nèi)達(dá)到。相較于“價格型”貨幣政策的加息，作為數(shù)量型的緊縮政策，美聯(lián)儲在縮表時，將對美國金融市場的流動性以及各類資產(chǎn)造成何種影響？本篇報告從美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、縮表機制出發(fā)，對此次縮表影響進(jìn)行全面分析。
一、美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表解構(gòu)
1.1 美聯(lián)儲系統(tǒng)概覽
根據(jù)美聯(lián)儲最新手冊（The Fed Explained - 11th Edition）[1]，在美國國會的授權(quán)下，美聯(lián)儲是兼具公共和私人特征的中央銀行，并以公共利益的名義履行執(zhí)行美國的貨幣政策、促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定、促進(jìn)金融機構(gòu)的安全與穩(wěn)健、促進(jìn)美元支付與結(jié)算體系的安全及效率、促進(jìn)消費者保護(hù)與社區(qū)發(fā)展等5大職能。
整個美聯(lián)儲系統(tǒng)包含三大關(guān)鍵實體機構(gòu)：美聯(lián)儲理事會、各聯(lián)邦儲備銀行（地方聯(lián)儲，共12家），以及聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）。
1）美聯(lián)儲理事會是聯(lián)邦政府的下屬機構(gòu)，共有七位成員（理事），由美國總統(tǒng)提名，并由參議院確認(rèn)。
2）12家地方聯(lián)儲則為獨立組建，兼具政府與私人的特點。本質(zhì)上而言，地方聯(lián)儲是為其管轄范圍內(nèi)的銀行、儲蓄公司和信用合作社服務(wù)的金融機構(gòu)——這意味著地方聯(lián)儲實際上扮演著“服務(wù)銀行的銀行”的角色。它向這些存款機構(gòu)提供服務(wù)（會收取費用），如向存款機構(gòu)提供活期賬戶、貸款、現(xiàn)金、保管以及支付服務(wù)（類似于普通銀行為其個人和企業(yè)客戶提供的服務(wù)），幫助銀行——最終幫助他們的客戶——買賣商品、服務(wù)和證券。擁有聯(lián)邦儲備系統(tǒng)成員資格的商業(yè)銀行，持有它們所在地區(qū)聯(lián)儲的股權(quán)，并選舉出地方聯(lián)儲獨立的董事會成員中的6個（全部成員為9個，另外3個由美聯(lián)儲理事會任命）。與私人企業(yè)董事會類似，地方聯(lián)儲的董事會負(fù)責(zé)監(jiān)督該行的行政治理，審查該行的預(yù)算和整體業(yè)績，監(jiān)督該行的審計過程，并制定相應(yīng)的戰(zhàn)略目標(biāo)與方針。此外，全美地方聯(lián)儲共擁有24家支行，這個是整個美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的運營部門。因此，地方聯(lián)儲是承載整個美聯(lián)儲系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債的主體。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表詳細(xì)信息每周都會在其官網(wǎng)上發(fā)布[2]。
3）聯(lián)邦公開市場委員會 （FOMC） 是美聯(lián)儲系統(tǒng)中負(fù)責(zé)制定貨幣政策的機構(gòu)，其成員由12位票委組成，包含理事會的7位成員、紐約聯(lián)儲主席、其余11位地區(qū)聯(lián)儲主席中的4位（輪值任期一年）。所有12位地方聯(lián)儲主席均出席FOMC會議并參與相關(guān)討論，但只有是輪值FOMC成員的地方聯(lián)儲主席才能對貨幣政策決定擁有投票權(quán)。
1.2 美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表分項解構(gòu)
2008年以前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不足一萬億美元，資產(chǎn)端主要是國債，負(fù)債端主要是現(xiàn)金，構(gòu)成較為簡單。自2008年金融危機以來，美聯(lián)儲大規(guī)模實施QE等非常規(guī)貨幣政策，資產(chǎn)負(fù)債表開始迅速擴大，資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成也越發(fā)復(fù)雜。2017年雖然實施了縮表，但縮表并未達(dá)到原先預(yù)定目標(biāo)，其絕對規(guī)模仍舊處于3.8萬億美元的高位水平。2020年新冠疫情發(fā)生以來，為了支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模更是在短短2年時間內(nèi)翻倍。
1． 美聯(lián)儲資產(chǎn)端重要分項
1）持有證券。作為美聯(lián)儲資產(chǎn)端的最主要內(nèi)容，持有證券（Securities held outright）占美聯(lián)儲資產(chǎn)端的比重為95.13%，其主要包含兩部分：一是美國國債，截至2022年6月2日，美聯(lián)儲共持有5.77萬億的美國國債，占比最高的是中長期國債；二是抵押貸款支持證券（MBS），目前規(guī)模是2.7萬億美元，占比超過30%。自2008年金融危機以后，由于觸及零利率下限，傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)到達(dá)極限，美聯(lián)儲開啟了非常規(guī)貨幣政策，在二級市場上實施大規(guī)模資產(chǎn)購買，開啟了多輪量化寬松（QE），并將MBS納入購買范圍，使這兩項最終成為美聯(lián)儲最主要的金融資產(chǎn)。具體來看，在國債中，短期國債占比5.65%，中長期名義國債占比86.3%，中長期通脹指數(shù)國債占比6.6%，通脹補償債券占比1.48%。MBS方面，其底層資產(chǎn)是房地美等機構(gòu)發(fā)行的住房抵押貸款。
此外還有一小部分聯(lián)邦機構(gòu)債券，該項絕對量比較小，僅有幾十億美元。這些聯(lián)邦機構(gòu)債券代表的是政府支持的諸如房利美（聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會）、房地美（聯(lián)邦住宅貸款抵押公司）以及吉利美（全國抵押貸款協(xié)會）等機構(gòu)發(fā)行的債務(wù)。在2008年金融危機后美聯(lián)儲購買了較多的聯(lián)邦機構(gòu)債券，當(dāng)前持有的主要是過去購買的剩余。
2）持有的未攤銷證券溢價/折扣。美聯(lián)儲目前持有的證券都是以面值計算的，這意味著美聯(lián)儲需要按照市值的變動對相關(guān)項目金額進(jìn)行調(diào)整。具體而言，若美聯(lián)儲購買債券時，債券價格高于面值（溢價購買），那么需要根據(jù)時間的變動攤銷其相對于面值的溢價部分；相反，如果美聯(lián)儲購買債券時債券價格低于面值（折扣購買），那么這部分折價也需要隨著時間的變動逐步攤銷，表現(xiàn)在資產(chǎn)端是負(fù)值。因此，這兩項體現(xiàn)的是債券面值與市值之間的差被攤銷的部分。具體的攤銷方法上，美國國債和聯(lián)邦機構(gòu)債券使用的是直線攤銷法，即每一期的攤銷量是恒定的。而MBS則是以每一期的實際利息為基礎(chǔ)進(jìn)行攤銷，若收到本金償付，會加速攤銷。
3）正回購協(xié)議。與我國相反，美國的正回購協(xié)議是向市場投放流動性的過程，期限一般都比較短（隔夜、雙周等），當(dāng)前美聯(lián)儲正回購協(xié)議的余額為零，這主要是因為在美聯(lián)儲大規(guī)模擴表后，美國銀行間市場流動性較為充裕。
4）貸款。這一項在美聯(lián)儲提供的簡化版資產(chǎn)負(fù)債表上并未體現(xiàn)，主要包含一級貸款（Primary credit）、二級貸款（Secondary credit）、季節(jié)性貸款（Seasonal credit），這些是美聯(lián)儲傳統(tǒng)的貼現(xiàn)窗口工具。此外貸款項還包含了美聯(lián)儲為應(yīng)對次貸危機而創(chuàng)設(shè)的其他貸款工具，如一級交易商信貸便利（Primary Dealer Credit Facility）， 工資保障計劃流動性工具（Paycheck Protection Program Liquidity Facility）以及其它貸款工具（other credit extensions）。從實際效果上來看，無論是傳統(tǒng)的一級貸款等窗口貼現(xiàn)工具，還是美聯(lián)儲新創(chuàng)設(shè)的其它貸款工具，都是不同的金融機構(gòu)使用抵押品去向美聯(lián)儲申請流動性支持，美聯(lián)儲履行的是“最后貸款人”的職責(zé)，區(qū)別僅在于針對的對象不同而已。當(dāng)前貸款余額占美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模僅有0.23%。
5）各特殊目的實體的凈組合持倉。根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》第13條第3款，美聯(lián)儲在獲得財政部批準(zhǔn)后可以創(chuàng)建特別融資工具。2008年金融危機以及2020年新冠疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲為了快速對各種類型的金融機構(gòu)進(jìn)行救助，緩解流動性危機，除了創(chuàng)設(shè)新型貸款工具之外，還設(shè)立了不同類型的特殊目的實體以支持金融機構(gòu)。目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中包含商業(yè)票據(jù)融資便利工具（Commercial Paper Funding Facility）、 企業(yè)債融資便利工具（Corporate Credit Facilities）、主街貸款便利工具（Main Street Lending Program Facilities）、市政債融資便利工具（Municipal Liquidity Facility）、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）這五項工具，特殊目的實體的設(shè)立是由美國財政部出資，而美聯(lián)儲則是負(fù)責(zé)向SPV提供相關(guān)信貸。目前CPFF、CCF、MSF、MLF、TALF的余額分別為0、0、267億美元、55.3億美元、21.9億美元。
6）中央銀行流動性互換。由于美元是全球主要貨幣，美聯(lián)儲會與其他國家、地區(qū)的中央銀行開展流動性互換（Central bank liquidity swaps），這是美聯(lián)儲向離岸美元市場提供流動性的重要方式，可以有效降低離岸美元的融資難度。該工具于2007年12月12日創(chuàng)立，開始只是為應(yīng)對金融危機的臨時措施，初始交易對手為歐洲央行等14家央行，在2008年至2013年期間，余額最高峰時將近6000億美元。2013年10月美聯(lián)儲與歐央行、英格蘭銀行等5家央行達(dá)成了長期貨幣互換協(xié)議，這意味著該項工具已經(jīng)升級為長期工具。在新冠疫情期間，該項工具發(fā)揮了巨大作用，美聯(lián)儲累計向數(shù)十個國家的央行提供了超過4000億美元的流動性，極大的緩解了全球美元短缺問題。當(dāng)前該項余額僅剩1.83億美元。
2． 美聯(lián)儲負(fù)債端重要分項
1）聯(lián)儲票據(jù)、聯(lián)儲銀行持有凈額（流通中現(xiàn)金）。作為美國基礎(chǔ)貨幣的重要形式，該項反映的是美聯(lián)儲發(fā)行的現(xiàn)金中減去存積在銀行系統(tǒng)中的現(xiàn)金。當(dāng)前該項在美聯(lián)儲的負(fù)債端占比約為25%，其中一半是在海外流通。2008年之前，該項是負(fù)債中最重要的分項。但隨著擴表的實施，其在負(fù)債端的占比逐漸降低，不過絕對數(shù)量仍有增長。
2）逆回購協(xié)議。同資產(chǎn)端的正回購相對應(yīng)，美聯(lián)儲使用逆回購協(xié)議工具（Reverse repurchase agreements）向市場上回收流動性，主要方式是通過出售美聯(lián)儲所持有的相關(guān)證券（美國國債、MBS等）給相關(guān)的對手方（如市場上的非銀行金融機構(gòu)、海外央行、國際機構(gòu)等），從而達(dá)到將美元資金存放在美聯(lián)儲賬戶上的目的，通過這一工具美聯(lián)儲可以很好地調(diào)節(jié)金融市場上美元的數(shù)量。逆回購的期限一般為隔夜，美聯(lián)儲會提供一定的利息，并以此作為其利率走廊的下限利率，是美聯(lián)儲控制短期利率的重要舉措。2021年7月份以來，逆回購規(guī)?？焖倥噬?，顯示當(dāng)前美國金融體系內(nèi)流動性非常充足。
3）存款。作為美聯(lián)儲負(fù)債端最重要的項目，存款項（Deposits）占比將近一半，包含存款機構(gòu)定期存款、存款機構(gòu)其他存款（準(zhǔn)備金）、美國財政部存款、外國機構(gòu)存款、其他存款5項內(nèi)容，其中最重要的是存款機構(gòu)其他存款與美國財政部存款。具體來看：
存款機構(gòu)其他存款（Other deposits held by depository institutions）即我們通常意義上的準(zhǔn)備金，在2020年之前，美聯(lián)儲要求各銀行留有一定比例的準(zhǔn)備金在美聯(lián)儲賬戶上，但是疫情爆發(fā)后美聯(lián)儲取消了這一要求，因此在美國已經(jīng)不存在超額存款準(zhǔn)備金。在金融危機前，美聯(lián)儲使用的是稀缺準(zhǔn)備金操作框架，該項數(shù)量一直較少，但是伴隨著擴表的進(jìn)行，該項的數(shù)量持續(xù)擴張，目前達(dá)到了3.36萬億美元的規(guī)模。而美聯(lián)儲為準(zhǔn)備金提供的利率（IORB）是美聯(lián)儲當(dāng)前利率走廊的上限。
美國財政部存款（U.S． Treasury， General Account，TGA）體現(xiàn)的是美國財政部在美聯(lián)儲開設(shè)的一般賬戶規(guī)模，美國財政部所有的資金往來（如稅收、國債發(fā)行等）都是通過該賬戶進(jìn)行的，且美聯(lián)儲不會對其中的款項支付任何利息，這也是與其他負(fù)債項目的一個不同點。一般而言，當(dāng)美國財政部支出增加時，該項數(shù)額會有所減少；而當(dāng)美國財政部收稅或者發(fā)行債券時，該項數(shù)額會有明顯增加。2020年疫情發(fā)生后，該項的數(shù)量有了明顯增加，且由于疫情期間的財政政策是直接派發(fā)給居民，因此該項的變化對于美國金融市場的流動性以及貨幣政策傳導(dǎo)都有較為明顯的影響。當(dāng)前美國財政部存款規(guī)模約為7800億美元，較疫情初期有了較為明顯的下降。
其他存款項主要包含國際組織（如國際基金貨幣組織、世界銀行等）、政府支持企業(yè)（GSE，如房地美、房利美等）以及金融市場中的一些基礎(chǔ)設(shè)施公司（如芝加哥商品交易所、衍生品清算機構(gòu)OCC、證券清算公司NSCC等）存放在美聯(lián)儲賬戶上的存款，目前規(guī)模約為2400億美元，占總負(fù)債規(guī)模的2.69%。
4）美國財政部對信貸部門的注資。該項對應(yīng)的是資產(chǎn)端的各類特殊目的實體的融資便利工具（MLF、CPFF等），體現(xiàn)的是財政部為設(shè)立這些SPV的出資額，當(dāng)前該項金額約為180億美元。
二、美聯(lián)儲縮表機制與影響分析
為更加準(zhǔn)確的刻畫美聯(lián)儲縮表對美國金融市場各參與主體的影響，我們參照紐約聯(lián)儲近期發(fā)表在自由街博客上的研究[3]，以簡化版的資產(chǎn)負(fù)債表形式，來分析美聯(lián)儲縮表對美國私營部門流動性的影響。
2.1 美聯(lián)儲、美國財政部、銀行、貨幣基金四方參與模型
在美國金融市場中，涉及到美國國債交易的主要的參與者是美聯(lián)儲、美國財政部、銀行以及貨幣基金，因此我們首先從四方的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)討論當(dāng)美聯(lián)儲縮減其資產(chǎn)負(fù)債表時的變化。
根據(jù)上一部分對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的分析，美聯(lián)儲當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)端主要資產(chǎn)為美國國債與MBS，這也是美聯(lián)儲后續(xù)縮表的主要項。因此可以使用一個較為簡化的資產(chǎn)負(fù)債表（僅包含與縮表緊密相關(guān)內(nèi)容）來進(jìn)行分析。具體來看：
美聯(lián)儲：資產(chǎn)端為美國國債，負(fù)債端為銀行準(zhǔn)備金、財政部存款（TGA）以及貨幣市場基金持有的ONRRP（隔夜逆回購用量）。
美國財政部：資產(chǎn)端為放在美聯(lián)儲賬戶上的余額（TGA），負(fù)債端為美國國債。
銀行：資產(chǎn)端為準(zhǔn)備金以及國債，負(fù)債端則為貨幣市場基金所持有的存款（如交易存款以及在批發(fā)融資市場上的隔夜和定期存款）。
貨幣基金：資產(chǎn)端主要為美國國債、存放在銀行系統(tǒng)的存款以及對ONRRP工具的投資，負(fù)債端則主要為家庭部門所持有的基金份額。限于規(guī)定，貨幣基金在美聯(lián)儲的賬戶中只能投資于ONRRP工具（到2021年底，可以使用該項規(guī)定的貨幣基金約占全部貨幣基金管理資產(chǎn)規(guī)模的80%）。
當(dāng)前美聯(lián)儲縮表的主要方式是在其持有的國債主動到期后，不再進(jìn)行再投資。假設(shè)此時美國財政部不再發(fā)行新的債券，則其需要用其在美聯(lián)儲的存款（TGA）償付相關(guān)的債券，那么美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)（國債）與負(fù)債（TGA）同時減少，資產(chǎn)負(fù)債表縮減得以實現(xiàn)。整體過程如下圖所示：
為更直觀簡單地觀察美聯(lián)儲縮表時對金融機構(gòu)的影響，假設(shè)當(dāng)美聯(lián)儲持有1單位的國債到期時，美國財政部會發(fā)行1單位的新國債，且新國債的發(fā)行時間與到期舊國債的期限是一致的，在此期間美國財政部的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模保持不變。分別考慮銀行、貨幣基金購買新發(fā)行國債時的情形：
1）銀行購買新發(fā)行國債
當(dāng)銀行向美國財政部購買新發(fā)行國債時，需要使用存放在美聯(lián)儲負(fù)債端賬戶上的準(zhǔn)備金來進(jìn)行支付，此時對于銀行來說，其資產(chǎn)端的項目有所變動，國債資產(chǎn)增多，準(zhǔn)備金減少，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。
財政部的資產(chǎn)負(fù)債表上，收到了銀行支付的現(xiàn)金，整體資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沒有發(fā)生變化。
美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上，其資產(chǎn)端（國債）與負(fù)債端（準(zhǔn)備金）同時減少，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模實現(xiàn)了縮減。
2）貨幣基金購買新發(fā)行國債
當(dāng)貨幣基金購買新發(fā)行國債時，可以使用兩種方式提供資金：一是使用銀行存款，二是減少對ONRRP工具的投資，或者兩個方式一起使用。假設(shè)貨幣基金混合使用兩種方式：
在貨幣基金的資產(chǎn)端，其存款和ONRRP余額減少，國債金額增加，其資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成發(fā)生了改變。對于銀行而言，其資產(chǎn)（準(zhǔn)備金）和負(fù)債端（存款）同時發(fā)生了減少。同上文中一樣，美國財政部的資產(chǎn)負(fù)債表在此過程中沒有變化。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)與負(fù)債同時縮減，但縮減的負(fù)債包含了準(zhǔn)備金與ONRRP兩項。而在實際的縮表過程中，由于美國的貨幣基金主要是政府型基金，不被允許使用存款來購買國債，因此大部分還是通過減少ONRRP的投資來進(jìn)行購買。
若銀行與貨幣基金同時購買新發(fā)行國債，其基本機制是上述兩種情形的綜合，即銀行與貨幣基金的資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)同時發(fā)生改變，且銀行的資產(chǎn)負(fù)債表有所縮減。在此過程中美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債端不同分項的減少數(shù)量有所不同。
2.2 美聯(lián)儲、銀行、貨幣基金、非銀機構(gòu)、居民五方參與模型
在上述的模型中我們可以看見，美國財政部的資產(chǎn)負(fù)債表沒有變化，而在美國的市場中，近幾年非銀機構(gòu)（對沖基金等）越來越多參與，居民部門也會參與其中，因此可以假設(shè)一個沒有財政部在內(nèi)的更多參與主體的模型，以更貼近現(xiàn)實。
參考上一個模型中的設(shè)定，構(gòu)建一個與美聯(lián)儲縮表緊密相關(guān)的簡化版資產(chǎn)負(fù)債表：
美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表中，與上一個模型的不同之處在于沒有財政部的參與，因此負(fù)債端沒有財政部存款。
銀行的資產(chǎn)負(fù)債表之中，資產(chǎn)端包含國債、準(zhǔn)備金、與非銀機構(gòu)的逆回購（即通過接收抵押品融出資金）以及居民的貸款，資產(chǎn)端包含存款。
貨幣基金方面，資產(chǎn)端包含國債、與非銀金融機構(gòu)的逆回購（與銀行相同）以及對ONRRP工具的投資，與上一個模型相比，此處的貨幣基金資產(chǎn)端不再考慮在銀行的存款，這是因為現(xiàn)實中主要的貨幣基金都是政府型基金，不允許持有存款。負(fù)債端仍是基金持有者份額。
非銀機構(gòu)方面，主要是對沖基金以及共同基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)，前者需要通過杠桿來為其融資（如在回購市場上借款），后兩者則主要使用居民的資金等進(jìn)行投資。因此非銀機構(gòu)的負(fù)債端主要是回購、貸款以及客戶資金。資產(chǎn)端主要為國債。
居民部門方面，資產(chǎn)端主要是國債、在銀行的存款、基金份額以及現(xiàn)金，負(fù)債端主要為貸款，資產(chǎn)減去負(fù)債的凈額為凈資產(chǎn)。
在上個模型中已經(jīng)分析了銀行以及貨幣基金在美聯(lián)儲縮表時資產(chǎn)負(fù)債表的變化，我們接下來重點觀察杠桿化的非銀機構(gòu)（對沖基金等）、居民部門購買新發(fā)國債的變化：
1）杠桿化的非銀機構(gòu)（對沖基金等）購買新發(fā)行國債
當(dāng)對沖基金等非銀機構(gòu)去購買新發(fā)國債時，其可以向銀行以及貨幣基金融資（假設(shè)各借一半，以回購方式融入），并以新發(fā)的國債作為抵押。此時非銀機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表是是擴張的，其資產(chǎn)端增加了1單位的國債，負(fù)債端增加了1單位的回購。銀行方面，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沒有發(fā)生變化，但是資產(chǎn)端的構(gòu)成發(fā)生了變化，其準(zhǔn)備金減少，回購融出資金增加。同樣的，貨幣基金亦是如此，其資產(chǎn)端的構(gòu)成發(fā)生變化，ONRRP工具投資減少，回購融出投資增加。當(dāng)然，一些貨幣基金也可以動用其在銀行的存款借給對沖基金，這時銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會有所縮減。
上述模型中，由于僅考慮對沖基金等非銀機構(gòu)購買新發(fā)國債，這些機構(gòu)是通過回購融資來購買國債的，此時的整體金融杠桿率會有所增加。而如果考慮到養(yǎng)老基金等加入，這些機構(gòu)是沒有杠桿的，也可以通過出售資產(chǎn)或者使用居民資金來進(jìn)行購買。
2）居民部門購買新發(fā)行國債
現(xiàn)實中，居民部門內(nèi)部差異極大，富裕的居民部門可以投資對沖基金，大部分普通居民會把錢存在銀行或者購買貨幣基金份額。因此當(dāng)居民部門購買1單位新發(fā)行國債時，其可能取出在銀行的存款、贖回貨幣基金的份額或者對沖基金的份額，考慮到個體數(shù)量，我們假設(shè)三個部分分別減少0.5、0.25、0.25個單位，
此時居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沒變，但是其資產(chǎn)端的比例發(fā)生了變化，國債增加、銀行存款、貨幣基金份額以及對沖基金份額減少。貨幣基金方面，其資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了收縮，資產(chǎn)與負(fù)債同時減少0.25個單位。非銀機構(gòu)（對沖基金）方面，由于其高度杠桿化投資特性關(guān)系，在居民贖回份額之后，我們假設(shè)其向銀行借款以彌補負(fù)債端的損失（也可向貨幣基金借款，簡單起見此處不考慮），此時其負(fù)債端構(gòu)成發(fā)生變化，總體資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變。銀行方面的資產(chǎn)負(fù)債表縮減，其中資產(chǎn)端減少0.5個單位，相應(yīng)的負(fù)債端居民的存款減少。由于銀行借錢給對沖基金，因此其資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，準(zhǔn)備金減少更多，但是貸款增加，總體資產(chǎn)負(fù)債表縮減0.5個單位。
總體來看，上述兩個模型基本刻畫了美聯(lián)儲縮表對美國金融市場上各機構(gòu)和部門的資產(chǎn)負(fù)債表影響，現(xiàn)實生活中，資金流動可能橫跨不同的部門、機構(gòu)。此外，美國財政部新發(fā)行的債券類型，也決定了貨幣基金是否可以持有這些證券，最終影響到美聯(lián)儲負(fù)債端減少的是ONRRP工具投資還是存款準(zhǔn)備金。
三、我們需要擔(dān)心美聯(lián)儲縮表嗎？
從前面兩部分的分析中我們可以看到，當(dāng)美聯(lián)儲縮表時，市場上的流動性整體減少，但是根據(jù)不同參與方的購買行為，會影響到不同機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表項目，從而使得銀行準(zhǔn)備金以及ONRRP工具投資以不同比例來減少，最終對金融市場以及美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。
3.1 美聯(lián)儲此輪縮表規(guī)模有多大？
在5月份的FOMC會議上，美聯(lián)儲決定于6月1日開始正式實施縮表，初始每月縮減300億美元國債與175億美元MBS，在3個月后達(dá)到每月縮減600億美元國債以及350億美元MBS的上限，并視情況可能主動出售MBS。雖然鮑威爾并未就縮表的具體規(guī)模進(jìn)行闡述，而是表示縮表具有高度靈活性，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展，但在縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表計劃中，明確表示打算在準(zhǔn)備金余額略高于其判斷為充足準(zhǔn)備金水平時放慢并停止縮減資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲理事沃勒（Christopher Waller）在2021年底表示美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的合意規(guī)模為名義GDP的20%，而準(zhǔn)備金應(yīng)為名義GDP的8%，美聯(lián)儲主席鮑威爾也認(rèn)為縮表將會持續(xù)大約3年。當(dāng)前美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將近9萬億美元，占美國名義GDP的36%。若按照沃勒的標(biāo)準(zhǔn)以及鮑威爾的表態(tài)，那么接下來美聯(lián)儲需要削減大約3-3.5萬億左右美元（假設(shè)22-25年名義GDP增長為8%、5%、5%），按照當(dāng)前的縮表速度，需要大約3年時間。但是考慮到當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長動能已經(jīng)在逐步放緩，若后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大幅度的衰退，美聯(lián)儲預(yù)計將會隨時調(diào)整其縮表規(guī)模。參考2017年上一輪的縮表經(jīng)驗，預(yù)計美聯(lián)儲此輪縮表總體規(guī)?？赡茈y以達(dá)到該水平。
3.2 美聯(lián)儲縮表對流動性及資產(chǎn)影響
1． 對美元流動性影響不大，但需關(guān)注利率上行風(fēng)險
對于美元流動性的影響可以從量價兩個方面來進(jìn)行分析：
1）從“量”上看，根據(jù)我們在前兩部分的內(nèi)容分析可知，美聯(lián)儲縮表時，財政部新發(fā)的債券將全部由私人部門來承接，而此時私人部門需要消耗其在美聯(lián)儲賬戶上的資產(chǎn)來進(jìn)行購買，目前來看主要是銀行準(zhǔn)備金以及ONRRP工具投資。截止到2022年6月2日，美聯(lián)儲負(fù)債端的銀行準(zhǔn)備金規(guī)模以及ONRRP工具投資分別為3.36、2.23萬億美元，金融市場內(nèi)流動性非常充裕，即使按照每月950億美元的上限進(jìn)行緊縮，持續(xù)3年時間仍不會造成流動性問題。且美聯(lián)儲在吸取了2019年10月因縮表導(dǎo)致的流動性危機的教訓(xùn)后，于2021年7月設(shè)立了國內(nèi)常備回購便利工具（SRF），進(jìn)行每日隔夜回購，允許交易商們以美國國債、機構(gòu)債券和MBS為抵押品從美聯(lián)儲獲得資金，最大規(guī)模為5000億美元。針對國外機構(gòu)也建立了相應(yīng)的機制（FIMA）。因此總體來看，縮表短期內(nèi)并不會從量上造成流動性的短缺。
2）從“價”上看，美聯(lián)儲縮表雖然不會造成流動性問題，但是流動性的減少會對金融市場內(nèi)利率（資金價格）帶來一定影響。從短期來看，流動性的減少會給短期利率帶來一定的上行壓力。從長期來看，美聯(lián)儲所持有的債券平均期限都較長，當(dāng)美聯(lián)儲不再購買這些中長期國債時，市場上相關(guān)長久期資產(chǎn)的價格會有所下降，從而推動長期利率上行。此外緊縮周期一旦開啟，投資者的預(yù)期也會發(fā)生改變，長期利率也會有一定提升。
2 對各類資產(chǎn)而言，美聯(lián)儲縮表影響不一
歷史上來看，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了多輪縮表[4]，其資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成也發(fā)生了巨大改變，貨幣政策的框架與思路也有較大區(qū)別，因此在分析美聯(lián)儲縮表對于各類資產(chǎn)影響時，我們主要參考2017年10月-2019年9月縮表時的情況。
1）對美股直接影響較小，但后續(xù)美股基本面或?qū)⒊袎?/span>
對于美股而言，縮表對于美股的直接影響較小，整體的傳導(dǎo)路徑更可能是處于緊縮周期時的估值與情緒壓制。在上一輪縮表周期中美股的表現(xiàn)相對比較好，這一方面是因為上一輪縮表整體進(jìn)行得較為溫和，美聯(lián)儲與市場的溝通比較充分；另一方面美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好，美股盈利也比較好，資本也在不斷回流美國。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)雖然復(fù)蘇較為強勁，但后續(xù)面臨一定的下行壓力，疊加員工工資的不斷上漲，美股盈利預(yù)計會有較大壓力。且目前通脹水平處于高位，本輪縮表相較于上一輪更快更強，在較快的加息配合之下，我們預(yù)計后續(xù)美股仍有下行壓力。
2）短期對美債有一定的負(fù)面影響，對美債利率形成支撐，中長期則取決于美國經(jīng)濟(jì)增長情況
在上一輪縮表周期中，10年期與2年期美國國債利率在縮表初期出現(xiàn)一定程度的上行，但是后期則重歸下行趨勢，其拐點發(fā)生在18年11月份。這說明上輪縮表時美債利率曲線的決定性因素開始是因為不斷緊縮的貨幣政策，后期則由于美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，美聯(lián)儲停止加息，美債利率又重回下行趨勢。理論上而言，當(dāng)美聯(lián)儲縮表時，由于其賣出長久期的債券，會推升期限溢價，10年期美債利率應(yīng)該相對上升更快。但在整個縮表周期內(nèi)，10年期美國國債與2年期國債利差處于震蕩下行狀態(tài)，縮表似乎并沒有導(dǎo)致10年期國債利率更快上升。我們認(rèn)為原因可能有以下幾點：一是2017-2018年美國共進(jìn)行了7次加息，經(jīng)濟(jì)基本面較為強勁，短期通脹不斷上行，從而推動了2年期美國國債收益率更快上行；二是縮表速度較為溫和，對于市場影響有限；三是2017年美聯(lián)儲緊縮期間，較高的利率吸引了較多的資本回流美國。彼時歐央行還在進(jìn)行擴表，歐盟購買了較多的美國國債，對于中長期美國國債利率有一定的壓制作用。
相比于上一輪縮表，本輪美聯(lián)儲的緊縮力度更快更強，一方面規(guī)模是上一輪的兩倍，另一方面本輪縮表預(yù)留的緩沖時間也會更少，疊加目前較快的加息步伐，短期內(nèi)可能會對美債市場產(chǎn)生一定的負(fù)面沖擊。從需求端來看，與上一輪縮表時期歐央行的寬松政策相反，歐央行行長拉加德已經(jīng)表示將會于近期進(jìn)行加息，再加上去年下半年以來諸多國家搶先美聯(lián)儲進(jìn)行加息，外國資本對于美國國債的購買大概率將會減少，年初以來外國投資者持有美國國債數(shù)量已經(jīng)在逐步減少，因此當(dāng)前美國國債將會主要由美國國內(nèi)的金融機構(gòu)進(jìn)行承接。從供給端來看，由于美國財政部賬戶盈余較多，且相關(guān)經(jīng)濟(jì)刺激計劃已經(jīng)逐步退出，當(dāng)前美國財政部的發(fā)債需求有所降低，短期內(nèi)不會造成市場上美國國債供給大量增加，綜合來看短期對美債的負(fù)面沖擊有限。中長期來看，隨著美國經(jīng)濟(jì)增長動能的逐步減弱，美國通脹水平的下降，美聯(lián)儲緊縮力度也將會減弱，屆時美國國債收益率的下行空間也將逐步打開。
3）美元短期內(nèi)將保持強勢
在上一輪縮表周期中，美元指數(shù)整體上漲，走勢分為“上漲—下跌—上漲”三個階段，這可能是加息與縮表預(yù)期利空出盡以及當(dāng)時美國與歐洲經(jīng)濟(jì)的相對強弱變化所致。總體看下跌持續(xù)時間較短，在美債利率不斷上升帶動下，資本不斷回流美國，使得美元不斷走強，而新興市場的資本市場則受到較大的下行壓力。后續(xù)來看，美元指數(shù)中歐元(1.0719, -0.0027, -0.25%)的比重超過一半，由于受到俄烏沖突的影響，歐洲當(dāng)前通脹壓力高企，歐央行將不得不進(jìn)行貨幣政策緊縮，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景更加黯淡，衰退風(fēng)險急劇增加。美國經(jīng)濟(jì)增長速度雖然也在逐步放緩，但相較于歐洲仍較優(yōu)，此外美國國債收益率的上漲也將會吸引一部分資本回流，從而對美元指數(shù)形成支撐。因此短期來看，美元將會保持強勢，中長期則取決于美國經(jīng)濟(jì)基本面以及美聯(lián)儲的貨幣政策。
4）大宗商品與黃金價格主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面
縮表作為數(shù)量型的緊縮工具，對于大宗商品以及黃金的價格影響很小。后續(xù)來看，由于俄烏沖突等地緣政治風(fēng)險短期內(nèi)難以快速消除，原油、糧食等商品短期內(nèi)供需關(guān)系無法得到有效改善，短期內(nèi)價格預(yù)計將保持高位震蕩。中長期來看，隨著全球主要央行的緊縮性貨幣政策逐步發(fā)揮作用，通脹逐步走低以及經(jīng)濟(jì)增長動能放緩，大宗商品的需求將會減少，整體的供需缺口有望收斂，價格大概率迎來回落。黃金方面，受到高通脹以及地緣政治導(dǎo)致的避險需求提振，黃金價格短期內(nèi)預(yù)計將保持高位，后續(xù)待通脹回落以及避險需求下降，價格下行空間將逐步打開。
5）縮表對我國影響總體較小
人民幣匯率方面，美聯(lián)儲縮表期間，美債利率不斷提升，帶動大量資本回流美國，會對我國的匯率造成一定的擾動。但是對我國而言，人民幣匯率的決定因素是經(jīng)常賬戶的順差項目，這取決于我國整體的經(jīng)濟(jì)情況，中美利差造成的影響比較小。（可參考報告《中美利差倒掛：復(fù)盤、成因與后續(xù)影響》）
資本市場方面，美聯(lián)儲縮表主要是通過資本流出對我國的債市以及股票市場產(chǎn)生間接影響。對于債券市場而言，資本回流美國會帶動投資于我國債券市場的資金減少，但是目前我國債券市場投資者中外資占比不到5%，因此負(fù)面影響很小，債券市場的走勢主要取決于我國基本面。對股市而言，美聯(lián)儲縮表一方面會造成部分外資流出，另一方面也會在估值上對于相關(guān)權(quán)益類資產(chǎn)產(chǎn)生壓制。年初以來外資不斷流出，A股市場也發(fā)生了一定調(diào)整。后續(xù)來看，我們認(rèn)為隨著縮表的落地，相關(guān)風(fēng)險已經(jīng)被逐步消化。隨著我國相關(guān)穩(wěn)增長的措施出臺落實，上海等地疫情受控，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步推進(jìn)，我國經(jīng)濟(jì)基本面將會逐步改善，A股也有望企穩(wěn)反彈。
[1]https：//www.federalreserve.gov/aboutthefed/the-fed-explained.htm
[2]https：//www.federalreserve.gov/releases/h41/
[3]https：//libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/04/the-feds-balance-sheet-runoff-and-the-on-rrp-facility/
https：//libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/04/the-feds-balance-sheet-runoff-the-role-of-levered-nbfis-and-households/
[4]具體可參見：
The Federal Reserve System‘s Weekly Balance Sheet since 1914， C Bao， J Chen， N Fries， A Gibson， E Paine， K Schuler．
【風(fēng)險提示】
1、國際局勢緊張引發(fā)通脹超預(yù)期：俄烏沖突未見緩解導(dǎo)致國際大宗商品價格持續(xù)上漲，推動全球物價上漲。
2、新冠疫情形勢大幅惡化：病毒新變種出現(xiàn)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)新一輪封鎖，造成經(jīng)濟(jì)活動大幅放緩。