文 | 老鐵
在2021年末，我本人曾“天真”認為2022年將會是消費升級時代，理由也很簡單，全球通脹壓力上升，我國又處在疫情后的復(fù)蘇周期內(nèi)，為確保制造業(yè)利潤和積極性，終端市場價格將會出現(xiàn)不同程度上揚，以此來穩(wěn)定部分行業(yè)的投資回報率。
如今反思，自己還是低估了“疫情”這只黑天鵝的殺傷力，使企業(yè)從保利潤轉(zhuǎn)向了保現(xiàn)金流，在消費信心大幅下挫之后，消費降級重新殺回。
這也就意味著盡管同樣在內(nèi)需不振的市場下經(jīng)營，由于平臺性質(zhì)的不同，遭遇宏觀經(jīng)濟影響到程度也是不同的，若在消費升級場景之下，承接其主要紅利的自然當屬京東和阿里（比較完善的品牌認知程度），但若消費降級，拼多多可在此對沖宏觀沖擊（單用戶年均消費為2810元，阿里則在萬元以上）。
本文我們將研究重點設(shè)置為：
其一，拼多多在消費降級下的表現(xiàn)究竟如何？ 其二，從量化角度去評判，消費類中概股究竟有投資機會？
從商家角度去分析，在外部總需求劇烈收窄的背景下，企業(yè)短期內(nèi)放棄對利潤的追求，將重心放在現(xiàn)金流的正常運轉(zhuǎn)，也就是希望能找到邊際增速最大的渠道，給消費者以讓利（低價），只求盡快拿回穩(wěn)定企業(yè)正常所需的現(xiàn)金。
當阿里和京東2022年Q1財報發(fā)布后，我們也確實看到了內(nèi)需收縮背景下對零售行業(yè)的收縮。
在對拼多多財報評價時，我們也看到市場中亦有觀點認為且也在面臨嚴峻的下行壓力，總營收增速同比增長為7%，作為一家追趕型企業(yè)，這個速度顯然不夠的。
但我們也注意到，2022年Q1拼多多自營類收入同比下降了99%，也就是說企業(yè)基本是關(guān)閉了自營類收入（此業(yè)務(wù)起初目的為填補第三方商家品類不足而設(shè)立），受此因素影響，總收入出現(xiàn)下行也是在意料之中。
因此在對拼多多進行財報分析時，我們還是要聚焦在企業(yè)的核心業(yè)務(wù)上（平臺電商），判斷的主要維度乃是線上營銷類收入。
作為一個追趕型平臺，拼多多的營銷收入一直處于較快的發(fā)展勢頭，2022年Q1在外部需求收縮的前提下仍然拿到了29%的同比增長，這個數(shù)字是優(yōu)于同類企業(yè)，不過從上圖中可以看到，2022年Q1是在趨勢線以下的。盡管平臺自身的特性以及經(jīng)營效率很大程度上稀釋了下行壓力，但仍然是受到外界環(huán)境沖擊的。
由于營銷收入主要為流量變現(xiàn)，對其能力的考評一看總交易量的增速（也就是GMV增長），是否能夠為商家?guī)砀嗟倪呺H成長，提高企業(yè)現(xiàn)金流的回籠，二看企業(yè)自身的流量總盤子的掌握情況，MAU乃是其核心關(guān)鍵指標。
根據(jù)拼多多2021年財報披露，當年GMV總量達到24410億元，同步增長46%，同期營銷類收入增長為51%，兩組數(shù)據(jù)大致保持了同等節(jié)奏，也就是說2022年Q1，MAU的同比增長大概也在25%-29%之間。
再看MAU與營銷類收入的關(guān)系，見下圖
我們將拼多多MAU與營銷類收入進行擬合處理，2022年Q1數(shù)據(jù)恰好分布在趨勢線之上，在經(jīng)歷2021年點狀分布大幅線上偏離之后（單個MAU溢價能力升高），2022年Q1受外部環(huán)境影響，其點狀分布有所下行，不過仍在平均線上，也就是企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量仍然保持著穩(wěn)定的態(tài)勢。
此外，自營類業(yè)務(wù)的退出也為開放平臺騰出了更高的儲備流量，也刺激了營銷收入的增長。
從收入端我們就可對拼多多做如下總結(jié)：
其一，仍然受到外部不利因素的沖擊；
其二，當下整體經(jīng)營能力仍在企業(yè)可控范圍之內(nèi)，商家在此階段偏好一定程度上犧牲了外部條件惡化對拼多多的沖擊。
我們再看盈利能力，經(jīng)營性利潤的連續(xù)回正已經(jīng)令市場對企業(yè)抱以信心，那么其盈利的關(guān)鍵因素到底是什么呢？
在很長一段時間內(nèi)，拼多多如大多數(shù)中概股那般，將資本市場所募資金投向市場費用，并以此拿到用戶增量，再講好增長故事，獲得持續(xù)的增長能力。在此階段，市場費用可謂是穩(wěn)定市值的工具，盈利倒并非重要之事。
但在2022年市場環(huán)境急劇變化之時，拼多多亦調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏，開始追求盈利性，市場費用占比連續(xù)下行，經(jīng)營性利潤連續(xù)四個月回正。
在上圖中可以清晰看到2021年之后，拼多多對市場費用支出的日漸保守，換來了經(jīng)營性利潤的大回調(diào)。
在此市場費用如“濕地”一般，不僅調(diào)整著市場的“定性”問題，且隨時收放總量使企業(yè)釋放與定性相匹配的財務(wù)信息。
那么問題就來了，如果市場費用削減，企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)是否會受此影響呢，前文中我們已經(jīng)證實MAU與總營收關(guān)系之密切。
當我們將市場費用與MAU進行擬合處理，很容易發(fā)現(xiàn)在近幾個季度以來，點狀分布一直在向下靠攏，換言之，維持同等MAU所投入的市場費用在減少。
當前拼多多MAU已經(jīng)達到7.5億人，從購物目標用戶總量去考慮，該數(shù)字已經(jīng)非常接近天花板了，換言之，在用戶獲取方面拼多多重心已經(jīng)由前期的海量用戶增長逐漸轉(zhuǎn)移至用戶大盤的穩(wěn)定，即提高用戶粘性和年度交易總額的增長。
在此背景之下，市場費用的功能發(fā)生轉(zhuǎn)變，且根據(jù)同類企業(yè)經(jīng)驗，達到一定規(guī)模用戶總量的平臺，其自身是具有一定的成長慣性和粘性的，尤其的以社交電商起家的拼多多來說更是如此，我們也注意到淘寶用戶總量達到此等規(guī)模后，阿里的市場費用一直是處于比較克制的水平，只是出于對淘特的培養(yǎng)才提高了廣告投放規(guī)模。
我們再看拼多多創(chuàng)新業(yè)務(wù)的情況，由于社區(qū)團購主要是以傭金收入為體現(xiàn)，我們就不妨看下傭金收入與營銷類收入的分布情況，見下圖
自拼多多創(chuàng)立以來，其傭金收入大致在交易量的0.6%（也就是支付通道費用），如果說營銷收入與GMV保持著線性關(guān)系，那么傭金也應(yīng)與營銷收入呈線性關(guān)系，但在上圖中我們看到其點狀分布極為零散，尤其在2022年Q1，其點狀分布大幅偏離擬合線。
如果我們用點狀分布的偏離程度證明其新興業(yè)務(wù)（社區(qū)團購）與原有電商平臺的增長差值，很顯然2022年Q1，社區(qū)團購是獲得了重要增長機會的。
這也就使得近期點狀分布趨勢線出現(xiàn)整體上行，抬高了傭金收入占比，而2022年Q1則遠高于正常水平。
我們亦知道，零售行業(yè)對新業(yè)務(wù)的孵化往往是以犧牲損益表為主，但在拼多多的社區(qū)團購業(yè)務(wù)的發(fā)展情況看，其損益表的改善還是伴隨著新興業(yè)務(wù)的增長。
這一方面在于其用戶規(guī)模優(yōu)勢，另一方面也是抓住了社區(qū)團購大洗牌的時間窗口，至于此后該行業(yè)是否會仍然保持積極的增長勢頭，這也是我們此后要動態(tài)觀察的。
接下來我們想對比下我國線上零售企業(yè)在資本市場中的表現(xiàn)情況，為客觀對比，我們將阿里，京東，拼多多，每天都納入分析。
我們統(tǒng)計了2021年5月以來三家公司的股價走勢情況，盡管三家在過去一年都面臨著巨大的下行壓力，但走勢和浮動情況又是不同的，主要原因在于三家公司所處發(fā)展階段不同，在不同的市場周期內(nèi)市場給予的標準也是不同的。
為進一步對比，我們以2021年5月股價為原點，計算每日股價收益率，再測算其相關(guān)性見下圖
為方便對比，我們將同為零售概念只是主打本地生活服務(wù)的美團也納入對比，可以明顯看到，拼多多，京東和阿里，三家公司呈高度相關(guān)性，美團則與其保持較弱的相關(guān)性。盡管股價高低起伏各有不同，但其單日波動性整體上已經(jīng)呈高度相關(guān)性，從機構(gòu)投資者的角度去看，三家公司同屬于中國零售概念板塊，且隨著拼多多的經(jīng)營的成熟，市場也逐漸對其越發(fā)客觀（我們也曾測算三家公司從拼多多上市至2021年的相關(guān)性，當時阿里和京東高度關(guān)聯(lián)，而拼多多則保持弱相關(guān)性）。
對于拼多多，在其股價日收益與其余兩家納入高度相關(guān)性之后，有利的一面是可因此獲得大量中國零售概念機構(gòu)投資者的增持，此為基石穩(wěn)定投資者，當然不利一面則是要一榮俱榮，一損俱損，自身很容易被行業(yè)影響，不像以往那般可以憑借模式和發(fā)展階段不同而獨善其身。
那么零售企業(yè)在現(xiàn)階段對于穩(wěn)定的機構(gòu)投資者究竟有何吸引力呢？
我們根據(jù)機構(gòu)投資者偏好，將過去一年每日股價波動情況（也就是標準差）視為風險，將平均收益視為預(yù)期收益，制造圖表見下圖
在過去的一年時間里，三家公司的平均單日收益均為負值，相比之下京東股價平均收益最高，阿里在2021年大幅施行了回購政策，穩(wěn)定了股價波動，標準差乃是最低，但其股價的日均收益也是最低（下行壓力最大），投資者預(yù)期也就最低，拼多多體現(xiàn)為較高的波動和較低的平均收益，美團則在三者之間。
機構(gòu)投資者往往以歷史波動情況為參考，以調(diào)整自身的持倉占比，就過去歷史情況看，京東表現(xiàn)更為穩(wěn)定，而阿里則有利空不斷釋放和波動性小的便利，也是可以考慮的，對于拼多多則相對審慎。
在前文中我們認為拼多多經(jīng)營基本面是處于不斷改善，但對于資本市場而言，經(jīng)營面優(yōu)劣固然是對企業(yè)投資的參考，但這往往不是全部，這也是我們謹慎完全以基本面去研判資本面走勢的原因。
對于當前的拼多多，應(yīng)該將損益表的改善情況積極示好于資本市場，如提高股息支付抑或是施行回購政策，如此才能將損益表與市場表現(xiàn)進行關(guān)聯(lián)。
當前三家公司中，唯有拼多多尚未進行積極的市場干預(yù)行為（阿里和京東都有回購計劃），這也是其一年多以來股價波動較大的重要原因，若能積極采取策略，市場捕捉信息，燙平波動性，這對于接下來拼多多股價走勢是大有裨益的。
最后總結(jié)全文：
其一，拼多多損益表情況確實在好轉(zhuǎn)中；
其二，在機構(gòu)投資者信心中仍然遜于同類企業(yè)；
其三，拼多多應(yīng)該采取積極政策提振市場信心，將損益表的利好暢通無阻傳導(dǎo)至市場，實現(xiàn)資本的溢價。（本文首發(fā)鈦媒體APP）