按照泰勒規(guī)則，當(dāng)前的理論基準(zhǔn)利率為4%，實際基準(zhǔn)利率至少落后165bp，峰值應(yīng)在2.5%-3%。而實際緊縮時點至少落后理論窗口三個季度。
? 無限量QE、配合大規(guī)模財政支出、及對勞動參與率不切實際的追求，是美聯(lián)儲大幅落后通脹的重要原因。
? 按照泰勒規(guī)則，當(dāng)前的理論基準(zhǔn)利率為4%，實際基準(zhǔn)利率至少落后165bp，峰值應(yīng)在2.5%-3%。而實際緊縮時點至少落后理論窗口三個季度。
? 4月通脹環(huán)比能否改善將成為下次美聯(lián)儲FOMC加息50bp的關(guān)鍵。
? 貨幣政策要治理供給推動型通脹將顯著損害增長，軟著陸成為美聯(lián)儲當(dāng)前最大挑戰(zhàn)。
3月FOMC會議上美聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個基點。美聯(lián)儲主席鮑威爾也在公開講話中不斷強調(diào)，必要時甚至還會加息50bp，最快將于5月份宣布縮表。
然而美股似乎并不買賬。市場相信，美聯(lián)儲不過是在“追趕”兩年期美債收益率曲線，而且美聯(lián)儲加息“遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于”通脹和收益率曲線。
根據(jù)22日Fedwatch預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲下一次5月和6月FOMC會議加息50bp的概率已經(jīng)高達(dá)61.6%和60.3%。
基準(zhǔn)利率到底落后通脹多少？加息50bp的關(guān)鍵是什么？本輪貨幣政策為何始終不積極？
為何利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于通脹曲線？
2月份的美國通脹繼續(xù)新高，CPI逼近8%，核心CPI升至6.4%，預(yù)期核心PCE將突破5.5%。而俄烏危機后的大宗商品價格加速上行，將充分計入3月的通脹數(shù)據(jù)。CPI大概率破8%，核心PCE也將達(dá)到6%，美國的通脹已走入水深火熱。
即便單純的觀察政策利率和通脹的關(guān)系，政策利率維持在低位的同時通脹率在以40年來最快的速度上升顯然不那么匹配，當(dāng)然我們知道美聯(lián)儲的貨幣政策是由雙重目標(biāo)組成的。
基于雙重目標(biāo)與美聯(lián)儲的貨幣政策實踐經(jīng)驗，約翰·泰勒于1993年提出了泰勒規(guī)則，以簡單的公式將聯(lián)邦基金利率表示成通脹和產(chǎn)出缺口（就業(yè)缺口）的函數(shù)。當(dāng)通貨膨脹率高（低）于目標(biāo)、失業(yè)率低（高）于目標(biāo)，應(yīng)該提高（降低）名義利率。
N為通脹，U為就業(yè)，a、b為權(quán)重。
2015年泰勒規(guī)則在前美聯(lián)儲主席伯南克的修正下，理論利率（綠色）和實際利率（黑色）在過去20年都顯示了十分高的契合度。
隨著耶倫對泰勒規(guī)則發(fā)展出了最優(yōu)控制方法，對勞動力市場的重視程度進(jìn)一步加強，美聯(lián)儲貨幣政策雙重目標(biāo)的權(quán)重發(fā)生了顯著變化。
2019年鮑威爾進(jìn)一步更新了貨幣政策框架調(diào)整，框架雖仍然延續(xù)“充分就業(yè)”和“物價穩(wěn)定”的雙重目標(biāo)，并未脫離泰勒規(guī)則的核心邏輯，但進(jìn)一步通脹和就業(yè)目標(biāo)均做出了重大調(diào)整：1．通脹由單期目標(biāo)轉(zhuǎn)為跨期目標(biāo)（致力于實現(xiàn)適度高于2%的通脹）。2．對就業(yè)缺口的評估由“就業(yè)人數(shù)對最高水平的偏離”變?yōu)椤熬蜆I(yè)人數(shù)對最高水平的不足”（允許勞動力市場過熱）。
從事后來看，以下三點是美聯(lián)儲遏制通脹大幅落后的重要原因：
其一、在疫情沖擊之初，美聯(lián)儲事實上放棄了對短期產(chǎn)出缺口的測算，直接采取無限量 QE 政策，總量貨幣流動性投放明顯過度。
其二、配合大規(guī)模的財政支出，構(gòu)成“財政赤字貨幣化”實質(zhì)，史無前例地拉動美國核心商品通脹上行，使得美國陷入了類似70年代“滯脹”的困境。
其三、由于對潛在產(chǎn)出以及勞動參與率不切實際的追求，美聯(lián)儲迷信通脹的暫時性而大幅錯失緊縮及控制通脹預(yù)期的窗口。
落后多少，又該加到多高？
隨著美聯(lián)儲開始承認(rèn)通脹失控，現(xiàn)在的問題是到底落后了多少？又該加到多高？這才真正決定了到底怎樣的加息頻率才能叫“快”？
根據(jù)申萬宏源研究對美聯(lián)儲最新的泰勒規(guī)則的測算，當(dāng)前與通脹和產(chǎn)出（就業(yè)）缺口匹配的短期基準(zhǔn)利率水平在4%。
未來即使核心PCE保持相對較快的回落速度，年底回落至4%，2023年中回落至2%。那么2022年美聯(lián)儲也需足額加息七次，2023年上半年至少再加息2次。
最終的基準(zhǔn)利率應(yīng)在2.5%-3%的水平，才有可能達(dá)到均衡利率水平（即與通脹和產(chǎn)出、就業(yè)缺口相匹配的利率水平），
同樣，根據(jù)泰勒法則評估，基準(zhǔn)利率應(yīng)在2021年Q2-Q3轉(zhuǎn)正（使用產(chǎn)出缺口和通脹系數(shù)均為 1 的平均通脹目標(biāo)制泰勒規(guī)則模擬，歷史和當(dāng)前轉(zhuǎn)正窗口更為準(zhǔn)確）為0.73-0.87%，美聯(lián)儲應(yīng)當(dāng)在2021年下半年就開始貨幣正常化進(jìn)程。
綜合來看泰勒規(guī)則的評估顯示：當(dāng)前的貨幣政策在幅度上至少落后165bp，全年加息7次屬于符合泰勒規(guī)則的中性預(yù)期，基準(zhǔn)利率峰值應(yīng)在2.5%-3%。而在緊縮時點上則至少落后理論窗口約三個季度。
當(dāng)然事后評價帶有全局視角，能看到所有的歷史通脹和就業(yè)信息，這是在去年年中時并不具備的。伯南克在改良泰勒公式的時候也強調(diào)，F(xiàn)OMC不能僅憑借一個公式來做利率調(diào)整的決策。但這并不妨礙我們事后觀察基準(zhǔn)利率與通脹目標(biāo)之間的差距。
加息50bp的關(guān)鍵是什么？通脹環(huán)比變化
從上面泰勒規(guī)則的條件來看，年內(nèi)加息七次的條件是2022年底核心PCE將快速回落至4%左右的水平。這就意味著從3月份開始，核心PCE必須以環(huán)比每月0.05%的速度回落，由當(dāng)前的月增長0.5%的水平回落至年底的月增長0.15%。
環(huán)比變化代表了新增的通脹壓力，比同比更為敏感。對比去年的環(huán)比通脹壓力來看，這顯然是比較苛刻的（如圖紅線）。從今年初的新增通脹壓力來看，其已經(jīng)遠(yuǎn)高于2021年水平，而且從租金、交運價格的攀升傳導(dǎo)來看，大概率要在二季度至三季度才有可能見頂。
因而按照這個一致預(yù)期，且下半年能順利回落到2020年和2019年的季節(jié)性水平，那么根據(jù)泰勒規(guī)則，年內(nèi)將額外增加2次加息需要。即有1-2次議息會需要加息50bp，2022年底均衡利率應(yīng)在2%以上（含縮表）。
所以3、4月的通脹環(huán)比增速將成為美聯(lián)儲5月決定是否加息50bp的重要依據(jù)。其中，3月的通脹將首次計入俄烏沖突因素，大概率繼續(xù)惡化，因此4月通脹環(huán)比能否改善將成為下次美聯(lián)儲FOMC加息50bp的關(guān)鍵。不過從非疫情時期4月價格環(huán)比存在上行動力來看，5月會議加息50bp的可能性已經(jīng)非常之高。
當(dāng)然，美聯(lián)儲也有理由不采取太激烈或太迅速的行動，從而使其本輪的貨幣政策始終落后于泰勒規(guī)則，在這方面也有很多的依據(jù)。
包括當(dāng)前美國的消費者信心指數(shù)已跌入十幾年來最差；美債收益率曲線的倒掛；歐洲可能因俄烏戰(zhàn)爭而陷入衰退，中國供應(yīng)鏈的暫緩等等。
雖然鮑威爾也一再強調(diào)美聯(lián)儲清楚中期控制通脹的責(zé)任，并申明將盡一切必要的努力來履行這一責(zé)任。但直至3月FOMC會議只加息25bp來看，美聯(lián)儲所采取的行動依然比其對通脹的表態(tài)和應(yīng)該采取的行動要少。
貨幣政策為何始終不積極？經(jīng)濟軟著陸
本輪貨幣政策之所以始終不積極，很大部分原因在于通脹是因為商品、生產(chǎn)、勞動供應(yīng)出了問題。由疫情導(dǎo)致的工廠停工，港口停擺，卡車司機荒，這些都是貨幣政策無法解決的。在這樣的基礎(chǔ)上要平抑物價，只能通過直接打壓需求的方式。
如同3月紐約聯(lián)儲在DSGE模型中得出的結(jié)論，“成本推動沖擊的程度相比以往的通脹，要嚴(yán)重得多。而美聯(lián)儲無論采取何種策略的貨幣政策，都需要在經(jīng)濟產(chǎn)出上付出相當(dāng)大的代價才能實現(xiàn)相應(yīng)的價格穩(wěn)定。”
那么擺在美聯(lián)儲面前的問題來了，貨幣政策還能不能在不導(dǎo)致衰退的情況下降低通脹？
對此，鮑威爾樂觀表示，軟著陸在美國貨幣史上相對普遍。在1965年、1984年和1994年的三段歷史中，美聯(lián)儲都在大幅提高聯(lián)邦基金利率而不引發(fā)經(jīng)濟衰退的情況下應(yīng)對了經(jīng)濟過熱。在其他情況下，經(jīng)濟衰退緊跟著緊縮周期的終結(jié)，而不是由于貨幣政策收緊造成。
當(dāng)前美國的經(jīng)濟依然非常強勁，處于有利位置，可以適應(yīng)更緊縮的貨幣政策。
這里的強勁主要還是來自于需求，消費者的潛在支出能力仍舊很強。2020年和2021年在大規(guī)模財政和貨幣擴張的推動下，當(dāng)前M2/GDP比率仍然比2019年高出28%。個人超額儲蓄的累積約為可支配收入的八分之一或名義GDP的9%。
同時員工工資還在以5%以上同比增幅上漲，雖然漲幅不及PCE通脹，但甚至已經(jīng)高于08年金融危機前的水平。這對高通脹下的消費仍能形成支持。
以油價為例，隨著油價3月以來站上百元大關(guān)，EIA數(shù)據(jù)卻顯示，截至3月11日的一周，汽油消費量同比增長6%，達(dá)到日890萬桶。需求比前兩周增長2.3%。而上個月美國周平均汽油消費量較上年增長 8.6%。飛漲的燃料價格和巨大的通脹壓力尚未抑制需求。盡管數(shù)百萬美國人對飆升的成本感到憤怒，但憤怒和實際削減開支是兩件事？
美國銀行的研究指出，截至3月12日當(dāng)周的所有餐廳支出都在減速。梅西百貨公司首席執(zhí)行官杰夫表示，床墊和沙發(fā)的價格上漲遭到了消費者的強烈抵制。服裝品牌Bella Dahl將襯衫價格提高了20美元，銷售量立刻出現(xiàn)下降。
盡管消費者抱怨價格飆升，但汽油是必需品。而他們正在勒緊褲腰帶并減少其他地方的支出以抵消必需品價格的上漲。這是一個需要警惕的信號。
為了追趕通脹的步伐，美聯(lián)儲不得不加快緊縮的節(jié)奏。而為了軟著陸，美聯(lián)儲又很有可能始終落后于泰勒規(guī)則。如何“靈活”的在通脹和增長之間走鋼絲，將成為美聯(lián)儲今年最大的挑戰(zhàn)。
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