文|程強(qiáng) 王希明
四季度貨政報(bào)告總體上維持了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)，沒有提到“管好貨幣總閘門”，貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長。2021年全年企業(yè)貸款利率為改革開放以來最低水平，不過2021年四季度單季的下行并不明顯，未來還將“引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行，有力推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本”。地產(chǎn)方面維持了“房住不炒”的表述，不過增加了“更好滿足購房者合理住房需求”。
2月11日，央行發(fā)布《2021年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（后稱《報(bào)告》），對下一階段貨幣政策進(jìn)行了部署。對此，我們點(diǎn)評(píng)如下：
▍《報(bào)告》總體維持2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)，沒有提到“管好貨幣總閘門”，貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長。
《報(bào)告》重申我國面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻和不確定”。貨幣政策的基調(diào)是“靈活適度”，與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議保持一致，而非上季度貨政報(bào)告的“靈活精準(zhǔn)、合理適度”。對政策力度的表述從上季度的“把握好政策力度和節(jié)奏”、“做好跨周期調(diào)節(jié)”，變?yōu)楸炯径鹊摹凹哟罂缰芷谡{(diào)節(jié)力度”、“注重充分發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力”。在1月18日的2021年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，人民銀行副行長劉國強(qiáng)曾提到過政策發(fā)力的三個(gè)方面，即充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力。充足發(fā)力具體解釋為“把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方”。和上季度貨政報(bào)告一樣，本次也沒有在未來工作部署中提到“管好貨幣總閘門”，這通常代表貨幣政策處于相對寬松的區(qū)間，下一次操作窗口期可能是3月。
▍2021年全年企業(yè)貸款利率為改革開放以來最低水平，同時(shí)提出未來還將“引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行，有力推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本”。
《報(bào)告》提到2021 年全年企業(yè)貸款利率為4.61%，比2020年下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，比 2019 年下降0.69 個(gè)百分點(diǎn)，是改革開放四十多年來最低水平。2021年12月新發(fā)放貸款平均利率為4.76%，較2021年9月下降0.24個(gè)百分點(diǎn)。但這主要是來自于票據(jù)利率的下行（12月票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曾達(dá)到0附近），企業(yè)貸款加權(quán)平均利率僅下降了0.02個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人按揭貸款利率反而上漲了0.09個(gè)百分點(diǎn)。這可能是因?yàn)?021年的1年期LPR調(diào)整發(fā)生在12月20日，效果顯現(xiàn)尚不充分。在《報(bào)告》的下一階段主要政策思路部分，提出將“引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行，有力推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本”。我們認(rèn)為企業(yè)貸款利率在2022年一季度有望進(jìn)一步降低。
▍2021年我國宏觀杠桿率為 272.5%，比上年末下降 7.7個(gè)百分點(diǎn)，為未來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了空間。
《報(bào)告》專欄3提到，和2019年底相比，2021年底總杠桿率增長16.5個(gè)百分點(diǎn)，其中政府杠桿率增長8個(gè)百分點(diǎn)，居民杠桿率增長7.1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)杠桿率增長1.5個(gè)百分點(diǎn)。政府和居民是加杠桿的主力，政府主要體現(xiàn)為國債和地方債的擴(kuò)容，居民主要是住房按揭貸款，企業(yè)杠桿率的穩(wěn)定或主要因?yàn)榈禺a(chǎn)金融政策和城投融資限制?！秷?bào)告》預(yù)計(jì)2022 年宏觀杠桿率將繼續(xù)保持基本穩(wěn)定。我們認(rèn)為宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定并不意味著完全不能增加，2017-2019年每年3-6個(gè)百分點(diǎn)的增長應(yīng)該是可以接受的?！秷?bào)告》中也提出“我國宏觀杠桿率穩(wěn)中有降，為未來金融體系繼續(xù)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持創(chuàng)造了空間”。
▍《報(bào)告》維持“房住不炒”的表述，不過增加了“更好滿足購房者合理住房需求”。
《報(bào)告》繼續(xù)提到“牢牢堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅(jiān)持穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”。《報(bào)告》刪除了“保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性”的表述，新增“更好滿足購房者合理住房需求”。
▍《報(bào)告》專欄6提到“防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)取得重要成果”。
成果主要體現(xiàn)為：宏觀杠桿率得到有效控制、穩(wěn)妥處置重點(diǎn)高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、集中整治P2P等金融亂象、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)大幅收斂等。其中影子銀行部分提到“資管新規(guī)過渡期于2021年底如期結(jié)束”、“集中整治違規(guī)同業(yè)業(yè)務(wù)、違規(guī)加杠桿”等金融亂象，“影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患明顯減弱”。近幾年來，以信托貸款和委托貸款為代表的非標(biāo)融資存量規(guī)模持續(xù)下降，對社融形成了一定的收縮壓力。防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)取得重要成果，或?qū)㈩A(yù)示著非標(biāo)的壓降速度可能放緩。
▍《報(bào)告》認(rèn)為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策轉(zhuǎn)向的影響是 2022 年重要的外部不確定性。
美聯(lián)儲(chǔ)大概率在3月的議息會(huì)議上開始加息，而英格蘭銀行已經(jīng)連續(xù)兩次加息?！秷?bào)告》強(qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”，“處理好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡”。我們認(rèn)為人民幣匯率可能是觀察美歐貨幣政策對我國貨幣政策影響的一個(gè)重要中間變量。2021年年底以來，由于中國出口不斷超預(yù)期強(qiáng)勢，支撐人民幣匯率升值到三年來的新高，對中美貨幣政策的差異形成了緩沖。如果未來美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，人民幣可能存在貶值壓力。而過快的貶值可能會(huì)在一定程度上制約貨幣政策寬松的空間。