投資要點(diǎn)
受到地緣政治引發(fā)的大宗商品價(jià)格快速上行，以及疫情擾動(dòng)下恢復(fù)緩慢的全球供應(yīng)鏈影響，全球資本市場(chǎng)開(kāi)始逐步正視今年所要面臨的通脹風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)1月CPI同比達(dá)到7.5%，創(chuàng)下40年來(lái)的新高；歐元區(qū)1月CPI同比達(dá)5.1%，再創(chuàng)歷史新高。本應(yīng)下半年展開(kāi)的通脹交易可能已經(jīng)拉開(kāi)帷幕。
而對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，雖然市場(chǎng)仍然存在較多分歧，但是今年上半年寬信用仍然是最具確定性的事情。另外一方面，市場(chǎng)仍然需要耐心等待貨幣政策“以我為主”的驗(yàn)證，這可能是當(dāng)前市場(chǎng)階段性底部出現(xiàn)的必要條件。對(duì)于當(dāng)前的市場(chǎng)而言，從我們跟蹤的市場(chǎng)情緒指標(biāo)來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)從對(duì)于高估值股票的交易擁堵快速切換到對(duì)于低估值的股票的熱捧。這樣一個(gè)過(guò)程也能已經(jīng)達(dá)到一個(gè)較為極致的水平，后續(xù)市場(chǎng)將逐步回歸均衡。而在去年8月，我們也同樣依靠這個(gè)指標(biāo)提示了部分成長(zhǎng)板塊階段性過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)。
在當(dāng)前環(huán)境下，盈利與通脹關(guān)系更加密切的消費(fèi)（尤其是必選消費(fèi)）有望成為占優(yōu)風(fēng)格。國(guó)內(nèi)隨著政策由寬貨幣到寬信用的推進(jìn)，未來(lái)可以預(yù)期的宏觀環(huán)境將是社融逐步企穩(wěn)回升而利率震蕩筑底，從金融周期視角來(lái)看，我們將其定義為“類過(guò)熱”環(huán)境。歷史上看，“類過(guò)熱”環(huán)境下A股市場(chǎng)往往呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，這也是由于受益于信用環(huán)境改善的分子端和對(duì)于貨幣環(huán)境更敏感的分母端錯(cuò)配所引發(fā)。從結(jié)構(gòu)上看，這一時(shí)期的市場(chǎng)風(fēng)格往往是由高增長(zhǎng)的成長(zhǎng)逐步向增速更加穩(wěn)健的消費(fèi)切換；對(duì)于流動(dòng)性敏感度適中，而盈利仍有一定彈性的中盤股更容易取得超額收益。
“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策導(dǎo)向下，消費(fèi)K型分化的彌合值得期待。疫情以來(lái)，疫情后快速的流動(dòng)性注入使得金融系統(tǒng)相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更為迅速，反映到收入層面是居民收入中財(cái)產(chǎn)性收入的增長(zhǎng)更快，也推動(dòng)了可選消費(fèi)品需求的修復(fù)更加猛烈，與之相對(duì)的是必須消費(fèi)的恢復(fù)偏慢。參考?xì)v史類似情況，在貨幣政策逐步退出，財(cái)政接力的背景下，往往能看到的是消費(fèi)分化缺口的彌合。
通脹交易提前啟動(dòng)，配置通脹，交易寬信用。隨著通脹交易的提前啟動(dòng)，我們認(rèn)為投資者需要積極配置盈利與通脹高度相關(guān)，且受益于線下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的消費(fèi)板塊，尤其是必須消費(fèi)品仍然是貫穿全年的配置主線，包括養(yǎng)殖業(yè)，種植業(yè)，食品加工，餐飲旅游，零售，紡服，中藥，橡膠制品等。另外一方面，在今年快速輪動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者可以遵循信用周期，積極參與在信用周期上行階段盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)概率較高行業(yè)的輪動(dòng)性交易機(jī)會(huì)。此外耐心等待市場(chǎng)企穩(wěn)后，業(yè)績(jī)能夠確定兌現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)龍頭有望迎來(lái)階段性修復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，政策推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期。
自去年 9 月底以來(lái)，我們?cè)诙嗥獔?bào)告中持續(xù)強(qiáng)調(diào)：隨著信貸與財(cái)政政策加速推進(jìn)，今年宏觀流動(dòng)性季節(jié)性寬松節(jié)奏將明顯早于往年；從企業(yè)盈利來(lái)看，三季報(bào)后市場(chǎng)有望對(duì)主線板塊中期盈利趨勢(shì)形成新的一致預(yù)期；從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，中美貿(mào)易談判逐步重回正軌， 10 月末的G20 峰會(huì)和 11 月初的聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)召開(kāi)，以及 11 月 Taper 落地有望成為推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒改善的重要催化劑。隨著宏觀流動(dòng)性預(yù)期改善，行業(yè)盈利預(yù)期切換有序展開(kāi)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒轉(zhuǎn)暖，我們提出的主線邏輯一一得到市場(chǎng)驗(yàn)證，“冬季躁動(dòng)”行情漸入佳境。
我們?cè)谌ツ?nbsp;12 月 30 日發(fā)布報(bào)告《市場(chǎng)步入“冷靜期”，把握“穩(wěn)增長(zhǎng)”結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)》，指出“隨著海外央行縮表加息進(jìn)程加快，市場(chǎng)對(duì)于宏觀流動(dòng)性預(yù)期不斷下修，部分新興市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)大幅資金外逃。雖然國(guó)內(nèi)貨幣政策以我為主，不存在大幅收緊概率，但是外資短期仍有流出壓力，這對(duì)于前期外資集中加倉(cāng)的成長(zhǎng)板塊也帶來(lái)更大調(diào)整壓力?！睆慕Y(jié)構(gòu)上明確提出“在當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期逐步升溫的背景下，以電網(wǎng)改造、5G 和建材等為代表的新老基建仍有機(jī)會(huì)。站在年度視角來(lái)看，我們建議投資者持續(xù)關(guān)注以養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、食品加工業(yè)、紡織服裝、中藥、橡膠制品等為代表的具有較強(qiáng)價(jià)格傳導(dǎo)能力的必須消費(fèi)品， 這也是 2022 年全年來(lái)看最具確定性的投資主線。對(duì)于成長(zhǎng)板塊的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)仍需耐心等待流動(dòng)性預(yù)期的再修正?！蔽覀?cè)?1 月 9 日?qǐng)?bào)告《為什么今年沒(méi)有“春季躁動(dòng)”，兼談如何布局上半年行情》中指出，“冬季躁動(dòng)”透支市場(chǎng)熱情，年初回歸“冷靜期”。我們?cè)?nbsp;1 月16 日?qǐng)?bào)告《如何理解今年以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格的變化》中進(jìn)一步明確“隨著宏觀邏輯兌現(xiàn)，上市公司重回業(yè)績(jī)披露期，市場(chǎng)正在重新回歸冷靜，整體來(lái)看市場(chǎng)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但仍需等待春節(jié)后市場(chǎng)回暖”。
在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為作為全年主線的通脹交易已經(jīng)提前啟動(dòng)。在去年11月28日發(fā)布的年度策略《變中求其一，動(dòng)中求其定》中，我們明確指出“美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)能釋放依然緩慢，油價(jià)中樞易上難下，國(guó)內(nèi)豬周期下半年有望回升，通脹的影響將在年中逐步顯現(xiàn)”，同時(shí)“不要忽視供應(yīng)鏈緊張的中長(zhǎng)期影響”，“未來(lái)供應(yīng)鏈緊張向其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在”，在這樣的背景下，“必須消費(fèi)品價(jià)格傳導(dǎo)將是最具確定性方向”。目前來(lái)看，受到歐洲地緣沖突擔(dān)憂的影響，我們前期的判斷正在得到加速驗(yàn)證。隨著近期市場(chǎng)對(duì)于宏觀環(huán)境的不斷校準(zhǔn)和超調(diào)，我們認(rèn)為最終可以預(yù)期的市場(chǎng)環(huán)境將是“類過(guò)熱”而非市場(chǎng)當(dāng)前普遍交易的滯脹或衰退，這樣的環(huán)境下消費(fèi)風(fēng)格將取得更為確定的超額收益，同時(shí)結(jié)合政策導(dǎo)向變化，以及新一輪豬周期的啟動(dòng)，與通脹關(guān)系更為密切的必須消費(fèi)品將成為今年市場(chǎng)交易的主線。
01
“豬油共振”下全面通脹出現(xiàn)的概率正在快速上升
受到地緣政治引發(fā)的大宗商品價(jià)格快速上行，以及疫情擾動(dòng)下恢復(fù)緩慢的全球供應(yīng)鏈影響，全球資本市場(chǎng)開(kāi)始逐步正視今年的所要面臨的通脹風(fēng)險(xiǎn)。2月11日，美國(guó)勞工部勞工統(tǒng)計(jì)局發(fā)布1月CPI數(shù)據(jù)，其中名義CPI同比上漲7.5%，繼續(xù)創(chuàng)下1982年2月以來(lái)新高，也大幅超過(guò)市場(chǎng)此前7.2-7.3%的預(yù)期。從官方公布的數(shù)據(jù)分項(xiàng)來(lái)看，燃油價(jià)格環(huán)比漲幅達(dá)到9.5%，同比漲幅達(dá)到驚人的46.5%。能源整體支出環(huán)比增加0.9%，近12個(gè)月漲幅也達(dá)到27%；食品價(jià)格在一月亦環(huán)比走高0.9%。在核心CPI的分項(xiàng)中，一直推動(dòng)通脹飆升的二手車價(jià)格也在一月環(huán)比提升1.5%；占CPI三分之一比重的住所支出一月環(huán)比提高0.3%。另外一方面，歐盟統(tǒng)計(jì)局2月2日公布數(shù)據(jù)顯示，受能源價(jià)格大幅上漲影響，2022年1月歐元區(qū)通脹率持續(xù)攀升，按年率計(jì)算達(dá)5.1%，高于市場(chǎng)預(yù)期，并再創(chuàng)歷史新高。而從當(dāng)前的宏觀環(huán)境來(lái)看，影響通脹的主要因素在短時(shí)間內(nèi)都難以得到緩解，這也使得海外市場(chǎng)的交易情緒開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)向?qū)ν浀脑俣▋r(jià)。
美國(guó)清潔能源政策疊加地緣政治沖突，原油價(jià)格易漲難跌。從外部環(huán)境來(lái)看，我們認(rèn)為原油價(jià)格的核心矛盾在于美國(guó)自身頁(yè)巖油產(chǎn)能難以釋放，而非OPEC增產(chǎn)政策或是歐洲地緣政治沖突。自2014年頁(yè)巖油革命以來(lái)，美國(guó)已經(jīng)成為全球最大的產(chǎn)油國(guó)，當(dāng)前美國(guó)原油產(chǎn)量已經(jīng)接近于沙特和俄羅斯兩國(guó)之和，成為主導(dǎo)全球油價(jià)的核心因素。從歷史上看，原油價(jià)格與美國(guó)油井?dāng)?shù)量具有高度相關(guān)性，但是在2020年拜登政府上臺(tái)后推動(dòng)的清潔能源政策，使得美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)能受到抑制，疊加疫情擾動(dòng)，在油價(jià)快速上行的環(huán)境下，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)能難以得到充分釋放，這也決定了當(dāng)前環(huán)境下油價(jià)整體易漲難跌。疊加1月以來(lái)歐洲地緣政策沖突的風(fēng)險(xiǎn)不斷發(fā)酵，油價(jià)開(kāi)始呈現(xiàn)脈沖式上行，推升大宗商品價(jià)格整體走高。而隨著下半年美國(guó)中期選舉的臨近，清潔能源政策作為拜登的基本政策之一，出現(xiàn)弱化的概率相對(duì)較低，我們認(rèn)為油價(jià)的高點(diǎn)可能還尚未到來(lái)。
國(guó)內(nèi)下半年CPI將面臨食品項(xiàng)和非食品項(xiàng)的雙重壓力。從歷史上看，油價(jià)對(duì)于國(guó)內(nèi)CPI中的非食品分項(xiàng)具有較為明細(xì)的領(lǐng)先性，近期油價(jià)的加速對(duì)于下半年的CPI非食品項(xiàng)將形成較大壓力。另外一方面，國(guó)內(nèi)能繁母豬存欄變化來(lái)看，今年6月生豬供給將達(dá)到低位，意味著新一輪的豬周期逐步啟動(dòng)，豬肉價(jià)格的上行也將推升食品項(xiàng)通脹的中樞上行。
豬油共振往往是推動(dòng)全面通脹的主要原因。從歷史上看，全面通脹的形成往往來(lái)自于油價(jià)大幅上漲后，推升次年基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品(5.950, -0.11, -1.82%)價(jià)格后，疊加油價(jià)高位二次沖擊，形成的豬油共振格局。如果僅僅只是油價(jià)上行推升的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上行，對(duì)于通脹的影響將更多是結(jié)構(gòu)性的，也無(wú)法形成全面通脹壓力。
本輪通脹周期更加類似2008年和2011年，而非2019年。從3輪較為明細(xì)的通脹周期來(lái)看，我們可以看到2008年，2011年和2019年三輪周期存在較大的差異性，前兩輪通脹周期中，油價(jià)在經(jīng)歷了上一年度（2007年和2010年）價(jià)格修復(fù)性中樞上移后，在次年形成二次沖擊，推動(dòng)了全面通脹的形成，也最終導(dǎo)致了貨幣政策的階段性收緊。而從2019年情況來(lái)看，由于其推動(dòng)CPI上行的主要驅(qū)動(dòng)力(5.850, -0.20, -3.31%)來(lái)自非洲豬瘟引發(fā)的豬價(jià)大幅上行，相對(duì)溫和的油價(jià)沒(méi)有引發(fā)CPI非食品項(xiàng)的大幅上漲，所以貨幣政策并未出現(xiàn)全面轉(zhuǎn)向。而從當(dāng)前的環(huán)境來(lái)看，我們認(rèn)為此輪通脹更加類似于前者而非后者。
02
寬信用疊加利率上行，“類過(guò)熱”環(huán)境下消費(fèi)更加占優(yōu)
寬信用仍然是上半年最確定的宏觀環(huán)境。依據(jù)西部宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，2022年社融年內(nèi)高點(diǎn)或?yàn)?1.5%，年底增速有望達(dá)到10.7%。在《天量社融回應(yīng)穩(wěn)增長(zhǎng)質(zhì)疑》報(bào)告中，西部宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為2022年社融新增規(guī)模有望達(dá)到33.5萬(wàn)億，2022年底社融余額同比增速有望達(dá)到10.7%的水平。社融口徑的人民幣貸款有望在2022年達(dá)到全年22萬(wàn)億左右的水平，比2021年的19.95萬(wàn)億，同比多增2萬(wàn)億左右。根據(jù)今年財(cái)政前置的特點(diǎn)，社融同比增速高點(diǎn)在三季度左右出現(xiàn)，增速有望錄得11.5%的水平。
CPI上行壓力將在下半年逐步顯現(xiàn)，利率中樞易上難下。從通脹角度來(lái)看，雖然受到基數(shù)效應(yīng)影響，在大宗商品價(jià)格維持高位的環(huán)境下，PPI同比增速有望逐步回落，但是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)疊加新一輪豬周期的啟動(dòng)，以及油價(jià)上漲對(duì)于CPI非食品項(xiàng)的沖擊，下半年CPI的壓力將逐步顯現(xiàn)，這也會(huì)為下半年貨幣政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)寬形成掣肘。
隨著國(guó)內(nèi)政策由寬貨幣到寬信用的推進(jìn)，未來(lái)可以預(yù)期的宏觀環(huán)境將是社融逐步企穩(wěn)回升而利率震蕩筑底，對(duì)應(yīng)我們研究框架中的“類過(guò)熱”環(huán)境。自2008年起，不同金融周期階段大類資產(chǎn)與風(fēng)格表現(xiàn)呈現(xiàn)出不同特征：1）類復(fù)蘇：社融上行，利率下行往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇，政策轉(zhuǎn)寬，股商機(jī)會(huì)開(kāi)始顯現(xiàn)，中小盤+成長(zhǎng)消費(fèi)相對(duì)更好，成長(zhǎng)與消費(fèi)風(fēng)格月均回報(bào)分別達(dá)到5.67%與5.49%；2）類過(guò)熱：社融上行，利率上行期間，股商雙牛概率走高，A股行業(yè)普遍上漲，其中消費(fèi)相對(duì)表現(xiàn)更勝一籌，月均回報(bào)達(dá)到4.25%，市場(chǎng)風(fēng)格也從小盤領(lǐng)先轉(zhuǎn)向均衡；3）類滯脹：社融下行，利率上行期間，基本面繼續(xù)回暖，刺激政策退出，往往出現(xiàn)股熊商牛的格局，A股風(fēng)格切換至大盤，消費(fèi)相對(duì)抗跌；4）類衰退：社融下行，利率下行期間，往往出現(xiàn)股商雙熊，A股僅穩(wěn)定風(fēng)格相對(duì)收益較好。
行業(yè)層面，類復(fù)蘇階段醫(yī)藥、電新、電子、食品飲料與消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)平均收益最佳；類過(guò)熱階段汽車、家電、食品飲料、電子和消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)平均收益最佳。在類滯脹階段，食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)、石油石化、農(nóng)林牧漁與家電等行業(yè)平均收益最佳；在類衰退階段，建筑、電力及公用事業(yè)、電新、國(guó)防軍工與交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)平均收益最佳。
在近三輪CPI上行階段，申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中，盈利與通脹保持較高相關(guān)性的行業(yè)均取得了較為確定的絕對(duì)收益。回顧過(guò)去2008年，2011年和2019年的三輪CPI大幅上行周期，與通脹保持直接相關(guān)性，或者說(shuō)本身就是構(gòu)成通脹上行的推動(dòng)因素的行業(yè)往往也是能取得確定性收益的行業(yè)。
另外一方面， 從市場(chǎng)層面看，基于估值高低切換的交易可能已經(jīng)接近尾聲。對(duì)于當(dāng)前的市場(chǎng)而言，從我們跟蹤的市場(chǎng)情緒指標(biāo)來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)從對(duì)于高估值股票的交易擁堵快速切換到對(duì)于低估值的股票的過(guò)度關(guān)注。這樣一個(gè)過(guò)程也能已經(jīng)達(dá)到一個(gè)較為極致的水平，后續(xù)市場(chǎng)將逐步回歸均衡。而在去年，我們也同樣依靠這個(gè)指標(biāo)提示了部分成長(zhǎng)板塊階段性過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)。
03
“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策導(dǎo)向推進(jìn)，消費(fèi)分化格局有望彌合
隨著年初以來(lái)政策導(dǎo)向再度重回穩(wěn)增長(zhǎng)，除了傳統(tǒng)市場(chǎng)關(guān)注的基建和地產(chǎn)行業(yè)外，需要關(guān)注的是此前消費(fèi)K型分化缺口彌合帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。疊加疫情管控后線下經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，包括餐飲旅游，商貿(mào)零售，紡織服裝等都有望迎來(lái)修復(fù)。
“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策導(dǎo)向推進(jìn)，消費(fèi)分化格局有望彌合。疫情后快速的流動(dòng)性注入使得金融系統(tǒng)相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更為迅速，反映到收入層面是居民收入中財(cái)產(chǎn)性收入的增長(zhǎng)更快，也推動(dòng)了可選消費(fèi)品需求的修復(fù)更加猛烈。而隨著今年以來(lái)政策重心逐步轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“穩(wěn)就業(yè)”，我們有望看到居民工資性收入的逐步改善，這對(duì)于中低端收入人群的消費(fèi)能力和消費(fèi)傾向都會(huì)帶來(lái)明顯改善，進(jìn)而拉動(dòng)必須消費(fèi)品的需求改善。
一個(gè)可以借鑒的例子是2011年。從2008年金融危機(jī)之后來(lái)看，當(dāng)時(shí)在貨幣和財(cái)政的全面刺激下，整體呈現(xiàn)需求的快速?gòu)?fù)蘇，而與當(dāng)下類似的是，可選消費(fèi)的復(fù)蘇較必須消費(fèi)更加明細(xì)，到2009年下半年，可選消費(fèi)已經(jīng)恢復(fù)到危機(jī)前水平，而必須消費(fèi)的恢復(fù)依然偏弱。從價(jià)格指標(biāo)來(lái)看，2009-2010年期間反映高端消費(fèi)的富豪消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的反彈也明顯好于同期的CPI水平。而到2021年，隨著貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向收緊，而財(cái)政仍在持續(xù)發(fā)力的環(huán)境之下，居民工資收入仍保持較快增長(zhǎng)，推動(dòng)了必須消費(fèi)品的需求進(jìn)一步修復(fù)，而從價(jià)格指標(biāo)來(lái)看，CPI仍保持上行而高端消費(fèi)品價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始下滑。雖然與當(dāng)前情況并不完全相同，但是仍有借鑒意義。
線下消費(fèi)：疫情拐點(diǎn)疊加政策利好背景下預(yù)期改善。一方面，國(guó)際疫情形勢(shì)的好轉(zhuǎn)有助于提振線下消費(fèi)信心。奧密克戎變種病毒導(dǎo)致的這波疫情高峰將至，1月中旬以來(lái)美國(guó)的新增新冠病例開(kāi)始下降，日均新增病例從1月中旬80萬(wàn)例的高位回落至當(dāng)前的20萬(wàn)例左右；國(guó)內(nèi)疫情也回歸至動(dòng)態(tài)清零。另一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力與“十四五”規(guī)劃下促消費(fèi)政策有望落地。節(jié)前國(guó)家出臺(tái)十方面舉措促消費(fèi)，國(guó)務(wù)院日前印發(fā)《“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，提出“有序促進(jìn)入境旅游、在疫情防控常態(tài)化條件下創(chuàng)新提升國(guó)內(nèi)旅游，在國(guó)際疫情得到有效控制前提下分步穩(wěn)步發(fā)展出境旅游”。
04
油價(jià)上漲推升農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，通脹交易一觸即發(fā)
大宗商品價(jià)格上漲對(duì)于必須消費(fèi)品的價(jià)格傳導(dǎo)將是最具確定性方向。雖然受制于需求偏弱，大宗商品價(jià)格上漲最快的階段可能已經(jīng)過(guò)去，但是考慮到供給恢復(fù)的遲緩，以及供應(yīng)鏈緊張催生的預(yù)防性補(bǔ)庫(kù)需求的增加，以原油為代表的工業(yè)品價(jià)格仍將維持在較高水平。從歷史上來(lái)看，原油價(jià)格上漲對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有著較為顯著的傳導(dǎo)，2004年以來(lái)布倫特原油價(jià)格在2007年、2010年、2016年和今年的快速上行均顯著推高了南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)。
能源價(jià)格快速上漲從成本推動(dòng)與替代效應(yīng)兩方面帶動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格提升：
一是從成本驅(qū)動(dòng)角度來(lái)看，原油價(jià)格上漲推高化肥等農(nóng)產(chǎn)品成本，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)水稻、小麥、玉米等主糧價(jià)格上漲；由于化肥生產(chǎn)依賴于煤、油、氣等化石能源，化肥價(jià)格在原油價(jià)格上行階段會(huì)出現(xiàn)較為明顯的反應(yīng)。從領(lǐng)先滯后關(guān)系來(lái)看，布倫特原油價(jià)格大致領(lǐng)先化肥價(jià)格3-4個(gè)月，化肥價(jià)格的上漲也將有力推高主糧的生產(chǎn)成本。
二是從替代效應(yīng)來(lái)看，原油價(jià)格上行推高燃料油、化纖、合成橡膠等價(jià)格，通過(guò)替代效應(yīng)向燃料乙醇、棉織品、天然橡膠傳導(dǎo)，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)玉米、甘蔗、棉花、橡膠等價(jià)格上行。這類產(chǎn)品相關(guān)的種植業(yè)景氣度有望在價(jià)格驅(qū)動(dòng)與需求帶動(dòng)下進(jìn)一步提升。
1）燃料油替代品燃料乙醇對(duì)玉米、甘蔗及食糖的價(jià)格傳導(dǎo)。從2008年以來(lái)價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，布倫特原油價(jià)格與燃料乙醇價(jià)格高度相關(guān)，原油價(jià)格高企會(huì)推動(dòng)燃料乙醇擴(kuò)張產(chǎn)能。當(dāng)前燃料乙醇的生產(chǎn)主要依賴美國(guó)與巴西，兩國(guó)2020年占全球產(chǎn)量比重分別高達(dá)52.72%和30.02%。從歷史上看，油價(jià)上行往往推動(dòng)美洲國(guó)家的酒精燃料加工產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而引發(fā)全球飼料和白糖供給的短缺。
2）化纖替代品棉織品對(duì)棉花的價(jià)格傳導(dǎo)。化纖生產(chǎn)中主要原料之一化工產(chǎn)品PTA與原油價(jià)格高度相關(guān)，帶來(lái)了油價(jià)向化纖價(jià)格的傳導(dǎo)。而一旦化纖價(jià)格過(guò)高，則棉織品的替代效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于棉花的需求增加將進(jìn)一步推高棉花的價(jià)格。
3）合成橡膠對(duì)其替代品天然橡膠的價(jià)格傳導(dǎo)。合成橡膠以二烯烴和烯烴為單體聚合而成的高分子材料，以石油、天然氣為原材料。當(dāng)原油、天然氣價(jià)格上漲時(shí)，合成橡膠成本會(huì)顯著上行，進(jìn)而推高合成橡膠價(jià)格。橡膠行業(yè)的下游輪胎等制造商往往根據(jù)兩者的價(jià)差來(lái)確定最終產(chǎn)成品中兩類橡膠的使用比例，因而合成橡膠的價(jià)格上漲往往也會(huì)帶來(lái)對(duì)天然橡膠的需求增加，進(jìn)而通過(guò)替代效應(yīng)完成對(duì)天然橡膠的價(jià)格傳導(dǎo)。
當(dāng)前來(lái)看，隨著油價(jià)的快速上漲，疊加南美氣候異常影響，全球主要基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格均已經(jīng)呈現(xiàn)明細(xì)上漲壓力，尤其是作為飼料主要來(lái)源的大豆和玉米，價(jià)格都已經(jīng)接近歷史新高水平，隨著近期市場(chǎng)對(duì)于通脹的關(guān)注度持續(xù)上升，新一輪的通脹交易也即將開(kāi)啟。
本輪豬周期的核心驅(qū)動(dòng)力將來(lái)自成本抬升，市場(chǎng)已經(jīng)啟動(dòng)新一輪周期交易。新一輪豬周期最快于2022年下半年即將開(kāi)啟，盈利預(yù)期改善驅(qū)動(dòng)，豬企股價(jià)高點(diǎn)領(lǐng)先于生豬企業(yè)盈利高點(diǎn)。過(guò)去四輪豬價(jià)上行周期，權(quán)益市場(chǎng)中的豬企股價(jià)幾乎總領(lǐng)先于豬企基本面。受到盈利預(yù)期改善驅(qū)動(dòng)，股價(jià)領(lǐng)先于基本面4-12個(gè)月。對(duì)于此輪周期，我們認(rèn)為與此前幾輪周期相比存在明細(xì)的差異，尤其是與2018年非洲豬瘟事件驅(qū)動(dòng)的所謂超級(jí)周期相比，這一輪周期更加類似2006-2008，以及2010-2014年周期，其驅(qū)動(dòng)因素更多來(lái)自于成本端的推升，疊加當(dāng)前政策對(duì)于養(yǎng)殖行業(yè)的政策呵護(hù)，我們認(rèn)為此輪平穩(wěn)周期將更加有利于上市公司業(yè)績(jī)的持續(xù)釋放，也更加符合當(dāng)前A股市場(chǎng)的審美。
在全球供需偏緊格局下，糧食安全問(wèn)題將更加重要。
我國(guó)種業(yè)現(xiàn)狀而言，種業(yè)作為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)直接關(guān)系到糧食安全，是糧食的 “芯片”。當(dāng)前我國(guó)種業(yè)仍較為依賴進(jìn)口；近年來(lái)，我國(guó)種子進(jìn)出口貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，2019 年我國(guó)種子進(jìn)口額達(dá) 4.35 億美元，貿(mào)易逆差高達(dá) 2.24 億美元。整體而言，我國(guó)種業(yè)大而不強(qiáng)，自主創(chuàng)新能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力較弱，很多農(nóng)作物缺乏替代品種，仍需依賴進(jìn)口。從進(jìn)口來(lái)源來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)、日本為我國(guó)種業(yè)進(jìn)口前兩大來(lái)源國(guó)，2019 年我國(guó)分別從美國(guó)和日本進(jìn)口 1.27 億美元和 0.72 億美元種子，合計(jì)占我國(guó)種業(yè)全部進(jìn)口量比重約 45.75%。
我國(guó)是蔬菜消費(fèi)量第一大國(guó)，蔬菜需求剛性較大，而蔬菜種子嚴(yán)重依賴國(guó)外進(jìn)口。根據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織數(shù)據(jù)，2017年我國(guó)人均蔬菜消費(fèi)量達(dá)到377.17千克/人，高居全球第一，是全球平均水平的4倍。同為13億人口大國(guó)的印度，人均蔬菜消費(fèi)量?jī)H為79.83千克/人，約為中國(guó)的五分之一，相比之下我國(guó)蔬菜消費(fèi)需求的剛性和負(fù)擔(dān)比較明顯。然而，消費(fèi)需求最高的蔬菜種子卻嚴(yán)重依賴國(guó)外進(jìn)口。蔬菜種子是我國(guó)種子進(jìn)口的第一大類別，2019年我國(guó)蔬菜種子進(jìn)口額達(dá)到2.24億美元，高于其余九類種子的進(jìn)口額之和，在種子進(jìn)口中扮演了非常關(guān)鍵的角色。
近年來(lái)我國(guó)玉米消費(fèi)量不斷提高，進(jìn)口依賴度也在攀升，玉米種業(yè)安全值得關(guān)注。主糧方面，我國(guó)玉米種子也在一定程度上存在對(duì)進(jìn)口的依賴。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)玉米種子進(jìn)出口貿(mào)易逆差達(dá)185萬(wàn)美元，進(jìn)口依賴度相對(duì)有限。然而當(dāng)前我國(guó)玉米消費(fèi)量不斷提高，2020年我國(guó)玉米消費(fèi)量高達(dá)2.89億噸，進(jìn)口依賴度也進(jìn)一步提升至9%。在玉米飼料和燃料乙醇需求持續(xù)增加的帶動(dòng)下，長(zhǎng)期來(lái)看玉米的產(chǎn)需缺口將進(jìn)一步拉大，部分依賴于外資進(jìn)口的玉米種業(yè)安全將愈發(fā)值得關(guān)注。
這一背景下，我國(guó)提出將“糧食安全”作為治國(guó)理政的頭等大事，種業(yè)政策密集性出臺(tái)。5月28日修改《種子法》座談會(huì)和7月9日中央深改委《種業(yè)振興行動(dòng)方案》顯示出高層加強(qiáng)種業(yè)的制度設(shè)計(jì)和技術(shù)創(chuàng)新的決心。8月17日種子法修正草案首次提請(qǐng)審議，全國(guó)人大常委會(huì)組成人員普遍認(rèn)為，修正草案擴(kuò)大植物新品種權(quán)的保護(hù)范圍及保護(hù)環(huán)節(jié)，建立實(shí)質(zhì)性派生品種制度，完善侵權(quán)賠償制度，完善法律責(zé)任，具有很強(qiáng)的時(shí)代性、前瞻性和可操作性。8月27日，全國(guó)推進(jìn)種業(yè)振興電視電話會(huì)議召開(kāi)，中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理胡春華出席會(huì)議并強(qiáng)調(diào)，要深入貫徹習(xí)近平總書(shū)記重要指示精神，按照黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，全面實(shí)施種業(yè)振興行動(dòng)，不折不扣完成各項(xiàng)目標(biāo)任務(wù)，堅(jiān)決打好種業(yè)翻身仗，牢牢掌握國(guó)家糧食安全和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化主動(dòng)權(quán)。今年以來(lái)，新華社多次發(fā)文強(qiáng)調(diào)初級(jí)產(chǎn)品保供的重要性，我們認(rèn)為種業(yè)將是最為直接的落腳點(diǎn)。
05
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，政策推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期。