出品丨妙投APP
作者丨李賡
頭圖丨IC Photo
19年前特斯拉剛創(chuàng)立之時，沒有一個人想到它能達到今天的“高度”，不管是公司的成長還是價值。盡管2021年全球股市歷經(jīng)大起大落，但特斯拉仍高居全球車企市值榜首。
2021年全年，特斯拉全球總共賣出93萬輛車，相比2020年的近50萬輛接近翻倍。雖然仍未破百萬的總銷量，在全球近6000萬輛的汽車大市場中頂多算“九牛一毛”，與銷量最大、2021共銷售出過千萬輛汽車的行業(yè)龍頭豐田相比，也可以用“稚嫩”來概括；但正是這樣的核心“基本盤”，讓特斯拉在市場價值上已經(jīng)保持了2年多的“遙遙領先”。
圖自“市值風云”
截至發(fā)稿前，雖然近期受國際形勢和美股大環(huán)境影響特斯拉股價有所下降，但其總市值仍高達8300億美元，“牢牢霸占”全球車企市值榜第一，約等于車企市值排行中第2名到第8名的市值之和。
這些“被”加號連起來的公司無一不是歷史悠久的傳統(tǒng)汽車業(yè)巨頭（括號內(nèi)為公司成立年份）：豐田（1937）、大眾汽車（1937）、比亞迪（1995）、戴姆勒（1886）、本田（1948）、寶馬（1916）、福特（1903），這些車企年齡加在一起足足有625歲。相比之下，特斯拉滿打滿算只有19歲（2003年成立），不過是前面這些車企的1/35。
可就是這樣一個“愣頭青”，卻在極短時間內(nèi)通過極少的產(chǎn)品，在這個意見繁雜的市場中獲得了遠超傳統(tǒng)汽車巨頭、超出汽車行業(yè)認知的價值認可——這本身就是件反直覺的事情。
究其原因，可以歸結成一句話：特斯拉在新能源汽車賽道上表現(xiàn)出了超乎預期的“成長性”，打破了傳統(tǒng)汽車行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。
無論是早已進入平穩(wěn)發(fā)展的傳統(tǒng)汽車行業(yè)還是特斯拉這樣仍在高速成長中的“新勢力”，市場對于其價值的評估往往是在發(fā)展曲線上取斜率，然后乘以一定的價值透支時間長度。這種做法對于穩(wěn)定增長的傳統(tǒng)汽車廠商往往不會過多偏離實際發(fā)展曲線，但是對于特斯拉這樣體量較小，發(fā)展波動幅度更劇烈的“新勢力”，市場高估或者低估其價值再正常不過。
在市場這種不可避免的價值往復偏離中，反過來給投資者提出了額外的要求：只有對自己判斷的企業(yè)未來發(fā)展走勢心中有數(shù)，才有可能較長時間持有成長性公司的股票，不錯過每一次的上漲下跌獲取最高的期望利潤。
就特斯拉而言，其關鍵的未來走勢基本可以分解為以下幾個問題：
特斯拉相對于傳統(tǒng)汽車廠商而言到底創(chuàng)新了什么？
面對體量和影響力巨大的傳統(tǒng)汽車廠商，當下的特斯拉是否有一戰(zhàn)之力？
特斯拉的核心業(yè)務未來將會如何發(fā)展？
在目前可以預測的未來中，特斯拉的發(fā)展是否存在天花板（或者說是成長性趨緩的拐點）？
按照慣例，我們先放一些關鍵的結論：
特斯拉憑一己之力正在將整個汽車行業(yè)拉回技術創(chuàng)新主導周期；
面對傳統(tǒng)汽車廠商巨頭，特斯拉已經(jīng)跨過造車新勢力的“生死線”；
特斯拉未來相當長的一段時間內(nèi)，造車賣車仍然是絕對的主業(yè)；
特斯拉的發(fā)展必然會遭遇“天花板”，但至少從目前來看仍比較遙遠；
成立19年，特斯拉總市值高達8300億美元，未來其核心業(yè)務會如何發(fā)展？預期會如何？
特斯拉引領汽車行業(yè)進入新一輪技術創(chuàng)新周期
在傳統(tǒng)汽車巨頭們主導全球汽車行業(yè)的數(shù)十年間，相比創(chuàng)新和獨特，巨頭們更關心的其實是合并、合并、合并。以今年年初剛完成合并、直接躋身全球第四大汽車集團的Stellantis集團（估計國內(nèi)很多人沒聽過）為例，實際就是由原來的FCA（菲亞特克萊斯勒集團）與PSA（標志雪鐵龍集團）合并而來。
在這次合并之后，Stellantis集團總計擁有了14個汽車子品牌，其中包括一系列國內(nèi)消費者聽過的品牌：標致、雪鐵龍、歐寶、DS、阿巴斯、阿爾法羅密歐、克萊斯勒、道奇、菲亞特、吉普、藍旗亞、瑪莎拉蒂等等。
FCA的前CEO馬爾喬內(nèi)（Sergio Marchionne）于2015年曾做過一次演講，叫做《資本癮君子的懺悔》。在其中他直言了汽車行業(yè)所面臨的“問題”：不同車企之間的相互競爭過于激烈，導致重復投資增多、不同車企投入重復、研發(fā)費用增加等，最終導致整個汽車行業(yè)每個星期都要浪費數(shù)十億美元的產(chǎn)品開發(fā)費用。最好的解決辦法，就是合并或合作，通過合作大大降低固定資產(chǎn)和開發(fā)費用的投資。
平臺化的本質(zhì)是將車輛充分成熟的部分固定下來共用，不僅省成本、質(zhì)量也有保障（圖自大眾汽車）
車企合作求生的最好例子，就是“平臺化”?！捌脚_化”的本質(zhì)其實就是將傳統(tǒng)燃油汽車的動力總成、懸掛、底盤等基礎組件固定化，并且根據(jù)同一個平臺去開發(fā)多個車型。以大眾集團從2012年推出至今仍在應用的MQB系列平臺為例，就能夠輕松開發(fā)從A00、A0、A到B四個級別的車型，誕生至今已經(jīng)開發(fā)出了至少55款不同車型。
這種現(xiàn)象也在一定程度上反映了燃油動力汽車的高度成熟，也將車企的規(guī)模競賽提升到了一個全新的高度，所有企業(yè)都在嘗試將自己的規(guī)模擴大，以換取更大的規(guī)模效應（成本進一步降低，進而降低售價以換得更多市場競爭力）。
高度的“內(nèi)卷”將汽車一步步推向人類工業(yè)化的巔峰，但也正因為對于規(guī)模和效率的極致追求，令全球車企變成了一艘艘龐大的排水量近百萬噸的超級巨輪，卻為此喪失了行進中的“靈活性”。
盡管用戶仍愿意使用，但EV1還是盡數(shù)被通用汽車回收銷毀（圖自紀錄片《誰消滅了電動車》）
馬斯克官方傳記《硅谷鋼鐵俠》中就曾記錄了全球新能源汽車發(fā)展史上的一個標志性事件：上世紀90年代通用汽車打造了全球首款專門設計的電動車“EV1”，盡管車輛表現(xiàn)和用戶反應都十分優(yōu)秀，但短短幾年之后，通用最終決定將這一車型全部回收并銷毀。索尼影業(yè)甚至為此專門拍攝了一部名為《誰消滅了電動車》的紀錄片（國內(nèi)視頻網(wǎng)站目前仍可以找到）。
造成“EV1”出師未捷身先死的黑手不止一個，包括當時對美國經(jīng)濟話語權極重的石油巨頭們、其他傳統(tǒng)燃油汽車廠商，甚至還有通用汽車自己內(nèi)部持反對意見的派別。誰都知道新能源是未來，巨頭車企們也不例外，但它們同樣也不希望在這個轉變過程中因為“吃螃蟹”而付出太大的代價。
最終的結果是，在“EV1”被消滅的十幾年里，傳統(tǒng)車企們對于新能源永遠是“蜻蜓點水”，每一家基本都進行過新能源汽車方面的研究，包括鋰電池、氫燃料電池在內(nèi)的各種方案都嘗試過，甚至車廠之間還共同宣布過共同推進新能源汽車發(fā)展，最后都是不了了之。
傳統(tǒng)車企們心里的“小算盤”其實也很好猜：規(guī)模效應就已經(jīng)足夠保證自己不會被淘汰，反正自己擁有足夠多的資金和資源，完全可以讓別人先去探索新能源汽車，然后自己再去“借鑒”，并且再次發(fā)揮自己的規(guī)模優(yōu)勢。
但埃隆·馬斯克，一個能夠以超出常人思維邏輯規(guī)劃、并且主導多項突破性新技術研發(fā)落地的奇人，偏偏在這個時間節(jié)點看中了純電新能源汽車的未來。
馬斯克到底有多“神奇”呢？以在投身特斯拉之前他成立的民營火箭公司SpaceX為例：馬斯克破天荒地選擇了回收火箭這個行業(yè)內(nèi)看起來“不可能”的任務，只因為被拋棄的火箭第一級占了整體成本的大部分。但20年后的今天，SpaceX已經(jīng)已經(jīng)能讓火箭的第一級往復使用最多7次，發(fā)射的平均成本只有傳統(tǒng)模式的50%。2021上半年，SpaceX更是累計將1020顆航天器送入太空，直接占到了全球入軌航天數(shù)量的80.8%。
更可怕的是，馬斯克的這種“突破性思維+突破性技術落地”的打法，還具有廣泛的適用性。除了特斯拉的汽車以外，馬斯克后來還在太陽能發(fā)電、人工智能研究、隧道挖掘、腦機接口等多個賽道中根據(jù)這套打法成立了其他創(chuàng)業(yè)公司，也都取得了讓行業(yè)側目的成績，當然這些都是后話。
而就特斯拉而言，馬斯克主導下最核心的技術創(chuàng)新主要有三點：解決汽車電池包中大批量鋰電芯的充放電管理難題；重構新能源時代汽車的數(shù)字化架構，創(chuàng)造更多的可能性；嘗試以單個車企的力量突破自動駕駛。
特斯拉Model S的其中一個電池模塊（圖自Gruber Motor Company）
先說第一點，最早期使用18650電池的特斯拉Model S整個電池包中最多有7000個單獨的松下圓柱形電芯，即便是后期換裝單個尺寸和體積更大的21700電池之后，整個電池包中的電芯數(shù)量也會高達4400節(jié)，電芯的數(shù)量遠遠高于寧德時代、比亞迪等其他動力電池廠商大量采用的方形電池。
因為這些電芯事實上都是單個小電池，并且在生產(chǎn)中不可避免會存在一定的差異性（容量、充放電性能），所以不能簡單粗暴地將它們連在一起，而是必須根據(jù)每一個電池的具體狀態(tài)去控制充放電的操作，電芯數(shù)量越大、控制能力的需求就越大，特斯拉在這一塊很早就展現(xiàn)出了自己的技術實力。
在今年1月底的時候，國內(nèi)車評自媒體“大家車言論”曾經(jīng)專門在封閉賽道上做過一次測試，讓特斯拉Model 3、比亞迪漢、蔚來ES6、小鵬P7、理想One同場同步激烈駕駛，在往復的全力加速（全功率輸出）和全力減速（剎車全力工作+動力回收最大），直至車輛電量耗盡。在這個測試中除了特斯拉以外，其他車輛在激烈駕駛一段時間之后，都出現(xiàn)了系統(tǒng)限制輸出功率和速度的情況，唯有特斯拉從頭到尾保持全功率輸出，這也從側面反映了特斯拉整套電池系統(tǒng)出色的管理能力、良好的散熱能力。
特斯拉Model S網(wǎng)絡拓撲圖，可以看到系統(tǒng)整體結構是“中央-子系統(tǒng)”（圖自知乎用戶“冷酷的冬瓜”）
第二點則相對艱深難理解一些，知乎用戶“冷酷的冬瓜”在2018年曾在自己的專欄文章中分析了特斯拉的電子電氣架構演變。其較早期的Model S車型雖然已經(jīng)擁有了中控大屏，并且可以控制車輛的方方面面，但是其整體電氣化架構實際上仍比較分裂，基本上都是各個功能運行在單獨的MCU芯片上，最后通過大量的數(shù)據(jù)總線連接到中控平臺上。
通過將全車各種功能、傳感器子系統(tǒng)接入中央管理系統(tǒng)，特斯拉2012年推出的Model S就已經(jīng)具備整車OTA（Over the Air Technology，）能力，廠商能夠遠程給所有用戶直接推送車輛軟件，變更車輛硬件的具體配置，不僅可以升級車載娛樂系統(tǒng)、應用程序等，還可以實現(xiàn)對ECU進行軟件更新，比如電池管理系統(tǒng)、電驅(qū)控制單元、整車控制單元等。
相比特斯拉Model S，Model 3的網(wǎng)絡拓撲圖明顯更加扁平化，子系統(tǒng)數(shù)目也更少（圖自知乎用戶“冷酷的冬瓜”）
理論上做到Model S這樣的水平已經(jīng)完全可以了，但在4年之后發(fā)布的Model 3上，特斯拉就再次對車輛的數(shù)字系統(tǒng)進行了大的變更，電氣架構直接被分割為6個部分：CCM（中央計算模塊）、LBCM（左車身控制模塊）,RBCM（右車身控制模塊）和FBCM（前車身控制模塊），以及BMS和DI(Driver Inverter)。車身上零碎的系統(tǒng)按照就近原則直接連入車身控制模塊，大大減少了車輛電氣架構的復雜性，減輕了中央處理系統(tǒng)的性能需求和負載，變相降低了車輛包括芯片和線路在內(nèi)的電氣架構成本。
這種程度的車輛電子電氣架構改進，已經(jīng)超出了傳統(tǒng)車企的“常規(guī)”操作范疇，實質(zhì)上是一個將功能從龐雜的供應商拿回來自行開發(fā)，拓展能力上限的同時增強全車各系統(tǒng)協(xié)調(diào)性的過程。在例如博世等傳統(tǒng)汽車架構巨頭還在規(guī)劃未來汽車電子系統(tǒng)發(fā)展趨勢的時候，特斯拉“三下五除二”就已經(jīng)將它們變成了現(xiàn)實，并且提供給了用戶。
最后是自動駕駛，特斯拉在這一塊的激進眾所周知，不僅一直在塑造其輔助駕駛功能很“自動”，也在之前頻頻升級自動駕駛相關的組件，甚至不惜自行打造處理芯片，但從其深度的發(fā)展歷史來看，價值最大的仍是其整體自動駕駛神經(jīng)網(wǎng)絡構建、以及基于特斯拉現(xiàn)有行駛車輛的“影子模式”數(shù)據(jù)采集（在車輛行駛中持續(xù)收集部分關鍵的駕駛數(shù)據(jù)并上傳）。
虎嗅妙投研究員Odin Asgard今年3月發(fā)布的另外一篇深案例《特斯拉60%的估值來自于它，但它到底靠譜嗎？》中就曾專門提到，從實現(xiàn)自動駕駛的角度來看，特斯拉和Google在內(nèi)的所有自動駕駛公司所采集的數(shù)據(jù)還遠遠不夠。
但就在2021年中舉行的特斯拉“AI Day”（特斯拉之前還舉辦過電池日、自動駕駛日，類似于一年一度的大技術進展）中，特斯拉第一次透露了其自動駕駛中關鍵的神經(jīng)網(wǎng)絡架構、影子模式如何與整體的神經(jīng)網(wǎng)絡結合，以及現(xiàn)在整個神經(jīng)網(wǎng)絡的成果：截止到今2021年6月底，特斯拉一共積累了7輪影子模式迭代流程，包括了100萬個由攝像頭拍攝的36幀/s、10秒時長的高度差異化場景，共計60億個包含精確的深度和加速度的物體標注，總計1.5PB的數(shù)據(jù)量。目前全球仍在正常行駛中的上百萬輛特斯拉，還在源源不斷為特斯拉提供新的有價值的數(shù)據(jù)片段。
在傳統(tǒng)汽車巨頭正式進入“內(nèi)卷”時代之前，也曾發(fā)生過激烈的技術競賽，不同車廠在發(fā)動機、變速箱等核心零部件上不斷創(chuàng)新。但跟傳統(tǒng)汽車巨頭們之前預想的“新能源汽車核心是能源類型的轉變”、“新能源汽車需要數(shù)十年的過渡期”不同，特斯拉在放下過往汽車研發(fā)包袱之后，在短短的十幾年間就將新能源車的方方面面進行了一輪輪的徹底創(chuàng)新。
雖然馬斯克的創(chuàng)新不總那么“卓有成效”（例如太陽能已經(jīng)有點黃了，地下隧道也有點銷聲匿跡了），但特斯拉的發(fā)展歷史卻足以證明一件事——燃油車年代分散而重復的汽車行業(yè)創(chuàng)新與開發(fā)，的確有辦法通過管理在體量非常有限的小公司內(nèi)實現(xiàn)。
能做到這件事的特斯拉，本身就具備充足的想象力。
特斯拉已跨過造車新勢力的“生死線”
正如上文提到的那樣，傳統(tǒng)汽車巨頭們的“保守”也并不是毫無根據(jù)，其中最大的依仗就是它們巨大體量所賦予的“規(guī)模效應”，以及隨之出現(xiàn)的“馬太效應”。
以拿下2021年全球汽車銷量冠軍的豐田集團為例，總銷量超過1000萬臺，但豐田花冠一個車型全球銷量就達113萬輛，超過特斯拉所有車型合計銷量的兩倍。且豐田花冠本身就是基于豐田TNGA-C平臺開發(fā)，如果只計算這一款車的投入產(chǎn)出比，豐田肯定是勝出的一方。
所以對于仍是汽車行業(yè)新勢力的特斯拉來說，最低的要求就是要邁過汽車行業(yè)的規(guī)?！吧谰€”——車企必須達到一定“規(guī)?！辈庞邢Ｍc對手進行同等級的PK，從而在競爭激烈的汽車行業(yè)中長久地存活下來。
必須注意，這個“規(guī)?！辈⒉皇菃我粋€屬性如銷量或者生產(chǎn)能力，而是企業(yè)自身運營過程中整體表現(xiàn)出來的“規(guī)模效應”強弱。
之所以如此強調(diào)規(guī)模效應，是因為自二戰(zhàn)之后汽車行業(yè)就進入了一個長達半個多世紀的持續(xù)增長期。龐大的市場需求，汽車作為價值較高的大件商品、消費頻次極低、新汽車制造企業(yè)的陸續(xù)出現(xiàn)，將主流市場很早拖入“內(nèi)卷”的節(jié)奏。車企自然而然地被引導成“薄利多銷”模式，大致保持15-20%毛利潤水平、5-7%凈利潤的盈利水平持續(xù)成長。
嚴格來說，在市場競爭激烈的背景下（售價增長空間有限），最終決定利潤空間的是成本。而在汽車行業(yè)中，實際上就有一個1936年就被提出的“賴特定律”：單個型號的汽車產(chǎn)量每累計增加一倍，成本價格就會下降15%。
福特T型車套用“賴特定理”
圍繞這個定律，汽車企業(yè)的規(guī)模效應基本可以被拆分為3個從下至上的維度：
企業(yè)整體的汽車生產(chǎn)規(guī)模，包括絕對的生產(chǎn)能力和全球布局（生產(chǎn)能力越大能夠達成的規(guī)模越大、全球布局越全單個車型潛在銷量越大）；
企業(yè)最終產(chǎn)品體系的簡潔程度，包括平臺化戰(zhàn)略的運用程度（最終產(chǎn)品體系越復雜規(guī)模越分散、平臺化戰(zhàn)略完成度越高復雜產(chǎn)品也能形成規(guī)模效應）；
最終單個車型的累計銷量。
在這三個維度中，特斯拉目前都有超越傳統(tǒng)車企的表現(xiàn)，整體體現(xiàn)為特斯拉在自身規(guī)模再度擴大的2021年，在凈利潤率上已經(jīng)超越了豐田、大眾、通用三家全球汽車龍頭。
先說企業(yè)整體的生產(chǎn)規(guī)模，特斯拉目前與傳統(tǒng)汽車行業(yè)巨頭仍有明顯的差距。以汽車生產(chǎn)過程中所必須的一系列廠房、機器設備為例，特斯拉對應的固定資產(chǎn)總值差不多只有豐田的1/3。將銷售額結合之后計算比率，得到企業(yè)整體生產(chǎn)能力規(guī)模效應參考值，特斯拉與3家龍頭車企存在明顯差距。
上面計算出來的規(guī)模效應參考值，事實上還不是傳統(tǒng)車企所能達到的“上限”，因為近年來全球乘用車的銷量“天花板”現(xiàn)象愈發(fā)明顯，全球車企自身的產(chǎn)能利用率都不高，實際上一定程度上已經(jīng)“降低”了傳統(tǒng)車企整體生產(chǎn)能力的規(guī)模效應表現(xiàn)。
相比之下，特斯拉卻不存在產(chǎn)能利用率不足的問題。目前特斯拉實際負責汽車生產(chǎn)的只有美國Fremont和上海兩個超級工廠，前者Model S和Model X產(chǎn)能約為60萬輛一年，Model 3和Model Y產(chǎn)能約為45萬一年；后者2020年初投產(chǎn)，到2020年末就已經(jīng)具備相當?shù)纳a(chǎn)能力。
兩家主力工廠產(chǎn)能累加，大概是105萬輛，與特斯拉全年93萬輛的實際銷量差距并不大。特斯拉自身的銷量收入與存貨資產(chǎn)比率也可以說明問題，在銷售量不斷增加的同時，存貨資產(chǎn)的金額增長緩慢，意味著產(chǎn)能幾乎沒有“堆積”，極短的時間就已經(jīng)銷售出去轉化為收入。
相比第一個維度中的不敵，特斯拉在在第二第三個維度中展現(xiàn)出了自己的優(yōu)勢。
首先是車型，特斯拉目前車型總共4款，即“S3XY”。其中Model S和Model X底盤同源、Model Y基于Model 3底盤開發(fā)而來。根據(jù)特斯拉官方披露的信息，Model X和Model S共用大約30%的零部件；Model Y和Model 3的零件共用比例進一步增長到75%。四舍五入，“省”掉了足足一款車。
相比之下傳統(tǒng)車企巨頭自身產(chǎn)品布局相對較為復雜，車款數(shù)量仍相當多，以豐田中國官網(wǎng)為例，將新能源和傳統(tǒng)能源型號單獨計算的統(tǒng)計方式下，足足有超過30款車。為了平衡數(shù)量眾多車型帶來的規(guī)模效應劣勢，豐田也在不遺余力地推進“平臺化”戰(zhàn)略。豐田的TNGA平臺目前演化出了6個版本，總共延伸出了31個實際售賣的車型。在整車外觀、內(nèi)飾仍有充足自由度的前提下，實現(xiàn)了車輛底盤、動力總成的高度生產(chǎn)整合。
在自身業(yè)務的發(fā)展之外，特斯拉高企的市值是其對抗車企巨頭另外一個重要的“勇氣”。
縱觀特斯拉的整個發(fā)展史，直到2020年才真正實現(xiàn)財年的凈利潤為正。而從2010年至今，特斯拉自身的累計凈利潤仍為負數(shù)，總共虧損4.07億美元，換算過來大概是26億人民幣。
26億看起來不多，但如果再算上特斯拉為了自身正常運行，以及通過擴大規(guī)模來提升自己整體效益的投入，特斯拉這些年在成長過程中上，實際上累計“失血（運營和投資的總和）”了25.9億美元，在2017年到2018年“失血”最多的那段時間里，更一度超過100億美元。支撐特斯拉走到今日的，是強大的融資能力。
從創(chuàng)立至今，特斯拉已經(jīng)通過多種方式融資了超過200億美元，換算過來差不多是1300億人民幣，四舍五入市場為其“贊助”了一整個廣汽集團體量的資金。
如此之多的資金，讓特斯拉能夠在自身凈利潤并不多的情況下，大筆投入生產(chǎn)規(guī)模的擴大。特斯拉過往累計的投資資金中，“設備和物業(yè)”占了90%?！霸O備和物業(yè)”投入的歷史高峰在時間點上更是與特斯拉美國Fermont工廠第一次建設（Model S和Model X投產(chǎn)）、美國Fermont工廠后續(xù)擴產(chǎn)和投產(chǎn)（擴大生產(chǎn)量、Model 3和Model Y投產(chǎn)），特斯拉上海工廠高速建設一一對應。
除了資金量可觀之外，特斯拉在融資方式上也很“巧妙”。除了公開向二級市場募資之外，特斯拉有非常多的“債轉股”融資。在特斯拉債務到期之后，如果特斯拉的股價高于其與債權人約定的目標股價，債權人就可以選擇將債務直接轉換為股票，在債務利息之外獲取更多的利潤。
而對于特斯拉來說，將債權人轉換為股東，意味著“白借錢”也就是不用花錢。從2010年至今，特斯拉一共進行了5次規(guī)模較大的債券轉股，進行了13次普通股的增發(fā)，最終令特斯拉的總股本從最初的9300萬股上升到了現(xiàn)在的1.98億股。
從結果的角度來看，大量債轉股融資除了減輕了特斯拉的還款壓力；一定程度上也讓其債務方獲得了相當多的額外利潤；唯一有所損失的是相對零散的其他投資者，需要承擔一部分債務轉換為低價股票流入市場的風險。
這也能在一定程度上解釋為什么馬斯克過往頻頻親自發(fā)推特維護股價，尤其是在2020年初開始，主動站出來“討伐”做空的特斯拉機構。因為只有特斯拉的股價一直漲，特斯拉大多數(shù)的債權人才會將特斯拉欠的錢轉化為股票。
馬斯克自身總能在特斯拉危機或者發(fā)展關鍵之時找到融資的能力同樣值得一提，最典型的是特斯拉第一個生產(chǎn)基地Fremont工廠和全球第一個Gigafactory內(nèi)華達工廠。
Fremont工廠當年其實是全球金融危機之后，美國的通用汽車售賣資產(chǎn)來轉換為資金拿出來拍賣的。當時這個工廠實際標價4200萬美元，相比其10億美元左右的造假已經(jīng)“便宜得不能再便宜”。但特斯拉通過和這個工廠的二股東豐田的溝通，談成了一個堪稱奇跡的合作：豐田給特斯拉5000萬美元認購特斯拉的股票，然后特斯拉自己再拿4200萬美元去買工廠，換句話說特斯拉自己不僅不花一分錢拿到了Fermont工廠，還額外從豐田那里要來了800萬美元的投資。
內(nèi)華達Gigafactory則更具戲劇性，在公布了自己的工廠建造計劃之后，特斯拉公開跟美國各地政府接觸，但就是不將工廠的地點確定下來。通過有意引導各地在引入條件上“賽馬”，特斯拉不僅最后又免費得到了一塊地皮，同時還減免了包括銷售稅，財產(chǎn)稅，員工稅在內(nèi)的一系列稅收。在薅完政府的羊毛之后，特斯拉又轉過頭去找松下，最終說服松下出資30%，投入生產(chǎn)設備，用于制造和供應電池。四舍五入，特斯拉用極少的投入就獲得了一世界領先的動力電池工廠。
從特斯拉的發(fā)展軌跡來看，馬斯克本人顯然非常清楚汽車行業(yè)“生死線”的存在，不然他也不會如此看重特斯拉的規(guī)模發(fā)展速度。從各種數(shù)據(jù)來看，特斯拉已經(jīng)跨過了這條“生死線”。雖然目前特斯拉仍與傳統(tǒng)車廠在規(guī)模效應上有差距，但特斯拉豐沛的融資來源和持續(xù)大規(guī)模的產(chǎn)能建設下，這個差距還將不斷縮小。
特斯拉商業(yè)模式?jīng)]問題，真正問題是大家“想太多”
嚴格來說，特斯拉目前的收入中仍被分為四塊：汽車銷售、汽車出租、能源生產(chǎn)及存儲、服務及其他。這一類目由2016年特斯拉收購了“SolarCity”之后沿用至今。
其中“能源生產(chǎn)及存儲”包括了SolarCity面向居民的太陽能發(fā)電業(yè)務以及Tesla用自身電池技術打造的儲能業(yè)務，“服務及其他”中則包括了特斯拉的服務收入、官方二手特斯拉的銷售。
早在2016年，馬斯克2016年曾公開表示特斯拉未來以“太陽能發(fā)電+儲能+新能源汽車”的組合發(fā)展，但只有新能源汽車業(yè)務經(jīng)受住了時間的考驗。尤其是當初費了九牛二虎之力才收購回來的SolarCity，其發(fā)電裝機量在美國排名，已從收購時的第2持續(xù)下滑到了2021年的60名開外。
相比特斯拉的產(chǎn)品，很多分析機構一直認為其商業(yè)模式充滿想象力，例如之前大火的“軟件定義汽車”、“特斯拉是下一個蘋果”。但在我個人看來，這些分析方式大概率并不能反映特斯拉的真實發(fā)展情況。
我們以國信證券一直沿用的特斯拉商業(yè)模式為例，其中一共分成了4塊業(yè)務，分別是硬件、軟件、服務、其他業(yè)務。在上文最開始分析特斯拉屬性之時，我們實際上只分成了兩部分，即“汽車相關業(yè)務”和“其他業(yè)務”。而在特斯拉自身的財務報表中，分析機構給與極大想象空間的軟件和服務都被歸類到了“服務和其他”。
這個類目在2015年第一季度時啟用，但它并不是一個全新的“業(yè)務”，而是從特斯拉此前的“汽車銷售”類目剝離而來。從2015年至今，“服務及其他”累計收入了97.5億美元，成本累計為116.3億美元，累計虧損了近20億美元。
這其實體現(xiàn)了特斯拉在提供“服務”時與智能手機廠商如蘋果提供“服務”的根本性不同：雖然同為服務消費者，在特斯拉車機上裝軟件也與手機上有一定的類似，但蘋果的應用服務生態(tài)遠比特斯拉龐大多得多，并且特斯拉的大部分服務都是有著巨大的前置成本的。
以充電服務為例，截至2021年底，特斯拉在全球擁有近3500座超級充電站，公眾場所中布置的超充電樁更是達到了31000多個，但這些都需要場地和維護顯然需要額外的投入。
其次是被吹得神乎其神的各種OTA功能，例如上網(wǎng)服務、動力加速服務包、續(xù)航能力升級、智能召喚服務包，后排加熱功能包以及最貴的全自動駕駛功能。這些“付費升級服務”看起來是添加功能，大部分實際上是將出廠之后被禁用的功能重新啟動。智能召喚、上網(wǎng)服務這些純軟件功能相對還好些，像續(xù)航能力升級、后排加熱、全自動駕駛，同樣需要前期的“額外投入”。
你要實現(xiàn)續(xù)航能力升級，就必須電池本身容量有冗余，在車輛出廠的時候用軟件代碼“屏蔽”一部分容量；你如果想要后排能夠加熱，就需要在后排的座椅里面提前布置好加熱裝置；你如果希望每一輛車都能擁有全自動駕駛功能，那么生產(chǎn)的時候就要安裝最高規(guī)格的自動駕駛硬件。
這種通過軟件OTA來管理每一臺車輛的功能，最重要的意義顯然不是賺更多的錢。而是最大程度標準化特斯拉的生產(chǎn)過程，除了車身顏色這些不可避免的組件，每一輛特斯拉都能夠在出廠前或者出場后根據(jù)軟件來調(diào)整自身配置，反過來一定程度上掃除了車輛配置個性化給生產(chǎn)上帶來的額外壓力。
考慮到特斯拉服務中很多OTA包中價格比較貴的一次性包大多是新車主安裝，所以我們可以直接將特斯拉單季的“服務及其他收入”，直接除以特斯拉單季的汽車銷量，就會得到一個非常有趣的收入平均值走勢：2015年到2017年連續(xù)上升，最高一度接近12000美元，隨后不斷回落，目前最新的平均值已經(jīng)掉到了不足4000美元。
這個數(shù)值的變化其實非常鮮明地說明了一個轉變——早期相當多的特斯拉車主的確嘗鮮了自動駕駛功能，但隨著時間推移，新車主們購買最貴的全自動駕駛功能的人越來越少。這也能解釋為什么特斯拉要今年在美國上線全功能自動駕駛的月度訂閱服務，嘗鮮全功能自動駕駛的門檻從之前的10000美元，直接下降到了199美元。
最后需要展開聊一下的是這些年被給予了無限想象力的Robotaxi。
首先我們需要先看下特斯拉自身的租用服務的運營情況，在2021年，特斯拉的租用服務在第四季度獲得了飛躍式的成長，在整體“汽車收入”160億美元中，占到了6.28億美元。從特斯拉汽車租用服務從2015年第三季度在財報中單獨列出開始計算，這一塊的收入基本處于一個穩(wěn)步上漲的趨勢，并且保持毛利潤在40%-50%的水平（中間因為換代出現(xiàn)了幾個季度的下滑）。
目前特斯官方售價3.99萬美元的Model 3，官方出租方案為首付5600美元，然后接下來36個月每個月交389美元，折算下來大概每個月是530美元。（特斯拉官方車輛的租金與里程限制對應，此處為每年10000英里，約合1.6萬公里）按照這個價格關系，即3年租金19000美元，以及車輛殘值大致為30%計算，特斯拉用于出租的車輛基本只要簽訂兩次3年租約就可以保持不虧損。
而RoboTaxi與長期租用相比，大致存在以下幾個不同：
RoboTaxi最終不需要人類駕駛員，在特斯拉的成本上應與長期租用相似（均只使用車）；
因為RoboTaxi提供的服務中除了車，還有自動駕駛服務，預估其單位里程收入應2.5-3.5倍于普通租車；
RoboTaxi實際訂單應以短程為主，且不同訂單之間需要一定的里程銜接，全天有效工作時間預計為10小時。
按照以上這些數(shù)字推算，Robotaxi的毛利潤空間最高有望比長期租車再高40%。但必須注意的是，無論是長期租車還是Robotaxi，背后都需要面對巨大的資產(chǎn)壓力。
以2021第四季度財報中披露的數(shù)字為例，特斯拉汽車租用相關的固定資產(chǎn)已經(jīng)上升到了45.1億美元，而同期的收入和凈利潤僅為6.28億和2.32億美元，按照這個數(shù)字，即便固定資產(chǎn)不再增加，特斯拉也需要12個季度實現(xiàn)收益平衡（按車輛殘值30%計算）。如果是Robotaxi的話，特斯拉只需要8個季度就能實現(xiàn)收益平衡（按照車輛殘值40%計算）.
參考特斯拉目前157億美元的“物業(yè)、地產(chǎn)和設備”資產(chǎn)（絕大部分為汽車業(yè)務）規(guī)模下29億美元的毛利潤，同等規(guī)模下“汽車租用”的毛利潤推算值僅為7.95億美元，Robotaxi的毛利潤推算值僅為11.14億美元。
簡而言之，相比生產(chǎn)售賣汽車，無論是租用還是Robotaxi，在經(jīng)濟賬上其實都不劃算。假使要讓特斯拉的Robotaxi業(yè)務在賺錢能力上追上造車，Robotaxi的整體盈利能力必須3.5倍于車輛租用。目前看來是一個非常難達到的目標。
最后算算帳
以現(xiàn)在這個時間點回看特斯拉的發(fā)展歷程，可以看到兩條清晰的路線：
圍繞新能源汽車，不斷加大研發(fā)，利用技術創(chuàng)新武裝其產(chǎn)品吸引力和擴大商業(yè)化潛力；
堅定不移尋找資金注入，加速特斯拉的“規(guī)?！卑l(fā)展速度，以獲得和傳統(tǒng)車企巨頭們一戰(zhàn)的資格。
就新造車勢力而言，特斯拉所走過的這條成功路線后來者基本不可能模仿。無論是特斯拉起步于上一次全球金融危機，期間還數(shù)次獲得了極為重要的融資，最后還在疫情之后遇上了全球的量化寬松。這些數(shù)十年一遇的大環(huán)境背景，加上馬斯克本人對于整個公司乃至產(chǎn)業(yè)的遠見，最終讓特斯拉走到了今天。
當然馬斯克也是有自己的“極限”的，例如上文提及的2016年收購的太陽能發(fā)電和儲能公司SolarCity，這些年每況愈下，大概率是“硅谷鋼鐵俠”將自己的精力都放在了火箭和造車上。
最后我們來簡單聊聊特斯拉的未來預期。
若是按照特斯拉現(xiàn)有信息計算，市盈率大致為154，即便參考特斯拉最近兩年特斯拉環(huán)比48%的營收超高增速，以及13%超高凈利潤預期，其市值相比全球汽車行業(yè)10左右的平均PE水平仍多“透支”了10年。
從營收來倒推，如此之高增長意味著屆時特斯拉需要實現(xiàn)32倍于目前的營收水平，即便未來特斯拉產(chǎn)品均價不會下調(diào)，那么特斯拉一年將要大致售出3200萬臺新能源車，這個數(shù)字放在全球仍在日益萎縮的汽車市場中來看，顯然不現(xiàn)實。
按照特斯拉目前的發(fā)展計劃，接下來的關鍵是歐洲市場的開辟，德國工廠已經(jīng)經(jīng)歷了兩次延期，2022年初有希望最終投產(chǎn)；美國德克薩斯州的工廠建設也在如火如荼地進行中，大致也是2022年投產(chǎn)的節(jié)奏。
按照目前的建設規(guī)模，參考特斯拉目前運行的兩家造車工廠，特斯拉在2023年初到2023年中旬可能就會比現(xiàn)在再次產(chǎn)量翻倍。其中德國柏林計劃主產(chǎn)Model Y，得州除了Model Y之外還會投產(chǎn)美國消費者非常期待的Cybertruck。
隨著特斯拉的工廠規(guī)模不斷擴大，地區(qū)覆蓋擴大、車型增多，困擾龍頭傳統(tǒng)車企的問題大概率也會出現(xiàn)在特斯拉身上，例如市場相對飽和之后銷售放緩、競爭對手車型壓低產(chǎn)品利潤空間、越來越多新車型反過來降低企業(yè)規(guī)模效應等等。
從長遠來看，因為全球汽車市場有限的容量，特斯拉的成長終將放緩，但至少從目前得市場形勢和特斯拉發(fā)展趨勢來看，這個拐點還沒有出現(xiàn)。
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