管理規(guī)模超過(guò)1000億美元，美國(guó)知名投資機(jī)構(gòu)GMO（Grantham， Mayo， & van Otterloo ）的聯(lián)合創(chuàng)始人杰利米·格拉漢姆（Jeremy Grantham）近日發(fā)布報(bào)告《荒野逃生（LET THE WILD RUMPUS BEGIN）》。
報(bào)告警告美股投資者，美國(guó)股市長(zhǎng)達(dá)10年的牛市泡沫即將破裂，美國(guó)三大指數(shù)之一的標(biāo)普500的下跌幅度可能達(dá)到45%。但他看好新興市場(chǎng)的股票，以及日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的低估值公司。同時(shí)，他提醒投資者，持有現(xiàn)金可能是更好的選擇，或者配置一定的金銀等貴金屬。
格拉漢姆并非普通分析師。作為美國(guó)頭部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的掌門人，其過(guò)往曾多次準(zhǔn)確預(yù)測(cè)美國(guó)股市的泡沫破裂，包括2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年牛市頂部、以及2009年熊市底部等?？紤]到GMO在國(guó)際資本市場(chǎng)的影響力，以及格拉漢姆過(guò)往的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，記者將報(bào)告的主要邏輯和結(jié)論進(jìn)行翻譯。
概述
今天的美國(guó)股市，正處于過(guò)去一百年來(lái)第四次的超級(jí)泡沫當(dāng)中。每一次超級(jí)泡沫的出現(xiàn)，都有一些共同的特征。目前，這些特征都已經(jīng)出現(xiàn)了。
這些超級(jí)泡沫的倒數(shù)第二個(gè)階段是資產(chǎn)價(jià)格上漲速度加快到整個(gè)牛市平均速度的兩到三倍。在本輪超級(jí)泡沫中，美國(guó)股市的加速上漲始于2020初，在2021年2月結(jié)束。在此期間，納斯達(dá)克(13768.9218, -385.10, -2.72%)指數(shù)從2019年底上升了58%（如果從新冠疫情暴發(fā)后的低點(diǎn)開(kāi)始算，漲幅更是達(dá)到驚人的105%）。
超級(jí)泡沫的最后一個(gè)階段表現(xiàn)是投機(jī)性股票表現(xiàn)不佳，但藍(lán)籌股仍在繼續(xù)上漲。1929年和2000年股市泡沫前曾經(jīng)發(fā)生過(guò)，而現(xiàn)在正在發(fā)生同樣的事。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的一個(gè)合理解釋是，經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人士知道市場(chǎng)價(jià)格過(guò)高。但出于商業(yè)原因，他們必須繼續(xù)在懸崖邊上的舞池里繼續(xù)跳舞，并假裝若無(wú)其事。如果最終不得不跳下懸崖，他們寧愿抱著更安全的股票。
這就是為什么在超級(jí)泡沫結(jié)束時(shí)，投機(jī)性的股票首先下跌，然后下跌會(huì)緩慢地蔓延至藍(lán)籌股。泡沫后期最重要和最難定義的是瘋狂投資者行為的敏感特征。但在過(guò)去的兩年半里，毫無(wú)疑問(wèn)，我們已經(jīng)看到了瘋狂的投資者行為——甚至比 2000 年還要多——尤其是在 meme 股票（譯者注：在WallStreetBets等股票論壇上被散戶交易者青睞的股票的統(tǒng)稱）和新能源汽車相關(guān)股票，加密貨幣和NFT中。
超級(jí)泡沫貫穿其各個(gè)階段的已經(jīng)完成，瘋狂的踩踏可能隨時(shí)開(kāi)始。
這一次超級(jí)泡沫，類似于1980年代的日本，是包括股市和房地產(chǎn)等多個(gè)泡沫疊加在一起，異常危險(xiǎn)。當(dāng)悲觀情緒重新回到市場(chǎng)時(shí)，美國(guó)將出現(xiàn)歷史上最大的財(cái)富消失。
泡沫和超級(jí)泡沫的定義：
我們一直通過(guò)對(duì)極端值的統(tǒng)計(jì)測(cè)量來(lái)定義投資泡沫——與趨勢(shì)的偏差為2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。對(duì)于一個(gè)隨機(jī)的、正態(tài)分布的序列，比如拋一枚硬幣，每44次試驗(yàn)就應(yīng)該發(fā)生一次2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差事件。這個(gè)定義看上去有點(diǎn)武斷的，但很合理。
但在現(xiàn)實(shí)生活中，由于人的非理性行為，異常事件發(fā)生的可能性會(huì)更高。
我們研究了金融史上所有資產(chǎn)類別的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)總共有300多次2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的情況。在發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)中，過(guò)去100年中每一次2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的股票泡沫，最終的結(jié)果就是崩盤，股價(jià)會(huì)跌回到泡沫形成之前的趨勢(shì)。
但市場(chǎng)在極端情況下，泡沫不會(huì)僅僅停留在2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。所以我將‘超級(jí)泡沫’定義為 3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差事件。還是用拋硬幣舉例，每拋100次這種情況會(huì)發(fā)生一次，但在現(xiàn)實(shí)生活中發(fā)生的頻率可能比這高兩到三倍。
美國(guó)過(guò)去100年曾發(fā)生過(guò)三次的超級(jí)泡沫：1929年和2000年的股票，以及2006年的房地產(chǎn)。此外，1980年代末期的日本股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)也是如此。
我們?nèi)祟惔_實(shí)很瘋狂！
我們推算出來(lái)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的趨勢(shì)值約為2500點(diǎn)，而目前標(biāo)普500指數(shù)是4700點(diǎn)，這也意味著標(biāo)普500的下跌幅度可能達(dá)到45%。
多重資產(chǎn)泡沫同時(shí)存在的危害
日本40年前的歷史清楚地表明了一件事：雖然股票泡沫很危險(xiǎn)，但房地產(chǎn)泡沫更危險(xiǎn)。如果兩者同時(shí)發(fā)生，那可能就是一場(chǎng)災(zāi)難。40年前，日本股市和樓市泡沫的破裂，至今仍在影響著這個(gè)國(guó)家。直到現(xiàn)在，日本股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)都沒(méi)有恢復(fù)到1989年的峰值。
圖：日經(jīng)225指數(shù)和日本6個(gè)主要城市房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)走勢(shì) （截至 2022 年 1 月 7 日，數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博）
現(xiàn)在，多個(gè)類別的資產(chǎn)泡沫同時(shí)發(fā)生在美國(guó)，這種情況在美國(guó)歷史上還是第一次發(fā)生。
首先，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫是史無(wú)前例的。今天美國(guó)的房屋價(jià)格中位數(shù)和家庭收入中位數(shù)的比值創(chuàng)下了歷史新高。2021年，美國(guó)房?jī)r(jià)漲幅超過(guò)20%，甚至超過(guò)了2006年。
圖：美國(guó)房?jī)r(jià)中位數(shù)和收入中位數(shù)的比值
其次，美國(guó)股票的投資者的行為更狂熱和極端。他們相信股市會(huì)永遠(yuǎn)漲下去，所以一直在買買買。這是典型的泡沫參與者的心態(tài)。有趣的是，在其他發(fā)達(dá)國(guó)家，房?jī)r(jià)雖然也在上漲，但股票市場(chǎng)的表現(xiàn)卻落后于美國(guó)。
第三，美國(guó)的債券價(jià)格同樣顯著高于世界上其他主要國(guó)家，債券利率也是史上最低。
第四，包括石油和重要金屬在內(nèi)的大宗商品價(jià)格同樣高于趨勢(shì)值（譯者注：國(guó)際油價(jià)仍然沒(méi)有達(dá)到2008年金融危機(jī)前的水平）。
最后，聯(lián)合國(guó)公布的全球食品價(jià)格指數(shù)接近歷史最高水平。
圖：聯(lián)合國(guó)食品價(jià)格指數(shù)
商品價(jià)格高企將會(huì)推高通(164.93, -1.57, -0.94%)貨膨脹水平，并損害實(shí)際收入?；乜?008年，大宗商品價(jià)格上漲和資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，最終將會(huì)造成經(jīng)濟(jì)的重大損失。
我們應(yīng)該知道，以上這些泡沫同時(shí)聚集，沖擊力將會(huì)數(shù)倍于單個(gè)泡沫。2007年，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破裂造成的直接損失是10萬(wàn)億美元，或者美國(guó)半年的GDP。但當(dāng)時(shí)，債券市場(chǎng)只有垃圾債的價(jià)格有泡沫，而股票市場(chǎng)的泡沫則不大。而當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂后，股票和債券市場(chǎng)也都遭受了重創(chuàng)。
即使當(dāng)前多個(gè)資產(chǎn)價(jià)格泡沫已經(jīng)開(kāi)始同時(shí)發(fā)生，但美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有真正重視起來(lái)。
這是怎么發(fā)生的：美聯(lián)儲(chǔ)永遠(yuǎn)不會(huì)學(xué)習(xí)嗎？
回顧歷史，美國(guó)近25年出現(xiàn)了數(shù)次大的資產(chǎn)泡沫，這并不正常。我覺(jué)得這不是運(yùn)氣的問(wèn)題，而是沃爾克（譯者注：1979年至1987年擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席）后歷任鴿派美聯(lián)儲(chǔ)主席的問(wèn)題。他們不僅容忍這些泡沫，甚至可以說(shuō)是放任。
比如格林斯潘（譯者注：1987年至2006年擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席）。我對(duì)他的能力一直有質(zhì)疑，無(wú)論是他在任，還是現(xiàn)在。在1990年代后期，美國(guó)股市經(jīng)歷了迄今為止最大的股票泡沫，他是背后最大的推手。泡沫破滅后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)付出了極大代價(jià)。
他的繼任者伯南克（譯者注：2006年至2014年擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席）理應(yīng)從中得到教訓(xùn)。他本應(yīng)該提前意識(shí)到美國(guó)房地產(chǎn)的泡沫，但他并沒(méi)有。當(dāng)年，面對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)明顯的超級(jí)泡沫現(xiàn)象，伯南克堅(jiān)稱‘美國(guó)樓市只是反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的基本面’，‘美國(guó)樓市從未崩盤’。他想要傳達(dá)的信息沒(méi)有說(shuō)出來(lái)，但很清楚：‘房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)不會(huì)下跌，因?yàn)闆](méi)有泡沫，也永遠(yuǎn)不可能有泡沫。’
如果單純從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度看，他可能是對(duì)的：美國(guó)的樓市過(guò)往確實(shí)沒(méi)有泡沫。因?yàn)楦鱾€(gè)地方的樓市的漲跌并不完全統(tǒng)一，整體來(lái)看，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都很正常。但在格林斯潘和伯南克的接力寬松后，最終，整個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)，開(kāi)始整齊劃一地上漲。
如果兩位主席沒(méi)有發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，那美聯(lián)儲(chǔ)精通統(tǒng)計(jì)學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家呢？他們難道沒(méi)有發(fā)現(xiàn)問(wèn)題嗎？
我覺(jué)得有兩個(gè)解釋，要么是他們學(xué)術(shù)水平有問(wèn)題，要么是他們礙于唱反調(diào)的職場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：不要提供你的老板不想聽(tīng)到的信息。所以，他們最終選擇了沉默。
于是，這場(chǎng)史無(wú)前例的，顯然‘不存在’的房地產(chǎn)泡沫，最終破裂并回落到泡沫之前存在的趨勢(shì)。
美國(guó)房地產(chǎn)超級(jí)泡沫的破裂，最終給美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損害。
因此，美聯(lián)儲(chǔ)第二次成為超級(jí)泡沫的‘幫兇’。而這一次，由于房地產(chǎn)泡沫破滅、相關(guān)的抵押貸款混亂以及隨之而來(lái)的美國(guó)股市下跌——只是價(jià)格高估而不是泡沫——加劇了痛苦。最終，這場(chǎng)房地產(chǎn)危機(jī)導(dǎo)致了整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條，各大金融機(jī)構(gòu)獲得了前所未有的救助。
這場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)后，雖然伯南克和保爾森（譯者注：金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)任美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)）在游說(shuō)國(guó)會(huì)救助等方面表現(xiàn)出色但總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)作為一個(gè)龐大經(jīng)濟(jì)體的舵手，輕率地讓經(jīng)濟(jì)在危險(xiǎn)水域中高速行駛，并且忽視了冰山的風(fēng)險(xiǎn)。在船觸礁后，船長(zhǎng)本應(yīng)受到到處罰，甚至審判。但恰恰相反，在船沉沒(méi)后，船長(zhǎng)卻因幫助婦女和兒童（譯者注：指AIG、花旗銀行等陷入困境的金融機(jī)構(gòu)）登上救生艇而獲得獎(jiǎng)勵(lì)。
格林斯潘在位時(shí)，就持續(xù)放松對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。正是這些金融機(jī)構(gòu)催生了房地產(chǎn)超級(jí)泡沫的發(fā)生。相比2000年的股市泡沫，這個(gè)房地產(chǎn)泡沫更大，造成的后果也更嚴(yán)重。
美聯(lián)儲(chǔ)理應(yīng)從過(guò)去數(shù)十年的超級(jí)泡沫中學(xué)到教訓(xùn)，并提前阻止他們發(fā)生。但可惜，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有做得這點(diǎn)。我們滿足于更多的救生艇，而不是避免冰山。我們?cè)彶⑼洘o(wú)能，甚至無(wú)法懲罰他們徹頭徹尾的瀆職行為。（冰島，人口30萬(wàn)，26名銀行家被送進(jìn)監(jiān)獄；美國(guó)，人口3億，進(jìn)監(jiān)獄的銀行家人數(shù)，零）
泡沫、增長(zhǎng)和(7.09, -0.02, -0.28%)不平等
資產(chǎn)泡沫帶來(lái)長(zhǎng)期的負(fù)面影響是持續(xù)增加的不平等：如果想要參與資產(chǎn)價(jià)格的上漲，你需要擁有一些資產(chǎn)，而占人口四分之一的普通人卻一無(wú)所有。相比之下，前1%的人擁有超過(guò)全國(guó)三分之一的資產(chǎn)。
我們發(fā)現(xiàn)，自1997年后，美國(guó)的不平等的程度在迅速惡化，現(xiàn)在已經(jīng)成為所有富裕國(guó)家中最不平等的國(guó)家。更令人震驚的是，整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性水平最低，甚至比英國(guó)還要糟糕。而幾十年前，英國(guó)因?yàn)樯鐣?huì)和經(jīng)濟(jì)僵化，還是我們的嘲笑對(duì)象。
不平等加劇的直接后果是大眾的消費(fèi)的減少。從邊際效應(yīng)上看，有錢人變得更有錢不會(huì)增加多少消費(fèi)，但對(duì)普通人來(lái)說(shuō)，他們則不會(huì)把增加的收入都消費(fèi)出去。
2008年房地產(chǎn)泡沫破滅后，政府和美聯(lián)儲(chǔ)曾出臺(tái)了創(chuàng)紀(jì)錄的救助措施。這次新冠疫情危機(jī)暴發(fā)后同樣如此。但這一切都會(huì)有后果。而這一次就是金融史上最危險(xiǎn)的資產(chǎn)價(jià)格飆升。在未來(lái)某個(gè)日子，當(dāng)悲觀情緒爆發(fā)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格下跌將不可避免。
如果所有這些資產(chǎn)價(jià)格下跌三分之一，僅在美國(guó)，總財(cái)富損失就將達(dá)到35萬(wàn)億美元。如果這種負(fù)面的財(cái)富和收入效應(yīng)，再加上能源、食品和其他商品短缺而產(chǎn)生的通脹壓力，我們將面臨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。
超級(jí)泡沫的最后時(shí)刻
超級(jí)泡沫倒數(shù)第二個(gè)階段的特點(diǎn)是‘吹散’（blow-off）——股價(jià)上漲速度加快至牛市前期平均水平的兩到三倍。此前歷史上發(fā)生過(guò)的超級(jí)泡沫并無(wú)兩樣。
圖：股市超級(jí)泡沫的‘吹散’階段
至于瘋狂的投機(jī)行為，從2020年開(kāi)始就發(fā)生過(guò)很多件不同尋常的事：
1、瘋狂的 meme 股票，包括GME和AMC。這是兩家基本面普通的公司，但在股票論壇用戶情緒的推動(dòng)下，它們分別從新冠疫情后的低點(diǎn)反彈到2021年的高點(diǎn)，分別上漲了120倍和 38 倍。GME的市值一度占整個(gè)羅素2000指數(shù)（譯者注：美國(guó)股市的一個(gè)小盤股指數(shù)）的20%。
2、加密貨幣狗狗幣上漲了近300倍，達(dá)到900億美元的市值，而這僅僅是因?yàn)榘Ｂ ゑR斯克一直在開(kāi)玩笑。
3、Hertz（譯者注：美國(guó)一家大型租車公司）宣布將購(gòu)買特斯拉(943.9, -52.37, -5.26%)車隊(duì)后股價(jià)迅速飆升。
這些事件中的大多數(shù)現(xiàn)在都已成為過(guò)去，過(guò)去六個(gè)月人們對(duì)這種快感越來(lái)越麻木。GME、AMC、狗狗幣和超過(guò)三分之一的納斯達(dá)克股票現(xiàn)在都從高點(diǎn)下跌了50%以上，比特幣下跌了 50% 。我看好的一家做動(dòng)力鋰電池的公司，Quantumscape，市值一度超過(guò)了通用汽車(53.28, -1.37, -2.51%)。但現(xiàn)在，它的股價(jià)已經(jīng)跌去了83%。
圖：過(guò)去一年美國(guó)股市各類別表現(xiàn)。表現(xiàn)最好的是標(biāo)普500指數(shù)前10大市值股票。隨后是標(biāo)普500指數(shù)，羅素2000指數(shù)（小盤股指數(shù)），表現(xiàn)最差的是高盛非盈利科技股指數(shù)。
吸血鬼之死
此時(shí)此刻，我們正處于牛市吸血鬼階段：你把你擁有的一切都扔給它，你用新冠疫情刺激它，你用量化寬松的結(jié)束和更高利率的承諾去壓制它，你用意想不到的通貨膨脹毒害它，但沒(méi)用，指數(shù)仍然在上漲。
在以前，這些套路總是可以壓低市盈率，但這次可能做不到。就像2007年下半年，房地產(chǎn)抵押?jiǎn)栴}被曝光、金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)爆雷，但牛市仍然在蹣跚前行，市場(chǎng)以為上漲是永恒的。但最終，結(jié)果沒(méi)有意外。
結(jié)論：作為投資者該怎么做？
GMO的建議是盡量避免美國(guó)股票，但我們看好新興市場(chǎng)和幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的價(jià)值股，尤其是日本。就我個(gè)人而言，我也喜歡一些靈活的現(xiàn)金，一些抵御通脹的商品，以及一點(diǎn)點(diǎn)金銀。對(duì)于加密貨幣，我覺(jué)得這就是當(dāng)代‘皇帝的新裝’。
我越來(lái)越覺(jué)得自己是一個(gè)看著沒(méi)穿衣服皇帝經(jīng)過(guò)的男孩。如此多的重要人物和機(jī)構(gòu)都在欣賞加密貨幣那令人難以置信的外套，這件外套在技術(shù)上如此復(fù)雜和優(yōu)越，以至于普通人根本無(wú)法理解，必須穿上它信任。我不會(huì)。在這種情況下，我學(xué)會(huì)了寧愿回避而不是信任。