原創(chuàng) 周欣瑜 華爾街見聞
元宇宙源于1992 年斯蒂芬森的《雪崩》，其描述了一個(gè)平行于現(xiàn)實(shí)世界的虛擬世界，Metaverse，所有現(xiàn)實(shí)生活中的人和物都有一個(gè)映射的虛擬分身。
谷歌詞典引用牛津釋義，將形容詞“元”定義為：自身或其相同類型的映射，即自我參照。
如果是這樣的話，那么還有比商品市場(chǎng)、通脹率和通脹市場(chǎng)更“元”的東西嗎？
近日，摩根史丹利在關(guān)于“元通脹”的報(bào)告中指出：大宗商品價(jià)格、整體通脹指數(shù)和盈虧平衡通脹率（以債券市場(chǎng)的交易收益率呈現(xiàn)），往往在自我參照循環(huán)中相互定價(jià)。
商品價(jià)格上漲？然后總體通脹率必將上升，所以要購(gòu)買與通脹掛鉤的債券。反過來，盈虧平衡通脹率上升？那通貨膨脹必然是個(gè)問題，所以買商品作為對(duì)沖。當(dāng)前這樣的邏輯比比皆是，甚至無法被反駁。
如此一來我們便陷入了“元通脹”。
很大程度上，大宗商品價(jià)格、整體通脹指數(shù)和盈虧平衡通脹率不就是一回事么？他們就像是同一個(gè)人在不同鏡子中的映射或者說虛擬分身一樣。
如果以任意其一為參照，去認(rèn)識(shí)通脹甚至指導(dǎo)通脹交易，無異于根據(jù)鏡子里的自己來采取行動(dòng)。就好比你覺得有些冷加了件衣服，照鏡子的時(shí)候看到鏡子里的人也加了件衣服，于是你預(yù)計(jì)未來可能會(huì)更冷，又加了件衣服。結(jié)果鏡子里的人也又加了件衣服...
這樣的自我參照，最終放大了通脹預(yù)期。
當(dāng)然如果長(zhǎng)期盈虧平衡通脹率（比如美聯(lián)儲(chǔ)參考的5年通脹補(bǔ)償措施的通脹率）對(duì)短期盈虧平衡通脹不那么敏感，那么這種自我參考的循環(huán)就不會(huì)有太大的問題。它們最終會(huì)被實(shí)際的變化所修正。
而央行們對(duì)大宗商品價(jià)格和盈虧平衡通脹率（5年甚至比5年更長(zhǎng)期的遠(yuǎn)期指標(biāo)）變動(dòng)的反應(yīng)也不至于那么自我參照。央行行長(zhǎng)們知道，市場(chǎng)價(jià)格隱含通脹率包含了預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，他們會(huì)根據(jù)實(shí)際消費(fèi)、調(diào)研預(yù)測(cè)、計(jì)算模型等各種方式將預(yù)期和實(shí)際情況區(qū)分開來。
然而，當(dāng)市場(chǎng)隱含的遠(yuǎn)期通脹率指標(biāo)走向極端時(shí)，央行行長(zhǎng)可能和投資者一樣會(huì)感到緊張。
由此形成了另一種“元”的自我參照循環(huán)。這一次雖然不是照鏡子，但原理類似。也好比央行行長(zhǎng)們走在大街上，看到越來越多的人開始加衣服，甚至加得很厚（而且比較要命的是，在通脹短期內(nèi)會(huì)還會(huì)自我實(shí)現(xiàn)），人們開始強(qiáng)烈要求央行“供暖”，央行就會(huì)緊張未來降溫的程度和持續(xù)性，甚至真的提前開始“供暖”。
即投資者恐懼、央行恐懼、央行政策被市場(chǎng)定價(jià)以及最終央行政策被倒逼，或許我們可以稱之為“元加息”。
從當(dāng)前來看，英國(guó)央行似乎已經(jīng)有些緊張了，而澳聯(lián)儲(chǔ)也被市場(chǎng)倒逼放棄了收益率曲線控制。但至少美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行依然表現(xiàn)的氣定神閑，他們正努力打消著市場(chǎng)過度的政策定價(jià)（要求“供暖”）。
當(dāng)然相反的情況也同樣會(huì)出現(xiàn)，上升的東西也可能會(huì)下降。
鑒于市場(chǎng)存在如此“元”的特質(zhì)，押注通脹的投資者短期內(nèi)需要密切關(guān)注商品價(jià)格的變化，即拐點(diǎn)時(shí)刻的到來。包括部分備受矚目的供應(yīng)鏈中斷商品的期貨市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了頂峰（木材、熱煤和天然氣）甚至煤炭和鐵礦石等商品的運(yùn)輸成本也已達(dá)到峰值。
以及同樣作為貨幣政策定價(jià)鏡中自己的短期利率市場(chǎng)，在“元”的路徑下，似乎已經(jīng)包含了央行們“最鷹”的預(yù)期。未來這些鷹派情緒可能會(huì)有所淡化。
如何避免陷入“元通脹”？
除了短期關(guān)注商品價(jià)格變化之外，要避免陷入“元通脹”最重要的方法是要建立綜合的參照指標(biāo)，以及通過觀察這些指標(biāo)尋找背后的原因和規(guī)律。
我們總是寄希望與通過一兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)來預(yù)測(cè)通脹甚至經(jīng)濟(jì)周期的變化，但其實(shí)它們應(yīng)該是一系列相互獨(dú)立又相互驗(yàn)證的觀察指標(biāo)。
一個(gè)人加衣服未必是降溫，可能是大風(fēng)，可能是好看，也可能是感冒了。甚至一群人也未必是。可是當(dāng)我們同時(shí)看到葉子落了、晝短夜長(zhǎng)，動(dòng)物遷徙，那極大可能是真降溫了。放在通脹上，就是除了關(guān)注商品價(jià)格之外為什么還要關(guān)注消費(fèi)需求、收入增長(zhǎng)、生產(chǎn)缺口等。
更進(jìn)一步來說，這些參照指標(biāo)都是結(jié)果，一旦導(dǎo)致供需變化的原因變了，那么這些結(jié)果早晚都會(huì)變化。因而我們對(duì)通脹的預(yù)期不能是自我參照、也不能僅僅是結(jié)果參照，而是要基于因果參照。
就好像在盛夏的時(shí)候，即使遭遇一場(chǎng)降溫，氣候很快還會(huì)炎熱，沒必要馬上加衣服。而在夏末的時(shí)候，就算還會(huì)熱幾天，但是轉(zhuǎn)涼勢(shì)不可逆，做好加衣御寒的準(zhǔn)備才是權(quán)宜。這個(gè)邏輯鏈中，冷熱是結(jié)果參照，穿衣是交易行為，但真正的原因是“季節(jié)變化”！
在本輪通脹中，最重要的原因來自于兩個(gè)方面，一是供給端因?yàn)榍捌诘娜セ鸵咔榈姆糯?，矛盾變得尤為突出。另一個(gè)是需求端因?yàn)樨?cái)政貨幣化的助推顯著過熱。
當(dāng)然隨著疫情的好轉(zhuǎn)，供給端矛盾有望逐步緩解，但是需求端財(cái)政貨幣，水來如山倒水去如抽絲的態(tài)勢(shì)，卻一直在抬升長(zhǎng)期通脹的壓力。換而言之季節(jié)并沒有發(fā)生變化！
當(dāng)前美、歐等國(guó)家收益率曲線快速走平，短端大幅上行確實(shí)是因?yàn)椤霸钡奶刭|(zhì)，市場(chǎng)在自我參考的道路上，即對(duì)通脹-貨幣政策收緊包含了過度的預(yù)期。但是長(zhǎng)端偏弱的主要矛盾，我們并不贊同市場(chǎng)主流認(rèn)為的是對(duì)未來經(jīng)濟(jì)回落的擔(dān)憂。而應(yīng)該是對(duì)通脹持續(xù)性認(rèn)知的不足，尤其是央行們對(duì)通脹持續(xù)性的否認(rèn)。
也就是說，收益率曲線平坦化來自于短期市場(chǎng)對(duì)“元加息”的預(yù)期和長(zhǎng)期央行否認(rèn)通脹之間的矛盾。因此未來曲線變陡將主要來自于長(zhǎng)端收益率的補(bǔ)償性上行。（如果是加息預(yù)期和經(jīng)濟(jì)回落擔(dān)憂的話，曲線變陡將主要來自于短端收益率的回落）。
本周美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議Taper正式落地。鮑威爾依然在竭力打消市場(chǎng)“元通脹”、“元加息”的同時(shí)，內(nèi)心是不是也在隱隱擔(dān)憂，未來有一天可能不得不走上類似英國(guó)央行的道路？我們不得而知。但作為資產(chǎn)之錨的長(zhǎng)期收益率上行之路肯定遠(yuǎn)未結(jié)束。
本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。
原標(biāo)題：《元宇宙未到 “元通脹”已來？》
元宇宙未到，“元通脹”已來？
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