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文/何玥陽(yáng) 編輯/嘉辛
來源/市值榜（ID：shizhibang2021）
2011年，陳小雨和她的搭檔余建軍走到了山窮水盡的地步。
之前兩年中，他們二人攜手打造的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目沒有成功。在尋找下一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，他們?cè)囘^很多方向，最終確定了音頻賽道。
這是喜馬拉雅誕生的前夜。
音頻賽道，當(dāng)時(shí)不被外界看好，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，語(yǔ)音作為一種信息獲取的方式，成本要遠(yuǎn)高于文字。文字可以一目十行，語(yǔ)音只有聽完才知道內(nèi)容。
余建軍和陳小雨卻堅(jiān)持認(rèn)為音頻有機(jī)會(huì)，只要有能力，每個(gè)人都可以建自己的網(wǎng)絡(luò)電臺(tái)，發(fā)展粉絲，甚至商業(yè)化。
喜馬拉雅以UGC起家，又踏上了知識(shí)付費(fèi)的風(fēng)口。2015年，馬東的《好好說話》在喜馬拉雅上線當(dāng)天就賣了五百多萬，一周破千萬，喜馬拉雅徹底火了，也成了在線長(zhǎng)視頻行業(yè)的領(lǐng)頭羊。
資本不斷垂青，生意越做越大，可喜馬拉雅遲遲無法盈利，上市尋求融資變成了關(guān)鍵一役。
那么，音頻賽道會(huì)不會(huì)被資本市場(chǎng)追捧，喜馬拉雅又為什么難盈利，天花板在哪里？本文將重點(diǎn)探討這幾個(gè)問題。
01
變局：為何匆忙上市？
此前，喜馬拉雅喜歡用“沒有任何面向資本的壓力，也基本沒有投資人逼著上市”來回應(yīng)上市傳言。
現(xiàn)在不一樣了。
在美股上市受阻后，短短幾個(gè)月，喜馬拉雅就馬不停蹄地趕往港交所的場(chǎng)子。
之所以如此匆忙，本源上還是業(yè)績(jī)問題。
近年來，在線音頻這個(gè)賽道發(fā)展穩(wěn)健，從用戶時(shí)長(zhǎng)上看，2020年，在移動(dòng)端使用在線音頻軟件的活躍用戶每天大約在線兩個(gè)小時(shí)，4年前，這一數(shù)字是80.7分鐘，年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.8%。
從市場(chǎng)規(guī)模上看，這個(gè)賽道可以說發(fā)展迅猛，根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，同期中國(guó)在線音頻市場(chǎng)的收入也從16億元，增長(zhǎng)至131億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)69.4%。
這個(gè)賽道上，喜馬拉雅是老大，再加上蜻蜓FM和已在美股上市的荔枝，構(gòu)成了一超兩強(qiáng)的格局。
老大的平均月活是2.62億，其中移動(dòng)端用戶1.1億，通過物聯(lián)網(wǎng)或其他開放平臺(tái)收聽的用戶1.51億。2021年上半年，用戶在喜馬拉雅移動(dòng)端上的收聽時(shí)長(zhǎng)占中國(guó)所有在線音頻平臺(tái)移動(dòng)端收聽市場(chǎng)的70.9%。
盡管穩(wěn)坐“一哥”的位置，盡管行業(yè)發(fā)展迅速，喜馬拉雅仍然跨不過盈利這一關(guān)。
招股書顯示喜馬拉雅在收入上高速增長(zhǎng)，2020年，喜馬拉雅營(yíng)業(yè)收入40.76億元，相較2019年和2018年，分別增加了51%和175%，2021年上半年，收入25.14億元，同比增長(zhǎng)55.5%。
盈利方面，如果剔除可轉(zhuǎn)換可回購(gòu)優(yōu)先股公允價(jià)值的變動(dòng)，調(diào)整后，喜馬拉雅的虧損正在收窄。
2020年凈虧損的收窄與疫情期間人居家時(shí)間長(zhǎng)有關(guān)，2021年上半年，喜馬拉雅虧損又?jǐn)U大5%。
持續(xù)的凈虧損，喜馬拉雅失血嚴(yán)重，只能依靠一輪又一輪的融資維持。天眼查的數(shù)據(jù)顯示，喜馬拉雅上市前已經(jīng)完成九輪融資，資方包括京東數(shù)科、閱文、歌斐、張江高科等著名資本。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
資本的介入是續(xù)命的關(guān)鍵，也是鞭策被投資企業(yè)上市或者盈利的動(dòng)力。如愿上市，前期資本的投入變成股票，資本成功退出，企業(yè)成功募資，雙贏；無法上市，一些企業(yè)或者企業(yè)的原股東要承擔(dān)巨額的回購(gòu)義務(wù)，即使能成功回購(gòu)，溢價(jià)也比較低，雙輸。
因此，雙方都有強(qiáng)烈的上市動(dòng)機(jī)。
上市后會(huì)如何？背后資本能夠?qū)崿F(xiàn)多少資本增值？或許可以參考美股上市的荔枝。
荔枝上市以后大多數(shù)時(shí)間股價(jià)表現(xiàn)平平，到現(xiàn)在股價(jià)只剩上市時(shí)的三成。相對(duì)而言，美股市場(chǎng)更看重成長(zhǎng)性，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更看重盈利能力。荔枝37%復(fù)合收入增速（2018年—2020年）沒有受到美國(guó)投資者的青睞，不賺錢的喜馬拉雅能不能在港股混得開呢？
02
能不能盈利？何時(shí)能盈利？
兩年前，喜馬拉雅創(chuàng)始人余建軍接受媒體采訪時(shí)稱：沒有制定任何盈利時(shí)間表。
這話放到現(xiàn)在仍然合適。
能不能盈利？何時(shí)能盈利？解決這個(gè)問題，要從錢哪里來，又去哪兒了入手。
喜馬拉雅的收入來自四部分，訂閱、廣告、直播和其他。訂閱收入是頂梁柱，2020年占收入的比重為49.2%，2021年上半年為54.6%，其次是廣告和直播，分別占總收入的24.5%和16%。
廣告是喜馬拉雅早期的支撐。廣告對(duì)整體的貢獻(xiàn)取決于用戶的基數(shù)、活躍度，喜馬拉雅在用戶體驗(yàn)和賺錢之間的平衡。一個(gè)提供優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的成熟產(chǎn)品，不會(huì)也不應(yīng)該把業(yè)務(wù)重心放到廣告上。
近幾年，訂閱收入是喜馬拉雅的增長(zhǎng)引擎。訂閱收入又包括購(gòu)買會(huì)員和付費(fèi)點(diǎn)播。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化可以看出，會(huì)員訂閱的貢獻(xiàn)最大，其占收入的比重在2018年還不到10%，2021年上半年已升至第一位，34.9%。
會(huì)員訂閱收入大增，喜馬拉雅采取的也是先做大基數(shù)的打法，在豐富內(nèi)容、提升品質(zhì)之外，還有一些營(yíng)銷類活動(dòng)，比如聯(lián)合會(huì)員和打造節(jié)日。
去年，喜馬拉雅推出了“買1得13”的會(huì)員重磅優(yōu)惠，安卓用戶只需要218元就能打包獲得喜馬拉雅、網(wǎng)易云音樂、騰訊視頻、愛奇藝、京東等13個(gè)會(huì)員年卡。
正常喜馬拉雅的會(huì)員價(jià)為25元/月，每年不超過268元，這樣的優(yōu)惠力度極大地點(diǎn)燃了消費(fèi)者的熱情。有媒體曾統(tǒng)計(jì)，活動(dòng)開始1個(gè)小時(shí)，就賣出超過10萬份。
4月23日，是世界讀書日，喜馬拉雅、蜻蜓也趁機(jī)搞起了423聽書節(jié)，還有五五購(gòu)物節(jié)、818寵粉節(jié)，電商的造節(jié)本事學(xué)了個(gè)十成十。
效果是會(huì)員數(shù)量成倍增長(zhǎng)，截止2021年6月30日，達(dá)到了1370萬人，比去年同期增加了570萬。
此類營(yíng)銷活動(dòng)，比如聯(lián)合會(huì)員，獲客效果立竿見影，同時(shí)由于增加會(huì)員幾乎不會(huì)增加邊際成本，表面上看十分劃算。
不過，這樣的活動(dòng)會(huì)傷害一些原價(jià)購(gòu)買的客戶，忠誠(chéng)度不高的會(huì)員會(huì)就此放棄，忠誠(chéng)度較高的成員在續(xù)費(fèi)時(shí)可能會(huì)等待活動(dòng)，這就意味著平均每個(gè)用戶的價(jià)值會(huì)下降。
其實(shí)這種情況已經(jīng)出現(xiàn)了。市值榜以會(huì)員數(shù)量均值計(jì)算了2021年上半年單個(gè)會(huì)員月均付費(fèi)，和2020年上半年相比，縮水10%，和2020年相比，減少約三分之一。
營(yíng)銷活動(dòng)的一面是帶來流量，另一面是費(fèi)用過高。喜馬拉雅的銷售及營(yíng)銷開支一直居高不下，占收入的比重近一半，是喜馬拉雅持續(xù)虧損的第一大殺手。在招股書中，喜馬拉雅認(rèn)為在可預(yù)見的未來里銷售開支會(huì)進(jìn)一步增加。
其次是內(nèi)容成本。
喜馬拉雅上提供內(nèi)容的有三種創(chuàng)作者，PGC（專業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容）、PUGC（專業(yè)用戶生產(chǎn)內(nèi)容）和UGC（用戶生產(chǎn)內(nèi)容）。內(nèi)容的采購(gòu)形成兩種形式的成本，一是收入分成費(fèi)，二是版權(quán)，這里我們合稱為內(nèi)容成本。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
喜馬拉雅之所以能坐在這個(gè)位置，很重要的原因是內(nèi)容足夠豐富、優(yōu)質(zhì)。有充足的版權(quán)和合作順利的創(chuàng)作者是喜馬拉雅構(gòu)筑內(nèi)容護(hù)城河的基石。
隨著喜馬拉雅的登頂，這兩塊成本占收入的比重有下降趨勢(shì)。2019年，約40%，2021年上半年，下降至32%。
早年間，喜馬拉雅的定位是“PGC+UGC+獨(dú)家版權(quán)”，招股書中倒沒有重視這個(gè)優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)在，一個(gè)不確定性在于，喜馬拉雅們會(huì)不會(huì)像在線音樂平臺(tái)一樣被要求開放版權(quán)。如果版權(quán)放開，各平臺(tái)的內(nèi)容將出現(xiàn)高度同質(zhì)化，喜馬拉雅的優(yōu)勢(shì)也將轟然倒塌。
即使沒有版權(quán)開放，為了加固護(hù)城河，內(nèi)容成本占收入的比重下降空間也有限。
03
逃不出的模式陷阱
這門生意不賺錢，從淺層看是因?yàn)閮?nèi)容成本和營(yíng)銷。真正的原因在于喜馬拉雅們提供的產(chǎn)品既不是剛需，也沒有成癮性和稀缺性。
喜馬拉雅在招股書中將24小時(shí)全天覆蓋當(dāng)做在線音頻的優(yōu)勢(shì)之一，這并不準(zhǔn)確。在線音頻、音樂、視頻、游戲本質(zhì)上都是爭(zhēng)奪人在上班和睡覺以外最多八小時(shí)的休閑時(shí)間。
的確，深夜和聲音很般配，可大半夜再來一局王者榮耀的也是一抓一大把。
這些非衣食住行類的剛需品，爭(zhēng)奪的就是成癮性，成癮性是氪金的最大推手，而成癮就需要強(qiáng)刺激。
短視頻的沙雕和魔性背景音樂，長(zhǎng)視頻里的快意恩仇和磕CP上頭，在游戲的世界里生殺予奪、稱王稱霸，都比聽書更能刺激人的多巴胺，這也是視頻的滲透率一直高于在線音頻行業(yè)的原因。
當(dāng)然，喜馬拉雅也有無可比擬的優(yōu)勢(shì)，就是可以解放雙手和眼睛，在開車、做家務(wù)、搭地鐵的時(shí)候，喜馬拉雅就更有競(jìng)爭(zhēng)力。
這種碎片化的場(chǎng)景和在線音樂的重合度可以說是百分之百，喜馬拉雅直接的對(duì)手除了蜻蜓、荔枝、企鵝、貓耳，還有在線音樂。
在線音樂同樣成癮性比較弱，滲透率還遠(yuǎn)高于音頻，網(wǎng)易云照樣不賺錢。賺錢的騰訊音樂其實(shí)毛利率要低于喜馬拉雅，只是銷售費(fèi)用遠(yuǎn)低于喜馬拉雅。
回到喜馬拉雅提供的內(nèi)容上。
相信很多人在小的時(shí)候就老師說，學(xué)習(xí)要心口手腦并用，調(diào)動(dòng)越多的器官，記得越牢。喜馬拉雅的“聽”生意只刺激人的耳朵這一個(gè)感官，再加上使用的場(chǎng)景過于碎片化，這決定了喜馬拉雅不可能是學(xué)習(xí)知識(shí)的最佳途徑。
內(nèi)容最好是不需要大腦深度參與的，不會(huì)有人愿意在拖地的時(shí)候思考什么樣的非貨幣性資產(chǎn)交換不適用非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則，也不會(huì)有人想在開車的時(shí)候分析一個(gè)企業(yè)什么時(shí)候邊際收益等于邊際成本。
所以風(fēng)靡一時(shí)的知識(shí)付費(fèi)現(xiàn)在變成了內(nèi)容付費(fèi)。
VIP熱播榜里都是長(zhǎng)篇小說也說明了用戶為何而付費(fèi)，仍然是休閑的需求?？梢哉f，長(zhǎng)篇連載小說是音頻平臺(tái)能提供的最具有黏性的產(chǎn)品。
這就回到了上文，內(nèi)容成本是降不下去的。
為了增強(qiáng)用戶的黏性，喜馬拉雅也搞了一些獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。這些機(jī)制的作用相當(dāng)于螞蟻森林里種樹、莊園里喂小雞，只能說是錦上添花，而非本源。
產(chǎn)品不具有成癮性，能做到稀缺性也未必不可。如果能做到將喜馬拉雅與“聽”經(jīng)濟(jì)深度綁定，一旦有無法解放雙手或者眼睛的時(shí)候，腦子里自動(dòng)跳出來的是喜馬拉雅，而不是任何其他，喜馬拉雅的地位也就無可撼動(dòng)了。
這還是需要高額的成本加筑內(nèi)容護(hù)城河。此外，這個(gè)賽道涌進(jìn)了字節(jié)跳動(dòng)的番茄暢聽、騰訊的懶人暢聽、快手的皮艇，重點(diǎn)在于，對(duì)他們來說做長(zhǎng)音頻只是業(yè)務(wù)場(chǎng)景的補(bǔ)充，而對(duì)喜馬拉雅來說，這是根據(jù)地，守不住就完了。
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[1]喜馬拉雅創(chuàng)始人自述：一年半獲取7000萬用戶，網(wǎng)絡(luò)電臺(tái)顛覆廣播業(yè)
[2]“地才”喜馬拉雅憑何成為新一代獨(dú)角獸？
[3]《中國(guó)網(wǎng)絡(luò)音頻行業(yè)研究報(bào)告》
[4]數(shù)字音頻產(chǎn)業(yè)商業(yè)模式之辨：流量、會(huì)員、版權(quán)
[5]低滲透、技術(shù)有“天花板”？酷我暢聽針指音頻產(chǎn)業(yè)幾大痼疾
[6]我聽見了喜馬拉雅的煩惱：群雄逐鹿，“耳朵經(jīng)濟(jì)”賽道日益喧囂
[7]喜馬拉雅：多元化經(jīng)營(yíng)，內(nèi)容生態(tài)戰(zhàn)略，打造在線音頻龍頭企業(yè)