來源：新浪財經(jīng) 作者：肖恩
出品：浪頭飲食
作者：肖恩
3月30日晚，貴州茅臺公布2020年度年報顯示，全年實現(xiàn)營業(yè)收入949.15億元，同比增長11.10%，實現(xiàn)歸母凈利潤466.97億元（扣非470.16億），同比增長13.33%（扣非+13.55%）。其中Q4營業(yè)收入277.00億元，同比增長13.09%，歸母凈利潤128.70億元，同比增長19.70%。
由于四季度直銷投放力度加大，茅臺全年的利潤增速較此前指引的10%略高，四季度也較前三季度明顯加速，分紅率保持在一貫的50%左右……可以說茅臺的這份年報基本符合預期。但第二天股價表現(xiàn)卻反映了投資者的擔憂，而這些擔憂主要集中在四方面。
1、擴產(chǎn)難
眾所周知，茅臺酒長期處于供不應求的狀態(tài)，因此茅臺的銷量基本取決于公司的產(chǎn)能。根據(jù)年報顯示，2020年貴州茅臺生產(chǎn)基酒7.52萬噸，同比僅增長0.15%，其中生產(chǎn)茅臺酒基酒5.02萬噸，同比只增長0.63%。
從2016年以來的茅臺酒及系列酒的基酒產(chǎn)量來看，基酒的產(chǎn)量增速明顯放緩，這都將在后續(xù)4-5年間限制公司的產(chǎn)品供給。
先看系列酒，考慮到3萬噸醬香系列酒技改項目有序推進，預計未來幾年的產(chǎn)能將達到5.6萬噸，過去幾年系列酒的銷量都在2.9萬噸左右，基酒產(chǎn)能僅為2萬噸出頭，這將明顯影響短期幾年系列酒的放量。茅臺系列酒的遠期產(chǎn)能預期足夠，但短期幾年內(nèi)的產(chǎn)能可能不足。
再看茅臺酒，過去三年茅臺酒基酒的產(chǎn)量基本維持在5萬噸的水平，而據(jù)前董事長李保芳披露，茅臺酒的產(chǎn)能達到5.6萬噸后，將在較長時間內(nèi)不擴產(chǎn)。也就是說，茅臺酒基酒的上升空間只剩下11%了。
2、提價難
貴州茅臺在2020年營收增長11%的情況下，利潤增長13.3%，除了是因為各類費用支出增長較少甚至減少之外，主要是因為毛利率有所提升。毛利率的提升，并非來自于直接提價，而是間接提價。
飛天茅臺已經(jīng)多年沒有提高出廠價，盡管渠道利潤已經(jīng)遠超過了茅臺公司自己，礙于輿論和物價水平的壓力，市場一致認為飛天茅臺短期內(nèi)提價的概率較低。曲線救國，茅臺酒通過增加非標茅臺的占比、提升直銷占比等兩大舉措實現(xiàn)變相提價，從而提升了毛利率。
截至報告期末，貴州茅臺國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量凈減少331家，其中減少醬香系列酒經(jīng)銷商301家，減少茅臺酒經(jīng)銷商30來家，而這些配額預計都將轉(zhuǎn)至直銷渠道。
2020年茅臺的自營渠道銷售額132億、同增82.6%，自營渠道收入占比14.0%，較2019年提升5.5個百分點。2020年，茅臺酒實現(xiàn)銷量3.43萬噸、同降0.7%，系列酒實現(xiàn)銷量3.97萬噸、同降1.1%，茅臺、系列酒的銷量均為增長的情況，13.3%的利潤增速就是來自于非標茅臺和直營銷售。
目前，以生肖茅臺、精品茅臺、年份茅臺為代表的非標茅臺已超過50%，占比繼續(xù)提升的空間有限。而直銷渠道占比也達到了14%，在渠道整頓之后的近兩年，茅臺酒的經(jīng)銷商基本穩(wěn)定，直銷占比提升速度也將放緩，加之茅臺集團始終有凈資產(chǎn)5%的銷售資格。因此，飛天提價依然是影響茅臺業(yè)績的核心因素之一，而目前來看，飛天提價的預期很低。
3、增長難
根據(jù)年報顯示，2021年茅臺的經(jīng)營目標是營業(yè)總收入較上年度增長10.5%左右，基本與2020年一致，因此可以大致預期茅臺今年的預期利潤增速也就在13%左右。經(jīng)過多年的發(fā)展，茅臺從貴州大山里走向全世界，業(yè)績增速也明顯放緩，隨著產(chǎn)能和渠道的預期，茅臺未來幾年的增速基本定型：營收增長在10%左右，利潤增長在15%左右。除非大幅提高飛天茅臺的出廠價，但至少從今年的營收指引來看，茅臺并沒有這個計劃。
事實上，根據(jù)茅臺根據(jù)過去多年茅臺酒基酒的生產(chǎn)數(shù)據(jù)以及醬香4.5年酒儲存周期可知，2016年的基酒將主要2021年銷售，而2016年茅臺基酒的產(chǎn)能達到3.93萬噸，同比2015年增長了高達22%。不過，按照當下的業(yè)績指引，茅臺公司肯定會控制茅臺酒的發(fā)貨節(jié)奏，確保十四五業(yè)績平穩(wěn)向上，這就使得茅臺今年的業(yè)績增長是低于市場此前預期的。#p#分頁標題#e#
2019年Q4直銷占比17%，2020年Q4單季度占比提升至17.4%，預計17%左右的直銷占比基本就是上限了。較2020年的14%的占比上升空間已經(jīng)不大，茅臺的增長放緩已是事實，而不再是預期了。
4、股價也有點難
由于茅臺存在上述三大難題，供給跟不上，價格也不好提，非標的占比也已經(jīng)足夠高了，直營17%基本上應該是極限了。10%-15%的業(yè)績增速，對于茅臺來未來5-10年來說是一個合理的預期，而對于這種預期的業(yè)績，PE給多少倍是合適的？
當前茅臺的PE為54.5倍，如果使用PEG估值，顯然茅臺的股價是有點難的。如果對標海外奢侈品的估值，茅臺憑借著10%-15%左右的增長，這個估值或許還能邏輯自洽。
不過對于茅臺這樣現(xiàn)金流確定性非常高的標的，現(xiàn)金流估值或是更好的一種方法，而在流動性波動較大的當下，收縮預期對于茅臺的估值是偏不利的。
從歷史的估值水平來看，當前的茅臺的確定性并不會比前些年高，但是增速卻明顯低于此前，不過PE的估值水平確實歷史高位。茅臺股價均值回歸的風險值得注意。