展望新的一年，美國經(jīng)濟溫和增長，但持續(xù)上漲的美股面臨下跌風(fēng)險，中國內(nèi)需亟待改善，相對于港股中性，A股底部確定，人民幣兌美元匯率窄幅波動，黃金價格區(qū)間震蕩，而中國房地產(chǎn)市場難言見底
文｜劉建中 陳汐
預(yù)測新的一年，已經(jīng)成為各大券商、研究機構(gòu)、財經(jīng)媒體的習(xí)慣。實際上，筆者對預(yù)測未來存在諸多懷疑，因為一個黑天鵝事件、一次政策調(diào)整都可以改變歷史的走向。而相較于宏觀經(jīng)濟，市場更難預(yù)測。所以，所謂預(yù)測只是為了整理思路，整理出最值得關(guān)注的經(jīng)濟和政治因素。
先回顧筆者的《2024年，全球經(jīng)濟十大預(yù)測》，從結(jié)果看十個預(yù)測對了七個。正確的包括對美國經(jīng)濟、中國經(jīng)濟、黃金價格、銅價格、A股、港股、2024年復(fù)蘇行業(yè)的判斷。錯誤的是對美元指數(shù)、人民幣兌美元匯率、美國股市走勢的判斷。
下面開始2025年的預(yù)測。
先說一個下文所有預(yù)測的前提：美國經(jīng)濟不發(fā)生黑天鵝事件。
2025年，美國經(jīng)濟有發(fā)生黑天鵝的可能性。比如，如果2025年日本央行加息幅度較高，將影響美日之間大量的套息交易，可能導(dǎo)致美國股市大幅下跌。美國居民抗風(fēng)險能力較差，一旦發(fā)生金融風(fēng)險，風(fēng)險容易擴散。如果發(fā)生黑天鵝，所有預(yù)測都需要重新評估。
我們的十大預(yù)測如下：
美國經(jīng)濟溫和增長
美國經(jīng)濟的主要驅(qū)動力是居民消費。美國股市和房市都經(jīng)歷了十多年的牛市（圖1），創(chuàng)造了巨大的財富效應(yīng)。在財富效應(yīng)之下，2025年的居民消費繼續(xù)保持增長，雖然弱于2024年，但仍然較強。
圖1: 美國股市和房市相對于2011年的漲幅
2024年9月以來，美聯(lián)儲連續(xù)三次降息，共計降息100個基點，這會對投資與消費產(chǎn)生積極作用。
2025年1月20日特朗普上臺具有雙面效果：放松商業(yè)管制有利于經(jīng)濟增長，而收緊移民政策、挑起貿(mào)易摩擦?xí)鸬椒醋饔谩?/p>
美國各大機構(gòu)對美國2025年GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速的預(yù)測集中于1.8%-2.8%之間。我們的預(yù)測是，2025年美國GDP增速低于2024年，但大于2%。其實精確的數(shù)值沒有那么重要，讀者只需知道美國經(jīng)濟大概率保持溫和增長。
美國股市下跌
美國股市目前最大的問題是估值很高。圖2是標(biāo)普500市盈率，以及標(biāo)普500席勒市盈率，不難看出，席勒市盈率已經(jīng)接近歷史最高水平。
圖2: 標(biāo)普500市盈率、標(biāo)普500席勒市盈率
席勒市盈率是2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特·席勒教授提出的，其背后的思想很簡單：用“十年平均凈利潤”替代當(dāng)年凈利潤，從而消除了利潤周期性變化所帶來的數(shù)值波動。“席勒市盈率”高企，通常需要滿足以下兩個條件之一：
第一，經(jīng)濟在未來會高速增長；
第二，資金成本很低，或者預(yù)期資金成本未來會變得很低。
目前，以上兩個條件都不滿足。對于第一條，美國經(jīng)濟2025年增速會低于2024年，而2026年大概率會低于2025年。對于第二條，未來資金成本的確會降低，但降幅不會超過100個基點。所以，美股的高估值缺乏堅實的支撐。
實際上，2023年以來標(biāo)普500指數(shù)增長的主要驅(qū)動力來自巨型科技公司。但是，AI革命所許諾的成果在2025年仍然難以兌現(xiàn)，這類公司的估值有較大的下行風(fēng)險。我們預(yù)計美國股市2025年將下跌。
中國內(nèi)需改善
“居民消費傾向”指的是居民消費支出在可支配收入中所占的比例。圖3顯示，2020年受疫情影響，城鎮(zhèn)居民消費傾向大幅下降。而2022年以來房價下跌，居民財富縮水，導(dǎo)致2023年的居民消費傾向還未恢復(fù)到疫情之前。
2024年前三季度城鎮(zhèn)居民消費傾向為62%，高于2023年同期的61.7%，但仍低于疫情前2019年同期的63.8%。隨著居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，我們預(yù)計2025年居民消費傾向會進一步上升。
2025年地方政府支出也會有所提升。2023年以來，地方政府努力改善債務(wù)情況；2024年出臺的一系列政策有利于地方政府化解債務(wù)壓力。在這種條件下，地方政府可以更多地支付欠款，并且增大必要的支出。
雖然美國提高關(guān)稅會對中國經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響，但摩根士丹利、德意志銀行等機構(gòu)認(rèn)為，對2025年中國GDP增速的負(fù)面影響會低于一個百分點。而且，中國有很多應(yīng)對措施?？傊?，對于2025年不必過度悲觀。
圖3: 中國城鎮(zhèn)居民消費傾向（2014年-2023年）
人民幣兌美元匯率窄幅波動
人民幣兌美元匯率是市場中最為重要的價格之一，也是很多其他預(yù)測的基礎(chǔ)。
如果特朗普上臺后大幅加征關(guān)稅，人民幣貶值是中國可選的對沖工具。但人民幣兌美元不會長期大幅貶值。當(dāng)然，2025年人民幣兌美元也沒有大幅升值的理由。
人民幣的長期趨勢是升值，因為中國能保持相對穩(wěn)定的順差。圖4顯示，2005年以來中國貿(mào)易順差始終為正，而且中國貿(mào)易順差與世界GDP總額的比值始終保持在0.2%-0.8%之間。
圖4: 中國貿(mào)易順差與世界GDP總額的比值
需要知道，從2005年到現(xiàn)在，我們經(jīng)歷了2008年次貸危機、2018年美國貿(mào)易戰(zhàn)、2020年新冠疫情。但是，在這些顯著的不利因素下，中國貿(mào)易順差始終保持相對穩(wěn)定。
為何中國貿(mào)易順差相對穩(wěn)定？因為中國是世界工廠，中國的進口品大多是原材料或中間品。當(dāng)出口受限而產(chǎn)品賣不掉時，中國的進口也會隨之減少，但中國仍然能賺取進口品與產(chǎn)成品之間的價差，形成順差。
既然人民幣的長期趨勢是升值，中國就不必害怕暫時性貶值。筆者認(rèn)為，如果美國關(guān)稅壓力過大，人民幣不妨一次性大幅快速貶值。
緩慢貶值會造成人民幣在未來繼續(xù)貶值的預(yù)期。資本為了規(guī)避貶值風(fēng)險，不愿持有人民幣和人民幣資產(chǎn)。這會產(chǎn)生多方面的不利影響，比如股市低迷。
如果人民幣一次性貶值10%-15%，使人民幣處于低估狀態(tài)，市場中則會產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期。此時人民幣資產(chǎn)吸引力增大，反而會吸引資金流入。人民幣不必害怕貶值，人民幣害怕的是長期貶值預(yù)期。
港股中性
港幣以美元為錨，這導(dǎo)致人民幣兌美元匯率成為影響港股市場最重要的因素之一。原因如下：港股的資產(chǎn)主要在中國大陸，假定2025年這些資產(chǎn)的收益不變，但人民幣貶值5%，那么以港幣計價，收益就下降了5%。加上股市的放大效應(yīng)，港股跌幅很可能就會超過5%。
2025年，很多機構(gòu)預(yù)期人民幣兌美元會小幅貶值，而港股公司整體盈利不會顯著改善，所以從匯率角度看，港股偏熊。
但是，港股的資金成本在2025年會進一步降低，因為港幣會跟隨美元降息而降息。目前，市場預(yù)期的美元降息幅度有調(diào)高的趨勢。所以，從利率角度看，港股偏牛。
在以上兩股力量的作用下，我們預(yù)計港股走勢中性，恒生指數(shù)波動介于-10%到+10%之間。
A股底部已現(xiàn)
2025年A股資金面依然寬松，企業(yè)盈利改善雖然有限，但現(xiàn)金流會轉(zhuǎn)好。2025年A股具備大牛的基礎(chǔ)嗎？答案是否定的。根本原因在于，A股除了銀行、煤炭、石油、電信等板塊，其他板塊的市盈率仍然較高。
比如，深交所創(chuàng)業(yè)板目前的市盈率仍然超過30倍，只能算合理，不能算低估。銀行、煤炭等板塊雖然市盈率低，但由于預(yù)期未來盈利下降，也不能算低估。而大牛市的前提往往是市場深度低估。
但我們強調(diào)的是，2025年A股底部堅實，政策對A股的呵護有目共睹，而且資金寬松。所以2025年不會再見到3000點保衛(wèi)戰(zhàn)。
圖5: 深交所創(chuàng)業(yè)板市盈率
黃金區(qū)間波動
從圖6可以看出，倫敦黃金現(xiàn)貨價格從2020年7月開始沖擊2000美元/盎司，而到2024年1月才算突破，用時三年多。所以，突破3000美元/盎司整數(shù)關(guān)口也難一蹴而就。而且，目前黃金上漲動能被強勢美元壓制，市場對特朗普新政也抱有期待，而特朗普的政策大多不利于黃金上漲。所以，2025年黃金價格難以突破3000美元/盎司。
圖6: 倫敦現(xiàn)貨黃金價格（月度收盤價）
目前黃金仍處于牛市之中，黃金牛市都會有一個或多個驅(qū)動因素，這個因素不消散，黃金牛市就不會終結(jié)。本次黃金牛市的驅(qū)動因素是美元債務(wù)問題，目前看不到這個問題的解決方案。所以，黃金牛市沒有終結(jié)。但是，只要債務(wù)問題不顯著惡化，2025年的黃金市場會較為平淡。
在暫停增持幾個月之后，中國央行于2024年12月再次增持黃金，價格在2600美元/盎司之上。可以把這個價格看作黃金價格底部。短暫跌破2600美元/盎司是可能的，長時間低于2600美元/盎司的可能性較小。所以，2025年黃金價格會在2600美元/盎司到3000美元/盎司之間波動。
在2024年關(guān)于黃金的預(yù)測中，筆者做了一個特別預(yù)測：2024年會有中國發(fā)現(xiàn)大型金礦的消息成為新聞熱點。新華網(wǎng)12月2日報道，湖南省地質(zhì)院宣布在平江縣萬古金礦田地下2000米以上發(fā)現(xiàn)超過40條金礦脈，探礦核心區(qū)累計探獲黃金資源量達(dá)到300噸。預(yù)測成真。
2025年，我們預(yù)計，中國仍會有發(fā)現(xiàn)大型金礦的消息傳出。
房地產(chǎn)價格難言見底
2024年9月，眾多樓市新政出臺，一線城市的住宅交易量顯著上升。萬得數(shù)據(jù)顯示，2024年10月第三周和第四周，北京、上海、深圳二手房交易面積比9月同期分別上升了66.8%、80.6%、140.4%。
2024年12月，中指研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，多座二線城市房價環(huán)比回升。南京、西安、成都的房價環(huán)比增幅分別為0.85%、0.74%、0.68%。
但是，一二線城市的房地產(chǎn)價格是否真正見底，我們無法做出判斷。而且，我們認(rèn)為三線以下城市的房產(chǎn)仍然不具備良好的配置價值。
看好的行業(yè)
2025年我們看好黃金、消費電子、家電、玻璃纖維四個行業(yè)。
2025年黃金企業(yè)的盈利會繼續(xù)上升；在刺激消費的政策下，消費電子、家電行業(yè)相關(guān)企業(yè)的盈利也會提升。
玻纖行業(yè)受房地產(chǎn)、基建的影響較大，復(fù)蘇會較為緩慢。但玻纖行業(yè)八家A股上市公司2024年三季度的總存貨為118.6億元，已經(jīng)顯著低于2023年同期的132.5億元，這說明行業(yè)開始了庫存去化。玻纖由于其優(yōu)越的材料特性、低廉的價格，會逐漸取代其他材料，我們看好該行業(yè)的長期成長性。
看淡的行業(yè)
2025年我們看淡白酒、煤炭、電力、磷礦石四個行業(yè)。
白酒行業(yè)庫存積壓，2025年盈利會下降。煤炭跌價的可能性較高。電力市場化改革繼續(xù)推進，2025年中國電力供給充裕，發(fā)電企業(yè)的盈利會受到影響。此外，2025年磷礦石跌價的可能性比較大。
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