長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下降，已經(jīng)逼近歷史低位區(qū)間。根據(jù)中國(guó)貨幣網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至6月25日，10年期和30年期國(guó)債到期收益率分別為2.24%、2.45%，較年初分別下行約32個(gè)、38個(gè)基點(diǎn)。債券到期收益率下行意味著債券價(jià)格上漲，推動(dòng)了債券基金行情走熱，出現(xiàn)了一輪“債牛”行情。今年以來(lái)，不少債券型基金投資回報(bào)率上升，一些產(chǎn)品年化收益率超過(guò)了10%。
國(guó)債收益率是指投資者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債并持有至到期所獲得的年化收益率，反映購(gòu)買(mǎi)國(guó)債所能獲得的投資回報(bào)。為什么國(guó)債收益率下行往往伴隨著國(guó)債牛市？要明白這個(gè)問(wèn)題，就得先弄清楚國(guó)債收益率的兩個(gè)決定要素，即國(guó)債票面利率和國(guó)債價(jià)格。國(guó)債票面利率是國(guó)債發(fā)行時(shí)確定的利率，是固定利率，表示國(guó)債持有者每年可以獲得的固定利息與國(guó)債面值的比率。國(guó)債價(jià)格是國(guó)債在市場(chǎng)上的交易價(jià)格，它受到多種因素的影響，主要包括市場(chǎng)供求關(guān)系、利率變動(dòng)預(yù)期、通脹預(yù)期等。通常而言，在上市國(guó)債中，國(guó)債面值以及票面利率已經(jīng)確定，即國(guó)債的到期本息和不會(huì)改變。那么，投資國(guó)債的收益率就與國(guó)債價(jià)格成反比關(guān)系。當(dāng)出現(xiàn)“債?！毙星闀r(shí)，國(guó)債價(jià)格上漲，投資者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的成本增加，而到期本息和不變，因此投資國(guó)債的收益率會(huì)下降。
當(dāng)前，我國(guó)出現(xiàn)國(guó)債收益率持續(xù)下行的“債牛”行情，是多方面因素共同造成的，其中主要有以下三類(lèi)原因。
一是經(jīng)濟(jì)基本面的原因。當(dāng)前我國(guó)已從經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，GDP增速趨于放緩，通常伴隨著市場(chǎng)投資回報(bào)率的合理下行。近年來(lái)通脹預(yù)期較弱，CPI處于低位，PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，這進(jìn)一步降低了市場(chǎng)利率水平，推動(dòng)了債券價(jià)格上升。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，也對(duì)債市預(yù)期帶來(lái)影響。過(guò)去我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程很大程度上源于地產(chǎn)周期的上行，對(duì)中長(zhǎng)期利率的抬升效應(yīng)較為顯著。而當(dāng)前這一輪復(fù)蘇周期主要依靠制造業(yè)回暖，地產(chǎn)投資仍然偏弱，是長(zhǎng)期利率維持低位的重要原因。
二是資產(chǎn)荒助推資金扎堆國(guó)債市場(chǎng)。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)正處于調(diào)整過(guò)程中，這促成資產(chǎn)荒的底層邏輯，使得原本投入房地產(chǎn)的資金開(kāi)始尋找新的投資渠道。股市進(jìn)入持續(xù)震蕩期，股債蹺蹺板效應(yīng)較為明顯，對(duì)債市形成了利多，投資者更傾向于將資金轉(zhuǎn)向相對(duì)穩(wěn)定的債券市場(chǎng)。在資產(chǎn)荒的大背景下，國(guó)債作為一種低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益的金融產(chǎn)品，自然受到投資者的青睞。從超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行情況來(lái)看，每一期國(guó)債銷(xiāo)售都在短時(shí)間內(nèi)迅速售罄，這充分顯示了投資者對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的強(qiáng)烈需求和信心。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者積極投資長(zhǎng)期國(guó)債時(shí)，國(guó)債價(jià)格上升和收益率下降就成為必然。
三是中長(zhǎng)期利率下行預(yù)期促使投資者鎖定固定收益產(chǎn)品。從貨幣政策的角度來(lái)看，擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)的政策導(dǎo)向意味著未來(lái)降準(zhǔn)降息的可能性較大，這強(qiáng)化了中長(zhǎng)期利率下行的市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)于國(guó)債發(fā)行利率，未來(lái)票面利率的下行是大概率事件。這既是為了與市場(chǎng)利率下行保持一致，也是為了降低政府部門(mén)的融資成本，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境和利率預(yù)期下，投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)鎖定相對(duì)較高的長(zhǎng)期利率，是一種較為合理的投資策略。
然而，“債?！钡谋澈笠搽[藏潛在風(fēng)險(xiǎn)，需要引起關(guān)注。對(duì)于短期交易型投資者而言，通過(guò)加大杠桿、拉長(zhǎng)久期投入債市，在短期價(jià)格上行中能夠獲得更多收益。但如果行情降溫、債券價(jià)格沖高回落，就需要承擔(dān)較大損失。對(duì)于銀行、保險(xiǎn)等長(zhǎng)期配置型投資者而言，隨著債券收益率持續(xù)走低，如果將大量長(zhǎng)期資金鎖定在這些過(guò)低的長(zhǎng)久期債券資產(chǎn)上，就會(huì)壓低長(zhǎng)期資產(chǎn)回報(bào)率。當(dāng)遇到負(fù)債端成本上升的時(shí)候，可能出現(xiàn)收不抵支的被動(dòng)局面，面臨資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，長(zhǎng)期國(guó)債利率持續(xù)下行、信用利差顯著收縮可能會(huì)在一定程度上加劇市場(chǎng)波動(dòng)。