“雪球”產(chǎn)品再次被推上風(fēng)口浪尖。
1月22日，一則女明星雪球產(chǎn)品“爆倉(cāng)”的傳聞登上熱搜。隨即被證實(shí)，網(wǎng)傳圖片為假。此前，一張有關(guān)“雪球產(chǎn)品”的微信聊天截圖在業(yè)內(nèi)廣泛傳播，截圖中被稱為“湯總”的投資者，兩年前購(gòu)買了中證500雪球產(chǎn)品，于2024年1月15日到期，因該合約保證金為25%，期末價(jià)低于期初價(jià)25%以上，跌幅高于保證金比例，“湯總”本息全無(wú)。
2024年開(kāi)年以來(lái)，A股市場(chǎng)持續(xù)震蕩探底，主要指數(shù)面臨調(diào)整，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的敲入風(fēng)險(xiǎn)和潛在影響也受到投資者廣泛關(guān)注。
雪球期權(quán)是一種障礙期權(quán)，合約約定敲入價(jià)格，標(biāo)的價(jià)格跌破敲入價(jià)格時(shí)，投資者可能會(huì)承擔(dān)標(biāo)的實(shí)際損失，合約掛鉤標(biāo)的以股指類為主。
“近期，確實(shí)挺多客戶的雪球產(chǎn)品敲入了?！?月23日，有券商衍生品業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露，相對(duì)來(lái)說(shuō)，因?yàn)楣景l(fā)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏保守（敲入線更低），因此敲入的比例或低于其他機(jī)構(gòu)。
鑫元基金量化投資部負(fù)責(zé)人余力也持有相同的觀點(diǎn)，他認(rèn)為，“從1月22日股指期貨的價(jià)格看，敲入的現(xiàn)象已經(jīng)非常明顯，IM2402還剩一個(gè)月，貼水率3.41%，年化貼水率已經(jīng)高達(dá)40%以上?！?/p>
多位業(yè)內(nèi)人士一致認(rèn)為，目前，雪球敲入帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)得到了一定程度的釋放。后續(xù)尚未敲入的產(chǎn)品敲入點(diǎn)位較為分散，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。同時(shí)提醒投資人，雪球是一個(gè)高勝率低賠率的產(chǎn)品，具有尾部風(fēng)險(xiǎn)，一次的敲入虧損有可能會(huì)抵消掉之前很多次的敲出收益。因此，要使用好雪球，核心的要點(diǎn)還是需要通過(guò)“分散投資+適當(dāng)擇時(shí)”去減少尾部風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失。
進(jìn)入第二個(gè)集中敲入?yún)^(qū)
目前市場(chǎng)上的雪球產(chǎn)品，主要對(duì)標(biāo)的是中證500和中證1000指數(shù)。
近年來(lái)，雪球這種非保本型收益憑證受到市場(chǎng)上越來(lái)越多的關(guān)注，各類金融機(jī)構(gòu)紛紛以不同角色參與其中，雪球在市場(chǎng)中的影響也逐漸增強(qiáng)。
實(shí)際上，雪球結(jié)構(gòu)屬于路徑依賴型奇異衍生品，與投資者社區(qū)平臺(tái)雪球無(wú)關(guān)，其結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜。雪球型收益憑證實(shí)際是賣出了敲入結(jié)構(gòu)的看跌期權(quán)，只要標(biāo)的不發(fā)生大幅下跌，持有該收益憑證的時(shí)間越長(zhǎng)，獲得票息收益越多，類似于滾雪球一樣，只要地面不出現(xiàn)非常大的坑洼，雪球就會(huì)越滾越大。
不過(guò)，風(fēng)險(xiǎn)與收益總是等價(jià)的，其高票息的背后也隱藏著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
開(kāi)年以來(lái)，A股市場(chǎng)持續(xù)震蕩，代表中小盤股指數(shù)的中證500、中證1000持續(xù)下挫。1月22日，這兩大指數(shù)的日跌幅高達(dá)4.73%、5.77%。截至1月22日收盤，中證500收?qǐng)?bào)4780.97，中證1000收?qǐng)?bào)5000.83，今年以來(lái)兩大指數(shù)跌幅已分別達(dá)到11.94%、15.06%。
指數(shù)加速探底，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的敲入風(fēng)險(xiǎn)也被市場(chǎng)關(guān)注。
根據(jù)信達(dá)證券金工團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，中證500指數(shù)的首個(gè)集中敲入點(diǎn)位在5200附近，此前，在指數(shù)跌破后，已造成約中證500雪球產(chǎn)品和中證1000雪球產(chǎn)品發(fā)生敲入。
信達(dá)證券金工團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，存量雪球產(chǎn)品敲入相對(duì)分散，掛鉤中證500與中證1000的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在4800和5200以下，在該區(qū)間內(nèi)，平均每100點(diǎn)跌幅導(dǎo)致100億元左右的中證500雪球和130億元的中證1000雪球產(chǎn)品敲入。掛鉤中證500的雪球繼續(xù)下行至4800點(diǎn)以下時(shí)將開(kāi)始加速敲入，掛鉤中證1000的雪球在5200點(diǎn)將進(jìn)入集中敲入?yún)^(qū)間。
顯然，這兩個(gè)預(yù)估的敲入線已全部被跌穿。
中金公司的測(cè)算顯示，中證500雪球最集中的75%結(jié)構(gòu)集中敲入線為4865點(diǎn)，中證1000雪球最集中的75%結(jié)構(gòu)集中敲入線為4997點(diǎn)。對(duì)于第二個(gè)密集敲入?yún)^(qū)，中金認(rèn)為，中證500雪球的集中敲入?yún)^(qū)為4300到4600點(diǎn)之間，占比30%，約500億元；中證1000雪球的集中敲入?yún)^(qū)為4900點(diǎn)到5200點(diǎn)之間，占40%，約500億元。
根據(jù)這個(gè)測(cè)算，目前中證1000雪球已經(jīng)進(jìn)入第二個(gè)集中敲入?yún)^(qū)。
來(lái)自私募、券商的多方消息也顯示，雪球產(chǎn)品大量敲入已經(jīng)發(fā)生。
市場(chǎng)影響有限
雪球產(chǎn)品集中敲入會(huì)否對(duì)A股市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面影響？市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，券商持倉(cāng)變動(dòng)相較市場(chǎng)體量而言影響有限。
“集中敲入帶來(lái)的股市大跌，在雪球產(chǎn)品發(fā)行點(diǎn)位分散的情況下是比較難出現(xiàn)的?！本挢S投資首席投資顧問(wèn)張翠霞表示，目前市場(chǎng)上的雪球產(chǎn)品整體發(fā)行點(diǎn)位比較分散的、對(duì)市場(chǎng)的沖擊不是同一批次的，應(yīng)當(dāng)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)比較可控。即便是發(fā)生了敲入，直到整個(gè)產(chǎn)品存續(xù)周期結(jié)束都沒(méi)有敲出，那么雪球產(chǎn)品可以轉(zhuǎn)化為對(duì)應(yīng)的指數(shù)增強(qiáng)策略，這時(shí)產(chǎn)品即使出現(xiàn)浮虧，投資者仍有機(jī)會(huì)通過(guò)長(zhǎng)期持有，以時(shí)間換空間來(lái)等待指數(shù)上漲以彌補(bǔ)虧損。但也應(yīng)當(dāng)注意，目前雪球產(chǎn)品杠桿撬動(dòng)得比較大，其中風(fēng)險(xiǎn)也值得警惕。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，雪球的買家是客戶，多為專業(yè)投資者，包括銀行理財(cái)、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者。雪球的賣家往往是券商自營(yíng)，或者期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司等機(jī)構(gòu)，操作上不是和客戶“對(duì)賭”，也不會(huì)裸露明顯的方向性風(fēng)險(xiǎn)敞口，而是每天盤中會(huì)用買賣標(biāo)的正股的方式，去保持方向上的中性（近似delta中性，即方向上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)敞口）。
據(jù)深圳某私募人士介紹，雪球在接近敲入價(jià)的過(guò)程中，做市商會(huì)提前持有超過(guò)名義市值的期指多頭，而指數(shù)跌破敲入?yún)^(qū)間，需要將超過(guò)名義本金的多頭平倉(cāng)，從而對(duì)期指形成拋壓，進(jìn)而影響到A股。
長(zhǎng)城證券分析認(rèn)為，假設(shè)目前市場(chǎng)雪球產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為1500億元至2500億元之間，且逐月發(fā)售規(guī)模相對(duì)均勻，則雪球大規(guī)模敲入情況下，券商短期股指月拋壓規(guī)模大致為45億元-75億元。當(dāng)下僅中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)平均月成交額在5.7萬(wàn)億元之間，股指期貨短期拋壓占比微乎其微。
中金公司量化團(tuán)隊(duì)表示，雪球產(chǎn)品在敲入點(diǎn)的股指期貨對(duì)沖盤調(diào)整確實(shí)會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響，但影響會(huì)被以下三重分散相應(yīng)弱化，一是雪球產(chǎn)品發(fā)行點(diǎn)位的分散；二是雪球產(chǎn)品敲入線設(shè)置的分散；三是交易員調(diào)整倉(cāng)位下單的分散。
雪球產(chǎn)品配置的核心邏輯
有業(yè)內(nèi)人士表示，不少投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相向交易臺(tái)提出了提前平倉(cāng)或改結(jié)構(gòu)(主要是降低敲入價(jià))的訴求。
對(duì)于雪球產(chǎn)品的投資者而言，如果發(fā)生敲入并且產(chǎn)品即將到期，張翠霞建議可以通過(guò)三種方式來(lái)減少損失。首先，可以嘗試與交易方溝通修改合同，修改展期，當(dāng)然這需要交易方與投資人的溝通配合才能實(shí)現(xiàn)。第二，投資人可以按照合同約定轉(zhuǎn)做指數(shù)增強(qiáng)，在指數(shù)漲跌的基礎(chǔ)上獲得增強(qiáng)收益。第三，如果有備用金，可以低位開(kāi)新倉(cāng)來(lái)分散點(diǎn)位，形成整體投資組合來(lái)達(dá)成對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用。
此外，如果是對(duì)場(chǎng)內(nèi)衍生品具備專業(yè)交易能力的投資人，也可以通過(guò)股指期貨或者期權(quán)來(lái)對(duì)沖，從而減少損失，而這對(duì)于投資者的專業(yè)性有較高的要求，如果出現(xiàn)偏差可能帶來(lái)更大的損失。
“雪球產(chǎn)品配置的核心邏輯是，長(zhǎng)期不大跌，這個(gè)我相信所有的交易商銷售的時(shí)候都會(huì)給客戶強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。”上述券商衍生品業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人表示，“不能只看到殺跌這一面，指數(shù)下跌以來(lái)，交易商其實(shí)一直在買，基本上買到了模型的峰值，也是有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用”。
他認(rèn)為，現(xiàn)在這個(gè)位置低，基差深、波動(dòng)大，這些因素極大提高了雪球的報(bào)價(jià)及安全性。
資本市場(chǎng)專家李博曾在“中證報(bào)價(jià)投教基地”官微撰文表示，雪球型產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)是，投資者預(yù)測(cè)股市行情在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)溫和上漲或箱體震蕩，不會(huì)大跌，也不會(huì)大漲，自己買股票難以獲利，因此把這個(gè)“想法”賣給券商，就是向證券公司賣出一個(gè)帶觸發(fā)條件的看跌期權(quán)，賺取期權(quán)費(fèi)。投資者的風(fēng)險(xiǎn)是，如果判斷失誤，股市行情大跌，則投資者要承擔(dān)股票指數(shù)下跌的損失。
他還稱，券商之所以愿意 “買投資者這個(gè)想法”，是因?yàn)榫哂袑I(yè)的交易和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。為了支付投資者的期權(quán)費(fèi)，券商會(huì)采取“高拋低吸”方式進(jìn)行對(duì)沖交易：也就是當(dāng)中證500指數(shù)上漲時(shí)，賣出相應(yīng)的指數(shù)期貨合約；當(dāng)中證500指數(shù)下跌時(shí)，買入相應(yīng)的指數(shù)期貨合約。由于券商有比較專業(yè)的交易和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，是大概率能賺到錢的。
多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雪球是場(chǎng)外衍生品的一種，這次雪球的集中敲入給投資者帶來(lái)了深刻的教訓(xùn)，雪球是一個(gè)高勝率低賠率的產(chǎn)品，具有尾部風(fēng)險(xiǎn)，一次的敲入虧損有可能會(huì)抵消掉之前很多次的敲出收益。因此，要使用好雪球，核心的要點(diǎn)還是需要通過(guò)“分散投資+適當(dāng)擇時(shí)”去減少尾部風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失。