岳讀債市
財(cái)政部在2017-2018年陸續(xù)通報(bào)了各地地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保的處理整治情況。2022年5月18日，財(cái)政部通報(bào)了關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)的8個(gè)典型案例，聚焦地方政府新增隱性債務(wù)和隱性債務(wù)化解不實(shí)等違法違規(guī)行為。
近年來(lái)財(cái)政部、審計(jì)署以及各地方政府公布的地方政府違法違規(guī)舉債問(wèn)責(zé)的案例關(guān)注點(diǎn)聚焦于新增隱性債務(wù)、隱性債務(wù)化解不實(shí)以及多報(bào)/漏報(bào)隱性債務(wù)三大方面。且具體的違規(guī)方式多種多樣，其中新增隱性債務(wù)包括地方政府以政府債券以外的形式舉債、對(duì)其他企事業(yè)單位擔(dān)保形成或有債務(wù)、通過(guò)PPP、政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)、BT違規(guī)形成隱性債務(wù)等；隱性債務(wù)化解不實(shí)包括人為調(diào)節(jié)地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、借新還舊以及違規(guī)使用置換債券資金等。
違規(guī)舉債的問(wèn)責(zé)對(duì)相關(guān)地區(qū)的城投公司可能帶來(lái)一定的影響。一方面，部分查處問(wèn)責(zé)直接涉及到相關(guān)城投公司負(fù)責(zé)人，處理措施包括撤職、降級(jí)、記大過(guò)等處分等，可能會(huì)對(duì)城投公司管理和運(yùn)營(yíng)構(gòu)成負(fù)面影響。另一方面，整治過(guò)程中，伴隨著地方政府的不規(guī)范融資行為得到清理，政企信用進(jìn)一步分離，當(dāng)?shù)爻峭豆净凇罢[形擔(dān)?！钡耐獠咳谫Y也可能受到限制。
隨著穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，關(guān)于加大基礎(chǔ)設(shè)施投入托底經(jīng)濟(jì)的討論也在增多，盡管我們難以判斷財(cái)政部在5月18日通報(bào)隱債問(wèn)責(zé)案例的時(shí)點(diǎn)選擇原因，但是案例通報(bào)的發(fā)布還是體現(xiàn)出“地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任”的要求沒(méi)有改變。
近一個(gè)月來(lái)，中央和各部委支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的文件頻發(fā)，但在增強(qiáng)金融支持，推動(dòng)有效投資的各種舉措下，仍然堅(jiān)持“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量”的原則。穩(wěn)增長(zhǎng)需要基建發(fā)力，基建業(yè)務(wù)離不開(kāi)城投公司的投融資業(yè)務(wù)，但是對(duì)于城投公司的融資支持還是會(huì)在“風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)的前提下，按市場(chǎng)化原則”的要求下來(lái)進(jìn)行，不得新增隱債仍然會(huì)是硬約束。
在對(duì)城投債的投研分析中，除了地方經(jīng)濟(jì)財(cái)力、債務(wù)率等基本信息外，也應(yīng)該對(duì)城投公司的業(yè)務(wù)類(lèi)型和模式進(jìn)行了解，并結(jié)合相關(guān)部委披露的違規(guī)舉債的案例進(jìn)行判斷相關(guān)主體融資業(yè)務(wù)的合規(guī)性，盡量規(guī)避因?yàn)檫`規(guī)舉債導(dǎo)致其再融資能力受限所帶來(lái)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于在地方債務(wù)問(wèn)責(zé)中所涉及的主體，若后續(xù)仍能正常發(fā)債，表明其債務(wù)整治和融資方式在很大程度上已經(jīng)得到了規(guī)范，可以關(guān)注相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。
信用市場(chǎng)回顧：本周信用債發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)，凈融資額持續(xù)為負(fù)。本周城投債凈融資為13.62 億元，較上周由負(fù)轉(zhuǎn)正；本周產(chǎn)業(yè)債發(fā)行總額較上周增長(zhǎng)124.17%，凈融資額持續(xù)為負(fù)，且較上周下滑95.07 億元至-366.48 億元。本周信用債市場(chǎng)成交活躍度有所回落，中短票據(jù)收益率均下行。本周共10 家信用債發(fā)行人主體評(píng)級(jí)下調(diào)，無(wú)主體評(píng)級(jí)上調(diào)情況。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投口徑有誤 ；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)有缺失 ；地方政府隱性債務(wù)違法違規(guī)行為判斷存在偏差 ；存在超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件 ；政策變化超預(yù)期。
一、那些年，各地違規(guī)舉的債
財(cái)政部于2017-2018年陸續(xù)通報(bào)了各地地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保的處理整治情況，同時(shí)地方政府依據(jù)《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)<地方政府債務(wù)信息公開(kāi)辦法（試行）>的通知》（財(cái)預(yù)〔2018〕209 號(hào)），“涉及違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為問(wèn)責(zé)的，各級(jí)財(cái)政部門(mén)應(yīng)當(dāng)在收到問(wèn)責(zé)決定后 20 個(gè)工作日內(nèi)公開(kāi)問(wèn)責(zé)結(jié)果”的要求，也逐步披露違法違規(guī)舉債擔(dān)保整改情況。
2022 年5月18日，財(cái)政部通報(bào)了關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)的8個(gè)典型案例[1]，聚焦地方政府新增隱性債務(wù)和隱性債務(wù)化解不實(shí)等違法違規(guī)行為。
違規(guī)舉債的問(wèn)責(zé)對(duì)相關(guān)地區(qū)的城投公司可能帶來(lái)一定的影響。一方面，部分查處問(wèn)責(zé)直接涉及到相關(guān)城投公司負(fù)責(zé)人，處理措施包括撤職、降級(jí)、記大過(guò)等處分等，可能會(huì)對(duì)城投公司管理和運(yùn)營(yíng)構(gòu)成負(fù)面影響。另一方面，整治過(guò)程中，伴隨著地方政府的不規(guī)范融資行為得到清理，政企信用進(jìn)一步分離，當(dāng)?shù)爻峭豆净凇罢[形擔(dān)保”的外部融資也可能受到限制。
本文梳理了近年來(lái)地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保的相關(guān)案例，并篩選出案例所涉地區(qū)的城投、案例明確指明的城投，以供投資者參考。
1、哪些行為是違規(guī)舉債？
地方政府隱性債務(wù)違法違規(guī)行為主要集中在三個(gè)方面：一是新增隱性債務(wù)，比如以地方政府債券以外的方式進(jìn)行舉債、對(duì)地方企事業(yè)單位進(jìn)行擔(dān)保形成或有債務(wù)等；二是隱性債務(wù)化解不實(shí)，包括人為調(diào)節(jié)地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、借新還舊以及違規(guī)使用置換債券資金等；三是多報(bào)/漏報(bào)隱性債務(wù)，導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模未真正反映其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
具體來(lái)看，地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保的方式多種多樣，我們依據(jù)財(cái)政部、審計(jì)署以及各地方政府等公布的違規(guī)案例，對(duì)具體違規(guī)方式進(jìn)行了歸納梳理，如下表所示。
1）新增隱性債務(wù)
■ 地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保
從舉債形式上看，地方政府違規(guī)舉債大致可分為向地方企業(yè)違規(guī)借款/拖欠工程款形成債務(wù)，通過(guò)銀行貸款/融資租賃/信托/資產(chǎn)管理計(jì)劃/明股實(shí)債/以公益性資產(chǎn)抵質(zhì)押借款、售后回租等方式違規(guī)舉債，通過(guò)企事業(yè)單位違規(guī)舉債等形式。案例包括：
■ 地方政府違規(guī)為其他企事業(yè)單位擔(dān)保
地方政府為企業(yè)、單位融資提供擔(dān)保承諾的形式主要包括向債權(quán)人出具擔(dān)保函、承諾函、安慰函或制發(fā)內(nèi)部文件、通知、會(huì)議紀(jì)要等。從內(nèi)容上看，相關(guān)擔(dān)保的核心內(nèi)容是以財(cái)政資金償還債務(wù)，而涉及的不同表述則包括由政府及其部門(mén)直接承諾財(cái)政資金償還債務(wù)、承諾債務(wù)還本付息直接納入政府預(yù)算/保本付息、承諾將貸款本息列入財(cái)政中長(zhǎng)期規(guī)劃等。案例包括：
■ 地方政府違規(guī)進(jìn)行政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)
關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知（財(cái)預(yù)〔2017〕87 號(hào)）[2]提到，政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)要堅(jiān)持先有預(yù)算，后購(gòu)買(mǎi)服務(wù)，所需資金應(yīng)當(dāng)在既有年度預(yù)算中統(tǒng)籌考慮，不得把政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)作為增加預(yù)算單位財(cái)政支出的依據(jù)。
嚴(yán)格按照《中華人民共和國(guó)采購(gòu)法》確定的服務(wù)范圍實(shí)施政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)，不得將原材料、燃料、設(shè)備、產(chǎn)品等貨物，以及建筑物和構(gòu)筑物的新建、改建、擴(kuò)建及其相關(guān)的裝修、拆除、修繕等建設(shè)工程作為政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)項(xiàng)目；
嚴(yán)禁將金融機(jī)構(gòu)、融資租賃公司等非金融機(jī)構(gòu)提供的融資行為納入政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)范圍。嚴(yán)禁利用或虛構(gòu)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)合同違法違規(guī)融資，地方政府及其部門(mén)不得利用或虛構(gòu)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)合同為建設(shè)工程變相舉債，不得通過(guò)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)向金融機(jī)構(gòu)、融資租賃公司等非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，不得以任何方式虛構(gòu)或超越權(quán)限簽訂應(yīng)付（收）賬款合同幫助融資平臺(tái)公司等企業(yè)融資。
案例中關(guān)于違規(guī)進(jìn)行政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)的問(wèn)題也主要集中在上述三個(gè)方面：未在年度預(yù)算中統(tǒng)籌考慮政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)；政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)范圍未在法律規(guī)定范圍內(nèi)，包括將融資平臺(tái)提供的融資行為、建筑物改擴(kuò)建等納入政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)范圍；虛構(gòu)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)合同幫助融資平臺(tái)公司舉債。
■ 地方政府違規(guī)推進(jìn) PPP 項(xiàng)目
《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)政部辦公廳財(cái)辦金〔2017〕92 號(hào)）[3]提到，由政府或政府指定機(jī)構(gòu)回購(gòu)社會(huì)資本投資本金或兜底本金損失的，政府向社會(huì)資本承諾固定收益回報(bào)的，政府及其部門(mén)為項(xiàng)目債務(wù)提供任何形式擔(dān)保的構(gòu)成違法違規(guī)舉債擔(dān)保。
■ 建設(shè)-移交（BT）方式舉債
2）隱性債務(wù)化解不實(shí)
隱性債務(wù)化解不實(shí)主要包括兩種違規(guī)方式，一是人為調(diào)節(jié)政府性債務(wù)結(jié)構(gòu)，比如將政府債務(wù)剝離為企業(yè)債務(wù)在地方政府隱性債務(wù)監(jiān)測(cè)平臺(tái)中予以核銷(xiāo)，違規(guī)化解債務(wù)；二是借新還舊，政府債務(wù)未實(shí)際化解。
3）多報(bào)/漏報(bào)隱性債務(wù)
地方政府多報(bào)、漏報(bào)隱性債務(wù)導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模未真正體現(xiàn)其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2、相關(guān)地區(qū)城投債發(fā)行人一覽
我們梳理了案例內(nèi)指明的地級(jí)市、區(qū)縣/園區(qū)對(duì)應(yīng)的發(fā)債城投及其存續(xù)債規(guī)模，并以紅色標(biāo)注了在違規(guī)案例中明確指明的城投。
案例明確指明的31家發(fā)債城投中，我們整理了政府對(duì)違規(guī)城投的處罰措施，其中審計(jì)署公布的違規(guī)案例中均未披露處罰措施。在已披露處罰措施的城投案例中，多數(shù)處罰措施為對(duì)城投相關(guān)負(fù)責(zé)人的提醒談話(huà)、批評(píng)教育以及撤職處分等，其中淮安市洪澤區(qū)城市資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司和高郵市建設(shè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司被勒令全面自查整改，期間限制申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債，且淮安市洪澤區(qū)城市資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司之后再未發(fā)行債券。剔除 2022 年5月18日通報(bào)涉及的8家發(fā)債城投外，其余23 家城投中有7家企業(yè)后續(xù)沒(méi)有再發(fā)債。
在地方債務(wù)問(wèn)責(zé)中所涉及的主體，若后續(xù)仍能正常發(fā)債，表明其債務(wù)整治和融資方式在很大程度上已經(jīng)得到了規(guī)范，可以關(guān)注相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。
3、如何理解財(cái)政部通報(bào)隱債問(wèn)責(zé)案例
隨著穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，關(guān)于加大基礎(chǔ)設(shè)施投入托底經(jīng)濟(jì)的討論也在增多，盡管我們難以判斷財(cái)政部在5月18日通報(bào)隱債問(wèn)責(zé)案例的時(shí)點(diǎn)選擇原因，但是案例通報(bào)的發(fā)布還是體現(xiàn)出“地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任”的要求沒(méi)有改變。
近一個(gè)月來(lái)，中央和各部委支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的文件頻發(fā)，但在增強(qiáng)金融支持，推動(dòng)有效投資的各種舉措下，仍然堅(jiān)持“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量”的原則。
■ 2022年4月15日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)交通運(yùn)輸部《關(guān)于銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)支持公路交通高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》
?。ㄊ﹫?jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。各級(jí)交通運(yùn)輸主管部門(mén)要將不得新增地方政府隱性債務(wù)作為重要政治紀(jì)律和政治規(guī)矩，嚴(yán)格項(xiàng)目建設(shè)審核，嚴(yán)禁通過(guò)新增隱性債務(wù)上新項(xiàng)目，嚴(yán)禁通過(guò)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)融資或變相舉債，切實(shí)落實(shí)舉債終身問(wèn)責(zé)制和債務(wù)問(wèn)題倒查機(jī)制。
（十四）嚴(yán)格做好融資審核。銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)要落實(shí)主體責(zé)任，完善內(nèi)部規(guī)章制度、操作流程和風(fēng)險(xiǎn)控制措施。要加強(qiáng)貸前盡職調(diào)查，重點(diǎn)審核項(xiàng)目合法合規(guī)性、資金充足性、效益穩(wěn)定性等，充分識(shí)別和評(píng)估項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格按照項(xiàng)目工程、資金使用進(jìn)度，以及資本金到位情況發(fā)放貸款，嚴(yán)格貸款支付審核，監(jiān)督貸款按規(guī)定用途使用。同時(shí)，要堅(jiān)決落實(shí)防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)要求，不得違規(guī)提供融資。
■ 2022年4月19日，中央全面深化改革委員會(huì)第二十五次會(huì)議，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)數(shù)字政府建設(shè)、推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革
要壓實(shí)地方各級(jí)政府風(fēng)險(xiǎn)防控責(zé)任，完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，從嚴(yán)查處違法違規(guī)舉債融資行為。要嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，維護(hù)財(cái)經(jīng)秩序，健全財(cái)會(huì)監(jiān)督機(jī)制。
■ 2022年5月6日，銀保監(jiān)會(huì)《關(guān)于銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)支持城市建設(shè)和治理的指導(dǎo)意見(jiàn)》
銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)要按照風(fēng)險(xiǎn)可控、商業(yè)可持續(xù)原則，堅(jiān)持審慎合規(guī)經(jīng)營(yíng)，堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，堅(jiān)持“房住不炒”定位。
盡管穩(wěn)增長(zhǎng)需要基建發(fā)力，基建業(yè)務(wù)離不開(kāi)城投公司的投融資業(yè)務(wù)，但是對(duì)于城投公司的融資支持還是會(huì)在“風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)的前提下，按市場(chǎng)化原則”[5]的要求下來(lái)進(jìn)行，不得新增隱債仍然會(huì)是硬約束。
在對(duì)城投債的投研分析中，除了地方經(jīng)濟(jì)財(cái)力、債務(wù)率等基本信息外，也應(yīng)該對(duì)城投公司的業(yè)務(wù)類(lèi)型和模式進(jìn)行了解，并結(jié)合相關(guān)部委披露的違規(guī)舉債的案例進(jìn)行判斷相關(guān)主體融資業(yè)務(wù)的合規(guī)性，盡量規(guī)避因?yàn)檫`規(guī)舉債導(dǎo)致其再融資能力受限所帶來(lái)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于在地方債務(wù)問(wèn)責(zé)中所涉及的主體，若后續(xù)仍能正常發(fā)債，表明其債務(wù)整治和融資方式在很大程度上已經(jīng)得到了規(guī)范，可以關(guān)注相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。
[1] 資料來(lái)源：http://jdjc.mof.gov.cn/jianchagonggao/202205/t20220518_3811312.htm
[2]資料來(lái)源：http://yss.mof.gov.cn/zhengceguizhang/201706/t20170602_2614514.htm
[3]資料來(lái)源：http://czt.gd.gov.cn/gkmlpt/content/0/187/post_187917.html#3573
[4] 統(tǒng)計(jì)未包含私募債。
[5] 資料來(lái)源：http://www.gov.cn/xinwen/2022-04/18/content_5685923.htm
二、信用債市場(chǎng)回顧
1、一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)
本周信用債發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)，凈融資額持續(xù)為負(fù)。本周信用債發(fā)行總額1，527.45億元，較上周增長(zhǎng) 121.04%，償還總額1，880.30億元。凈融資額持續(xù)為負(fù)，較上周回升115.52 億元至-352.85億元。本周無(wú)信用債取消或推遲發(fā)行。
具體來(lái)看，企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券及定向工具凈融資額分別為-17.76 億元、-47.89 億元、44.10 億元、-264.70 億元和-66.60 億元。本周中期票據(jù)凈融資額較上周有所上升，企業(yè)債、公司債、短期融資券和定向工具凈融資額下降明顯。
本周城投債凈融資為13.62 億元，較上周由負(fù)轉(zhuǎn)正；本周產(chǎn)業(yè)債發(fā)行總額較上周增長(zhǎng)124.17%，凈融資額持續(xù)為負(fù)，且較上周下滑95.07 億元至-366.48 億元。
2、二級(jí)市場(chǎng)：成交活躍度有所回落
本周信用債市場(chǎng)成交活躍度有所回落。本周信用債周度換手率為1.73%，較上周回落 0.77 個(gè)百分點(diǎn)。分券種看，企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券和定向工具成交量分別為178.37 億元、314.36 億元、1，936.32億元、1，665.48 億元和 405.39 億元，除公司債外，其他券種成交量較上周均有一定程度回落。
本周1年期、3 年期和5年期中短票據(jù)收益率均下行。具體來(lái)看，本周AAA 評(píng)級(jí)1年期、3年期和5年期中短票據(jù)分別收于2.31%、2.83%、3.24%，較上周分別下行6.84bp、4.51bp和5.60bp。
3、信用評(píng)級(jí)調(diào)整情況
本周共10家信用債發(fā)行人主體評(píng)級(jí)下調(diào)，無(wú)主體評(píng)級(jí)上調(diào)情況。
三、風(fēng)險(xiǎn)提示
城投口徑有誤；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)有缺失；地方政府隱性債務(wù)違法違規(guī)行為判斷存在偏差；存在超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件；政策變化超預(yù)期。
證券研究報(bào)告：那些年，各地違規(guī)舉的債
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年5月20日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中泰證券(7.200, 0.09, 1.27%)研究所
參與人員信息：
周岳 | SAC編號(hào)：S0740520100003
周冰倩（研究助理）