1、第一次工業(yè)革命以來全球共完成了四輪大規(guī)模的國際產(chǎn)業(yè)轉移，每一輪的持續(xù)時間約20-30年，美國、日本、亞洲四小龍、中國分別是前四次國際產(chǎn)業(yè)轉移的主要受益方。當前正處于第五輪，是中國自主選擇產(chǎn)業(yè)轉型升級與國際貿(mào)易保護主義抬頭等內(nèi)外因素共同導致，部分附加值低的勞動密集型產(chǎn)業(yè)從中國向越南等東南亞國家轉移是大勢所趨。
2、以出口排名世界前30與出口占GDP比重在20%以上為基準，越南、馬來西亞、泰國、印度尼西亞是東南亞主要的外向型經(jīng)濟體。其中越南的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中在紡織服裝與輕工制造業(yè)，全球出口份額均位居前5，而電子加工和機械設備制造業(yè)正在迅速崛起。電子加工業(yè)是過去馬來西亞的主要優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，但當前正逐步被越南趕超，泰國、印度尼西亞的出口則主要以農(nóng)業(yè)品、資源品為主，制造業(yè)相對落后。
3、今年以來中國同東南亞國家的出口走勢相背離，我國出口在疫情沖擊與外需回落的雙重影響下邊際轉弱，而東南亞國家憑借供應鏈的快速修復，出口仍維持高景氣，對我國的替代效應逐步顯現(xiàn)，但仍有所分化。越南、馬來西亞在服裝、玩具等輕型勞動密集型商品上，對我國存在較強的出口替代性，而泰國、印尼對中國的出口替代效應不強。
4、年初至今東南亞國家的外國直接投資規(guī)模整體維持高增，并未偏離原有趨勢，而國內(nèi)對外資的使用同樣實現(xiàn)穩(wěn)步增長，市場擔憂的“外資大幅撤離中國”的問題并未發(fā)生。當前外資對東南亞國家的直接投資主要集中于產(chǎn)業(yè)鏈條短的加工制造業(yè)，但新能源車產(chǎn)業(yè)是亮點，勞動力成本低廉、礦產(chǎn)資源豐富是東南亞國家吸引外資的主要優(yōu)勢。
5、東南亞很難取代中國，成為全球制造業(yè)的中樞。當前我國向東南亞國家主要轉移的是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，一方面順應了我國加快產(chǎn)業(yè)轉型升級的大趨勢，另一方面也可以降低國內(nèi)勞動力成本抬升、國際貿(mào)易保護主義抬頭等負面因素的影響，機遇大于挑戰(zhàn)。繁榮的東南亞有助于促進中國與東盟國家的優(yōu)勢互補與良性互動，更好地實現(xiàn)互利共贏。
摘要
1、第一次工業(yè)革命以來，全球共完成了四輪大規(guī)模的國際產(chǎn)業(yè)轉移，每一輪的持續(xù)時間約20-30年，美國、日本、亞洲四小龍、中國分別是前四次國際產(chǎn)業(yè)轉移的主要受益方。當前正處于第五輪，是中國自主選擇產(chǎn)業(yè)轉型升級與國際貿(mào)易保護主義抬頭等內(nèi)外因素共同導致，部分附加值低的勞動密集型產(chǎn)業(yè)從中國向越南等東南亞國家轉移是大勢所趨。第一次出現(xiàn)在19世紀中后期，主要路徑是從英國轉移至歐洲大陸與北美地區(qū)。第二次發(fā)生于二戰(zhàn)后，在20世紀50-60年代，紡織、鋼鐵等低技術密度的制造業(yè)開始從美國向日本、聯(lián)邦德國等國家轉移。第三次發(fā)生在20世紀70-80年代，日本成為主要推動者，“亞洲四小龍”的中國香港、中國臺灣、韓國、新加坡成為承載方，勞動密集型與技術密集型產(chǎn)業(yè)是主要對象。第四次開始于上世紀80年代中后期，高潮于20世紀90年代至2008年金融危機前，中國成為本次產(chǎn)業(yè)轉移的最大受益者，大量的勞動密集型、技術密集型產(chǎn)業(yè)開始在中國扎根，使中國成為了真正的“世界工廠”。第五次產(chǎn)業(yè)轉移開啟于2008年金融危機后，部分勞動密集型產(chǎn)業(yè)開始從中國向東南亞國家遷移。
2、以出口排名世界前30與出口占GDP比重在20%以上為基準，越南、馬來西亞、泰國、印度尼西亞是東南亞主要的外向型經(jīng)濟體。其中越南的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中在紡織服裝與輕工制造業(yè)，全球出口份額均位居前5，而電子加工和機械設備制造業(yè)正在迅速崛起。電子加工業(yè)是過去馬來西亞的主要優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，但當前正逐步被越南趕超，泰國、印度尼西亞的出口則主要以農(nóng)業(yè)品、資源品為主，制造業(yè)相對落后。在近些年來中美貿(mào)易摩擦發(fā)酵以及疫情爆發(fā)的背景下，低端制造業(yè)從中國逐漸轉向東南亞國家的趨勢不斷明確，東南亞國家中越南與馬來西亞的出口規(guī)模最大，呈現(xiàn)出明顯的外向型經(jīng)濟體特征，最有望在制造業(yè)轉移趨勢中受益。以越南為例，當前優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中紡織服裝領域的加工制造行業(yè)，電子和機械設備制造正在迅速崛起。馬來西亞優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中在資源型商品上，出口份額世界領先，此外，電子產(chǎn)業(yè)也有較大順差。泰國和印尼兩國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)均集中在資源商品領域，泰國以橡膠和農(nóng)業(yè)品加工為主，印尼棕櫚油和礦產(chǎn)資源豐富。
3、今年以來中國同東南亞國家的出口走勢相背離，我國出口在疫情沖擊與外需回落的雙重影響下邊際轉弱，而東南亞國家憑借供應鏈的快速修復，出口仍維持高景氣，對我國的替代效應逐步顯現(xiàn)，但仍有所分化。越南、馬來西亞在服裝、玩具等輕型勞動密集型商品上，對我國存在較強的出口替代性，而泰國、印尼對中國的出口替代效應不強。我國一季度出口邊際轉弱但韌性尚存，4月在疫情沖擊及外需回落的雙重影響下確立下行趨勢。而年初以來東南亞國家出口景氣度較高，且隨著東南亞主要國家供應鏈修復，其對我國出口的替代效應已初步顯現(xiàn)。但東南亞四國對我國的出口替代效應有所分化，越南方面，目前對我國產(chǎn)生替代效應的商品主要以輕型勞動密集商品為主，其中鞋類產(chǎn)品、頭飾類商品、玩具類商品表現(xiàn)較為明顯。馬來西亞方面，目前對我國產(chǎn)生替代效應的商品主要以資源型商品及輕型勞動密集型商品為主，其中木材及其制品以及印刷行業(yè)商品表現(xiàn)較為明顯。印尼和泰國方面，其優(yōu)勢出口產(chǎn)業(yè)主要為資源品及原材料加工業(yè)，在全球高通脹背景下較為受益，與中國出口產(chǎn)業(yè)替代效應不強。
4、年初至今東南亞國家的外國直接投資規(guī)模整體維持高增，并未偏離原有趨勢，而國內(nèi)對外資的使用同樣實現(xiàn)穩(wěn)步增長，市場擔憂的“外資大幅撤離中國”的問題并未發(fā)生。當前外資對東南亞國家的直接投資主要集中于產(chǎn)業(yè)鏈條短的加工制造業(yè)，但新能源車產(chǎn)業(yè)是亮點，勞動力成本低廉、礦產(chǎn)資源豐富是東南亞國家吸引外資的主要優(yōu)勢。年初以來東南亞國家外國直接投資（FDI）規(guī)模整體維持高增，但并未偏離原有趨勢，前四個月中國FDI規(guī)模亦穩(wěn)步增長，短期國內(nèi)疫情因素并未對當前外資產(chǎn)業(yè)投資趨勢造成明顯影響。從產(chǎn)業(yè)維度來看，外資對東南亞國家的直接投資主要集中于制造與加工行業(yè)，勞動力成本優(yōu)勢是吸引外資的主要因素。值得注意的是，現(xiàn)階段電動汽車產(chǎn)業(yè)正成為東南亞各國關注的重點，這或為國內(nèi)新能源車企開拓東南亞市場創(chuàng)造了良好機遇與條件。
5、東南亞很難取代中國，成為全球制造業(yè)的中樞。當前我國向東南亞國家主要轉移的是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，一方面順應了我國加快產(chǎn)業(yè)轉型升級的大趨勢，另一方面也可以降低國內(nèi)勞動力成本抬升、國際貿(mào)易保護主義抬頭等負面因素的影響，機遇大于挑戰(zhàn)。繁榮的東南亞有助于促進中國與東盟國家的優(yōu)勢互補與良性互動，更好地實現(xiàn)互利共贏。盡管當前中國向越南等國的產(chǎn)業(yè)轉移趨勢有所增強，但并不意味著未來東南亞國家將取代中國，成為全球制造業(yè)的中樞。一是產(chǎn)業(yè)轉移是長周期的變化，一輪產(chǎn)業(yè)轉移至少要經(jīng)歷20-30年的過渡，但當前僅僅是第五輪產(chǎn)業(yè)轉移的開端。二是繁榮的東南亞對中國是利大于弊的，我國既可以享受東南亞國家在開放政策、人口紅利等方面的相對優(yōu)勢，又可以在當下全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈加速重組的背景下，促進中國與東盟國家的優(yōu)勢互補與良性互動，更好地實現(xiàn)互利共贏。此外，由于當前我國面臨諸多的貿(mào)易摩擦，美國仍對中國出口的商品征收過高的關稅。而中國同越南長期是貿(mào)易逆差的格局，增加對越南等國的投資，有助于我國企業(yè)分擔在貿(mào)易關稅等層面的壓力。
風險提示：流動性收緊超預期，經(jīng)濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考，標的公司未來業(yè)績的不確定性等。
1、需要擔憂產(chǎn)業(yè)鏈轉移嗎？
一季度越南出口額超過深圳引發(fā)熱議，市場對產(chǎn)業(yè)鏈從中國向東南亞國家轉移的擔憂有所加劇。當前東南亞國家的出口規(guī)模與結構是怎樣的？我國相對于東南亞國家在出口領域是否還具備相對優(yōu)勢？我國是否需要擔憂產(chǎn)業(yè)鏈轉移的問題？即使發(fā)生產(chǎn)業(yè)鏈轉移，對我國會造成什么影響？本次周報我們將針對上述問題展開討論，以啟迪投資者如何把握當下的經(jīng)濟形勢與國際貿(mào)易環(huán)境。
1.1、從出口規(guī)模和出口結構看東南亞的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)
在近些年來中美貿(mào)易摩擦發(fā)酵以及疫情爆發(fā)的背景下，低端制造業(yè)從中國逐漸轉向東南亞國家的趨勢不斷明確，東南亞國家中越南與馬來西亞的出口規(guī)模最大，呈現(xiàn)出明顯的外向型經(jīng)濟體特征，最有望在制造業(yè)轉移趨勢中受益。實際上，隨著中國勞動力成本的上升，國內(nèi)勞動密集型制造業(yè)向勞動力成本相對低廉的地區(qū)的轉移已成必然。東南亞部分國家與中國接壤、11個國家中10個國家沿海、并且在2020年達到了6.6億人口，這些天然優(yōu)勢導致東南亞成為承接中國低端制造業(yè)轉移的最佳區(qū)域。從具體國家經(jīng)濟規(guī)模來看，印度尼西亞、泰國、菲律賓、馬來西亞和越南的經(jīng)濟生產(chǎn)總值體量相對較大，有著一定的產(chǎn)業(yè)基礎沉淀，并且制度建設相對完備，開放程度也比較高，其中體量最大的印度尼西亞2021年GDP排名達到了全球17名。此外，這5個國家的出口規(guī)模排名也相對靠前，其中越南的出口規(guī)模在東南亞最高，全球排名也達到了第24名。從五國出口規(guī)模占GDP的比重來看，越南和馬來西亞的比例達到了91.7%和80.2%，泰國達到了52.8%，呈現(xiàn)出外向型經(jīng)濟體的典型特征，比例遠超我國以及其他發(fā)達國家。此外，經(jīng)濟體量最大的印度尼西亞出口占GDP比重達到19.4%，比例與我國相當。
以越南為例，當前優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中紡織服裝領域的加工制造行業(yè)，電子和機械設備制造正在迅速崛起。越南的產(chǎn)業(yè)結構主要以二、三產(chǎn)業(yè)為主，制造業(yè)是其發(fā)展重點。從2021年越南出口數(shù)據(jù)來看，越南的主要的順差商品包括：電子設備、鞋履、家居、和服裝這四大類，所占全球出口份額排名分別為第7、2、2、3位。越南紡織服裝制造業(yè)規(guī)?；黠@，產(chǎn)業(yè)鏈配套完善，已成為多數(shù)國際服裝品牌代工的首選目的地，越南鞋履出口占全球份額高達16.5%。這主要是得益于人口紅利，勞動力成本是越南最大優(yōu)勢，當前越南平均勞動力成本僅是國內(nèi)的一半。此外，隨著越南經(jīng)濟持續(xù)增長，政策扶持方向也不斷向價值鏈上游邁進，近年來電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展強勁，在世界主要電子出口國的排名從2001年的第47位也上升至了當前的第7位。除人口成本優(yōu)勢外，越南政府持續(xù)激勵高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，政策發(fā)力點主要體現(xiàn)在吸引跨國公司入駐本土，特別是韓國和日本的大型投資項目。2021年在疫情影響下全球原材料短缺，越南政府更是宣布向重點產(chǎn)業(yè)如電子和機械工程、服裝和紡織、皮革和鞋類工業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)和汽車工業(yè)等制造業(yè)提供原材料與零部件。
馬來西亞優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中在資源型商品上，出口份額世界領先，此外，電子產(chǎn)業(yè)也有較大順差。馬來西亞是東南亞的第二大產(chǎn)油國和天然氣生產(chǎn)國，上游資源豐富且工業(yè)體系較為完整。從具體順差商品來看，主要包括：電子設備、植物油脂、橡膠、礦物制品等，出口份額在世界排名分別位于第10、2、4、21位。除此以外，馬來西亞出口份額排名較高的還有錫制品領域，位于世界第3名，但順差規(guī)模較小。結合出口份額來看，馬來西亞的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)主要集中在上游資源品領域，動物油脂和橡膠的全球出口份額分別達到了13.4%和7.5%，而電子加工行業(yè)也是其重要的外銷產(chǎn)業(yè)，出口份額為3.1%。具體來看電子加工業(yè)，半導體是馬來西亞的主要出口商品，出口份額為5.9%，排名全球第五，這主要是由于馬來西亞是全球封測重地，馬來西亞電子行業(yè)發(fā)展較早，超過50家全球半導體巨頭在馬來西亞設立封測廠，其中大多數(shù)是跨國公司，當?shù)胤鉁y產(chǎn)能約占全球封測產(chǎn)能的13%。當前馬來西亞電子設備出口份額已經(jīng)落后于越南，主要因為馬來西亞的人工成本優(yōu)勢逐漸下滑。
泰國和印尼兩國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)均集中在資源商品領域，泰國以橡膠和農(nóng)業(yè)品加工為主，印尼棕櫚油和礦產(chǎn)資源豐富。具體來看泰國，農(nóng)業(yè)品是泰國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，得益于泰國的自然資源和興農(nóng)政策。2021年數(shù)據(jù)來看，泰國是世界第二大面粉、農(nóng)業(yè)品加工和橡膠出口國，出口份額世界占比分別達到8.6%、10.6%和8.9%。從貿(mào)易順差規(guī)模來看，泰國汽車、橡膠、機械設備、肉類和海鮮加工品順差規(guī)模較大，其出口份額占世界排名分別為第15、2、14、2名。農(nóng)業(yè)品在份額上存在優(yōu)勢的主要原因與泰國的氣候、資源以及政策的扶持有關。農(nóng)業(yè)是泰國主要政策發(fā)力點之一，近些年來制定了20年農(nóng)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2017-2036年），定位為將泰國打造成為東盟的農(nóng)業(yè)、工業(yè)和新型服務業(yè)、旅游、物流中樞。印尼方面，優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)也主要依靠天然資源，由于棕櫚油和礦產(chǎn)資源豐富，因此兩者成為印尼最大的兩個順差商品，從全球出口份額排名上看，排名分別位于第1和14位，出口規(guī)模占全球出口份額的22.3%和2.1%。除棕櫚油外，印尼出口份額排名的世界第一的商品還包括錫制品和蔬菜，其中錫制品出口份額占全球27.9%，蔬菜占27.3%。
1.2、替代效應的兩個視角：出口和FDI
1.2.1、年初以來中國和東南亞出口走勢背離
我國一季度出口邊際轉弱但韌性尚存，4月在疫情沖擊及外需回落的雙重影響下確立下行趨勢。2022年一季度我國外貿(mào)實現(xiàn)平穩(wěn)開局，Q1出口同比增速為13.4%，雖然未能延續(xù)自去年8月以來連續(xù)5個月20%以上的增幅，但并未出現(xiàn)此前市場預計的斷崖式回落。整體來看一季度外貿(mào)保持韌性主要源于兩個因素的支撐：一是地緣沖突導致上游原材料價格維持高位，價格因素對出口數(shù)據(jù)形成明顯支撐；二是海外主要經(jīng)濟體尤其是美國的需求并不弱，產(chǎn)需缺口須由進口滿足，尤其是3月我國對美國出口同比增速達到22.4%，相較于1-2月的13.7%明顯回升，成為我國出口韌性尚存的重要驅動力(4.440, 0.12, 2.78%)。2022年4月我國出口同比增速大幅下滑至3.9%（以美元計價），除去基數(shù)效應的影響之外，國內(nèi)疫情沖擊及海外需求走弱為出口回落提供了雙重驗證。國內(nèi)來看，本輪疫情反復下國內(nèi)采取更為嚴苛的防控措施，對產(chǎn)業(yè)鏈供應、貨運物流形成阻滯，企業(yè)生產(chǎn)明顯下降，2022年4月生產(chǎn)及新訂單PMI分別由3月的49.5、48.8下滑至44.4及42.6。其中，上海作為我國重要的港口，其港口貨物吞吐量占全國比例達到15%以上，本輪上海疫情持續(xù)時間較長且實施了相對嚴格的管控措施，對陸上貨運及港口運輸產(chǎn)生沖擊，影響我國產(chǎn)品出口。海外來看，4月我國新出口訂單PMI由3月的47.2大幅下滑至41.6，對美國、歐盟出口同比增速均回落至10%以內(nèi)。此外，2022年4月美國及歐盟制造業(yè)PMI在景氣區(qū)間內(nèi)進一步下滑，外需逐步回落得到驗證。
年初以來東南亞國家出口景氣度較高。今年以來，隨著東南亞主要國家疫情形勢趨于穩(wěn)定，疊加疫苗接種率穩(wěn)步提升，截至2022年4月越南、馬來西亞新冠疫苗的接種率已達到80%，東南亞國家復工復產(chǎn)節(jié)奏加快。從東南亞主要國家PMI數(shù)據(jù)來看，越南、馬來西亞、泰國及印尼制造業(yè)PMI指數(shù)自去年四季度起抬升至榮枯線上方，并保持擴張趨勢。從防疫政策來看，目前東南亞主要國家已適當調(diào)整國內(nèi)疫情防控政策，泰國、馬來西亞、越南已放開邊境，供應鏈修復進程加快推進。在此背景下，2022年以來，東南亞主要國家出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，3月泰國、馬來西亞出口同比增速超過25%，印尼出口同比增速達到44.4%。值得注意的是，2022年以來，越南外貿(mào)強勁復蘇，出口同比增速由1月的4.7%大幅擴張至4月的30.4%。
隨著東南亞主要國家供應鏈修復，其對我國出口的替代效應已初步顯現(xiàn)。從中國及東南亞四國占美國的進口份額來看，目前越南、泰國、馬來西亞及印尼貨物貿(mào)易進口總金額加總占美國總進口的比重不到10%，而中國進口則占到美國進口總額的13%左右，我國仍具備絕對優(yōu)勢。但從趨勢來看，中國進口占美國進口比重自2021年9月已呈現(xiàn)邊際放緩態(tài)勢，2022年以來加速下滑，3月美國自中國進口金額占比為13.5%，相較于2021年14.9%的平均水平下滑1個百分點左右；而2022年以來，美國自東南亞四國進口占比明顯上升，其中美國自越南、馬來西亞進口金額占比上升斜率陡峭，分別由2月的2.56%、1.17%提高至3月的3.26%和1.61%。
1.2.2東南亞四國出口替代效應有所分化
越南方面，目前對我國產(chǎn)生替代效應的商品主要以輕型勞動密集商品為主，其中鞋類產(chǎn)品、頭飾類商品、玩具類商品表現(xiàn)較為明顯。根據(jù)第一章所確定的越南優(yōu)勢商品，我們進一步對比了2021年9月以來美國分別從越南和中國進口優(yōu)勢商品份額，發(fā)現(xiàn)自去年9月越南供應鏈修復開始，美國對越南優(yōu)勢商品進口份額持續(xù)提高，而我國對應商品進口份額則呈現(xiàn)下降態(tài)勢。其中鞋類產(chǎn)品、頭飾類以及玩具類商品表現(xiàn)較為明顯。具體來看，2021年9月至2022年3月，美國自越南進口的鞋類、頭飾類、玩具類商品份額分別從16.1%、8.4%和3.3%、升至20.6%、12.4%及7.6%，同期自我國進口份額分別從39.2%、53.7%和82.5%回落至33.8%、43.1%及73.5%。值得注意的是，根據(jù)越南海關數(shù)據(jù)顯示，紡織服裝為越南2022年一季度對其出口增長貢獻最大的商品類別，2022年Q1紡織服裝出口額同比增長達到20.3%，創(chuàng)下自2012年以來同期最高增幅。而美國自我國進口的非針織或鉤編服裝及衣物配件制品份額從2021年9月的27.7%已下滑至2022年3月的18.5%，下滑幅度超過9個百分點。
馬來西亞方面，目前對我國產(chǎn)生替代效應的商品主要以資源型商品及輕型勞動密集型商品為主，其中木材及其制品以及印刷行業(yè)商品表現(xiàn)較為明顯。通過對比2021年9月以來美國分別從馬拉西亞和中國進口優(yōu)勢商品份額變化，發(fā)現(xiàn)相較于越南，馬拉西亞優(yōu)勢商品占美國進口份額比重仍然較小，其變化趨勢也相對平穩(wěn)，其中木材及其制品以及印刷行業(yè)產(chǎn)品對我國產(chǎn)生了一定的替代效應。2021年9月至2022年2月，美國自馬來西亞進口的木材及其制品、印刷行業(yè)產(chǎn)品份額分別從0.9%、2.0%、升至1.2%和3.2%，同期自我國進口份額分別從10.5%、55.7%回落至8.7%、45.9%。此外，美國自馬來西亞進口的電器機械設備零件份額占比當前保持在6.9%左右，而同期自中國進口份額則從2021年9月的34.8%下滑至2月的31.9%，表明其機械設備產(chǎn)品相較于我國同樣出現(xiàn)了一定的替代效應。
印尼和泰國方面，其優(yōu)勢出口產(chǎn)業(yè)主要為資源品及原材料加工業(yè)，在全球高通脹背景下較為受益，與中國出口產(chǎn)業(yè)替代效應不強。2022年一季度印尼和泰國出口景氣維持高增，其中印度尼西亞的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)主要集中于資源品加工業(yè)，在俄烏沖突導致全球資源品價格上漲的背景下，2022年3月印尼礦物產(chǎn)品、基本金屬及其制品以及化工及相關行業(yè)產(chǎn)品出口金額顯著增加，分別同比增長101.32%、93.12%和46.53%，拉動印尼一季度整體出口景氣走高。但由于其與中國以制造業(yè)為主的出口結構相差較大，因此不形成太大的替代效應。另一方面，泰國的優(yōu)勢出口產(chǎn)業(yè)主要為農(nóng)副產(chǎn)品、橡膠等原材料加工業(yè)，以及以汽車為代表的部分裝備制造業(yè)。在糧食供應緊缺的預期下，2022年3月泰國谷物出口金額大幅提升，同比增長54.21%，但受全球經(jīng)濟增長預期回落以及中國疫情反復的影響，汽車與橡膠出口金額同比轉負，分別下降10.08%和11.34%。整體而言，印尼和泰國的優(yōu)勢出口產(chǎn)業(yè)主要為資源品及原材料加工業(yè)，一季度在全球高通脹背景下較為受益，但與中國出口產(chǎn)業(yè)替代效應不強。
1.2.3、東南亞四國FDI并未偏離原有趨勢
年初以來東南亞國家外國直接投資（FDI）規(guī)模整體維持高增，但并未偏離原有趨勢，前四個月中國FDI規(guī)模亦穩(wěn)步增長，短期國內(nèi)疫情因素并未對當前外資產(chǎn)業(yè)投資趨勢造成明顯影響。年初以來國內(nèi)疫情的持續(xù)散發(fā)以及“動態(tài)清零”政策的實施使得市場對“外資撤離”等問題的擔憂再起，但從年初以來東南亞及國內(nèi)的FDI數(shù)據(jù)來看，短期外資投資并未偏離原有趨勢。在東南亞國家方面，年初以來泰國、印尼和馬來西亞外資投資規(guī)模高增，一季度FDI規(guī)模分別同比增長24.70%、34.06%和187.14%，但其中除印尼一季度FDI規(guī)模創(chuàng)歷史新高之外，泰國與馬來西亞FDI規(guī)模及增速相較去年高點均有所回落，整體外資投資規(guī)模的高增長仍延續(xù)著去年以來的態(tài)勢。與此同時，根據(jù)越南計劃與投資部公告，今年前4個月，越南吸引外商直接投資資金超過108億美元，同比增長88.3%，但新注冊投資資金同比下降56.3%，新增投資主要由現(xiàn)有項目增資與出資入股資金貢獻，表明短期暫未有產(chǎn)業(yè)加速轉入現(xiàn)象出現(xiàn)。在國內(nèi)方面，中國商務部5月12日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年前4個月，中國實際使用外資金額4786.1億元人民幣，同比增長20.5%，4月當月同比增長4.38%，仍維持穩(wěn)步增長態(tài)勢。整體而言，短期國內(nèi)疫情因素并未影響整體外資對國內(nèi)以及東南亞國家的投資趨勢，年初以來東南亞各國延續(xù)2021年以來的外資投資高增態(tài)勢，但并未偏離原有趨勢，而國內(nèi)前四個月FDI規(guī)模亦穩(wěn)步增長，當前中國仍是世界最大的直接投資國。
從產(chǎn)業(yè)維度來看，外資對東南亞國家的直接投資主要集中于制造與加工行業(yè)，勞動力成本優(yōu)勢是吸引外資的主要因素。從2022年一季度 FDI流入的產(chǎn)業(yè)分布來看，當前外資對東南亞國家的投資仍主要集中于制造業(yè)。具體來看，2022年前四個月越南的外商直接投資中加工制造業(yè)投資總額近62億美元，占注冊投資總額的57.2%，房地產(chǎn)業(yè)位居第二，占注冊投資總額約26.1%。馬來西亞一季度FDI流入中制造業(yè)投資占比為42.74%，且占比呈逐級遞增態(tài)勢。與此同時，在印尼和泰國方面，電氣和電子制造業(yè)是外資投入的主要部門。2022年一季度印尼的金屬、機械和電氣業(yè)獲得外資直接投資25.8億美元，同比增長超50%，占據(jù)總額超四分之一。2021年全年，泰國電氣和電子業(yè)再次以1045億泰銖的價值位居FDI目標行業(yè)榜首，近些年日本、中國大陸和中國臺灣等國家與地區(qū)對泰國的投資呈加速態(tài)勢。整體而言，在低勞動力成本以及政策優(yōu)惠等優(yōu)勢條件促進下，部分加工制造產(chǎn)業(yè)向東南亞國家轉移的趨勢已有顯現(xiàn)。
值得注意的是，現(xiàn)階段電動汽車產(chǎn)業(yè)正成為東南亞各國關注的重點，這或為國內(nèi)新能源車企開拓東南亞市場創(chuàng)造了良好機遇與條件。近兩年在全球碳中和的大趨勢下新能源車產(chǎn)業(yè)方興未艾，成為了東南亞各國積極發(fā)展的方向。其中，印尼作為世界最大的錫出口國以及鎳生產(chǎn)國，正利用其自然資源稟賦積極吸引電動車產(chǎn)業(yè)投資，今年以來LG、寧德時代(414.800, 11.29, 2.80%)等全球龍頭電池制造商均已開始了在印尼的投資布局。而泰國作為東盟中汽車產(chǎn)業(yè)的“領頭羊”亦在通過稅收和關稅減免、政策獎勵等優(yōu)惠政策吸引國際新能源汽車企業(yè)投資建廠，今年4月比亞迪(270.080, 15.99, 6.29%)已與泰國暹羅汽車集團達成協(xié)議，并計劃將于今年6月正式進軍泰國市場，合資投資200億泰銖（約合人民幣38億元）用于建設右駕生產(chǎn)線和售后相關服務。對于中國而言，新能源車作為我國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)具備較優(yōu)的輸出性，東盟各國日益重視新能源汽車發(fā)展為國內(nèi)新能源車開拓市場創(chuàng)造了機遇與條件，并有利于進一步促進中國與東盟國家的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢互補。
1.3、機遇大于挑戰(zhàn)，中長期無需擔憂產(chǎn)業(yè)鏈轉移
工業(yè)革命以來全球共完成了四次大規(guī)模的國際產(chǎn)業(yè)轉移，當前正處于第五輪，部分制造業(yè)企業(yè)從中國轉移至東南亞國家是大勢所趨。第一次工業(yè)革命以來，生產(chǎn)社會化向國際化發(fā)展的趨勢確定，國際分工得到了極大深化。在此背景下，全球范圍內(nèi)共完成了四次大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)轉移。第一次出現(xiàn)在19世紀中后期，主要路徑是從英國轉移至歐洲大陸與北美地區(qū)。第二次發(fā)生于二戰(zhàn)后，在20世紀50-60年代，紡織、鋼鐵等低技術密度的制造業(yè)開始從美國向日本、聯(lián)邦德國等國家轉移。第三次發(fā)生在20世紀70-80年代，日本成為主要推動者，“亞洲四小龍”的中國香港、中國臺灣、韓國、新加坡成為承載方，勞動密集型與技術密集型產(chǎn)業(yè)是主要對象。第四次開始于上世紀80年代中后期，高潮于20世紀90年代至2008年金融危機前，中國成為本次產(chǎn)業(yè)轉移的最大受益者，大量的勞動密集型、技術密集型產(chǎn)業(yè)開始在中國扎根，使中國成為了真正的“世界工廠”。第五次產(chǎn)業(yè)轉移開啟于2008年金融危機后，由于中國主動選擇加快產(chǎn)業(yè)的轉型升級，疊加國內(nèi)勞動力成本提升、國際貿(mào)易保護主義抬頭等因素的影響，部分勞動密集型產(chǎn)業(yè)開始從中國向東南亞國家遷移。值得關注的是，從第三次產(chǎn)業(yè)轉移開始，國際分工的調(diào)整均集中在亞洲國家內(nèi)部。
當前我國向東南亞國家主要轉移的是產(chǎn)業(yè)鏈短、附加值低的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，這一方面順應了我國加快產(chǎn)業(yè)轉型升級的大趨勢，另一方面也可以降低國內(nèi)勞動力成本抬升、國際貿(mào)易保護主義抬頭等負面因素的影響。同前四輪相比，本輪產(chǎn)業(yè)轉移尚在進行中，且存在一定不同。之前的幾輪國際轉移均屬于在產(chǎn)業(yè)自然發(fā)展的規(guī)律下，國際組織與跨國企業(yè)根據(jù)各國生產(chǎn)要素的差異化，而自發(fā)形成的產(chǎn)業(yè)遷移。而本輪除了基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律之外，更多受到了地緣政治變化、國際突發(fā)事件的外溢性沖擊，比如中美貿(mào)易爭端、新冠疫情、俄烏戰(zhàn)爭均在一定程度上加速了部分產(chǎn)業(yè)從中國向東南亞國家轉移的進程。當前我國向東南亞國家更多轉移的是產(chǎn)業(yè)鏈短且附加值低的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，以紡織服裝、輕工家具為主，僅有少部分的技術密集型產(chǎn)業(yè)轉移到越南，主要是手機零部件的組裝制造，而科技含量更高、更加依賴創(chuàng)新與資本投入的高端制造業(yè)仍留在國內(nèi)。這一特點不僅順應了我國加快產(chǎn)業(yè)轉型升級的大趨勢，更好地實現(xiàn)高質量發(fā)展，又可以降低國內(nèi)勞動力成本抬升、國際貿(mào)易保護主義抬頭等負面因素的影響。
以越南為例，目前越南出口貿(mào)易的業(yè)績主要來自外資企業(yè)，而本土企業(yè)則處于劣勢地位，而培育國內(nèi)大企業(yè)是制造業(yè)由大到強的關鍵。當前東南亞國家出口高增速的成色如何？我們以最具代表性的越南為例，發(fā)現(xiàn)當前越南出口高增速的主要驅動力來自外資企業(yè)，而本土企業(yè)占比較小，處于劣勢地位。具體來看，自2003年越南出口中的外資成分占比首次高過國內(nèi)經(jīng)濟成分后，二者的差距越來越大，外資在越南出口占比中的份額持續(xù)抬升，長期保持在60%以上。特別是在新冠疫情爆發(fā)后，受益于越南較好的疫情防控形勢，在出口金額大幅提升的同時，外資企業(yè)的單月出口占比自2020年11月起，連續(xù)維持在70%以上。從最新的數(shù)據(jù)來看，2022年4月越南的本土企業(yè)出口額為85億美元，而外資企業(yè)出口額為248億美元，占比達到了74%。總的來看，當前越南出口的高增長主要由外資企業(yè)貢獻，而本土企業(yè)則是配角。培育國內(nèi)大企業(yè)是制造業(yè)由大到強的關鍵，而對外全面開放、深度融入國際分工體系并未全面提升越南本土企業(yè)的競爭力，這也是當前東南亞國家的主要劣勢。
參照中國21世紀初期的歷程，在出口達到2000-3000億美元的水平后，發(fā)展的關鍵是培育較大的國內(nèi)市場，從而形成“出口-制造”的良性循環(huán)。東南亞國家如何將外資更好地轉化為穩(wěn)定的經(jīng)濟增長動能？中國的經(jīng)驗具備較強的前瞻指導意義，在出口達到2000-3000億美元的水平后，發(fā)展的關鍵是培育較大的國內(nèi)市場，從而形成出口-制造的良性循環(huán)。具體來看，中國的出口在2000年首次突破了2000億美元的大關，達到了2492億。受益于加入WTO的紅利，我國出口金額于2002年、2003年分別突破了3000億、4000億美元的大關，出口增速連續(xù)多年維持在20%以上。在出口成為驅動經(jīng)濟增長主引擎的同時，我國政策增大了對內(nèi)需的重視程度，培育較大的國內(nèi)市場逐步提上日程，從而更好地實現(xiàn)“出口-制造”的良性循環(huán)，并將增長的主要動能逐步從外部向內(nèi)部切換。當前越南、泰國、印尼等主要東南亞國家的出口金額均已邁過2000億美元的大關，對外資的使用也進入到了平穩(wěn)增長的階段，后續(xù)的關鍵是培育較大的國內(nèi)市場，將外資優(yōu)勢更好地轉化為自身的發(fā)展動能。
產(chǎn)業(yè)轉移是長周期的變化，且機遇大于挑戰(zhàn)，繁榮的東南亞有助于促進中國與東盟國家的優(yōu)勢互補，更好地實現(xiàn)互利共贏。是否需要擔憂中國向東南亞國家的產(chǎn)業(yè)鏈轉移？答案是否定的，盡管當前中國向越南等國的產(chǎn)業(yè)轉移趨勢有所增強，但并不意味著未來東南亞國家將取代中國，成為全球制造業(yè)的中樞。一是產(chǎn)業(yè)轉移是長周期的變化，一輪產(chǎn)業(yè)轉移至少要經(jīng)歷20-30年的過渡，但當前僅僅是第五輪產(chǎn)業(yè)轉移的開端。二是繁榮的東南亞對中國是利大于弊的，我國既可以享受東南亞國家在開放政策、人口紅利等方面的相對優(yōu)勢，又可以在當下全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈加速重組的背景下，促進中國與東盟國家的優(yōu)勢互補與良性互動，更好地實現(xiàn)互利共贏。此外，由于當前我國面臨諸多的貿(mào)易摩擦，美國仍對中國出口的商品征收過高的關稅。而中國同越南長期是貿(mào)易逆差的格局，增加對越南等國的投資，有助于我國企業(yè)分擔在貿(mào)易關稅等層面的壓力。
2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業(yè)
5月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)端維持較高水平，內(nèi)需依然偏弱但有邊際改善的跡象，周邊國家出口增速較高，外需的演繹需進一步觀察。受疫情影響4月社融顯著下行，美債收益率震蕩回落，人民幣貶值趨緩，國內(nèi)利率水平維持震蕩本周市場延續(xù)上漲，風險偏好繼續(xù)回升，后續(xù)關注國內(nèi)疫情的變化以及政策發(fā)力的節(jié)奏。
2.1、經(jīng)濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化
5月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)端維持較高水平，內(nèi)需依然偏弱但有邊際改善的跡象，周邊國家出口增速較高，外需的演繹需進一步觀察。從5月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端的各項開工率維持較高水平，唐山高爐開工率進一步上行，輪胎開工率也回到今年的高位。需求端依然較為低迷，其中5月30大中城市商品房成交面積同比下滑超50%，下行幅度較4月有所擴大，當前樓市的形勢正經(jīng)歷最差的時候。汽車銷售依然受到國內(nèi)點狀疫情的影響，5月第一周零售日均為3.2萬輛，日均同比下降21%，表現(xiàn)偏弱，但環(huán)比4月有所改善，相對今年4月的第一周均值增長29%。從物流情況來看，近一周全國整車貨運流量有所恢復，尤其是上海地區(qū)出現(xiàn)一定程度的上行。從外需來看，韓國5月前10天出口額160.52億美元，同比增加28.7%，韓國出口對國內(nèi)出口有一定的領先性，在經(jīng)歷了3-4月連續(xù)兩個月的減速之后，是否重回高增速有待進一步觀察。整體而言，從5月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端維持較高水平，內(nèi)需依然偏弱但有邊際改善的跡象，待疫情緩解之后，穩(wěn)增長將進一步發(fā)力。
受疫情影響4月社融顯著下行，美債收益率震蕩回落，人民幣貶值趨緩，國內(nèi)利率水平維持震蕩。央行公布4月社融數(shù)據(jù)，4月新增社融9102億，較前值明顯回落，存量社融同比10.2%，增速較3月的10.6%回落0.4個百分點，M2增速顯著抬升至10.5%，社融顯著下行的核心原因在于疫情的沖擊。從國內(nèi)市場利率來看，當前十債利率在2.8%附近震蕩，短端利率維持在政策利率下方，市場流動性整體較為充裕。海外方面，美債收益率有所下行，總體圍繞3%震蕩，人民幣匯率近一周延續(xù)了貶值的勢頭，匯率一度突破了6.8關口，但貶值速度趨緩，對于資本市場的沖擊也趨弱。從市場流動性來看，近期外資流入流出的勢頭依舊不溫不火，既沒有大幅流入也未顯著流出。
本周市場延續(xù)上漲，風險偏好繼續(xù)回升，后續(xù)關注國內(nèi)疫情的變化以及政策發(fā)力的節(jié)奏。過去一周A股延續(xù)上漲，各風格中，成長和周期漲幅居前，金融風格漲幅相對較少，風險偏好延續(xù)回升。上海疫情繼續(xù)出現(xiàn)好轉跡象，新增病例以及無癥狀感染者有望下行至1000例以內(nèi)。一季度政治局會議對于經(jīng)濟形勢以及政策的定調(diào)偏暖，提振市場信心，呵護市場意味凸顯。穩(wěn)增長壓力不改穩(wěn)增長信心，經(jīng)濟增長預期目標保持不變，地產(chǎn)和平臺經(jīng)濟方面的政策導向蘊含轉折性的變化。
2.2、5月行業(yè)配置：家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物
行業(yè)配置的主要思路：展望5月，我們認為政策底顯現(xiàn)后風險偏好正持續(xù)改善，市場進入積極可為階段。前期影響風險偏好的國內(nèi)外因素，如國內(nèi)疫情、海外美聯(lián)儲加息以及俄烏局勢均出現(xiàn)好轉跡象，后續(xù)市場將迎來超跌反彈，催化因素主要有三方面，一是隨著年初以來市場的三輪下跌，各指數(shù)逐步進入價值區(qū)間，各大指數(shù)的估值分位均已處于較為便宜的位置，便宜是硬道理。二是國內(nèi)點狀疫情逐步緩解是大勢所趨，等有效控制住疫情之后，堅持經(jīng)濟建設為中心，努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預期目標，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，中國依然是今年全球范圍內(nèi)增速較快的經(jīng)濟體。三是隨著4月政治局會議一錘定音，基調(diào)暖意明顯，并且隨著業(yè)績空窗期的到來，影響市場風險偏好的負面因素將得到緩釋，市場將迎來修復，進入可為階段。結構上看好消費以及成長類的超跌反彈。從中期來看，磨底階段消費占優(yōu)，關注兩個細分領域，一是調(diào)整比較充分且受益于疫情邊際好轉的食品飲料、餐飲旅游、酒店、汽車、家電等行業(yè)；二是估值處于低位的醫(yī)藥生物等。另一方面，政策定調(diào)偏暖，成長類風格經(jīng)過前期大幅下跌后配置價值顯現(xiàn)，關注超跌反彈機會，細分領域關注互聯(lián)網(wǎng)、新能源、國防軍工、TMT等。5月首選行業(yè)家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物。
家用電器
支撐因素之一：地產(chǎn)釋放利好政策，白電廚電地產(chǎn)后周期屬性較強有望受益。今年以來在“因城施策”的框架下，地方層面地產(chǎn)政策松動循序漸進。地產(chǎn)后周期屬性較強的白電廚電有望受益。
支撐因素之二：疫情導致囤貨需求提升，利好冰箱冰柜等家電更新。本輪疫情持續(xù)時間較長，且防控力度較大，居民居家生活時間大幅延長，催生囤貨需求提高，有望帶來冰柜冰箱需求提升。
支撐因素之三：疫情居家時間拉長，利好空氣炸鍋廚房小電，掃地機等清潔電器。本輪疫情導致封控區(qū)居民居家時間延長，催生廚房小電以及智能清潔電器需求提升。
標的：海爾智家、美的集團、比依股份、科沃斯等。
食品飲料
支撐因素之一：白酒關注短期業(yè)績催化，繼續(xù)看好整體性的反彈機會。龍頭酒企貴州茅臺Q1業(yè)績超預期，確定全年增長中樞。公司2022Q1實際收入利潤增速18.43%/23.58%，均高于此前業(yè)績預告（預計總收入/歸母凈利同比分別+18%/19%），利潤端增長超預期，奠定全年高增基礎，有望帶動板塊反彈。
支撐因素之二：居家隔離催生預制菜行業(yè)高景氣。受到疫情居家隔離的影響，預制菜的便捷性獲得C端消費者的青睞，加速了消費者培育。未來隨B端消費場景的逐步恢復，行業(yè)迎來更快發(fā)展。
支撐因素之三：上海食品經(jīng)營領域進入有序復工復業(yè)。上海市發(fā)布《上海市市場監(jiān)督管理局關于做好本市復工復業(yè)食品安全工作的通知》，為復工食品企業(yè)提供許可便利，指導企業(yè)合理清庫存快速復工，幫助企業(yè)落實疫情防控主體責任。包括延長許可證有效時限、擴大免于現(xiàn)場核查范圍等。
標的：貴州茅臺、瀘州老窖、安井食品、味知香等。
醫(yī)藥生物
支撐因素之一：CXO板塊全球產(chǎn)業(yè)轉移大趨勢不變，估值逐漸見底?？春肅RO/CDMO一體化布局，不受個別訂單擾動，業(yè)績增長確定性較高的龍頭標的；以及今明兩年產(chǎn)能快速釋放，業(yè)績有望持續(xù)高增長的CDMO標的。
支撐因素之二：集采常態(tài)化制度化機制形成，醫(yī)藥行業(yè)在經(jīng)歷陣痛期后進入良性調(diào)整階段。2021年，國家藥品集采政策逐漸由試點轉向常態(tài)化運行，重塑著整個市場格局。當前集采已成功進入常態(tài)化階段，醫(yī)藥板塊投資邏輯也在經(jīng)過一年的估值調(diào)整下重塑，集采長期將深化帶量采購改革，促進整個產(chǎn)業(yè)的轉型升級。
支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展。近年來中藥審批上市速度明顯加快，疊加2021年底國家中醫(yī)藥管理局網(wǎng)站公布《關于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導意見》，在價格、醫(yī)保等領域支持中醫(yī)藥創(chuàng)新傳承發(fā)展，中藥領域加速發(fā)展態(tài)勢明確。
標的：華潤三九、同仁堂、羚銳制藥、藥明康德等。
3、風險提示
流動性收緊超預期，經(jīng)濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考，標的公司未來業(yè)績的不確定性等。