A股市場(chǎng)從去年下半年以來(lái)跌幅巨大，滬深300指數(shù)從高點(diǎn)下跌超過(guò)30%。一些股票更是跌幅驚人，像海天味業(yè)從高點(diǎn)跌了50%，恒瑞醫(yī)藥更是跌了70%。
時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)看，像中國(guó)平安，這些年持續(xù)大幅下跌，萬(wàn)科好多年基本沒(méi)漲過(guò)。這就讓人產(chǎn)生困惑，這些公司基本上都是大家耳熟能詳?shù)拇蟀遵R，歷史上也曾經(jīng)給投資者創(chuàng)造了非常豐厚的回報(bào)，為什么它們的股價(jià)這么慘呢？
近期受疫情影響，上證指數(shù)更是一度跌破3000點(diǎn)。2008年金融海嘯的時(shí)候，市場(chǎng)第一次喊出3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)；14年過(guò)去了，還需要3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)。在這個(gè)10多年指數(shù)基本停留在3000點(diǎn)的市場(chǎng)，價(jià)值投資還是不是一個(gè)好的方法論？人們甚至?xí)岢鲞@樣一個(gè)問(wèn)題，A股這個(gè)土壤是不是適合做價(jià)值投資？
最近筆者恰好收到浙大EMBA金融協(xié)會(huì)的邀請(qǐng)，給大家做了一次講座。主要聊了三個(gè)話題：
一是面對(duì)“跌跌不休”的A股市場(chǎng)，價(jià)值投資是不是真的失效了？
二是什么是真正的價(jià)值投資？
三是對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)談?wù)勎业囊恍┛捶ā?/p>
在這里分享出來(lái)，希望可以拋磚引玉。
價(jià)值投資失效了嗎？
有人說(shuō)A股是一個(gè)投機(jī)的市場(chǎng)，所以巴菲特的那套價(jià)值投資的邏輯體系不適合A股。究竟是不是這樣？我最近進(jìn)行了一些思考，我認(rèn)為價(jià)值投資有效的前提其實(shí)是兩個(gè)。
第一個(gè)是要有好的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，國(guó)民經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)。在不斷穩(wěn)定增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體里面才有好的上市公司，像美國(guó)、中國(guó)，包括以前的日本。如果是在戰(zhàn)亂的國(guó)家、相對(duì)落后的非洲、惡性通脹的津巴布韋，是沒(méi)辦法做價(jià)值投資的。
第二個(gè)就是價(jià)值投資必須是要在弱有效市場(chǎng)才是有意義的。完全有效的市場(chǎng)，價(jià)格完全反映內(nèi)在價(jià)值，基本上沒(méi)有定價(jià)錯(cuò)誤，無(wú)法獲得超額收益。完全無(wú)效的市場(chǎng)，價(jià)格跟內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)性，同樣難以獲得超額收益。恰恰是在弱有效市場(chǎng)，經(jīng)常存在定價(jià)錯(cuò)誤（存在低估的可能性）且能修正，價(jià)值投資才能有效。
A股基本就是一個(gè)弱有效市場(chǎng)，經(jīng)常會(huì)發(fā)生定價(jià)錯(cuò)誤，包括局部的定價(jià)錯(cuò)誤、某些時(shí)期整體的定價(jià)錯(cuò)誤，關(guān)鍵是投資者能不能找到這種定價(jià)錯(cuò)誤。
從這兩個(gè)前提來(lái)說(shuō)，A股是適合做價(jià)值投資的，換句話說(shuō)價(jià)值投資在A股是有效的，是非常有用武之地的。因?yàn)榈谝唬覀冇蟹€(wěn)定增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)。第二，我們是一個(gè)弱有效市場(chǎng)。
巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一句話：“我很慶幸生在現(xiàn)代的美國(guó)，而非古代或現(xiàn)代的非洲，我稱之為‘卵巢彩票’?！?/p>
那我們看看自己國(guó)家的數(shù)據(jù)。通過(guò)分析滬深300指數(shù)歷史走勢(shì)圖發(fā)現(xiàn)，過(guò)去15年間，滬深300指數(shù)的年復(fù)合增速為12.21%，全收益指數(shù)年復(fù)合增速為14.23%，超過(guò)同期的標(biāo)普500。
這讓很多人覺(jué)得很意外。但是為什么很多人還是虧錢？原因就在于我們市場(chǎng)的高波動(dòng)性以及追漲殺跌的投資行為，很多人是買在高點(diǎn)，割肉在低點(diǎn)。
這是整個(gè)滬深300的整體表現(xiàn)，如果細(xì)看，也會(huì)發(fā)現(xiàn)滬深300結(jié)構(gòu)是在不斷進(jìn)化的。2014年，正好是我離開(kāi)券商、自己創(chuàng)辦“益研究”的時(shí)候。那時(shí)候是個(gè)市場(chǎng)低點(diǎn)，估值也非常便宜。那時(shí)候的滬深300跟現(xiàn)在的滬深300，已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。
2014年指數(shù)以周期板塊為主：銀行、非銀金融接近4成?，F(xiàn)時(shí)點(diǎn)銀行、非銀金融占比大幅度下降，食品飲料從4%提升至12%、電力設(shè)備從忽略不計(jì)提升至10%、電子計(jì)算機(jī)從忽略不計(jì)提升至10%、醫(yī)藥生物從5%提升至8%。
從前十大權(quán)重股上也可以看到，2014年都是平安、民生、中信、招商、海通等銀行保險(xiǎn)公司。到了現(xiàn)在，是茅臺(tái)、寧德、招商、平安、五糧液(159.320, 1.81, 1.15%)、美的等等。滬深300結(jié)構(gòu)更分散，我估計(jì)接下去會(huì)更加分散。這個(gè)對(duì)比說(shuō)明滬深300本身還是在隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力(4.310, 0.00, 0.00%)的變化，它的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生很大的變化。
前面提到巴菲特說(shuō)生在美國(guó)是中了“卵巢彩票”，其實(shí)中國(guó)同樣如此。中國(guó)從鄧小平視察南方講話到現(xiàn)在，就是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的30年。2001年中國(guó)加入WTO，中國(guó)是經(jīng)濟(jì)全球化最大的受益者。
我簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)了一下，過(guò)去10年（2012-2022）中國(guó)有很多股價(jià)漲幅驚人的股票，漲幅20倍以上的就有22家，還有很多10多倍漲幅的股票。過(guò)去10年的20倍股，主要集中在生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)。這跟我們的觀感是差不多的，這些行業(yè)都是高速增長(zhǎng)的行業(yè)，代表著未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。
所以，這個(gè)“卵巢彩票”對(duì)中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)是同樣的，一點(diǎn)不亞于巴菲特生長(zhǎng)的美國(guó)。價(jià)值投資要有一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的環(huán)境以及高增長(zhǎng)、高質(zhì)量的上市公司群體，這個(gè)條件我們是完全具備的。
第二個(gè)條件即弱有效市場(chǎng)，就更有意思。弱有效市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)發(fā)生定價(jià)錯(cuò)誤，但是定價(jià)錯(cuò)誤會(huì)消失。以個(gè)股舉例不具有說(shuō)服力，還是以滬深300為例。滬深300年化全收益14%左右，這是非常高的收益。但在這樣的市場(chǎng)中還是很多人虧錢，虧錢的原因就在于滬深300波動(dòng)特別大，持股體驗(yàn)非常不好。從2005年發(fā)布時(shí)候大概1000點(diǎn)，然后跌到800點(diǎn)，后又在2007年瘋狂漲到6124點(diǎn)，然后又跌回來(lái)。
這當(dāng)中經(jīng)歷了2006、2007年的瘋牛，2014年的大底，2015年的瘋牛，然后到了2016年的熔斷，再到2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)及民營(yíng)經(jīng)濟(jì)退場(chǎng)論的恐慌，然后到了現(xiàn)在。
當(dāng)中這條紅線就是按照滬深300的10%～12%左右的利潤(rùn)的增長(zhǎng)率畫的趨勢(shì)線（假設(shè)估值保持不變）?？梢钥吹剑袌?chǎng)經(jīng)常會(huì)偏離利潤(rùn)增長(zhǎng)的這條相對(duì)均衡合理的趨勢(shì)線，既有往上的波動(dòng)，也有往下的波動(dòng)（當(dāng)然往下波動(dòng)的時(shí)間更長(zhǎng)），大部分人會(huì)覺(jué)得持股體驗(yàn)不好。
所以可以看到，弱有效市場(chǎng)這個(gè)條件，我們也是具備的。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)背景下，A股這個(gè)弱有效市場(chǎng)正是適合價(jià)值投資的土壤。
但人們普遍對(duì)于價(jià)值投資存在兩個(gè)誤解：
誤解一：價(jià)值投資就是買“核心資產(chǎn)”，所謂的“大白馬”；
誤解二：忽視估值而強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期持股。
下面分別來(lái)講一講這兩個(gè)誤解錯(cuò)在哪里。
企業(yè)是有生命周期的，比如說(shuō)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。初創(chuàng)期，像元宇宙、量子通訊等，不適合二級(jí)市場(chǎng)的人去投資，一般來(lái)說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)投資公司去投資。衰退期，一般來(lái)說(shuō)價(jià)值投資者也不會(huì)去碰，因?yàn)楹苋菀椎羧搿皟r(jià)值陷阱”，看上去似乎很便宜，但其基本面會(huì)越來(lái)越差。除去初創(chuàng)期和衰退期，其實(shí)成長(zhǎng)期、成熟期里有大量公司，我覺(jué)得都是價(jià)值投資的標(biāo)的。
很多人會(huì)把價(jià)值投資非常狹義地理解為大白馬，而很多大白馬其實(shí)已經(jīng)處于成熟期，甚至可能開(kāi)始轉(zhuǎn)到衰退期了。所以買核心資產(chǎn)也得看它的生命周期，任何一個(gè)企業(yè)都會(huì)有生老病死的。現(xiàn)在有很多新的核心資產(chǎn)或價(jià)值投資標(biāo)的在涌現(xiàn)，尤其是處于成長(zhǎng)期前期的行業(yè)，像氫能、人工智能、自動(dòng)駕駛等。
另一個(gè)誤區(qū)就是很多人認(rèn)為價(jià)值投資就是買入長(zhǎng)期持有，不管估值。其實(shí)，估值非常重要！好公司買貴了，可能非常長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)很難賺錢甚至虧錢。
2020年底我在寫《常識(shí)的力量》一書時(shí)（中信出版社出版），就有非常強(qiáng)烈的感受。那時(shí)候很多公司，像醬油、食用油、牙科眼科連鎖公司估值可以給到那么高，我覺(jué)得不可思議。
2020～2021年的核心資產(chǎn)泡沫之后，后面就開(kāi)始?xì)⒐乐盗?，到現(xiàn)在至少殺下來(lái)百分之五六十，有的更是掉了百分之七十八十。
所以好公司如果不看估值，盲目買，認(rèn)為買了長(zhǎng)期持有就是價(jià)值投資，這是不對(duì)的。
我再舉兩個(gè)例子，巴菲特曾經(jīng)投過(guò)兩家中國(guó)公司，一家是比亞迪，一家是中國(guó)石油。
巴菲特2008年9月買入比亞迪股份（01211.HK），持有至今。巴菲特的買入邏輯是：比亞迪是一家年輕而且前景廣闊的公司，正經(jīng)歷著高速的增長(zhǎng)，同時(shí)也是創(chuàng)新和技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者；王傳福先生具備獨(dú)特的管理運(yùn)營(yíng)能力和優(yōu)良記錄。那時(shí)比亞迪還很小，關(guān)注度不高。但巴菲特看好高增長(zhǎng)的賽道，看好創(chuàng)始人王傳福，所以嘗試買入。買入之后很快漲了好多倍，大家說(shuō)“哎喲，巴菲特太厲害了”，后面過(guò)了大概五六年又跌回原形，大家又說(shuō)“巴菲特不行，買的公司股價(jià)也是坐電梯”。但巴菲特一直沒(méi)賣過(guò)，持有至今，這是典型的巴菲特風(fēng)格，買入后長(zhǎng)期持有。比亞迪也從年收入268億變成2113億，市值從230億變成5400多億。這筆投資給巴菲特帶來(lái)20多倍的收益。
再來(lái)看中國(guó)石油股份（00857.HK）。中石油是巴菲特2003年買的，在2007年中國(guó)A股牛市如火如荼、中石油A股上市前夕賣出。賣出的時(shí)候受到很多質(zhì)疑和嘲笑，認(rèn)為賣早了。但其實(shí)，中石油A股開(kāi)盤時(shí)48塊，現(xiàn)在最新的股價(jià)是5塊多。巴菲特這個(gè)決策非常英明，當(dāng)然這筆投資不符合他買入長(zhǎng)期持有的傳統(tǒng)風(fēng)格，只拿了4年時(shí)間，但獲利非常豐厚，買入時(shí)每股1.6港元，賣出時(shí)每股約13.5港元。
為什么賣？邏輯也很簡(jiǎn)單。買入的時(shí)候他覺(jué)得中石油是非常低估的（“中石油價(jià)值低估，安全邊際大”），賣出時(shí)候覺(jué)得估值合理甚至高估了（市值上升至2750億美元，這是與其他石油巨頭相比較合理的價(jià)格），還有就是整個(gè)石油行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入到泡沫階段，甚至進(jìn)入到了衰退階段。
從這兩個(gè)案例可以看得出，其實(shí)價(jià)值投資不是簡(jiǎn)單地定義為買核心資產(chǎn)，買入后長(zhǎng)期持有，而是一定要結(jié)合公司的發(fā)展前景，結(jié)合公司的估值。把追逐泡沫、追漲殺跌的虧損，歸咎于價(jià)值投資的失敗，是不公平的！
什么是真正的價(jià)值投資？
我自己理解，價(jià)值投資就是以合理或者低估價(jià)格買入好公司，長(zhǎng)期持有、組合投資，分享企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)，享受股票的估值回歸。
這里有幾個(gè)條件，第一首先是好公司。必須要有競(jìng)爭(zhēng)力，生命周期要處于成長(zhǎng)期或者成熟期，而不是衰退期。第二個(gè)關(guān)鍵詞就是合理或者低估的價(jià)格，估值要有吸引力。第三個(gè)就是長(zhǎng)期持有、組合投資，這很重要，不能單吊一兩只股票。然后才能享受價(jià)值投資的收益源泉——企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的成長(zhǎng)、股票的估值回歸。
我們把價(jià)值投資的收益源泉拆開(kāi)來(lái)看的話，一個(gè)是分紅，但全世界包括美國(guó)資本市場(chǎng)分紅都不高，股息率也就百分之二三左右。更重要的來(lái)源是資本利得，也就是股價(jià)上漲，其驅(qū)動(dòng)因素是估值（PE）和內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)（EPS）。
廣義的價(jià)值投資可以分為成長(zhǎng)股的投資和價(jià)值股的投資。成長(zhǎng)股每年能保持15%、20%甚至更高的盈利的增長(zhǎng)，內(nèi)在價(jià)值不斷提升。價(jià)值股可能已經(jīng)不怎么增長(zhǎng)，非常穩(wěn)定，如海螺水泥，對(duì)于價(jià)值股的投資，一定要是在低估的時(shí)候買入，享受估值回歸。
如果能找到被低估的成長(zhǎng)股，除了享受內(nèi)在價(jià)值的提升，還能享受估值回歸帶來(lái)的回報(bào)，也就是“戴維斯雙擊”，這個(gè)是最爽的事情。A股歷史上也有非常多這樣的例子。比如A股股王茅臺(tái)。2011～2021年，茅臺(tái)盈利增長(zhǎng)500%，估值提升100%，股價(jià)漲了10倍，加上分紅、送股的話漲了不止10倍。享受了利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)以及估值的提升，典型的“戴維斯雙擊”！
那么什么才是好股票？如何才能找到好股票做價(jià)值投資呢？我認(rèn)為，好賽道+好公司+好價(jià)格=好股票。賽道好不好、護(hù)城河深不深、估值貴不貴，這是我們內(nèi)部去評(píng)判一個(gè)公司的三個(gè)維度。
好賽道需要成長(zhǎng)空間大、競(jìng)爭(zhēng)格局好。二級(jí)市場(chǎng)投資者比較喜歡看成長(zhǎng)空間，三倍、五倍的成長(zhǎng)空間，比如智能駕駛、新能源汽車、氫能等才處于生命周期的早期，成長(zhǎng)空間無(wú)疑是巨大無(wú)比。
從價(jià)值投資的視角，我認(rèn)為與成長(zhǎng)空間至少同等重要的是競(jìng)爭(zhēng)格局，通過(guò)波特五力模型去看公司這個(gè)行業(yè)里面“活得累不累”。行業(yè)內(nèi)是相對(duì)穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局還是群雄混戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)格局，這個(gè)行業(yè)跟上下游的議價(jià)能力怎么樣，是否有新進(jìn)入者或者替代品威脅。看賽道好不好，必須同時(shí)看這兩個(gè)維度，但二級(jí)市場(chǎng)投資者往往只看成長(zhǎng)空間，忽視競(jìng)爭(zhēng)格局。
我們看兩個(gè)案例，新能源汽車和水泥行業(yè)。新能源汽車行業(yè)，除了特斯拉、蔚來(lái)、理想、小鵬，小米、華為、360、百度都要做新能源汽車，還有傳統(tǒng)車企像吉利、比亞迪、寶馬都?xì)⒌诫妱?dòng)車?yán)锩媪?。除了特斯拉憑借規(guī)模經(jīng)濟(jì)能夠盈利，其他基本賣一輛虧一輛。所以說(shuō)整機(jī)廠競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，非?！熬怼保?jìng)爭(zhēng)格局很差，大浪淘沙的殘酷競(jìng)爭(zhēng)才剛剛開(kāi)始，根本搞不清楚最終哪一家會(huì)勝出?；蛟S我5到10年內(nèi)都不會(huì)太關(guān)注整機(jī)廠，但一些零部件企業(yè)可能有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。
我在2019年底的時(shí)候給交大FMBA學(xué)生安排過(guò)海螺水泥 vs.寶鋼股份的案例分析。海螺水泥和寶鋼股份都是兩家傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭企業(yè)，在歷史上甚至寶鋼的名氣比海螺更大。為什么十幾年來(lái)，同是不那么“性感”的行業(yè)里的龍頭，兩家企業(yè)股價(jià)有著天壤之別？海螺水泥過(guò)去十幾年漲幅非常驚人，寶鋼基本上沒(méi)怎么漲，因?yàn)楹Ｂ菟幍乃嘈袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局要好太多了。
對(duì)上游議價(jià)能力：海螺的上游是石灰石、煤炭、電力，它有很強(qiáng)的議價(jià)能力，而且它自己擁有大型高品位石灰石礦山；而寶鋼這邊，由于國(guó)內(nèi)鐵礦石品位低，寶鋼股份99.54%鐵礦石依賴國(guó)外進(jìn)口，它的上游是國(guó)際上幾大鐵礦巨頭，它的議價(jià)能力很低。
對(duì)下游議價(jià)能力：海螺水泥基本上是區(qū)域壟斷的，因?yàn)樗嗍怯羞\(yùn)輸半徑的，它下游有很多建筑企業(yè)，海螺的議價(jià)能力非常強(qiáng)；而寶鋼這邊，鋼鐵的運(yùn)輸半徑比水泥要遠(yuǎn)很多，下游很多強(qiáng)勢(shì)汽車制造廠，寶鋼在議價(jià)上沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。
行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)：水泥行業(yè)的行業(yè)集中度是不斷提高的，但是同期鋼鐵行業(yè)的集中度反而是下降的。
因此，很容易用波特五力模型得出來(lái)水泥行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局非常好，這就是為什么海螺的績(jī)效遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于寶鋼，甚至整個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)的盈利能力及其可持續(xù)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于很多高大上的科技行業(yè)。
感興趣的可以去研究一下海螺過(guò)去十幾年的財(cái)務(wù)報(bào)表，我相信你將會(huì)大為震撼，作為傳統(tǒng)制造企業(yè)，它的凈利率可以高達(dá)百分之二十幾。
通過(guò)上面的案例分析，我認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)格局極度重要，至少和成長(zhǎng)空間同等重要，良好的競(jìng)爭(zhēng)格局是超額利潤(rùn)的來(lái)源。
好公司需要護(hù)城河深、經(jīng)營(yíng)績(jī)效好。經(jīng)營(yíng)績(jī)效就是看公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，成長(zhǎng)性、盈利能力、財(cái)務(wù)健康怎么樣。護(hù)城河就看品牌、渠道、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、轉(zhuǎn)換成本、雙邊平臺(tái)效應(yīng)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。
對(duì)于消費(fèi)品行業(yè)來(lái)說(shuō)，品牌和渠道是最重要的護(hù)城河。對(duì)于制造企業(yè)來(lái)說(shuō)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)換成本是最重要的護(hù)城河。對(duì)于服務(wù)業(yè)來(lái)說(shuō)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是最重要的護(hù)城河。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，雙邊平臺(tái)效應(yīng)是最重要的護(hù)城河。
我們“益研究”內(nèi)部經(jīng)常說(shuō)一句話，你得理解清楚這個(gè)公司賺錢的本質(zhì)是什么，它的商業(yè)模式的本質(zhì)是什么。例如對(duì)于消費(fèi)品，我們看它的護(hù)城河是什么，第一個(gè)就是品牌好不好，看它給消費(fèi)者講了一個(gè)什么樣的品牌故事，在消費(fèi)者心目中是什么樣的心智地位；第二個(gè)就是渠道強(qiáng)不強(qiáng)，無(wú)論是線上線下是否占據(jù)一個(gè)非常有利的地位。
消費(fèi)品：通過(guò)占領(lǐng)消費(fèi)者心智賺錢；
某些保健品：通過(guò)收割智商稅來(lái)賺錢；
專業(yè)產(chǎn)品類公司：利用信息不對(duì)稱來(lái)賺錢；
金融業(yè)：通過(guò)加杠桿和資金息差賺錢；
資本密集型公司：通過(guò)加杠桿和資金息差賺錢；
人力成本密集型公司：通過(guò)人頭價(jià)差賺錢；
知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)型公司：通過(guò)收“保護(hù)費(fèi)”賺錢；
渠道通路型公司：通過(guò)收“過(guò)路費(fèi)”賺錢；
流量型公司：通過(guò)占據(jù)用戶時(shí)間和注意力賺錢。
提到商業(yè)模式，就不得不講一個(gè)小故事。WeWork，共享辦公行業(yè)的龍頭，非常有名的科技獨(dú)角獸。2017年獲得軟銀投資，軟銀一度成為其最大股東，估值一度高達(dá)470億美元。
然而，2019年9月30日WeWork母公司W(wǎng)e Company宣布撤回IPO申請(qǐng)，推遲上市計(jì)劃后，WeWork估值從最高點(diǎn)的470億美元，調(diào)整至100～150億美元之間。2021年10月21日，它成功上市了，但現(xiàn)在還是虧損的，經(jīng)營(yíng)非常糟糕，市值不到50億美元，軟銀損失非常巨大。
在當(dāng)時(shí)特定的背景下，大家都在追逐類似的共享模式，共享行業(yè)的明星公司估值都很高。那時(shí)幾乎所有人都覺(jué)得WeWork就是高科技公司。
我們當(dāng)時(shí)有機(jī)會(huì)拿到WeWork的投資份額，但是我們最終因?yàn)楦鞣N原因沒(méi)拿下。當(dāng)時(shí)我們對(duì)它的商業(yè)模式所享受的高估值不可理解。
我問(wèn)幾個(gè)問(wèn)題：WeWork真的是一家高科技公司嗎？它的商業(yè)模式本質(zhì)是什么？能解決用戶（需求）痛點(diǎn)嗎？這種商業(yè)模式有壁壘和護(hù)城河嗎？能獲得顯著規(guī)模經(jīng)濟(jì)嗎？能形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)嗎？
共享空間的確解決了部分用戶的痛點(diǎn)。有一些用戶不需要一個(gè)獨(dú)立辦公室，只要希望一個(gè)共享的辦公室、一個(gè)辦公桌；不需要獨(dú)立的咖啡機(jī)，只需要和其他人共享一個(gè)咖啡機(jī)。
但這個(gè)模式的本質(zhì)是什么？互聯(lián)網(wǎng)高科技公司像淘寶、滴滴、美團(tuán)的商業(yè)模式的典型特點(diǎn)是通過(guò)前期巨大的投入獲取客戶之后，形成雙邊平臺(tái)效應(yīng)（網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)），后面的擴(kuò)張邊際成本是極低的。
WeWork有沒(méi)有這樣的效應(yīng)？我認(rèn)為沒(méi)有。用戶租一個(gè)共享空間，最關(guān)心兩個(gè)因素——價(jià)格便宜不便宜、地理位置近不近。用戶不可能穿越半個(gè)城市去WeWork上班，然后一看價(jià)格還挺貴的，我覺(jué)得大部分人不會(huì)這樣選擇。
其次，WeWork的擴(kuò)張是低成本嗎？有顯著的規(guī)模效應(yīng)嗎？這個(gè)也沒(méi)有，每新開(kāi)一個(gè)點(diǎn)，都是重資產(chǎn)的擴(kuò)張。所以WeWork共享空間的模式其實(shí)就是典型的重資產(chǎn)的二房東的商業(yè)模式，它的競(jìng)爭(zhēng)并不是品牌競(jìng)爭(zhēng)，就是價(jià)格和地理位置的競(jìng)爭(zhēng)。
那為什么享受了那么高的估值？這是我當(dāng)時(shí)覺(jué)得不可理解的，在我看來(lái)，WeWork只能按照重資產(chǎn)的二房東商業(yè)模式給予傳統(tǒng)企業(yè)的估值。WeWork的案例告訴我們，要從商業(yè)模式的本質(zhì)來(lái)理解公司，而不是看公司的標(biāo)簽和光環(huán)。
關(guān)于如何尋找“好公司”，還有一個(gè)案例對(duì)比很有意思——東方財(cái)富 vs. 中信證券。2021年5月19日，東方財(cái)富總市值超過(guò)傳統(tǒng)龍頭券商中信證券，站上3000億市值。變成券商的龍頭老大。
從收入和利潤(rùn)規(guī)模來(lái)看，東方財(cái)富顯然和中信證券不在一個(gè)量級(jí)。2020年中信證券營(yíng)業(yè)收入為544億元，歸母凈利潤(rùn)149億元；東方財(cái)富營(yíng)業(yè)收入為82億元，歸母凈利潤(rùn)48億元。東方財(cái)富的收入跟中信證券比起來(lái)差遠(yuǎn)了，利潤(rùn)也同樣如此。那么為什么東方財(cái)富市值超過(guò)了中信證券呢？
不妨先看看兩家公司的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，二者是完全不一樣的。中信證券、華泰、海通、招商、國(guó)君這些頭部的大券商，如果扒開(kāi)它們的損益表，會(huì)發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)主要來(lái)自投資收益，包括二級(jí)市場(chǎng)投資收益、固定收益，還有一些衍生的收益。
統(tǒng)計(jì)顯示，近5年7家傳統(tǒng)頭部券商公司的平均投資收益貢獻(xiàn)率（投資收益/利潤(rùn)規(guī)模）為97%，其中中信證券投資收益貢獻(xiàn)率為111%。這就意味著這些公司在投行承銷、資產(chǎn)管理、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賺的錢、兩融賺的息差，全部被成本吃掉了，這就是大券商的成本收入結(jié)構(gòu)。
但東方財(cái)富投資收益占利潤(rùn)的比極低，不到20%。誰(shuí)的利潤(rùn)相對(duì)來(lái)說(shuō)更值錢？資本市場(chǎng)更愿意給誰(shuí)估值？顯然是更愿意給東方財(cái)富。為什么？
大家都覺(jué)得券商是高利潤(rùn)行業(yè)，但如果真去看券商的盈利結(jié)構(gòu)、ROE的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)根本不是這樣。我曾經(jīng)把最近20年券商的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做過(guò)加權(quán)處理，算下來(lái)ROE平均可能也就7%-8%，顯然不是暴利行業(yè)。
隨之而來(lái)第二個(gè)問(wèn)題：為什么這些傳統(tǒng)大券商成本這么高？好不容易賺來(lái)的投行、資管經(jīng)紀(jì)的錢全花掉了。為什么東方財(cái)富利潤(rùn)率那么高？它不靠投資收益，主營(yíng)業(yè)務(wù)賺的錢都變成了利潤(rùn)。
這就回到更本質(zhì)的東西，也就是這個(gè)公司的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自哪里。傳統(tǒng)券商是靠人，靠明星員工，我們常聽(tīng)說(shuō)研究員跳槽年薪從100萬(wàn)到200萬(wàn)，投行項(xiàng)目的人跳槽了就把項(xiàng)目帶走了，所以傳統(tǒng)券商的收入都是跟著人走的。
那東方財(cái)富靠什么？靠運(yùn)營(yíng)，靠產(chǎn)品，靠流量，以“東方財(cái)富網(wǎng)”為核心的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)是國(guó)內(nèi)用戶訪問(wèn)量最大、用戶黏性最高的財(cái)經(jīng)平臺(tái)之一。
可以發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)商業(yè)模式完全不一樣，券商是華誼兄弟的商業(yè)模式，靠著馮小剛、范冰冰，結(jié)果錢都被馮小剛、范冰冰賺走了，華誼兄弟沒(méi)賺錢。東方財(cái)富類似于迪士尼，靠的是米老鼠、唐老鴨，背后是程序員，至于這個(gè)程序員是誰(shuí)，我們也搞不清楚。這就是商業(yè)模式本質(zhì)的差異。
2020年7家傳統(tǒng)券商的人均產(chǎn)出為171萬(wàn)元，東方財(cái)富為161萬(wàn)元（增長(zhǎng)很快），人均產(chǎn)出相差不大。然而人均薪酬差異巨大，2020年7家傳統(tǒng)券商的人均薪酬為83萬(wàn)，而東方財(cái)富僅為27萬(wàn)，僅為傳統(tǒng)券商的32%。可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)券商的人均薪酬非常高，東方財(cái)富人均薪酬就相對(duì)要低非常多。
所以東方財(cái)富與傳統(tǒng)券商兩者是完全不一樣的。我們要找好公司，就得去找這些有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，有品牌、渠道、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等護(hù)城河的公司。
2020年時(shí)候市場(chǎng)這么好，為什么券商股還跌跌不休？海通證券在2020年P(guān)B跌破1，也就是股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，這放在以前是不可思議的。那為什么呢？我當(dāng)時(shí)寫了一篇文章，“牛市真的炒券商嗎”？
如果投資者仔細(xì)想一想這些券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力在什么地方，會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)沒(méi)什么好投的，ROE這么低了，還為了做大規(guī)模拼命融資，傭金戰(zhàn)越來(lái)越激烈，投行的價(jià)格戰(zhàn)也越來(lái)越激烈，債券承銷價(jià)格可以殺到無(wú)底線……很多業(yè)務(wù)都是這樣。
同樣的道理，航空公司為什么不給股東創(chuàng)造價(jià)值？其實(shí)道理也很簡(jiǎn)單，毀滅股東價(jià)值公司的共性特點(diǎn)：（1）高額資本支出；（2）高額固定運(yùn)營(yíng)支出；（3）同質(zhì)化產(chǎn)品；（4）易受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)影響；（5）易受技術(shù)變革或商業(yè)模式變革的影響。航空公司踩著這五條，幾乎每一條都符合。
比如航空公司要買飛機(jī)，航班只有五個(gè)人也得飛，這都是高額的固定運(yùn)營(yíng)支出；乘客買機(jī)票，如果是自己出差或者去旅游的話，只會(huì)看哪個(gè)價(jià)格便宜，不會(huì)為了品牌專門去買國(guó)航的機(jī)票，這是同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)；現(xiàn)在大家越來(lái)越習(xí)慣線上開(kāi)會(huì)，遠(yuǎn)程線下開(kāi)會(huì)已經(jīng)不需要了，這是容易受經(jīng)濟(jì)、技術(shù)影響。券商基本上也是類似的。所以這些公司所處的行業(yè)商業(yè)模式的本質(zhì)決定了它很難給股東創(chuàng)造價(jià)值，投資要回避容易毀滅股東價(jià)值的行業(yè)和公司。
我們過(guò)去幾年也研究過(guò)京東方。歷史上京東方曾經(jīng)承擔(dān)了中國(guó)面板行業(yè)崛起的民族使命，但是去看整個(gè)京東方的股東回報(bào)是令人吃驚的，基本就是一個(gè)“資金黑洞”“股東價(jià)值毀滅者”。京東方復(fù)權(quán)后股價(jià)20年幾乎沒(méi)漲，在A股6次增發(fā)募集近900億，而累計(jì)分紅只有80億；固定資產(chǎn)累計(jì)投入3300億，截至2020年的20年累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額只有224億左右。
它的自由現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）幾乎每年都是上百億的負(fù)值，過(guò)去20年現(xiàn)金流是負(fù)的1700多億。從國(guó)家民族的視角看，如果沒(méi)有京東方，我們的面板行業(yè)可能還會(huì)被韓國(guó)日本的企業(yè)占領(lǐng)，整個(gè)面板產(chǎn)業(yè)是受制于人的。但是從股東的視角呢，這門生意是一門好生意嗎？
京東方是一個(gè)典型重資產(chǎn)、技術(shù)迭代快的公司，這種公司往往都是股東價(jià)值的毀滅者。當(dāng)然，如果投資者能熬到去年也不錯(cuò)，去年京東方終于干掉了日韓傳統(tǒng)面板企業(yè)，但即便是這樣，國(guó)內(nèi)還有一家公司與之競(jìng)爭(zhēng)。京東方雖然活得比以前好多了，但還不是那么舒服。
同樣重資產(chǎn)、技術(shù)迭代快，為什么隆基股份創(chuàng)造巨大股東回報(bào)？這是一個(gè)很好的值得思考的問(wèn)題。
我們“益研究”如何評(píng)價(jià)一家好公司呢？我們內(nèi)部通過(guò)四維評(píng)級(jí)來(lái)評(píng)判，就是從好賽道（成長(zhǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局）、好公司（護(hù)城河、經(jīng)營(yíng)績(jī)效）來(lái)看，通常我們內(nèi)部從一星到五星對(duì)這些維度打分。
2018年底也是一個(gè)熊市，跟現(xiàn)在一樣非常悲觀，大家說(shuō)到了抄底的時(shí)候。那我就舉兩個(gè)例子，看看是不是到了熊市的時(shí)候可以閉著眼睛抄底。熊市的時(shí)候，如果你買了億緯鋰能，哪怕最近股價(jià)跌了一半，還有600%的盈利。但是另外一家公司叫東方園林，如果在2018年抄底，到現(xiàn)在跌了60%。
同樣抄底，盈利600% vs. 虧損60%，為什么差異如此巨大？完全可以用我們這個(gè)四維評(píng)級(jí)框架來(lái)分析。東方園林給政府做各種市政工程，行業(yè)空間有限，且競(jìng)爭(zhēng)格局非常不好：競(jìng)爭(zhēng)的人非常多，客戶資金回款慢，公司對(duì)下游議價(jià)能力差。用這樣的維度去看，好公司壞公司立馬就能比較出來(lái)。所以說(shuō)，黃金底，要抄好股票的底！
好股票=好賽道+好公司+好價(jià)格。前面講了好賽道、好公司，現(xiàn)在講一下好價(jià)格，也就是估值的問(wèn)題。
估值分為絕對(duì)估值和相對(duì)估值，絕對(duì)估值優(yōu)點(diǎn)是嚴(yán)謹(jǐn)，理論上最可靠、最縝密，缺點(diǎn)是太多的假設(shè)對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)太難用了，而且garbage in garbage out，即如果假設(shè)進(jìn)去的時(shí)候不嚴(yán)謹(jǐn)，出來(lái)的結(jié)果也沒(méi)什么意義。但是不管怎么說(shuō)，DCF估值是最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐?。相?duì)估值比較簡(jiǎn)單，比如同行市盈率40倍，那我算算EPS，乘以40倍，得出股價(jià)。市場(chǎng)99%的投資者，包括專業(yè)的投資者、基金經(jīng)理大多是用相對(duì)估值。
但相對(duì)估值問(wèn)題是什么？最大的問(wèn)題就是隱含的一個(gè)假設(shè)：市場(chǎng)的估值永遠(yuǎn)是對(duì)的。我們用上海的平均房?jī)r(jià)打比方，比如我住的小區(qū)平均房?jī)r(jià)是10萬(wàn)塊，如果有一套戶型、位置、樓層非常好的房子只賣了八九萬(wàn)一平米，你會(huì)覺(jué)得它非常便宜，這叫相對(duì)估值視角。8萬(wàn)一平米，3室的房子，大概一千五六百萬(wàn)。但是上海租金回報(bào)率不超過(guò)1.5%，跟租金回報(bào)率比，你會(huì)覺(jué)得貴得離譜，這用的就是絕對(duì)估值視角。
我在《常識(shí)的力量》一書中曾經(jīng)討論過(guò)相對(duì)估值的困境。我在書里面寫了一個(gè)小故事，叫梯云縱，即左腳踩右腳，擺脫地心引力。2020年以來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值不斷提升，2021年初快手在港股上市，開(kāi)盤市值達(dá)到驚人的1萬(wàn)億人民幣。那時(shí)候我就跟同事討論，一個(gè)二流的視頻網(wǎng)站，跟抖音比起來(lái)，不管是日活、目標(biāo)客群、變現(xiàn)能力，都是二流，怎么能值這么高的市值呢？我看不懂。那時(shí)候，在行業(yè)內(nèi)流傳一個(gè)段子：
“快手相對(duì)于B站低估了，所以快手必須大漲；B站和快手都大漲之后，持有他們大量股票的騰訊也必須大漲一波啊；騰訊大漲之后，市值顯著高于阿里巴巴，這不合理啊，阿里巴巴也得來(lái)一波；阿里巴巴漲了之后，拼多多市值和阿里的差距又被拉開(kāi)了，拼多多也得來(lái)一波啊；拼多多漲了這么多，市值是京東好幾倍，這不科學(xué)啊，京東也得漲一波；以此類推，百度，網(wǎng)易，小米，金山，閱文這些公司也都得漲一波啊。等他們都漲完，快手和B站的估值又顯得便宜了……”
這叫左腳踩右腳，擺脫地心引力，這就是相對(duì)估值最大的問(wèn)題。它內(nèi)含的一個(gè)假設(shè)前提：市場(chǎng)總是有效的，市場(chǎng)的估值總是對(duì)的。但其實(shí)往往是錯(cuò)，我提過(guò)做價(jià)值投資最核心的一個(gè)前提假設(shè)，就是市場(chǎng)老是存在定價(jià)錯(cuò)誤的，不然買指數(shù)就完了。
很多人說(shuō)那就不看相對(duì)市盈率，去看絕對(duì)的市盈率低不低。我們回頭去看東方園林的案例。假如在2018年抄底，股價(jià)已經(jīng)從高點(diǎn)跌了60%-70%。如果在那時(shí)候用靜態(tài)的視角去看估值也不貴，也就是10倍的市盈率。但是當(dāng)你買完之后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)完全不對(duì)。因?yàn)樗幕久娌粩鄲夯?，價(jià)值不斷下降。
我們不太可能去做DCF估計(jì)，相對(duì)估值又很不靠譜。那怎么辦，什么才是真正有效的估值？我們內(nèi)部有一套自己的方法論，叫動(dòng)態(tài)估值。這也是我們最近一直在琢磨的東西。
我們把一個(gè)公司的成長(zhǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、護(hù)城河、經(jīng)營(yíng)績(jī)效，以及未來(lái)的盈利預(yù)測(cè)結(jié)合在一起，然后根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，模擬DCF獨(dú)創(chuàng)了一個(gè)估值模型，叫動(dòng)態(tài)估值。然后以動(dòng)態(tài)估值結(jié)果為基礎(chǔ)，把股票的估值狀態(tài)分為合理、高估、低估。
這套方法論總的來(lái)說(shuō)，第一要看公司成長(zhǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、護(hù)城河、經(jīng)營(yíng)績(jī)效等，第二要看未來(lái)。動(dòng)態(tài)估值要把這些東西綜合考慮，然后給一個(gè)相對(duì)模糊，但是還比較靠譜的估值結(jié)果，所以動(dòng)態(tài)估值其實(shí)是在DCF估值和相對(duì)估值當(dāng)中取一個(gè)均衡，取其精華去其糟粕。
看億緯鋰能這個(gè)案例，當(dāng)中紅色這條線就是我們的動(dòng)態(tài)估值，能夠發(fā)現(xiàn)隨著業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，它的估值是不斷上升的，就是成長(zhǎng)股的典型特點(diǎn)，價(jià)值不斷上升。另外我們發(fā)現(xiàn)在2018年底的時(shí)候，它的股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值，低估的程度可能是百分之三四十。最終億緯鋰能享受了戴維斯雙擊：內(nèi)在價(jià)值不斷提升，從低估變成高估。
看東方園林這個(gè)可以發(fā)現(xiàn)，盡管靜態(tài)地看當(dāng)時(shí)已經(jīng)是10倍的估值，很便宜了，但是它的內(nèi)在價(jià)值是不斷走低的，股價(jià)越跌越高估。
因此，DCF、相對(duì)估值、靜態(tài)估值都存在困境，無(wú)法解決價(jià)值投資的估值問(wèn)題。我們動(dòng)態(tài)估值挺有效的，至少在理論上是成立的。
價(jià)值投資還經(jīng)常碰到一個(gè)問(wèn)題就是遭遇黑天鵝，現(xiàn)在黑天鵝也非常多。如果認(rèn)為黑天鵝對(duì)公司基本面有影響，但是股價(jià)還沒(méi)跌，那就得趕緊賣出，這是很多人的想法，我覺(jué)得也很正確。但是90%以上的情況是你覺(jué)得對(duì)基本面有一定影響，但公司股價(jià)已經(jīng)大跌，那這時(shí)候怎么辦？這時(shí)候是最難辦的。
其實(shí)如果有一個(gè)動(dòng)態(tài)估值的方法論，就可以給你的決策提供一些工具：
股價(jià)下跌幅度 > 內(nèi)在價(jià)值下跌幅度：持股或加倉(cāng)
股價(jià)下跌幅度 < 內(nèi)在價(jià)值下跌幅度：賣出或減倉(cāng)
我們前面說(shuō)的好股票=好賽道+好公司+好價(jià)格。但是現(xiàn)實(shí)生活中，容易找到這樣的公司嗎？很難找到三個(gè)都好的，那怎么辦？我在內(nèi)部的分享一個(gè)理念叫投資的2.5分法則。就是根據(jù)你的投資偏好選取兩個(gè)必須具備的要素，另外一個(gè)要素可以放松一點(diǎn)。比如偏成長(zhǎng)股投資的人放松一下估值要求，有的成長(zhǎng)股看上去靜態(tài)估值可能已經(jīng)25、30倍了，但可能放個(gè)三年就變成15倍，得忍受著較高的靜態(tài)估值。
反過(guò)來(lái)如果是比較穩(wěn)健的投資人，可以對(duì)賽道要求低一點(diǎn)，即對(duì)增長(zhǎng)的要求低一些，比如不能指望海螺還能高增長(zhǎng)，但是對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)力、估值就要求高一點(diǎn)。如果以這樣的心態(tài)去看，還是能找到很多好公司。
有時(shí)候確實(shí)能找到賽道又好、公司又好、估值又便宜的公司，往往是股災(zāi)的時(shí)候、大家都恐慌的時(shí)候、市場(chǎng)都沒(méi)信心的時(shí)候，才會(huì)出現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)，我覺(jué)得現(xiàn)在基本就是這么一個(gè)機(jī)會(huì)。
具體到怎么做價(jià)值投資，大家經(jīng)常面臨困惑是，要不要擇時(shí)？如何面對(duì)系統(tǒng)性的泡沫？局部泡沫相對(duì)來(lái)說(shuō)比較容易，從局部泡沫里面撤退出來(lái)，去找相對(duì)來(lái)說(shuō)還沒(méi)有泡沫的安全的地方。但是面對(duì)系統(tǒng)性泡沫，就像2007年九十月份，2015年五六月份，價(jià)值投資者要怎么應(yīng)對(duì)？
關(guān)于擇時(shí)問(wèn)題，我的答案是大部分時(shí)間不需要做擇時(shí)，但是少數(shù)時(shí)間，在局部泡沫的時(shí)候，該撤還得撤，不要傻乎乎地覺(jué)得我是價(jià)值投資，就拿著股票不動(dòng)。但反過(guò)來(lái)，在極度低迷的時(shí)候敢于下重手。
如何面對(duì)系統(tǒng)性的泡沫？我的答案是面對(duì)系統(tǒng)性泡沫的時(shí)候，第一，堅(jiān)守常識(shí)，克服恐懼和貪婪；第二，在堅(jiān)守能力圈的同時(shí)，更要擴(kuò)大能力圈。即便是在系統(tǒng)性泡沫里邊，只要你很勤快，你的能力圈足夠大，也都能找到估值合理的好公司。
所以什么樣的資金適合做價(jià)值投資？其實(shí)結(jié)論自然就出來(lái)了。第一，長(zhǎng)線資金，對(duì)階段性虧損和階段性業(yè)績(jī)落后有強(qiáng)大耐受力；第二，自有資金，不帶杠桿；第三，對(duì)回報(bào)率有合理期望。不能指望每年30%、40%、50%，在中國(guó)可能15%-20%的年化收益率目標(biāo)是合理的，因?yàn)橹袊?guó)每年上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)接近10%，選好優(yōu)秀公司加5個(gè)點(diǎn)，如果能夠做好逆向投資，再能夠賺5個(gè)點(diǎn)，所以這是合理的回報(bào)目標(biāo)。
那么這樣的資金是什么資金？第一個(gè)當(dāng)然是長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)資金，保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金是比較適合的，不需要公布業(yè)績(jī)。第二個(gè)就是個(gè)人投資者的資金，自己的錢最適合做價(jià)值投資，不需要像基金經(jīng)理那樣去比排名，畢竟有巨大的短期排名壓力時(shí)不可能做價(jià)值投資。
價(jià)值投資對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)，不占用太多時(shí)間，不需要天天盯盤，只需做好慎重選股、組合投資，回報(bào)不會(huì)差的。我經(jīng)常開(kāi)玩笑，我們個(gè)人投資者沒(méi)有排名壓力，買的股票翻番了，你拿出來(lái)炫耀；買的股票套牢了，關(guān)燈吃面、堅(jiān)持下去。這是很好的心態(tài)，因?yàn)檫@種心態(tài)可以讓你真正地實(shí)踐價(jià)值投資。最怕的是受不了隔壁老王賺的比我多，天天要跟隔壁老王比收益率，那基本上會(huì)走上追漲殺跌的路子。
我的書《常識(shí)的力量》，基本就講的是這些內(nèi)容。我還有一本書叫《長(zhǎng)期的力量》，講得更基礎(chǔ)一點(diǎn)，《常識(shí)的力量》這本書有更多的案例。
對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的看法
對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)，我認(rèn)為“挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存”，這是老生常談，但也是我內(nèi)心的真實(shí)看法。
我們現(xiàn)在面臨前所未有的挑戰(zhàn)：一是全球化紅利的見(jiàn)頂，二是人口紅利的見(jiàn)頂，三是互聯(lián)網(wǎng)紅利的見(jiàn)頂。
這段時(shí)間我看了一本書，是日本前央行行長(zhǎng)寫的《動(dòng)蕩時(shí)代》。里邊最打動(dòng)我的一個(gè)觀點(diǎn)是央行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是無(wú)能為力的，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本沒(méi)有作用。真正對(duì)經(jīng)濟(jì)有作用的第一個(gè)是人口紅利消失：日本從90年代開(kāi)始人口見(jiàn)頂，90年代勞動(dòng)力人口正好跟我們現(xiàn)在差不多，65歲以上的人口占比開(kāi)始急速上升，那時(shí)候是15%～16%的樣子，現(xiàn)在最新的數(shù)據(jù)是30%了。在勞動(dòng)力不斷下降的情況下，財(cái)政政策、貨幣政策都沒(méi)用的，這是第一個(gè)觀點(diǎn)。
第二個(gè)觀點(diǎn)，他非常隱晦地提了幾句，就是中國(guó)的崛起，我們搶了他們的生意，搶了他們的產(chǎn)業(yè)。在這樣的大背景面前，日本失去的30年是不意外的。
我們中國(guó)的崛起，其實(shí)就抓住了幾件事情：第一個(gè)，我們從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，一下向全世界釋放出了五六億的勞動(dòng)力人口；第二個(gè)，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，我們的資源配置效率得到提升；第三個(gè)，加入WTO享受全球化紅利；第四個(gè)，我們?cè)谶^(guò)去的15～20年抓住了互聯(lián)網(wǎng)機(jī)遇。但是現(xiàn)在這些基本見(jiàn)頂，面臨巨大挑戰(zhàn)。
我們享受了30年的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，現(xiàn)在面臨巨大挑戰(zhàn)，未來(lái)機(jī)遇還有沒(méi)有？當(dāng)然還有：統(tǒng)一大市場(chǎng)的紅利、工程師的紅利，還有新產(chǎn)業(yè)革命的紅利。比如像新能源電動(dòng)車這類產(chǎn)業(yè)方興未艾，我們是抓住機(jī)會(huì)的。
在這種大背景下，投資需要尋找確定性的趨勢(shì)。確定性的東西其實(shí)很清晰：（1）雙循環(huán)；（2）碳達(dá)峰、碳中和；（3）能源安全、糧食安全，科技安全；（4）共同富裕。
以后不會(huì)再有像過(guò)去二三十年那種大的機(jī)會(huì)了，那就尋找結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。
1、低增長(zhǎng)背景下：傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭公司；
2、雙循環(huán)格局：內(nèi)需相關(guān)產(chǎn)業(yè)；
3、中產(chǎn)階級(jí)崛起：國(guó)潮國(guó)貨、消費(fèi)升級(jí)；
4、雙碳和經(jīng)濟(jì)安全：新農(nóng)業(yè)、新能源、硬科技。
再聊一句題外話：現(xiàn)在能不能抄底，要不要抄底？有的人說(shuō)，做價(jià)值投資就勇敢地接飛刀；有的人說(shuō)，永遠(yuǎn)不要去接飛刀，刀口舔血是非常危險(xiǎn)的。到底要不要抄底？其實(shí)很簡(jiǎn)單。
首先捫心自問(wèn)，你是什么樣的投資者。如果你是個(gè)趨勢(shì)投資者，不要接飛刀，飛刀跟你沒(méi)關(guān)系，飛刀太危險(xiǎn)了，你覺(jué)得是底，底下還有負(fù)二層，負(fù)二層下面還有負(fù)十八層。如果你是價(jià)值投資者，可以接飛刀。但是接飛刀的前提是判斷好股價(jià)下跌是否因?yàn)榛久娴膼夯?。如果股價(jià)的下跌是因?yàn)榭只拧⑼獠恳蛩氐确腔疽蛩氐膼夯?，不是因?yàn)閷?shí)質(zhì)性的因素，那就勇敢去接。但是如果股價(jià)下跌是因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值的不斷惡化導(dǎo)致的，那就不要去接。
站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我看到很多有價(jià)值的公司跌下來(lái)了被錯(cuò)殺了，包括部分中概股，其實(shí)到了可以勇敢接飛刀的時(shí)候，不妨大家可以去看看（但也坦率地說(shuō)，我認(rèn)為大部分中概股的下跌是基本面的惡化，沒(méi)有接飛刀的必要）。
最后總結(jié)一下，和過(guò)去40年相比，未來(lái)20年是一個(gè)大變局的新時(shí)代。這個(gè)新時(shí)代充滿挑戰(zhàn)，但依舊充滿機(jī)遇。面臨大變局，我們以什么樣的心態(tài)面對(duì)決定了自己未來(lái)20年的命運(yùn)。投資創(chuàng)業(yè)者，抓住可把握的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，把不可把握的風(fēng)險(xiǎn)留給“賭國(guó)運(yùn)”。悲觀者正確，樂(lè)觀者成功！
以上文章是梁宇峰在浙大EMBA金融協(xié)會(huì)的演講，由顧倩、侯恬兩位研究員整理成稿，并經(jīng)梁宇峰審閱。