興證宏觀卓泓 | 如何看待美國的股債雙殺？
泓觀卓見
投資要點
5月FOMC會后的第一個交易日，美國市場呈現(xiàn)股債雙殺：10年期國債收益率從當日的低點2.93%一度拉升17bp至3.1%上方，創(chuàng)下2018年11月以來的新高；美國三大股指低開，且開盤后一路下滑，三大股指當日最大回撤超過3%，納斯達克最大回撤超過5%。
宏觀邏輯上看，工資通脹螺旋的擔憂可能是空頭卷土重來的重要助力。 5月會議后的市場表現(xiàn)，重心落在了加息75bp的擔憂暫時解除上，緊縮開啟的情緒并未充分釋放。而5月5日市場的“補跌”，導火索可能來自對“通脹-緊縮”的再度擔憂。10年期美債開始走高的時間點是北京時間5月5日20點30分，對應著2022年1季度美國勞工部非農產出相關數(shù)據的公布：1季度美國非農經濟產出環(huán)比折年下降2.4%，由于勞動力持續(xù)短缺，在崗工人工作時長可能整體有所延長——工作時長環(huán)比增長5.5%，這導致生產率（即每小時產出）環(huán)比下降7.5%，強于市場的預期降幅5.3%。與此同時，單位勞動力成本攀升11.6%。考慮到單位勞動力成本和核心通脹的走勢高度相關，市場對工資通脹螺旋的擔心卷土重來。
如何看待通脹和貨幣政策：不宜因通脹同比增速見頂而低估聯(lián)儲抗通脹的決心。由于基數(shù)效應，通脹同比預期在2022年3月見頂。但是我們在此前多篇報告中強調，無論是環(huán)比還是絕對水平來看，2季度通脹壓力仍高（詳參《通脹頂？利率頂？》）——鮑威爾在5月FOMC新聞發(fā)布會上對通脹的措辭仍然是非常堅決的，強調當前還是“much too high”。
對于聯(lián)儲而言，相較于通脹同比讀數(shù)的筑頂，更核心的影響變量有二：
其一是供應端的改善。除了俄烏沖突影響的能源和糧食供應外，核心通脹的主要還是依賴勞動力短缺改善。我們在《美國進入“工資-通脹”螺旋了嗎》中曾討論過，本輪勞動力短缺的癥結在于低年齡、低學歷、低技能的“低端”勞動力在前期政府補助的支撐下返回緩慢。邏輯上而言，這一矛盾將隨著財政效應的逐步衰退而逐步緩解。但是，疫后的兩個特征會使得改善的斜率偏慢：第一個是部分行業(yè)（尤其是交運倉儲）因為疫情后供應鏈的擁堵，填補完疫情沖擊的缺口仍然處于供不應求的狀態(tài)；第二個是65歲以上的老人因為疫情沖擊始終沒能返回工作崗位；兩者都意味著需要更多的勞動力補充來緩解當前的供需矛盾。因此，整個供應端的改善仍需要時間。
其二是長期通脹預期的錨定。沃克爾-格林斯潘構建的聯(lián)儲管理體系，從1970年代大滯脹時期吸取的最重要經驗，就是貨幣政策“STOP-GO”的循環(huán)容易破壞長期通脹預期的錨定——實體經濟要對聯(lián)儲抗擊通脹的決心以及將通脹維持在其長期政策目標的能力保有信心。從這個角度來看，防止當前的短期通脹預期高企演變?yōu)殚L期通脹信心喪失，是非常重要的——這就要求聯(lián)儲在抗通脹層面拿出較為延續(xù)的決心。（詳參《復盤70年代美德日英：如何走出滯脹》）
對于聯(lián)儲而言，前期的操作已經落后于曲線，在供給端進一步好轉之前，仍取決于需求降溫與供應緊張的賽跑。較為理想的路徑是，供給改善——通脹回落——貨幣政策邊際轉松（先是態(tài)度上比市場預期更寬，然后暫停加息，然后進入降息甚至停止縮表）——美國經濟軟著陸。但是這一路徑的推進，容錯率實際上是比較低的。在這個過程中，通脹魅影和聯(lián)儲鷹派的風險，仍然沒有解除，這意味著美國的股債市場將處在一個持續(xù)高波動的階段。（詳參《聯(lián)儲最鷹的時候過去了嗎》）
但是，聯(lián)儲的外部約束顯然是在不斷上升的。一方面，考慮到市場當前已經較為充分的預期，聯(lián)儲再想進一步超預期鷹派調控的空間，已經非常狹窄了。另一方面，我們此前提示，本輪經濟對美股美債市場本輪相對的“韌性”，使得“市場回調”在聯(lián)儲的反應函數(shù)中重要性系數(shù)階段性回落。但是，考慮到財政余韻消退后，美股持續(xù)回調對美國居民消費的額外負反饋不斷累積，聯(lián)儲受到的制約無疑斯進一步逐步增加的。
對于國內市場而言，外部波動會有擾動，主線仍是經濟。外部股債市場的波動，會給國內市場的聯(lián)動情緒、利差的資金流動帶來約束。但是尤其是進入到4月之后，內生變量——包括疫情形勢的進展和經濟增長預期的修復，對于無論是資金流動還是整體市場表現(xiàn)來看，都還是主要的影響變量。
風險提示：國內外通脹持續(xù)性超預期，聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期。
數(shù)據來源：Bloomberg，CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理
風險提示：國內外通脹持續(xù)性超預期，聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期。