進(jìn)入2022年以來(lái)，全球債券市場(chǎng)走勢(shì)波動(dòng)頻繁。特別是進(jìn)入3月以來(lái)，多國(guó)債市收益率走勢(shì)大幅波動(dòng)。那么，當(dāng)前全球債市整體呈現(xiàn)怎樣的走勢(shì)特征？其成因如何？未來(lái)將呈現(xiàn)何種前景，產(chǎn)生何種影響？以下是筆者的簡(jiǎn)要分析。
2022年以來(lái)全球債市收益率走勢(shì)特征
一是歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債收益率大幅上升。2022年以來(lái)（至2022年4月7日），美國(guó)2年期國(guó)債收益率上行169個(gè)基點(diǎn)至2.47%，10年期國(guó)債收益率上行103個(gè)基點(diǎn)至2.66%的三年新高。與此同時(shí)，其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率均跟隨美債收益率呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。截至4月7日，德國(guó)10年期國(guó)債收益率上行至0.68%，為2018年2月23日以來(lái)新高；法國(guó)10年期國(guó)債收益率上行至1.22%，為2015年7月15日以來(lái)新高；日本10年期國(guó)債收益率上升至-0.04%（見(jiàn)圖1）。
圖1 美國(guó)與歐元區(qū)國(guó)債收益率
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中國(guó)銀行香港金融研究院
二是主要發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債收益率曲線形態(tài)扁平化。短期利率的主導(dǎo)因素是貨幣政策的目標(biāo)利率，長(zhǎng)期利率的主導(dǎo)因素則為經(jīng)濟(jì)前景、通脹預(yù)期與供需關(guān)系。在正常的貨幣政策情況下，長(zhǎng)端債券利率通常會(huì)比短端債券利率要高。但隨著去年底以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加速削減購(gòu)債及加息預(yù)期的快速升溫，美債收益率曲線迅速平坦化。在3月美聯(lián)儲(chǔ)加息落地后，10年期與2年期美債收益率甚至一度出現(xiàn)倒掛。從歷史上看，美債收益率曲線倒掛通常發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息的后半程或是加息周期結(jié)束后，但是這一次的倒掛卻出現(xiàn)在加息剛剛開(kāi)始時(shí)。
三是許多新興市場(chǎng)債券收益率為負(fù)，整體面臨資金流出壓力。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）的報(bào)告顯示，2022年3月新興市場(chǎng)投資組合凈流出98億美元，這也是自2021年3月以來(lái)，新興市場(chǎng)整體首次面臨資金流出的處境。
四是多國(guó)國(guó)債與美債利差縮窄。今年一季度，美歐和美日的10年期國(guó)債收益率分別從年初的175和153個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大至192和243個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。中美利差方面，自去年3月份以來(lái)，由于通脹上行、貨幣緊縮預(yù)期升溫，美國(guó)國(guó)債收益率震蕩走高，中美利差快速收斂。到去年年底，月均10年期中美國(guó)債收益率差較上年同期收窄94bp。進(jìn)入2022年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮步伐加快，中美利差進(jìn)一步縮小。到3月份，月均10年期中美國(guó)債收益率差降至68bp，近期更是出現(xiàn)“倒掛”。
圖2 中美、美歐、美日10年期國(guó)債收益率利差變化
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中銀香港金融研究院
近期全球債市收益率走勢(shì)成因分析
其一，通脹水平居高不下是發(fā)達(dá)國(guó)家債市調(diào)整變化的基礎(chǔ)原因。國(guó)債收益率定價(jià)的一種方式，是通過(guò)在實(shí)際利率的基礎(chǔ)上調(diào)整通脹補(bǔ)償以得到名義利率實(shí)現(xiàn)。可以說(shuō)，始于去年的美歐通脹上漲是推動(dòng)本輪美歐國(guó)債利率上升的基礎(chǔ)。以美國(guó)為例，2021年1月美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比僅為1.36%，2022年2月該指標(biāo)則高達(dá)7.9%，連續(xù)第二個(gè)月高于7%，處于40年以來(lái)最高水平。這與通脹預(yù)期升溫時(shí)，經(jīng)濟(jì)中的名義利率必須做出相應(yīng)的調(diào)整，以符合經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際利率大致不變的事實(shí)相吻合。歐元區(qū)的情況與之類似，僅在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和國(guó)債收益率指標(biāo)的變動(dòng)程度上略有差異。
其二，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策收緊預(yù)期加速致使收益率曲線扁平化。本輪主要發(fā)達(dá)國(guó)家收益率曲線的扁平化即源于市場(chǎng)對(duì)貨幣當(dāng)局可能會(huì)更快、更激進(jìn)收緊貨幣政策的預(yù)期不斷強(qiáng)化。以美國(guó)國(guó)債收益率曲線為例。美聯(lián)儲(chǔ)3月宣布加息25bp的同時(shí)傳遞了更鷹派的信號(hào)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)政策利率變動(dòng)幅度的預(yù)期開(kāi)始超過(guò)點(diǎn)陣圖。當(dāng)前聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)兩個(gè)月議息會(huì)議上，至少有一次直接加息50bp至的概率已超過(guò)100%，兩次合計(jì)加息100bp的概率也提升到超過(guò)80%，激進(jìn)程度遠(yuǎn)超過(guò)1個(gè)月前。年初的市場(chǎng)如同去年低估通脹風(fēng)險(xiǎn)一樣，亦低估了美國(guó)貨幣政策收緊的速度，因此在美聯(lián)儲(chǔ)加息及縮表路徑和信號(hào)愈發(fā)清晰及強(qiáng)烈后，短端利率上行速度超過(guò)長(zhǎng)端，疊加市場(chǎng)對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期并不樂(lè)觀，導(dǎo)致美債收益率曲線整體上升之外的扁平形態(tài)在加息初期就已出現(xiàn)。由于市場(chǎng)對(duì)于歐洲央行加息的預(yù)期亦在升溫，因此歐洲主權(quán)債收益率曲線情況也類似。
其三，歐美貨幣政策收緊效應(yīng)外溢至新興市場(chǎng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊階段，資本從新興經(jīng)濟(jì)體回流美國(guó)的趨勢(shì)較為明顯，且回流資金主要是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松階段流入新興經(jīng)濟(jì)體的資金。2022年初，全球美元流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)，而在俄烏沖突爆發(fā)后，新興市場(chǎng)更是明顯出現(xiàn)資金流出和匯率貶值。這背后既有風(fēng)險(xiǎn)偏好、疫情反復(fù)、制裁牽連擔(dān)憂的原因，也有俄烏局勢(shì)供應(yīng)沖擊放大部分新興的經(jīng)常賬甚至財(cái)政“雙赤字”壓力的影響。而根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，即使新興市場(chǎng)國(guó)家央行保持貨幣政策不變，歐美央行加息和縮表而產(chǎn)生的資本流出壓力也會(huì)對(duì)其債市收益率產(chǎn)生直接的影響。
其四，中美貨幣政策預(yù)期的差異導(dǎo)致中美名義利差大幅收窄。3月以來(lái)，10年期美國(guó)國(guó)債收益率上行近90bp，同期中國(guó)10年國(guó)債收益率則小幅下行。在美債利率整體大幅抬升的同時(shí)，中國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)相對(duì)有限，說(shuō)明美債收益率“飆升”是中美利差快速收窄的主要推手。而這背后的主要原因則是中美經(jīng)濟(jì)周期不同步，導(dǎo)致兩國(guó)貨幣政策分化。年初以來(lái)，美國(guó)貨幣政策的主要重心放在“防通脹”，俄烏沖突之后，大宗商品價(jià)格的飆漲導(dǎo)致美國(guó)面臨的通脹壓力進(jìn)一步加大，迫使美聯(lián)儲(chǔ)果斷加息。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)則面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，貨幣政策需要圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力。在此背景下，中美利差有所收窄。
全球債市收益率走勢(shì)前景及影響展望
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率大概率將持續(xù)上升。以美債收益率為例，筆者通過(guò)泰勒準(zhǔn)則和歷史均值法對(duì)未來(lái)的中性利率水平進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)果顯示美債收益率仍有較大的上行空間。從泰勒準(zhǔn)則的角度看，預(yù)計(jì)10年期美國(guó)國(guó)債收益率可以高達(dá)5%。從歷史均值的角度看，如果以1962年以來(lái)的美國(guó)國(guó)債收益率的歷史均值計(jì)算，10年期美國(guó)國(guó)債收益率的均值為5.9%，遠(yuǎn)超過(guò)目前2.5%左右的水平。如果選擇20世紀(jì)70年代末至80年代初的滯脹時(shí)代，則美國(guó)10年期國(guó)債收益率均值將在8%以上。因此，即使以國(guó)債收益率為代表的利率靠近中性利率為保守估計(jì)，目前美國(guó)10年期國(guó)債利率仍有較大的上升區(qū)間。近期的金融市場(chǎng)定價(jià)也可以發(fā)現(xiàn)一些端倪，比如美聯(lián)儲(chǔ)3月份僅加息25個(gè)基點(diǎn)，但美國(guó)的30年期固定抵押貸款利率4月5日首次突破5%，其一年前僅為3.32%。
總體而言，各國(guó)央行為了控制通脹，大概率會(huì)將實(shí)際利率在一段時(shí)間內(nèi)升至中性水準(zhǔn)之上以抑制需求。綜合考慮前述測(cè)算和因素，預(yù)計(jì)美國(guó)10年期國(guó)債收益率在中期升至4%以上的可能性較大。由于美債利率是全球利率定價(jià)的中樞，并且歐美國(guó)家歷史通脹走勢(shì)具有同步性，因此歐元區(qū)指標(biāo)利率水平的變動(dòng)方向和幅度也與美國(guó)類似。歐美國(guó)家國(guó)債收益率上升使得全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的資金成本上升，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。
新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)債收益率走勢(shì)則可能出現(xiàn)分化。一方面，歐美債市收益率上升會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家債券收益率產(chǎn)生一定的帶動(dòng)作用，另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面和政策差異將使得不同新興市場(chǎng)國(guó)家之間國(guó)債收益率走勢(shì)有所分化。從所受影響上看，歐美國(guó)家國(guó)債收益率上升可能會(huì)使得新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格承壓，并面臨一定的資金流出壓力。一國(guó)受到影響的程度取決于利差和經(jīng)常賬戶表現(xiàn)等因素的綜合作用結(jié)果。
從中國(guó)的情況看，無(wú)需對(duì)中美10年期國(guó)債收益率利差倒掛過(guò)分解讀。不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)及貨幣政策周期不同，將導(dǎo)致其名義利率出現(xiàn)差異。不過(guò)，除了關(guān)注名義利率外，還要關(guān)注實(shí)際利率。在調(diào)整高通脹的數(shù)據(jù)之后，美國(guó)的實(shí)際利率仍處于較低的水平。歷史上，當(dāng)不同國(guó)家通脹差異明顯時(shí)，名義利率就會(huì)相應(yīng)做出調(diào)整，以保證穩(wěn)定的實(shí)際利率水平。比如，從2008年金融危機(jī)以后的日本以及歐債危機(jī)之后的歐元區(qū)，與美國(guó)的利率差在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)有所分化。
在中美貨幣政策分化的背景下，近期中美利差出現(xiàn)“倒掛”，這是2010年5月以來(lái)中美利差首次出現(xiàn)倒掛。2010年之前，中美國(guó)債收益率經(jīng)常出現(xiàn)倒掛，彼時(shí)人民幣面臨較大升值壓力，對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡。
但當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面形勢(shì)與十多年前大為不同。我國(guó)經(jīng)常賬戶收益不僅依然盈余，而且更加趨于平衡，人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)但也趨于均衡合理水平，更為重要的是我國(guó)堅(jiān)持“以我為主“的貨幣政策，以及積極的財(cái)政政策，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大局創(chuàng)造了充足的應(yīng)對(duì)空間和條件。因此無(wú)需對(duì)中美利差的倒掛過(guò)分解讀。
目前，境外投資者持有的中國(guó)國(guó)債占比在10%左右，預(yù)計(jì)境外投資者對(duì)于中國(guó)債券的配置行為會(huì)在一定程度上受到中美貨幣政策周期不同、中美利差變化的影響，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)面臨一定程度的調(diào)整壓力。但對(duì)于中長(zhǎng)期的價(jià)值投資者而非投機(jī)者而言，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健支撐下的人民幣市場(chǎng)會(huì)在不同時(shí)期展現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或避險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性，因此中國(guó)資本市場(chǎng)即使當(dāng)前面臨一定壓力，但中長(zhǎng)期來(lái)看，綜合影響是可控的。
（作者朱璟為中銀香港全球金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理，瞿亢為中銀香港發(fā)展規(guī)劃部副總經(jīng)理，丁孟為中銀香港發(fā)展規(guī)劃部高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）