博時基金固定收益投資三部總經(jīng)理兼固定收益投資三部投資總監(jiān) 基金經(jīng)理張李陵
震蕩市里，“固收+”基金產(chǎn)品受到投資者青睞。博時基金將于3月推出兩只“固收+”產(chǎn)品力作——博時恒樂債券型證券投資基金（A類代碼：014846，C類代碼：014847）及博時恒益穩(wěn)健1年持有期，均由五屆金牛名將——博時基金固定收益投資三部總經(jīng)理兼固定收益投資三部投資總監(jiān)、基金經(jīng)理張李陵掌舵。以下為張李陵關于2022年債券市場發(fā)展及投資策略的觀點分享。
2022年有波段性機會
展望2022年，從長期邏輯來看，債市有波段性機會。從中期邏輯來看，經(jīng)濟增速決定債券走勢。如果經(jīng)濟上行，政策面會有更強的驅動力(5.550, 0.00, 0.00%)去杠桿加息預期會增強。如果經(jīng)濟下行，政策很大可能趨向于寬松。經(jīng)濟增速是政策的安全邊際。
我們認為經(jīng)濟或有上行可能，加上PPI的上漲會慢慢傳導到CPI，下半年的通脹預期可能變高。所以如果要抓波段收益，一定要早做，隨著時間推移，下半年相對機會較少。
從短期邏輯來看，短期利多因素方面，一是上半年貨幣政策有再次降息的可能性；二是房地產(chǎn)投資受到限制，擴杠桿的推動力弱；三是財政吃緊、基建弱勢；四是如果全球疫情恢復，出口收緊考驗制造業(yè)。
短期利空因素方面，一是寬信用預期，導致市場過于擁擠；二是短期社融數(shù)據(jù)提升；三是全球商品價格上漲過快，加上供給側有碳達峰需求，短期內(nèi)PPI居高不下。
這些負面因素對債券市場的影響到底有多大？可觀察一下未來兩個月的走勢。關于短期社融數(shù)據(jù)提升的影響方面，之前社融上升是有房地產(chǎn)和基建的支撐，形成正向循環(huán)之后拉動制造業(yè)。制造業(yè)被拉起來之后，盈利修復有一個持續(xù)性的預期。但今年情況有些特殊，因為制造業(yè)被海外疫情拉動盈利已經(jīng)完成了好轉和修復，而房地產(chǎn)和大基建板塊的如果不放松的話，這種好轉是一次性的，沒有制造業(yè)持續(xù)向好的預期。既然制造業(yè)不會有持續(xù)性的提升，那就不會有太大的風險。關于短期商品價格上漲過快的影響方面，這是真正需要擔心的問題，我們可以看到南華工業(yè)品價格指數(shù)已經(jīng)接近去年11月份的峰值快要創(chuàng)新高了，PPI一直居高不下是很大的問題。整個通脹的風險會不會向下傳導？會不會傳導到農(nóng)產(chǎn)品(5.960, -0.03, -0.50%)和豬肉價格上？雖然我們現(xiàn)在測算的結果是沒有通脹風險，但可能一些不確定的特殊事件會推動通脹中樞上行。
價值股與賽道股開始均值回歸
如果海外疫情逐漸恢復，大概率美國會繼續(xù)收緊流動性，美國的經(jīng)濟可能會往下走，但是產(chǎn)能會恢復，美國國債、美債和歐債的預期會往上走的可能性較大。
中國的情況恰恰相反，中國在貨幣端沒有太多的空間去做調(diào)整，不是沒有降準降息的預期，而是我們不會有2021年那么充裕的流動性。在這個預期前提下我們再去看一下2022年整體的資產(chǎn)布局。價值股包括兩類：消費股和高股息股從2021年七月份開始調(diào)整了很多。今年一月份，這類價值股出現(xiàn)了很好的修復，而賽道股出現(xiàn)了比較大的回調(diào)，這一點我們可以理解為流動性的重構。在基本面沒有太大的變化的情況下，市場自己對去年資產(chǎn)價格異常進行了修復，出現(xiàn)了一個均值回歸。這個均值回歸就是我們把超跌的價值股和超漲的賽道股都往一個合理的基本面去進行修復。
2022年轉債市場大概率“殺估值”
轉債的機會我認為有兩種，一種是自上而下，一種是自下而上。作為固收出身的基金經(jīng)理，我更看重自上而下的機會。
2022年的轉債市場，我認為大概率是殺估值的市場，轉債殺估值的情況，大概率從高價開始。如果上半年貨幣政策保持寬松，在信貸保持積極投放的情況下，冗余流動性還會存在。只要冗余流動性存在，轉債市場就不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。但是會出現(xiàn)風格的切換，從制造業(yè)轉債切換到低價轉債。如果經(jīng)濟向上帶動利率向上的話，轉債一定會殺估值。因此今年轉債不好做的原因在于上半年可能要做風格，到了下半年我們可能要關注一下它的風險。
從風格上來講，轉債有大票風格和小票風格，大票風格是鋼鐵、煤炭、銀行這類周期。但去年這些表現(xiàn)差的原因就在于制造業(yè)投資，因為一般是社融先上去，銀行周期可能會跟上。由于經(jīng)濟好轉，社融會停止向上，制造業(yè)資本開始興起，因為要把流動性轉向需要的產(chǎn)業(yè)。這時很多小企業(yè)就會大量發(fā)轉債，轉債市場大量擴容，我們也看到這樣的節(jié)奏。2019年轉貸市場擴容過一次，2015年也擴容過一次。如果你自上而下研究的話，時間和精力都是不允許的，因為行業(yè)分的特別的細，而每個行業(yè)的定價邏輯又不一樣。但恰恰這個時候是轉債最賺錢的時候。
如果流動性持續(xù)保持寬松，轉債的結構性行情往往就開始了。去年轉債的結構性行情，其實很多固收+組合沒有賺到轉債的錢，因為手里拿的都是大票。我們分析轉債市場的估值和信用的利差，有極強的相關性，信用利差往下壓的時候轉債的估值是往上的。這個時候就是我們典型的叫做資產(chǎn)荒疊加制造業(yè)復蘇驅動的轉債市場的結構性行情，這個行情是非常賺錢的，但是必須用極度分散的小票來做。
今年我認為轉債沒有太大的機會，原因是在三季度制造業(yè)可能會受到一些挑戰(zhàn)。在此情況下，專精特新小企業(yè)可能會回吐去年的收益，而大票轉債會重新有一些機會，即轉債市場又會轉向到2020年穩(wěn)增長的格局上。但是貨幣政策的寬松預期保證了轉債市場沒有系統(tǒng)性風險。
整體配置建議相對均衡
宏觀環(huán)境方面，穩(wěn)增長+盈利增速放緩，PPI下+CPI上對應剪刀差收斂，貨幣政策穩(wěn)健偏松、流動性合理充裕，對應的宏觀策略部三因子周期模型可能呈現(xiàn)出階段性的衰退后期和復蘇期格局。從大類資產(chǎn)配置的歷史規(guī)律來看，類似場景下權益難有特別好的表現(xiàn)，但也仍有一定機會，綜合權益資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的勝率和賠率，整體配置建議相對均衡，主要有以下幾點。
一是防范年度級別風險，如果下半年疫情修復好于預期，是否會存在中國經(jīng)濟向上，美國通脹向上的情況，這是對股市和債市都非常不利的情況。在組合調(diào)倉上就建議把流動性不太好的東西預先處理掉。
二是財政政策應對。如果上邊提到的情況發(fā)生，那么中國的財政政策會更加積極主動。從中長期的角度來看，今年像一些價值股，高股息高紅利的資產(chǎn)表現(xiàn)應該不會差。但高股息的股票其實和債券是負相關性的，如果到了第三季度我們發(fā)現(xiàn)這些東西開始漲了，我們就要做風格切換。
三是短期的操作，要謹防美聯(lián)儲在三月或者四月份的一個鷹派發(fā)言。如果美債收益率再往上沖，會對我們的流動性造成影響。但是我認為央行一定會正確應對，他收我放，把握對應政策的節(jié)奏型。對債券而言，我認為相對收率會比較低。操作難度不小，我們也要把握好節(jié)奏。
四是從大類資產(chǎn)配置上來講，從短期來看，如果美聯(lián)儲的經(jīng)濟決策對我們的沖擊沒有想象的那么大，那么跌多了賽道股可能會有反彈。從長期來看，中國經(jīng)濟可能會擺脫疫情影響變好轉，那么前期已經(jīng)跌到合理估值的成長股建議低吸。
五是跟歷史對標?，F(xiàn)在面臨的格局就是國內(nèi)經(jīng)濟有壓力，海外通脹有壓力，對我們最不利的一種情況是海外的通脹壓力傳導到國內(nèi)。從歷史對標的角度看，這種傳導很可能通過農(nóng)產(chǎn)品或者是匯率階段性貶值進口價格上行。
如果今年出臺政策穩(wěn)定，通貨膨脹熬過今年的話，那么明年后年在面對高債務率的情況下，我們將會面臨更大的壓力。
可以開放性的想一想，國債收益率有沒有可能明年在全球經(jīng)濟恢復和今年銀行再放水疊加的影響下達到接近突破2%的水平。我認為這是今年要重點關注的機會。
六是把握宏觀節(jié)奏。2022年建議是先關注價值股，最后切換到債券，明年可以再次把價值和成長股關注起來。今年要降低投資的預期收益，對整體風險一定要稍微加強防范。