出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
作者：大眼樓管/肖恩
發(fā)酵于一年前的藍(lán)光流動(dòng)性危機(jī)，與一次致命的拖延有關(guān)。
彼時(shí)，藍(lán)光發(fā)展旗下有一個(gè)佛山項(xiàng)目找到平安融資，到2020年底到期還錢時(shí)，因這筆錢晚到了十幾天引起了金主爸爸平安的警覺。平安在其內(nèi)部對(duì)藍(lán)光的融資進(jìn)行了限制，但好事不出門、壞事傳千里，平安的動(dòng)作引起更多資方的警覺，使得藍(lán)光融資難度驟然加大。
對(duì)于2019年規(guī)模超千億、2020年末賬面還有297億的藍(lán)光發(fā)展來說，十幾億并不足以致命。但流動(dòng)性對(duì)于高杠桿的房企來說就像人體內(nèi)晝夜流淌的血液一般，一旦停下來，接下來的擠兌無異于宣告了信用破產(chǎn)。
偶然中蘊(yùn)含著必然，必然也是由一個(gè)個(gè)偶然呈現(xiàn)出來的！
藍(lán)光發(fā)展，作為西南房企龍頭，在過去一年經(jīng)歷的諸如逾期、違約、資產(chǎn)凍結(jié)、管理層動(dòng)蕩、尋找白衣騎士無果等一系列多米諾式的偶然事件，其背后也是盲目樂觀、戰(zhàn)略誤判的必然結(jié)果。
張巧龍盲目樂觀進(jìn)軍三四線
這些年，從任東川到張志成，從張巧龍到遲峰，鐵打的藍(lán)光發(fā)展，流水的總裁。張巧龍擔(dān)任總裁近4年（2016-2019）算是久的。
張巧龍從2006年前后加入藍(lán)光到2020年初離任，在長(zhǎng)達(dá)14年的藍(lán)光履歷中擔(dān)任過結(jié)構(gòu)工程師、重慶和駿置業(yè)有限公司總經(jīng)理、四川藍(lán)光和駿實(shí)業(yè)重慶區(qū)域兼昆明區(qū)域董事長(zhǎng)、四川藍(lán)光和駿實(shí)業(yè)總裁。
從2016年5月，以藍(lán)光地產(chǎn)總裁的身份接受專訪后，張巧龍基本就已經(jīng)接手了總裁工作，全面負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略開發(fā)及執(zhí)行?；剡^頭來看，張巧龍任內(nèi)4年正是藍(lán)光發(fā)展規(guī)模獲得快速擴(kuò)張、從183.7億元猛躥破千億的“光輝歲月”。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告，克而瑞）
在楊鏗的指引、張巧龍的布局下，藍(lán)光逐步離開川渝大本營(yíng)，打著“東進(jìn)”的旗號(hào)開始向全國(guó)布局。從成都走向重慶、云南后，2016年藍(lán)光全國(guó)化進(jìn)程提速，先后進(jìn)入青島、無錫、長(zhǎng)沙、武漢、蘇州、無錫、西安等城市。
高光時(shí)刻2017年，張巧龍?jiān)诓椯┵┒?，?jiān)定看多未來5年（2018-2022）房地產(chǎn)市場(chǎng)的趨勢(shì)，并看好核心城市向周邊三四線乃至于四五線城市發(fā)展。現(xiàn)在看來，張巧龍都看錯(cuò)了，也在最應(yīng)該及時(shí)收縮戰(zhàn)線的時(shí)候，盲目樂觀地進(jìn)軍了三四線，“公司安全方面一定是優(yōu)于一切考核，優(yōu)于凈利潤(rùn)等其他所有指標(biāo)”成為了一句空喊的口號(hào)。
年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，藍(lán)光在2018、2019、2020年的新增土儲(chǔ)中三四線占比達(dá)到78%、40%、53%，由于前期年報(bào)披露數(shù)據(jù)有限，但2017、2018年是張巧龍開啟三四線戰(zhàn)略的前兩年，因此可以推斷2017新增土儲(chǔ)中較大比例也為三四線項(xiàng)目。而即使是2019、2020開始強(qiáng)調(diào)回歸一二線后，三四線項(xiàng)目占比仍然不低。
三四線項(xiàng)目土儲(chǔ)占比提升帶來的后果是樓面價(jià)與銷售均價(jià)之間的剪刀差大幅不及預(yù)期，2020年的銷售均價(jià)甚至降至8592元/平米。藍(lán)光的業(yè)績(jī)?cè)?020年也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，并進(jìn)一步在2021年出現(xiàn)全面虧損，僅前三季度虧損的67億元就相當(dāng)于公司過去多年的利潤(rùn)總和。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告，克而瑞）
這種高杠桿本盤虧損的情況不僅出現(xiàn)在藍(lán)光，也出現(xiàn)在一眾重倉三四線的房企上。這對(duì)于凈利潤(rùn)率本就在5%左右徘徊的藍(lán)光來說，風(fēng)險(xiǎn)敞口是巨大的。
所以說，三四線不是“你想賭，想賭就能賭”的，靠三四線突擊的恒大將風(fēng)險(xiǎn)暴露演繹到了極致，碧桂園現(xiàn)在仍在消化風(fēng)險(xiǎn)之中。藍(lán)光在項(xiàng)目自身造血能力不足的情況下，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流起伏多年，主要靠融資支撐千億規(guī)模，而在2021年為償債流出巨額現(xiàn)金，出來混，早晚要還的。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind）
實(shí)際上，從銷售和盈利現(xiàn)金流來看，藍(lán)光發(fā)展在2019年就已經(jīng)顯現(xiàn)出強(qiáng)弩之末態(tài)勢(shì)，但楊鏗的東進(jìn)計(jì)劃并未有受影響。2019年9月，藍(lán)光啟用上海第二總部，并從華潤(rùn)請(qǐng)來了遲峰，后者在華東有著光鮮的履歷，成為替代張巧龍的新總裁人選。
20年老將遲峰緊要關(guān)頭未懸崖勒馬
1999年便加入華潤(rùn)集團(tuán)的遲峰，已在華潤(rùn)渡過了20年職業(yè)生涯，是華潤(rùn)置地當(dāng)之無愧的老人，曾帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)為華潤(rùn)在江蘇的發(fā)展立下了汗馬功勞。
20年履歷并沒能讓遲峰時(shí)刻保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎，或許是出于急于建功的心態(tài)，2020年初，遲峰上任后頻頻高溢價(jià)拿地。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年藍(lán)光發(fā)展全年拿地60幅，總建筑面積為962萬平米，盡管拿地力度有所放緩，但其中公布溢價(jià)率的52幅土地中，超過30%的高達(dá)37幅，其中有21幅超過50%，5幅超過100%。
這當(dāng)中不乏一些三四線的高溢價(jià)項(xiàng)目，如4月以8.47億競(jìng)得河南南陽一宗地，溢價(jià)率122.9%；以8.55億元、85%的溢價(jià)率拿下安徽阜陽一宅地；隨后的5月、6月，藍(lán)光在河南南陽、信陽分別以150.65%、148.54%的溢價(jià)率補(bǔ)充了土儲(chǔ)。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind）
事情在2020年8月開始起變化。
“三道紅線”一出臺(tái)，藍(lán)光發(fā)展就三條全中，盡管不在試點(diǎn)名單當(dāng)中，但這對(duì)與所有房企來說都是一個(gè)大考。以至于藍(lán)光將旗下醫(yī)藥公司迪康藥業(yè)9億元甩賣，雙輪驅(qū)動(dòng)變成獨(dú)輪，甚至在去年2月，藍(lán)光將旗下已經(jīng)上市的物業(yè)公司藍(lán)光嘉寶以48.46億的價(jià)格賣給碧桂園，這標(biāo)志著藍(lán)光全面進(jìn)入賣資產(chǎn)償債的信用重建階段。
距離遲峰高調(diào)加盟僅一年出頭，這位華潤(rùn)老將折戟藍(lán)光。實(shí)際上，據(jù)稱楊鏗在管理上比較放權(quán)，賦予了職業(yè)經(jīng)理人充足的自由度，以至于經(jīng)理人在東進(jìn)三四線高溢價(jià)拿地。但這也導(dǎo)致了延期兌付平安事件這一導(dǎo)火索發(fā)生后，楊鏗依然對(duì)這件事一無所知，從而沒有采取進(jìn)一步的行動(dòng)。
95后治下的藍(lán)光將走向何方？
根據(jù)公司公告數(shù)據(jù)初步估計(jì)，藍(lán)光目前賬面上的土儲(chǔ)約1千萬平米左右，按照常識(shí)，在面臨流動(dòng)性危機(jī)局面一年后，仍留在賬面上的土儲(chǔ)，其盈利質(zhì)量大概率是堪憂的。
事實(shí)也確實(shí)如此，公司經(jīng)營(yíng)情況公告顯示，2021前三季度的銷售均價(jià)9257元/平米，其中三季度更是降低至6824元/平米，參考公司過去幾年的上升的土地成本和較低凈利潤(rùn)率，這個(gè)銷售均價(jià)大概率是虧錢。
但商業(yè)環(huán)境往往又是正向循環(huán)或者惡性循環(huán)，流動(dòng)性緊張的局面或?qū)⑦M(jìn)一步掣肘目前土儲(chǔ)的銷售均價(jià)和盈利能力，進(jìn)而反過來再度惡化公司的流動(dòng)性。
在去年暴雷計(jì)提虧損后，藍(lán)光賬面上的凈資產(chǎn)僅在百億出頭，而目前總債務(wù)超五百億，目前已逾期的債務(wù)277.39億元，留有的土儲(chǔ)又是賣一套虧一套。要解開這道算術(shù)題并不容易，張巧龍、遲峰給楊鏗父子出了題，但是沒有給出參考答案。
目前的情況是，幾乎所有暴雷的房企都沒能等到白衣騎士，藍(lán)光也不例外。遲遲等不到白衣騎士，以往戰(zhàn)斗力十足的楊鏗似乎也有些英雄遲暮了，新上任的95后“地產(chǎn)二代”楊武正仍在苦苦尋覓自救之路而不得其法。