【編者按】
2021年是不平凡的一年，A股市場(chǎng)一波三折的走勢(shì)背后，是以“茅指數(shù)”為代表的傳統(tǒng)白馬股歸于沉寂，“寧組合”產(chǎn)業(yè)鏈的異軍突起。
邁入嶄新的2022年，資本市場(chǎng)又將如何演繹？近日，澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈投資新主線，挖掘市場(chǎng)新機(jī)會(huì)，展望市場(chǎng)新走向。
本期刊出的是對(duì)廣發(fā)證券首席策略分析師戴康的專訪。
廣發(fā)證券首席策略分析師戴康
對(duì)于2021年的A股市場(chǎng)，戴康認(rèn)為，2021年廣義流動(dòng)性邊際收斂導(dǎo)致A股整體估值承壓，本身就約束了市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)。同時(shí)，2021年三個(gè)貝塔導(dǎo)致的市場(chǎng)極致分化，也在一定程度上加劇了風(fēng)格和行業(yè)的分化，進(jìn)一步降低了投資者的賺錢效應(yīng)。
展望2022年，戴康表示，分子企業(yè)盈利大幅回落的確定性較強(qiáng)，如果“穩(wěn)增長(zhǎng)”缺乏力度，那么2022年A股將迎來“金融供給側(cè)慢?！币詠淼氖讉€(gè)壓力年。
配置方面，戴康認(rèn)為行業(yè)配置主線應(yīng)從2021年的“上游占優(yōu)”轉(zhuǎn)向2022年的“增配中下游”線索。首先，PPI向CPI傳導(dǎo)之下，建議關(guān)注制造業(yè)的受損修復(fù)及消費(fèi)品的提價(jià)兌現(xiàn)。其次，以“雙碳信用新周期”為切入點(diǎn)，建議尋找碳中和“先立后破”下的配置線索。另外，在2022年“供給過剩”的β中，可尋找潛在“供需缺口”或者“供需共振”的α。
戴康也建議2022年關(guān)注新興賽道景氣分化的方向，重點(diǎn)關(guān)注新能源汽車的整車、零部件、動(dòng)力電池環(huán)節(jié)，以及光伏的組件環(huán)節(jié)和半導(dǎo)體設(shè)備環(huán)節(jié)。
以下為戴康接受澎湃新聞?dòng)浾邥娌稍L的內(nèi)容實(shí)錄（略經(jīng)編輯）：
澎湃新聞：回顧2021年的A股市場(chǎng)，您如何評(píng)價(jià)這一年的賺錢效應(yīng)？
戴康：2021年偏股型公募基金收益率的中位數(shù)僅為個(gè)位數(shù)，公募基金的凈值劈叉也是近10年以來的最大水平，市場(chǎng)整體的賺錢效應(yīng)相對(duì)較差。我們認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象的原因可以歸結(jié)為總量和結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面。
從總量視角來看，2021年廣義流動(dòng)性緊縮在一定程度上約束了A股的估值水平。通常在估值連續(xù)兩年擴(kuò)張之后的第三年，A股估值大概率會(huì)轉(zhuǎn)向收縮：比如2006-2007年連續(xù)兩年估值擴(kuò)張之后，2008年A股估值2022顯收縮；2014-2015年估值連續(xù)兩年擴(kuò)張后，2016-2018年A股估值均是收縮的。當(dāng)前我們觀察到，在2019-2020年估值連續(xù)兩年擴(kuò)張之后，2021年A股的估值也收縮了10%+。我們認(rèn)為，2021年的流動(dòng)性環(huán)境是導(dǎo)致A股估值溫和收縮的重要原因：廣義流動(dòng)性持續(xù)收緊，而狹義流動(dòng)性則較為平穩(wěn)。
從結(jié)構(gòu)視角來看，2021年A股的三個(gè)關(guān)鍵貝塔導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)格極致分化，在一定程度上也使得A股的賺錢效應(yīng)相對(duì)較差，市場(chǎng)呈現(xiàn)出“旱的旱死、澇的澇死”的局面。
“供需缺口”擴(kuò)張順周期漲價(jià)是2021年的第一個(gè)貝塔。2016-2017年的“供給側(cè)改革”以及2018年的“供給收縮常態(tài)化”政策導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能持續(xù)低位，長(zhǎng)期處于“供需緊平衡”狀態(tài)，而2021年“后疫情”需求修復(fù)和“碳中和”供給收縮打破了這種“供需緊平衡”，“供需缺口”擴(kuò)張支撐毛利率擴(kuò)張，很多行業(yè)ROE超過上一輪2016-2017年供給側(cè)改革高點(diǎn)，且業(yè)績(jī)高彈性向股價(jià)形成映射。
“信用周期分化”導(dǎo)致的風(fēng)格分層是2021年的第二個(gè)貝塔。一方面，“房住不炒”、“雙減政策”、“互聯(lián)網(wǎng)反壟斷”等政策帶來相關(guān)產(chǎn)業(yè)信用緊縮；另一方面，“綠色貸款”、“普惠貸款”等結(jié)構(gòu)性信貸政策支持下，新能源等為代表的新興產(chǎn)業(yè)得以 “信用擴(kuò)張”。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及政策導(dǎo)向決定景氣度分化，帶來了股市的風(fēng)格分化。
“市值下沉、行情擴(kuò)散”是2021年的第三個(gè)貝塔。2021年2月中旬A股前5%的個(gè)股成交額占市場(chǎng)的比重接近歷史閾值的50%，這種異?，F(xiàn)象表明“微觀結(jié)構(gòu)惡化”的問題開始暴露。歷史上微觀結(jié)構(gòu)指標(biāo)觸及閾值的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，也指向2021年“市值下沉”：2020年年末至2021年，A股經(jīng)歷了“大盤成長(zhǎng)→小盤價(jià)值→小盤成長(zhǎng)→小盤價(jià)值”的輪動(dòng)，整個(gè)2021年A股中小市值股票明顯較大票跑贏。
總結(jié)來看，2021年廣義流動(dòng)性邊際收斂導(dǎo)致A股整體估值承壓，本身就約束了市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)。同時(shí)，2021年三個(gè)貝塔導(dǎo)致的市場(chǎng)極致分化，也在一定程度上加劇了風(fēng)格和行業(yè)的分化，進(jìn)一步降低了投資者的賺錢效應(yīng)。
澎湃新聞：展望2022年的A股市場(chǎng)，您認(rèn)為大致會(huì)走出怎樣的行情？為什么？
戴康：我認(rèn)為2022年A股將迎來“金融供給側(cè)慢牛”以來的首個(gè)壓力年。我們自2019年初率先提出A股“金融供給側(cè)慢?！遍_啟之后，A股經(jīng)歷了2019-2020年典型的全面牛市以及2021年的“結(jié)構(gòu)?！?。展望2022年，我認(rèn)為分子企業(yè)盈利大幅回落的確定性較強(qiáng)，如果“穩(wěn)增長(zhǎng)”缺乏力度，那么2022年A股將迎來“金融供給側(cè)慢?！币詠淼氖讉€(gè)壓力年。
首先，我判斷2022年A股盈利進(jìn)入自周期高點(diǎn)向下回落的第二年，A股非金融盈利增速或降至0增長(zhǎng)。從盈利的周期波動(dòng)規(guī)律來看，2021年第一季度是本輪盈利周期的高點(diǎn)，2022年將進(jìn)入本輪盈利周期回落的后半段，參考?xì)v史上盈利周期向下回落的第二年，比如2008年、2011年和2018年的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，A股非金融盈利增速或降至低速至0增長(zhǎng)區(qū)間，而歷史上的可比周期A股市場(chǎng)往往因?yàn)榉肿佣藫?dān)憂而承壓。
其次，我認(rèn)為市場(chǎng)上的兩個(gè)“預(yù)期差”會(huì)約束2022年國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策力度。
第一個(gè)預(yù)期差是市場(chǎng)傾向于認(rèn)為2022年海外將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向衰退，但我認(rèn)為美國(guó)“滯脹”陰云難消，并成為美聯(lián)儲(chǔ)緊縮腳步的重要推手——我認(rèn)為相較于疫情緩解，疫情反復(fù)應(yīng)該是基準(zhǔn)假設(shè)，2022年全球供應(yīng)鏈的約束仍在。同時(shí)，當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)依然緊俏，“工資——通脹”螺旋也會(huì)進(jìn)一步推升美國(guó)的通脹壓力。因此我們需要警惕上世紀(jì)90年代之后就未曾出現(xiàn)過的美國(guó)“滯脹+緊縮”組合，這可能導(dǎo)致美債長(zhǎng)端利率快速上行，并在很大程度上約束中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的空間。
第二個(gè)預(yù)期差是市場(chǎng)對(duì)2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)比較悲觀，但我們認(rèn)為全球供應(yīng)鏈的緊繃凸顯中國(guó)供給的穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)，出口依然有韌性，國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的必要性和力度隨之下降。首先，疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈約束及全球通脹對(duì)價(jià)格的支撐，將共同支撐2022年中國(guó)出口鏈的韌性。其次，中國(guó)主權(quán)信用違約掉期指數(shù)也顯示海外投資者并未擔(dān)心中國(guó)房地產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。同時(shí)，伴隨著“雙碳信用新周期”開啟，新一輪寬信用周期對(duì)地產(chǎn)和基建等傳統(tǒng)信用媒介的依賴度下降，也可能會(huì)進(jìn)一步約束“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的力度。
因此，考慮到DDM三因素，以及分子端下行的確定性、分母端“托而不舉”，我認(rèn)為A股會(huì)迎來“金融供給側(cè)慢?！币詠淼氖讉€(gè)壓力期。
澎湃新聞：展望2022年，您具體看好哪些行業(yè)和方向？為什么？
戴康：我認(rèn)為2022年P(guān)PI-CPI剪刀差將收斂，“供需缺口”將逆轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性“供給過?！保庞弥芷谝矊⑥D(zhuǎn)向“雙碳”寬信用新周期，這將使得行業(yè)配置主線從2021年的“上游占優(yōu)”轉(zhuǎn)向2022年的“增配中下游”線索。
首先，PPI向CPI傳導(dǎo)之下，建議關(guān)注制造業(yè)的受損修復(fù)及消費(fèi)品的提價(jià)兌現(xiàn)。從歷史兩輪PPI回落周期來看，白電、電機(jī)的毛利率均會(huì)迎來修復(fù)，同時(shí)修復(fù)邏輯亦可兌現(xiàn)至股價(jià)。當(dāng)前來看，白電、汽車的毛利率存在企穩(wěn)復(fù)蘇跡象?？照{(diào)價(jià)格自2021年5月起持續(xù)抬升，銷量增速亦于9月邊際回暖；同時(shí)，汽車“缺芯”預(yù)期緩解、原材料價(jià)格回落，疊加庫存大幅去化，汽車已呈現(xiàn)成本壓力見頂、需求磨底跡象。更進(jìn)一步，在2022年P(guān)PI向CPI傳導(dǎo)之下，部分消費(fèi)品有望提價(jià)兌現(xiàn)?；仡櫄v史五輪PPI-CPI剪刀差收斂階段，農(nóng)業(yè)、飲料制造、服裝家紡、零售等多會(huì)跑出超額收益。當(dāng)前來看，建議關(guān)注產(chǎn)能周期觸底、提價(jià)之下基本面預(yù)期有望底部反轉(zhuǎn)，同時(shí)基金配置處于近十年低點(diǎn)的食品、農(nóng)業(yè)板塊。
其次，以“雙碳信用新周期”為切入點(diǎn)，尋找碳中和“先立后破”下的配置線索。“先立”建議關(guān)注高端新能源鏈“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”，新基建是2022年“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的重要發(fā)力點(diǎn)，我們預(yù)測(cè)新基建2022年投資額約2.73萬億元，其中，新能源、軌交占比高且增量投資速度快。 “后破”建議關(guān)注傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”。從近期的政策導(dǎo)向來看，下一步“雙碳”金融政策推進(jìn)方向?qū)⑹歉咛寂欧诺膫鹘y(tǒng)產(chǎn)能之“低碳化”轉(zhuǎn)型升級(jí)。我認(rèn)為傳統(tǒng)產(chǎn)能主要受益領(lǐng)域集中在特鋼、綠色建筑等方面。特鋼方面，風(fēng)電光伏、新能源汽車、高端制造、綠色建筑等方面的中高端特鋼需求穩(wěn)步提升；但“雙碳”政策下，碳排放生產(chǎn)要求進(jìn)一步提升，具備先進(jìn)產(chǎn)能、能夠信用擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能升級(jí)的特鋼龍頭企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)“需求+集中度”共振。綠色建筑方面，2021年11月9日十部委推出的《“十四五”全國(guó)清潔生產(chǎn)推行方案》提出到2025年“城鎮(zhèn)新建建筑全面達(dá)到綠色建筑標(biāo)準(zhǔn)”，尤其建議關(guān)注建筑光伏和裝配式建筑的投資機(jī)會(huì)。
另外，我再簡(jiǎn)單介紹下如何在2022年“供給過?！钡摩轮袑ふ覞撛凇肮┬枞笨凇被蛘摺肮┬韫舱瘛钡摩?。我們判斷，隨著產(chǎn)能相繼“投產(chǎn)”，2022年多數(shù)行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)將邊際轉(zhuǎn)差，只有小部分行業(yè)的產(chǎn)能在2022年下半年之后“投產(chǎn)”，如果這些分行業(yè)的總需求相對(duì)韌勁，那么“供需缺口”就有可能延續(xù)。由此我們判斷，2022年有兩類行業(yè)的“供需結(jié)構(gòu)”匹配度仍將繼續(xù)較優(yōu)：一是潛在“供需共振”的新能源板塊?！疤贾泻汀毕攘⒑笃浦骶€下需求有望維持高位的新能源板塊，即便產(chǎn)能逐步“投產(chǎn)”，維持高位的需求也會(huì)帶來行業(yè)潛在的“供需共振”，尤其是新能源細(xì)分板塊里面的新能源車和特高壓、電源設(shè)備里面的光伏和儲(chǔ)能。二是結(jié)構(gòu)性“供需缺口”延續(xù)的新能源材料和軍工。在二級(jí)細(xì)分行業(yè)中，我們篩選了預(yù)計(jì)在2022年下半年之后產(chǎn)能才會(huì)“投產(chǎn)”、2010年以來產(chǎn)能利用率分位數(shù)高的細(xì)分行業(yè)，從中進(jìn)一步梳理出未來需求潛在韌勁的細(xì)分領(lǐng)域，主要集中在：新能源上游材料的有色小金屬和部分化學(xué)制品，以及軍工里面的航空裝備和地面兵裝。
最后，我也建議2022年關(guān)注新興賽道景氣分化的方向，重點(diǎn)關(guān)注新能源汽車的整車、零部件、動(dòng)力電池環(huán)節(jié)，以及光伏的組件環(huán)節(jié)和半導(dǎo)體設(shè)備環(huán)節(jié)。