核心提示
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中青寶最新的股權(quán)激勵半數(shù)給了實控人父子，實控人家族如此不顧觀感的吃相遭到深交所的“靈魂拷問”，姑且不論其激勵方案能否最終過關(guān)，這紙方案之所以能順利推出，根本原因在于中青寶股權(quán)高度分散、沒有真正意義上的第二大股東，其實控人家族僅以20%的持股比例便完成了對公司的絕對控制，其董事會中所有成員均由實控人控制，三名獨董也在最后關(guān)鍵時刻成了實控人的利益代言人……
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中青寶雖然疫后業(yè)績復(fù)蘇勢頭明顯，但由于其業(yè)務(wù)規(guī)模偏小盈利有限，長期處于“吃不飽餓不死”的狀態(tài)，其主業(yè)有水分，破局能力存疑：該公司歷史最高年營收記錄只有4.9億元，如今更是回落至3億元左右。歷史上中青寶實控人為了掩護出逃也曾多次強蹭文旅、區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣、元宇宙等概念，但從最終結(jié)果來看，除了最新的元宇宙概念是新瓶裝舊酒外，其余都只是忽悠股價掩護減持的噱頭……
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中青寶長期遭實控人家族持續(xù)大額減持，其實控人李氏家族直、間接控制比例由IPO時的60%以上降低至如今20%。正是由于實控人持股比例偏低，同時其現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)也不溫不火，面臨明顯瓶頸，此時的中青寶對于實控人來說已是一只待價而沽的殼；而對于潛在的投資方來說，其最大的問題在于：這只殼目前雖然看似干凈但卻并不便宜，其近90億估值更多地反映的是其殼價值，而非其現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值……
公司治理分析：
股權(quán)分散獨董不獨，20%持股實現(xiàn)“家天下”
中青寶最近由于股權(quán)激勵計劃的問題惹了一身騒：該公司擬向21名高管授出的1060萬份股票期權(quán)中，有50%將流向其實控人李瑞杰、李逸倫父子的腰包——股權(quán)激勵對象一般主要是管理層和員工，大股東由于利益本就與公司深度綁定，理論上不應(yīng)再成為主要激勵對象，因此中青寶的這紙操作很快便引來了深交所的問詢函；除了深交所外，外部輿論也普遍批評李氏家族“吃相難看”，因為這紙股權(quán)激勵不僅將主要流向?qū)嵖厝思易澹瑫r激勵計劃所涉股票期權(quán)還占到了公司總股本的4.03%，這個比例明顯偏高，存利益輸送之嫌。
問題是：如此一紙問題多多的股權(quán)激勵草案，怎么會在中青寶內(nèi)部毫無阻力地通過呢？外界從中青寶的控制權(quán)結(jié)構(gòu)中不難找到答案：
截至2021年9月30日，中青寶的上層股東結(jié)構(gòu)高度分散，其排名前十的名義股東合計持股比例之和都只有22.28%，其中由其實控人李氏家族直接、間接控制的股票就達到了20.03%：李氏家族控制的深圳寶德科技有限公司和深圳寶得投資控股有限公司分別持股12.44%和7.27%，同時李瑞杰個人直接持股0.32%。
中青寶的前十大名義股東中，除了李氏家族外，其余股東持股比例之和也不過2.25%，因此，嚴格地說中青寶并沒有真正意義上的第二大股東，李瑞杰家族之外的最大單一股東持股比例只有0.36%——即使是前十大名義股東中的其他所有股東聯(lián)合起來，也遠不足以對李氏家族在股東大會上的話語權(quán)構(gòu)成威脅。
因此，盡管李氏家族控制的公司對中青寶的持股比例只有20.03%，但由于其股權(quán)極度分散，李家在中青寶股東大會層面仍然擁有極強的排他性實際控制權(quán)——這一點，從該公司的董事會結(jié)構(gòu)中也不難窺豹一斑：
頗有意思的是，中青寶董事會一共只有5名董事，其中李瑞杰、李逸倫父子占據(jù)兩席，另外三席全部是獨立董事——透鏡公司研究認為，這是一項體現(xiàn)了實控人對董事會控制權(quán)極度自信的人事安排，為什么這么說？
理論上來講，獨立董事在上市公司董事會中應(yīng)該是獨立于大股東之外的第三方監(jiān)督、制衡力量，出于加強對公司董事會控制權(quán)的考慮，在股東大會上一家獨大、擁有事實上的排他性話語權(quán)的李瑞杰父子應(yīng)該至少提名三名董事人選，才能在三名獨立董事面前形成表決權(quán)優(yōu)勢，畢竟：如果發(fā)生意外，三名獨董聯(lián)合起來，理論上可以3：2的優(yōu)勢在董事會上否決掉李氏父子的提案。
但問題是，李氏家族并沒有這么做，中青寶的董事會只有5名董事，不是6名或7名或更多，這其中最合理的解釋恐怕就是：李瑞杰父子對中青寶董事會的控制能力有著超越現(xiàn)代公司治理法律、法規(guī)體系和規(guī)則之外的深度自信：他們相信這些獨立董事們足夠“懂事”——事實也似乎證明確實如此：面對深交所和公開輿論一致質(zhì)疑存在明顯利益輸送嫌疑的股權(quán)激勵草案，中青寶的三名獨董李軍、梅月新和鄭飛居然無一例外地全部投了贊成票，無一人提出異議或保留意見——三名獨董的獨立地位，不得不讓外界生疑。
主營業(yè)務(wù)分析：
長期吃不飽餓不死，兩大支柱難擔(dān)大任
中青寶的現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)主要分為面向C端的游戲業(yè)務(wù)和面向B端的云業(yè)務(wù)兩大塊，其游戲業(yè)務(wù)主打紅色和主旋律牌，主要游戲產(chǎn)品包括《抗戰(zhàn)》和《亮劍》等；其云服務(wù)主要面向政企客戶提供數(shù)據(jù)中心運維、外包、云計算及云增值服務(wù)——目前，中青寶以上兩大業(yè)務(wù)收入規(guī)模相當，各占公司約50%的營收，但盈利能力略有不同，其中游戲業(yè)務(wù)毛利潤率約為77%，云業(yè)務(wù)的毛利潤率約為31%。
2021年前三季度，中青寶實現(xiàn)營業(yè)收入2.57億元，同比增28.53%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤1357萬元，同比增730.18%——增長的主要原因在于其2020年較低的基數(shù)，中青寶2020年的營收和歸屬股東凈利潤分別為2.94億元和虧損1.35億元，跟2019年相比，其營收端同比大幅縮水37.32%，同時其利潤端則直接由盈轉(zhuǎn)虧——也許中青寶會把2020年業(yè)績下滑的矛頭指向疫情，但細分行業(yè)的事實證明，無論是游戲還是云服務(wù)，這兩大行業(yè)其實都是整體受益于疫情的少數(shù)幾個細分賽道。
對于中青寶的兩大主營業(yè)務(wù)，透鏡公司研究有兩個基本判斷：
一是，游戲業(yè)務(wù)仍將是中青寶的核心支柱，該公司的紅色、主旋律游戲雖然已成特色，但這一細分賽道明顯偏窄，想象空間十分有限；且更為重要的是，游戲行業(yè)的整體監(jiān)管有持續(xù)收緊之勢，這種影響在騰訊、網(wǎng)易等游戲龍頭公司身上已經(jīng)顯現(xiàn)出來了：網(wǎng)易的游戲增長已經(jīng)明顯放緩，騰訊的游戲業(yè)務(wù)增長更是陷入停滯。今年以來，監(jiān)管政策風(fēng)險已經(jīng)成為多個行業(yè)最大風(fēng)險之一，監(jiān)管政策的收緊已經(jīng)給互聯(lián)網(wǎng)、教育、房地產(chǎn)和游戲領(lǐng)域的相關(guān)上市公司和擬IPO企業(yè)帶來了巨大沖擊，在未來越來越嚴格的行業(yè)合規(guī)監(jiān)管之下，中青寶在游戲領(lǐng)域不可避免將面臨比以往更大的壓力；
其二，中青寶的云業(yè)務(wù)存在較大水分且難當大任，這不僅僅是因為其云業(yè)務(wù)毛利潤率偏低，更重要的是，該公司的云業(yè)務(wù)收入質(zhì)量堪憂：截至2021年9月30日，中青寶的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)余額達到了1.80億元，占其當期總營收的70%——按照一般理解，C端的游戲用戶不大可能對中青寶存在集體、大額欠費情況，這些應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)應(yīng)該主要來自于其面向B端客戶的云業(yè)務(wù)，而按照大約50%的營收貢獻比來看，該公司今年前三季度的云業(yè)務(wù)收入大約在1.3億元左右，這一收入規(guī)模與其同期的應(yīng)收款余額相比嚴重“不對稱”；更令人擔(dān)憂的是，在過去的2019、2020年兩年，中青寶分別計提了2139萬元和3738萬元壞賬準備，而最近幾年，該公司正常盈利年份的歸母凈利潤也不過在3636萬元至5172萬元之間——這也讓我們有理由質(zhì)疑，同時也提醒其審計機構(gòu)注意：中青寶是否在云業(yè)務(wù)的收入確認上存在問題？其管理層是否存在借云業(yè)務(wù)操縱公司利潤表的行為？
兩大主業(yè)中，一個賽道太窄、空間有限，另一個業(yè)務(wù)質(zhì)量堪憂，因此中青寶的主營業(yè)務(wù)長期以來一直難見突破。公開資料顯示，中青寶歷史最高營收記錄出現(xiàn)在2014年，其當年營收只也只有4.9億元；同時，其最高盈利記錄出現(xiàn)在2015年，其當年歸母凈利潤也只有6520萬元；自此之后，中青寶不僅沒能成功打開業(yè)務(wù)天花板，其整體業(yè)績反而開始調(diào)頭向下——該公司雖然還沒有陷入持續(xù)虧損的狀態(tài)，但其營業(yè)規(guī)模偏小、盈利能力有限，長期處于“吃不飽也餓不死”的狀態(tài)，始終找不到有效的新增長點，在資本市場處境尷尬，直到最近元宇宙概念的爆發(fā)為其股價帶來了“第二春”。
資本運作分析：
已淪為待沽殼資源，看似干凈卻不便宜
在資本運作方面，中青寶歷史手法算不上高明，但好在短期效果還算不錯。
近期，在元宇宙概念的刺激下，中青寶股價翻了近3倍，但從公開資料來看，該公司的元宇宙概念其實只是新瓶裝舊酒，因為在元宇宙概念尚未成為資本市場爆炒熱點之前，中青寶早在2021年的中報里就提到過“加大AR\VR技術(shù)投入，注重新技術(shù)下的游戲品質(zhì)、核心玩法、交互性……”，而該公司此次涉足元宇宙時的話術(shù)與彼時相比其實并無本質(zhì)不同。
而且值得注意的是，歷史上的中青寶在強行碰瓷兒熱點概念的記錄上表現(xiàn)得并不光彩：文旅、區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣等概念在中青寶面前無一幸免，但最終投資者只看到了股價上漲之后其實控人不斷減持出逃，那些熱點概念幾乎都成了掩護實控人出逃的幌子：成功IPO之后，李氏家族通過各個外殼直接或間接控制著中青寶60%以上的股權(quán)，但如今大幅減持后這一比例已經(jīng)降至20.03%——這也不難解釋李氏家族為何要推出極具爭議的股權(quán)激勵計劃了，因為一旦該計劃順利實施，其對公司的控制權(quán)比例將上升至約22%。
不過，如果從未來持續(xù)資本運作潛力的角度來看，中青寶在維持現(xiàn)有實際控制權(quán)架構(gòu)的前提下，并沒有太大的資本運作空間——由于中青寶資產(chǎn)規(guī)模很小，對外現(xiàn)金并購能力非常有限，如果啟動增發(fā)股票支付對價的較大規(guī)模并購，則不可避免地會引進對李氏家族控制權(quán)形成重大挑戰(zhàn)的新的大股東，這可能并不是李瑞杰父子希望的結(jié)果：與其如此，倒不如索性“賣殼”、搭上順風(fēng)車最后收割一把來得更徹底，這對于現(xiàn)有主業(yè)長期不溫不火、看不到希望的中青寶的實控人來說，或許是不錯的選擇，畢竟長期持續(xù)減持已經(jīng)充分表明：實控人去意已決。
透鏡公司研究基于此可以作個大膽的推斷：在實控人面前，中青寶或許已經(jīng)實質(zhì)淪為了一只待價而沽的殼，而且從投資人的角度來看，這只殼還算比較干凈：
流動性層面，截至今年9月30日，中青寶的流動資產(chǎn)4.10億元，其中貨幣資金儲備1.10億元，而其同期的流動負債只有3.19億元，其中短期借款只有1.33億元，其流動性較為穩(wěn)定；資產(chǎn)負債層面，同期，中青寶的總資產(chǎn)為10.54億元，總負債為3.55億元，其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)也很健康。
不過，需要稍加提醒的是，中青寶的資產(chǎn)中或許略有水分。透鏡公司研究注意到，除了前面提到的應(yīng)收賬款可能存在水分外，中青寶從2019年開始借財政部關(guān)于金融工具重分類的會計監(jiān)管要求作掩護，通過操縱金融工具的重分類掩蓋了3577萬元的對外權(quán)益投資虧損窟窿，這些虧損被計入其他綜合損益而始終未進入利潤表當期損益，至今仍在其資產(chǎn)負債表上形成了3380萬元的權(quán)益虧空漏洞——事實上，造成中青寶利潤表外的其他權(quán)益虧空的投資標的中，有的甚至從事互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，這些被投標的公司在過去幾年嚴酷的互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管整治風(fēng)暴之后是否仍在持續(xù)經(jīng)營，其投資份額是否仍具有實際可處置、可回收的能力，都存在很大疑問。
盡管如此，單純從一個殼資源的角度來看，如果數(shù)據(jù)真實可信的話，中青寶主業(yè)雖然不溫不火但也還不至于構(gòu)成重大包袱，其流動性和資產(chǎn)負債質(zhì)量也相對較高，這對于一只殼來說更是相當可貴的——唯一的缺點在于：在經(jīng)過元宇宙概念爆炒之后，中青寶的市值已經(jīng)接近90億元，這個殼并不便宜，不是一般的資產(chǎn)方能夠輕易玩得轉(zhuǎn)的。
透鏡公司研究認為，中青寶當前90億元的市值更多地反映的是一只干凈的殼資源的價值，而不是其現(xiàn)有的業(yè)務(wù)價值。短期來看，元宇宙概念雖然帶來了股價的大幅上漲，對于投資者來說是好事；但長期來看，爆炒過后過貴、過重的殼估值也會明顯加大中青寶未來重組的難度，拉長其潛在的重大資產(chǎn)重組周期。