投 資 要 點
1、中美博弈事件類型大致可以歸結(jié)為四類，分別是貿(mào)易、科技、金融、地緣政治，特朗普2.0時期用對等關(guān)稅全面施壓，科技、金融、地緣的博弈也已露出苗頭。
2、科技方面的博弈在特朗普1.0時期主要有2018年的中興通訊事件和孟晚舟事件，2019年的華為實體清單以及2020年的TikTok和微信事件，短期對市場造成5%級別的沖擊，結(jié)構(gòu)上自主可控和反制主題表現(xiàn)較好。
3、金融方面的博弈主要有2019年的匯率操縱國以及2020-2022年美國國會通過的《外國公司問責(zé)法案》，其中問責(zé)法案對港股沖擊較大，短期對市場造成5-10%級別的沖擊。
4、地緣政治方面的博弈主要有2020年的互關(guān)領(lǐng)事館、2021年的新疆棉事件以及2022年的佩洛西竄臺，這類事件造成的沖擊不超過1周，市場很快會修復(fù)失地，結(jié)構(gòu)上軍工、自主可控等主題表現(xiàn)較好。
5、綜合考慮對市場沖擊的程度，關(guān)稅＞金融＞科技＞地緣，配置方向上，關(guān)稅和金融指向內(nèi)需鏈，科技和地緣關(guān)注自主可控和反制主題。
風(fēng)險提示：研究方法（歷史回溯法）的局限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發(fā)風(fēng)險，海外流動性寬松不及預(yù)期，早期歷史數(shù)據(jù)存在個別缺失值等。
報 告 正 文
01
貿(mào)易：關(guān)稅施壓，內(nèi)需占優(yōu)
2018年3月23日，美國總統(tǒng)特朗普正式宣布對價值600億美元的中國進口商品加征關(guān)稅，中國商務(wù)部同日迅速出臺對美反制措施，中美貿(mào)易摩擦開啟。事發(fā)當(dāng)日上證指數(shù)跳空低開，隨后市場進入約三個月的震蕩整理階段。行業(yè)層面，資金傾向于配置穩(wěn)健、防御類資產(chǎn)，市場震蕩期間食品飲料、醫(yī)藥生物、社會服務(wù)等內(nèi)需相關(guān)板塊走勢穩(wěn)健、逆勢領(lǐng)漲，表現(xiàn)優(yōu)于電力設(shè)備TMT板塊和出口導(dǎo)向型行業(yè)。
2018年6月15日，美國政府宣布對自中國進口的約500億美元商品加征25%關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦全面升級。關(guān)稅消息宣布后，市場加速下行，至7月6日關(guān)稅正式落地指數(shù)才階段性企穩(wěn)。期間上證指數(shù)持續(xù)震蕩下跌，整體調(diào)整幅度較深。行業(yè)層面普跌，計算機與國防軍工行業(yè)在自主創(chuàng)新、信創(chuàng)替代理念支持下，相較大盤分別取得2.8%與7.4%的相對收益。
2019年5月5日特朗普發(fā)推稱，從周五（5月10日）開始美國對中國價值2000億美元的輸美商品所征收的關(guān)稅將從10%增加到25%，中美談判惡化。同日市場大幅低開，上證指數(shù)迅速跌破前期平臺，隨后震蕩下行近一月。行業(yè)層面普遍回調(diào)，風(fēng)險偏好明顯下降，其中醫(yī)藥生物、基礎(chǔ)化工、TMT、汽車等行業(yè)跌幅居前；有色金屬、銀行、公用事業(yè)、食品飲料等行業(yè)相對抗跌，跑贏大盤，貿(mào)易摩擦預(yù)期反復(fù)對市場構(gòu)成擾動，避險與穩(wěn)增長邏輯階段性占優(yōu)。
2024年5月14日，美國宣布將大幅提高自中國進口“新三樣”電動汽車、鋰電池、太陽能電池，以及鋼鐵和鋁、起重機等產(chǎn)品的關(guān)稅，其中電動汽車進口關(guān)稅提高至100%。5月22日，美國貿(mào)易代表辦公室發(fā)布正式公告，關(guān)稅政策細節(jié)明確。上證指數(shù)高位回落，進入震蕩下行階段。此次針對性加征關(guān)稅未引發(fā)系統(tǒng)性沖擊，更多表現(xiàn)為行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，事發(fā)后汽車、機械設(shè)備、有色金屬、電力設(shè)備等關(guān)聯(lián)度高的行業(yè)回調(diào)較大，房地產(chǎn)、銀行、建筑材料等行業(yè)表現(xiàn)相對穩(wěn)健。
2025年4月2日，美國政府宣布對中國輸美商品統(tǒng)一征收34%的“對等關(guān)稅”，新一輪中美貿(mào)易摩擦開啟，消息發(fā)布后上證指數(shù)短期快速下跌。4月2日至4月9日，出口導(dǎo)向、制造類板塊跌幅居前，電力設(shè)備、汽車、電子、機械設(shè)備等行業(yè)調(diào)整幅度明顯，農(nóng)林牧漁、食品飲料、商貿(mào)零售等內(nèi)需板塊及反制主題逆勢抗跌。隨后4月10日至18日風(fēng)險偏好修復(fù)過程中，電子、有色金屬等行業(yè)反彈幅度較大，半導(dǎo)體國產(chǎn)替代預(yù)期提振。此輪中美貿(mào)易摩擦對市場構(gòu)成階段性沖擊，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)“出口承壓、內(nèi)需修復(fù)”的分化特征。
02
科技：技術(shù)封鎖常態(tài)，自主可控加速
2018年4月16日，美國宣布對中興通訊實施禁令，中美科技對抗正式開啟。事件發(fā)生后，A股避險情緒迅速釋放，疊加前期3月23日貿(mào)易關(guān)稅事件影響，形成年內(nèi)第二次沖擊。4月16日至17日，上證指數(shù)錄得兩連陰，隨后在央行降準(zhǔn)支撐下，市場進入約半個月的橫盤整理區(qū)間。行業(yè)層面上，事件初期自主創(chuàng)新發(fā)展理念受到關(guān)注，計算機板塊逆勢領(lǐng)漲；震蕩整理期間，醫(yī)藥生物、食品飲料等消費類板塊表現(xiàn)占優(yōu)。
2018年12月1日，華為CFO孟晚舟在加拿大轉(zhuǎn)機時被美方要求扣留，引發(fā)中美科技沖突升級。事件發(fā)酵后，市場對中國科技企業(yè)全球化受阻擔(dān)憂情緒升溫，恒生指數(shù)與上證指數(shù)同步下行，港股波動更為明顯。2018年12月4日至6日，多數(shù)行業(yè)下跌，通信、電子、家用電器跌幅居前，TMT為本輪事件中最受沖擊板塊。農(nóng)林牧漁逆勢上漲，鋼鐵、社會服務(wù)、美容護理等內(nèi)需和資源類行業(yè)跌幅有限。
2019年5月16日，美國將華為列入“實體清單”。該事件是繼中興事件后的又一次高技術(shù)封鎖，亦發(fā)生在關(guān)稅沖突背景之下。事發(fā)次日A股市場快速回調(diào)，隨后震蕩探底，結(jié)構(gòu)性分化明顯。在金融供給側(cè)改革不斷深化的背景下，金融板塊在市場調(diào)整期間較為抗跌；5月20日習(xí)近平總書記在江西贛州考察時實地調(diào)研相關(guān)稀土企業(yè)，“稀土反制”概念興起，在此驅(qū)動下有色金融行業(yè)領(lǐng)漲市場，調(diào)整區(qū)間（2019年5月18日至6月6日）漲幅達2.87%。
2020年8月6日，特朗普簽署行政命令，擬禁止與TikTok和微信進行交易。恒生科技指數(shù)連續(xù)4日下跌，A股僅受結(jié)構(gòu)性影響，8月7日上證指數(shù)下跌0.96%，前期漲幅較大的創(chuàng)業(yè)板指回調(diào)2.29%，隨后回歸震蕩走勢。行業(yè)層面上，TMT板塊短期承壓，電子、計算機、通信板塊當(dāng)日普遍回落；此后一周修復(fù)過程中，以TMT為代表的成長風(fēng)格表現(xiàn)趨弱，金融與消費行業(yè)表現(xiàn)相對穩(wěn)健。
2022年8月9日，美國時任總統(tǒng)拜登簽署《2022年美國芯片與科學(xué)法案》，強調(diào)重振本土半導(dǎo)體制造，對抗中國及控制半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。法案頒布后科技板塊承壓，科創(chuàng)50指數(shù)下挫，直至10月7日美方出臺對華芯片及設(shè)備出口限制措施頒布觸底企穩(wěn)。2022年8月9日至10月7日，電子、汽車、計算機、電力設(shè)備等板塊跌幅居前，電子行業(yè)累計下跌超20%。煤炭、房地產(chǎn)、交通運輸?shù)确烙t利板塊表現(xiàn)穩(wěn)健，芯片法案對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成階段性壓制。
2022年至2025年美方多輪更新出口管制規(guī)則，科創(chuàng)50指數(shù)短期承壓回調(diào)，但中長期在國產(chǎn)替代邏輯強化下有上漲機會。當(dāng)前美方科技封鎖已呈現(xiàn)長期化、常態(tài)化特征，科技板塊的“自主可控”主線獲得持續(xù)強化?？萍及鍓K整體呈現(xiàn)“先壓后漲”的節(jié)奏，補漲期間計算機、電子、汽車等行業(yè)屢次領(lǐng)漲反彈，金融和消費等板塊則表現(xiàn)偏弱。技術(shù)封鎖雖在短期內(nèi)壓制科技類企業(yè)估值，但其長期推動了關(guān)鍵環(huán)節(jié)國產(chǎn)替代的緊迫性和進程，有望驅(qū)動科技板塊分化式修復(fù)。
03
地緣政治：短期沖擊，“國產(chǎn)替代”交易升溫
2020年中美互相關(guān)閉領(lǐng)事館風(fēng)波導(dǎo)致A股風(fēng)險偏好短暫改變，在事態(tài)沒有進一步惡化的情況下市場在一周時間內(nèi)快速收復(fù)失地，前期超跌板塊于反彈中領(lǐng)漲。北京時間2020年7月22日，一則美國政府要求中國關(guān)閉駐休斯敦總領(lǐng)事館的資訊開始發(fā)酵，股市當(dāng)日無明顯反應(yīng)，次日全A也僅小幅下跌0.1%。7月24日，中國在國際法準(zhǔn)則下對美正當(dāng)回應(yīng)，宣布將關(guān)閉美國駐成都總領(lǐng)事館，這時市場擔(dān)憂中美摩擦進一步升溫，當(dāng)日全A下跌4.6%，僅軍工以及偏防御的板塊如煤炭相對抗跌。但下一個交易日全A便小幅反彈，在事態(tài)沒有進一步升級的情況下，此后五個交易日全A累計上漲4.7%收復(fù)失地，前期跌幅較大的板塊如電子、社服在反彈中領(lǐng)漲，COMEX黃金突破性上漲5.1%，但主要還是在疫情變量帶來的大趨勢下形成的（全球疫情擾動+前期“大放水”）。
2021年初美方持續(xù)惡意炒作“新疆棉”，3月“H&M事件”對整體股市影響十分有限，且國貨服飾品牌消費熱情反而被激發(fā)，對相關(guān)公司股價產(chǎn)生積極效應(yīng)。2021年3月24日H&M集團“借題發(fā)揮”，聲稱將停用新疆棉，市場表現(xiàn)上看。當(dāng)天全A下跌1.4%，只有公用事業(yè)和環(huán)保上漲。但此次棉花事件并非市場下跌主要因素，市場實際上仍處于抱團股瓦解后的震蕩階段，全A在3月26日以后也再度上漲。板塊方面，新農(nóng)開發(fā)（棉花概念）當(dāng)日僅下跌0.7%，次日在愛國情懷激發(fā)下甚至漲停。此次事件之后，國貨服飾熱情激發(fā)，安踏、李寧在此后3個月內(nèi)股價漲幅分別為61.3%、83.5%，相關(guān)涉事企業(yè)如H&M、迅銷在其所在市場相應(yīng)漲跌幅分別為-2.3%、-1.2%。
2022年8月2日佩洛西竄訪中國臺灣，當(dāng)日市場擔(dān)憂潛在地緣風(fēng)險而有所下跌，但不確定性落地后快速反彈；軍工次日漲幅較大，隨后國產(chǎn)替代預(yù)期升溫推動電子階段性領(lǐng)漲。2022年8月初多家媒體報道了美國眾議院議長佩洛西將于8月2日竄訪中國臺灣的消息，由于這一行為嚴(yán)重違背“一中原則”和中美聯(lián)合公報規(guī)定，市場擔(dān)憂潛在的地緣風(fēng)險，8月2日部分資金當(dāng)日離場觀望，全A下跌2.6%，行業(yè)普跌，8月3日軍工板塊“一枝獨秀”，上漲4%。但隨著不確定性降溫，8月4日市場便反彈回升，6個交易日內(nèi)，全A累計上漲2.7%，期間半導(dǎo)體國產(chǎn)替代預(yù)期大幅升溫，催化電子板塊上漲6.1%。
04
金融：存在對沖，使得最終影響可控
2019年8月初美國財政部將中國為“匯率操縱國”，當(dāng)日市場遭遇普跌并觸及本輪調(diào)整底部，隨后在流動性寬松大背景下A股快速企穩(wěn)回升，成長風(fēng)格領(lǐng)漲。繼2019年8月2日特朗普表示將于9月1日起對中國剩余3000億美元商品加征10%關(guān)稅后，8月6日美國財政部長又將中國列為匯率操縱國，市場在經(jīng)歷前幾日大跌后再度迎來普跌，全A收跌1.7%，食品飲料相對抗跌。市場很快企穩(wěn)回升，此后一個月內(nèi)，市場在國內(nèi)LPR改革及全球“降息潮”的大背景下重回漲勢，全A上漲9.5%，流動性寬松環(huán)境下成長風(fēng)格占優(yōu)，漲幅14.6%，電子、計算機領(lǐng)漲，漲幅分別為21.4%、19.5%。
2020年至2022年美國《外國公司問責(zé)法案》引發(fā)“中概退市”風(fēng)波，短期主要對在美中概股和港股有明顯沖擊，中長期來看影響有限，但加速了中概股回港上市趨勢。2020年底美國兩會通過《外國公司問責(zé)法案》至2022年8月，中概股退市風(fēng)波不斷（見圖32完整梳理），但主要是在美中概股和港股短期有沖擊，影響程度較大的三次發(fā)生于2021年3月和2022年3月法案（含臨時規(guī)則）在美國SEC正式通過之時以及中概股開始被“預(yù)摘牌”時，美國投資者減持以及港股流動性沖擊等擔(dān)憂下，在事件發(fā)生后五天內(nèi)納斯達克中國金龍指數(shù)跌幅均在10%左右，恒生科技也曾跌超5%，但拉長時間來看，累計跌幅并沒有變得更加劇烈，影響總體可控。多家中概股在這一時期選擇回港上市以對沖風(fēng)險，如百度、網(wǎng)易、京東等均在2022年在港交所上市，還有部分公司如中石油選擇主動退市。
05
本輪中美博弈和影響展望
特朗普與拜登對華“戰(zhàn)略競爭”的政策主基調(diào)不變且得到強化。從特朗普1.0到拜登政府，再到特朗普2.0，美國對華政策不斷演進。拜登政府繼承了特朗普1.0的對華基本定位和政策基本思路，并試圖打造對美國更有利、更可持續(xù)的對華競爭戰(zhàn)略；特朗普2.0政策措施更具攻勢，以全面關(guān)稅極限施壓獲取外交利益。
特朗普以“美國優(yōu)先”推行對抗性單邊主義，拜登則以聯(lián)盟體系和維持美國技術(shù)霸權(quán)構(gòu)建長期競爭結(jié)構(gòu)。具體來看，兩者主要有兩點區(qū)別：
1）政策取向上，特朗普關(guān)稅政策傾向全面施壓，拜登則聚焦技術(shù)“卡脖子”領(lǐng)域。拜登的“小院高墻”保護關(guān)鍵技術(shù)生態(tài)，無論是關(guān)稅還是投資審查機制，均呈現(xiàn)精準(zhǔn)維持美國技術(shù)霸權(quán)特征，聚焦半導(dǎo)體、人工智能等領(lǐng)域。而特朗普貿(mào)易戰(zhàn)的特征是涉及領(lǐng)域廣泛，波及幾乎所有行業(yè)。
2）實施手段上，特朗普的單邊關(guān)稅戰(zhàn)盟友角色工具化，而拜登更注重多與盟友的多邊協(xié)同。拜登通過重塑盟友作為對華競爭的制度，與歐盟制裁協(xié)作，并深化與東南亞這樣的“新盟友”的關(guān)系。特朗普與盟友間“交易性”更明顯，上一任期中，其對歐盟加征鋼鋁關(guān)稅，要求日韓支付更高軍費，均體現(xiàn)其“單邊主義”。
特朗普2.0對華戰(zhàn)略競爭策略調(diào)整：規(guī)鎖戰(zhàn)略→收縮戰(zhàn)略。（1）規(guī)鎖戰(zhàn)略效果不佳：特朗普1.0時期對華采取規(guī)鎖戰(zhàn)略，即規(guī)范中國行為，鎖定中國經(jīng)濟增長空間和水平，從而把中國的發(fā)展方向和增長極限控制在無力威脅或挑戰(zhàn)美國世界主導(dǎo)權(quán)的范圍以內(nèi)。然而該戰(zhàn)略并未有效遏制中國貿(mào)易發(fā)展，且美國貿(mào)易逆差持續(xù)擴大。對比來看，相較于2018年初，雖然美國對華貿(mào)易逆差縮小，但中國對全球和對美的順差增速均在擴大。（2）收縮戰(zhàn)略道阻且艱：特朗普2.0采取逆全球化力度更大的收縮戰(zhàn)略，其核心是削減戰(zhàn)略承諾，將資源從邊緣承諾轉(zhuǎn)移到核心承諾，降低總體外交政策成本，通過“資源回流”幫助霸權(quán)國維護地位。歷史上采取收縮戰(zhàn)略的案例并不多見，因為守成大國優(yōu)勢下降有其復(fù)雜根源，通常無法以上述手段“扭轉(zhuǎn)乾坤”。但在債務(wù)壓力攀升+全球化紅利殆盡+制造業(yè)回流目標(biāo)下，收縮戰(zhàn)略不失為一種以退為進的有效方法。
從節(jié)奏上來看，中美博弈是美國收縮戰(zhàn)略的核心，2025Q2先等待數(shù)據(jù)，其他國家先觀望后站隊。2025年4月2日特朗普政府發(fā)布的對等關(guān)稅力度超出市場預(yù)期，也引發(fā)經(jīng)濟、金融和政治方面的諸多壓力，如中國、歐盟等國家和地區(qū)相繼采取反制措施。為減緩壓力，特朗普政府于4月10日暫停了對中國以外國家征收的額外對等關(guān)稅，只保留了10%的普遍對等關(guān)稅，并在此后進一步將對華關(guān)稅提高至145%。此外，在科技領(lǐng)域，4月9日美國進一步限制H20芯片出口；在金融領(lǐng)域，4月9日國財長貝森特稱“不排除將中國股票從美國交易所摘牌”。整體來看，美國對華制裁全面升級且針對性較強，對其他國家和地區(qū)的制裁暫停，待年中評估關(guān)稅對美國通脹和經(jīng)濟的影響后再調(diào)整對中國以外國家的收縮戰(zhàn)略，在此之前其他國家暫時采取觀望態(tài)度。
從中美摩擦和對市場影響的程度來看，關(guān)稅＞金融＞科技＞地緣。配置方向上，關(guān)稅和金融導(dǎo)向內(nèi)需鏈，科技和地緣摩擦關(guān)注自主可控和反制方向。
貿(mào)易是中美博弈重災(zāi)區(qū)，邊際直接沖擊有限，關(guān)注間接沖擊，利好內(nèi)需方向。收縮戰(zhàn)略下，特朗普政府選擇全面清算貿(mào)易全球化紅利，把中國對美直接出口和轉(zhuǎn)口貿(mào)易等間接出口方式均施以更高的門檻，實現(xiàn)“關(guān)正門，堵偏門”的效果，更加徹底的遏制中國貿(mào)易順差的擴大，同時也有助于實現(xiàn)美國貿(mào)易逆差縮窄、制造業(yè)回流等目標(biāo)。根據(jù)白宮口徑，2025年美國新增對華關(guān)稅已達145%，對華加征關(guān)稅商品范圍達100%。如此高關(guān)稅下中美貿(mào)易空間將顯著縮小，美國對華關(guān)稅進一步加大的邊際直接沖擊有限，后續(xù)更多關(guān)注關(guān)稅帶來的間接沖擊：一是對美轉(zhuǎn)口貿(mào)易降溫，信號為美國對越南、泰國、墨西哥等貿(mào)易順差國的關(guān)稅門檻也大幅提高；二是中美以外國家為避免中國產(chǎn)能沖擊普遍提高貿(mào)易門檻?？紤]到本次美國對華貿(mào)易制裁力度較大，外需降溫壓力較高，提振內(nèi)需的必要性增強。結(jié)合近期政策表述，預(yù)計以舊換新與消費品補貼擴容、服務(wù)消費提質(zhì)與場景創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)與科技投資等方面仍有發(fā)力空間，利好家電、消費電子、汽車、機械等行業(yè)。
《外國公司問責(zé)法案》對市場造成沖擊較大，回調(diào)階段關(guān)注高股息和內(nèi)需，反彈階段關(guān)注成長。2021-2022年《外國公司問責(zé)法案》（HFCAA）從立法到實施確實對中概股造成沖擊，但也推動了較多中概股回流港股，目前大約80%市值的中概股ADR已在香港雙重上市，從而為中概股退市提供更大安全墊。2023年以來納斯達克金龍指數(shù)無論是相對走勢還是絕對走勢對中概股退市威脅已基本脫敏。但如果開啟新一輪金融制裁仍將會造成短期市場波動與情緒沖擊，回調(diào)階段關(guān)注高股息和內(nèi)需鏈作為防御方向；穩(wěn)中偏松的流動性環(huán)境下，反彈階段成長風(fēng)格有望展望。
美國對華AI芯片出口管制再起風(fēng)波，中國加強對自主可控，利好自主可控方向。美國政府于2022年10月首次禁止英偉達向中國出售的A100和H100等高性能AI芯片。英偉達于2023年初推出A800（基于A100降規(guī)）和H800（基于H100降規(guī)）以滿足美國管制要求。2023年10月，美國進一步收緊AI芯片出口規(guī)則，導(dǎo)致H800和A800被禁售。英偉達被迫開發(fā)H20、L20和L2三款更低性能的特供芯片。2025年4月9日，美國再次升級管制，要求H20出口需許可證。國內(nèi)也在積極加強對自主可控的重視。2025 年 4 月 11 日，中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《關(guān)于半導(dǎo)體產(chǎn)品 “原產(chǎn)地” 認(rèn)定規(guī)則的通知》，明確了集成電路原產(chǎn)地以 “晶圓流片工廠” 所在地作為判定依據(jù)，有助于提升國產(chǎn)芯片競爭力、推動本土晶圓廠發(fā)展。綜合來看，利好國內(nèi)半導(dǎo)體國產(chǎn)替代和供應(yīng)鏈重構(gòu)。
地緣沖突不是本次中美摩擦的重頭戲，關(guān)注反制和國產(chǎn)替代方向。美國對中國的國防重視度較高，無論是拜登政府發(fā)布的《2022年國防戰(zhàn)略》，還是特朗普2.0所強調(diào)的美國優(yōu)先戰(zhàn)略，都把中國定位為美國“最重要的戰(zhàn)略競爭對手”。但相較于拜登，特朗普更加主張經(jīng)濟博弈而非地緣博弈，特朗普2.0內(nèi)中美地緣摩擦有望邊際減小。地緣沖突如果再度升級會對市場造成短期波動，關(guān)注反彈階段的軍工、電子等反制和國產(chǎn)替代方向。
06
風(fēng)險提示
研究方法（歷史回溯法）的局限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發(fā)風(fēng)險，海外流動性寬松不及預(yù)期，早期歷史數(shù)據(jù)存在個別缺失值等。