《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐（金麒麟分析師）
與知名外資企業(yè)三星同名，隸屬于家電巨頭奧克斯旗下的三星醫(yī)療（601567.SH）近期的高價(jià)關(guān)聯(lián)事件引發(fā)了投資者及其監(jiān)管層的密切關(guān)注。
從近些年來(lái)看，類(lèi)似的高價(jià)關(guān)聯(lián)收購(gòu)似乎是三星醫(yī)療的常規(guī)套路，而最新的消息是，在未回復(fù)上交所問(wèn)詢函的情況下，三星醫(yī)療對(duì)于6家關(guān)聯(lián)方醫(yī)院的高溢價(jià)收購(gòu)宣告結(jié)束。
這是一場(chǎng)怎樣的杠桿收購(gòu)游戲？來(lái)也匆匆，去也匆匆。
01
問(wèn)詢函都沒(méi)回復(fù)就終止了
4月12日晚間，三星醫(yī)療發(fā)布了關(guān)于終止醫(yī)院股權(quán)收購(gòu)暨關(guān)聯(lián)交易的公告。公告表示，4月12日，公司召開(kāi)第六屆董事會(huì)第十一次會(huì)議，審議通過(guò)了《關(guān)于終止6家標(biāo)的醫(yī)院股權(quán)收購(gòu)暨關(guān)聯(lián)交易的議案》，關(guān)聯(lián)董事鄭堅(jiān)江、郭粟回避表決。獨(dú)立董事對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行了事前認(rèn)可并發(fā)表了同意的獨(dú)立意見(jiàn)。
三星醫(yī)療表示，由于本次收購(gòu)的部分標(biāo)的醫(yī)院2023年尚未盈利，綜合考慮收購(gòu)資金成本及收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，公司經(jīng)過(guò)審慎考慮，決定終止本次收購(gòu)6家標(biāo)的醫(yī)院股權(quán)事宜。由于公司決定終止本次收購(gòu)醫(yī)院股權(quán)事宜，因此上海證券交易所問(wèn)詢函的問(wèn)題不再回復(fù)。
本次終止股權(quán)收購(gòu)事項(xiàng)是經(jīng)公司審慎考慮并經(jīng)各方協(xié)商一致的結(jié)果。截至目前該事項(xiàng)的相關(guān)議案及材料尚未提交股東大會(huì)審議，《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》尚未生效，亦未向交易對(duì)方支付任何交易款項(xiàng)。終止本次股權(quán)收購(gòu)暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)不會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生重大不利影響，不存在損害公司和股東利益、特別是中小股東利益的情形。
半個(gè)月的時(shí)間，從確認(rèn)高溢價(jià)關(guān)聯(lián)收購(gòu)，到宣告中止，再到中間上交所的問(wèn)詢函，三星醫(yī)療選擇了連回復(fù)上交所都不回復(fù)便結(jié)束。
3月28日，三星醫(yī)療發(fā)布公告稱(chēng)，擬向多家關(guān)聯(lián)合伙企業(yè)收購(gòu)泰州明州康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“泰州明州”）、南昌明州贛北康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“南昌贛北”）、杭州明州姑娘橋康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“杭州姑娘橋”）、南京瑞霞明州康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“南京瑞霞”）、上海明州甬嘉康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“上海甬嘉”）、常熟明州康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“常熟明州”）等6家康復(fù)醫(yī)院相關(guān)資產(chǎn)。
據(jù)了解，這6家醫(yī)院合計(jì)對(duì)價(jià)為7.94億元，溢價(jià)率228%-417%。其中，泰州明州交易價(jià)9800萬(wàn)元，增值率128.53%；南昌贛北交易價(jià)11200萬(wàn)元，增值率259.46%；杭州姑娘橋交易價(jià)16000萬(wàn)元，增值率317.32%；南京瑞霞交易價(jià)12600萬(wàn)元，增值率256.35%；上海甬嘉交易價(jià)15400元，增值率289.23%；常熟明交易價(jià)格14400萬(wàn)元，增值率304.35%。
以銀信資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具《評(píng)估報(bào)告》為依據(jù)，杭州姑娘橋的交易價(jià)格1.6億元，評(píng)估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為3841.22萬(wàn)元，評(píng)估后股東全部權(quán)益價(jià)值為16030萬(wàn)元，評(píng)估增值率317.32%，動(dòng)態(tài)市盈率15.95倍。
此次6家醫(yī)院收購(gòu)交易均構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。三星醫(yī)療表示，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定，因子公司寧波奧克斯投資管理有限公司在寧波奧克斯開(kāi)云醫(yī)療投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱(chēng)“奧克斯開(kāi)云”）投資決策委員會(huì)中委派了1名委員，應(yīng)認(rèn)為公司對(duì)奧克斯開(kāi)云具有重大影響，故奧克斯開(kāi)云為公司關(guān)聯(lián)方。此次收購(gòu)的6家標(biāo)的公司股東開(kāi)云華利、開(kāi)云華旭、開(kāi)云華昱、開(kāi)云華鑫、開(kāi)云華璽、開(kāi)云華炬均系奧克斯開(kāi)云設(shè)立的子基金，均為上市公司的關(guān)聯(lián)方。
誠(chéng)如外界所觀察的那樣，標(biāo)的醫(yī)院普遍設(shè)立開(kāi)業(yè)時(shí)間較短，處于微利或虧損狀況，這樣的高溢價(jià)收購(gòu)是否劃算？這其中是否涉嫌到高價(jià)利益輸送？
02
是否存在利益輸送引關(guān)注
3月29日，三星醫(yī)療收到上交所問(wèn)詢函。上交所問(wèn)詢函指出，其中5家設(shè)立時(shí)間4年左右，4家開(kāi)業(yè)時(shí)間在2年左右，2023年凈利潤(rùn)為虧損700余萬(wàn)元到盈利500萬(wàn)元不等。公司自2015年開(kāi)始從事以康復(fù)醫(yī)院為主的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，2022年相關(guān)收入占比22.70%。
請(qǐng)公司：（1）結(jié)合公司近年康復(fù)醫(yī)院經(jīng)營(yíng)情況、康復(fù)醫(yī)院經(jīng)營(yíng)模式的可復(fù)制性，說(shuō)明公司在自身經(jīng)營(yíng)康復(fù)醫(yī)院多年的情況下，高溢價(jià)收購(gòu)標(biāo)的醫(yī)院的必要性；（2）補(bǔ)充披露關(guān)聯(lián)方目前仍持有的醫(yī)院資產(chǎn)情況，并結(jié)合關(guān)聯(lián)方投資標(biāo)的醫(yī)院背景、具體過(guò)程，說(shuō)明關(guān)聯(lián)方是否存在搶奪上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展資源情形，是否實(shí)質(zhì)構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情形；（3）補(bǔ)充披露標(biāo)的醫(yī)院與上市公司在開(kāi)展康復(fù)醫(yī)療業(yè)務(wù)過(guò)程中，是否存在人員、資源、客戶等方面的交叉情況，如有，進(jìn)一步說(shuō)明公司是否存在向標(biāo)的醫(yī)院利益輸送的情況。請(qǐng)公司獨(dú)立董事對(duì)上述問(wèn)題發(fā)表意見(jiàn)。
此外，請(qǐng)三星醫(yī)療：（1）穿透披露相關(guān)交易對(duì)手方的最終出資方，核實(shí)相關(guān)持股方之間、與上市公司董監(jiān)高、公司實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)方是否存在經(jīng)濟(jì)利益等往來(lái)及潛在利益安排等情況；（2）結(jié)合醫(yī)院業(yè)務(wù)培育開(kāi)展情況，說(shuō)明是否主要通過(guò)關(guān)聯(lián)方孵化并向其收購(gòu)的模式轉(zhuǎn)型醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，后續(xù)是否擬繼續(xù)通過(guò)該種模式發(fā)展醫(yī)院業(yè)務(wù)；（3）說(shuō)明公司在前期已經(jīng)收購(gòu)、培育多家醫(yī)院的情況下，仍通過(guò)收購(gòu)方式開(kāi)展醫(yī)院業(yè)務(wù)的必要性及主要考慮；（4）結(jié)合此次收購(gòu)對(duì)價(jià)，關(guān)聯(lián)方前期出資情況，說(shuō)明關(guān)聯(lián)方通過(guò)相關(guān)交易獲得的收益情況，是否存在向關(guān)聯(lián)方輸送利益的情形。
公告顯示，6家標(biāo)的醫(yī)院收購(gòu)溢價(jià)率在228%-417%之間，其中4家醫(yī)院2023年仍處于虧損狀態(tài)。交易均設(shè)置2024-2026年以扣非凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)的業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)承諾金額與交易對(duì)價(jià)比值在21%-26%之間。請(qǐng)公司：（1）結(jié)合標(biāo)的醫(yī)院業(yè)務(wù)模式、當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)容量、具體預(yù)測(cè)參數(shù)等，說(shuō)明預(yù)測(cè)期收入逐年較快增長(zhǎng)的原因及合理性，相關(guān)評(píng)估增值是否合理；（2）說(shuō)明業(yè)績(jī)承諾設(shè)定的依據(jù)及合理性，是否存在損害公司利益的情形。
上交所要求5個(gè)交易日內(nèi)披露問(wèn)詢函進(jìn)行回復(fù)。
然而，在4月9日晚，三星醫(yī)療發(fā)布公告稱(chēng)，公司收到《問(wèn)詢函》后高度重視，積極組織相關(guān)人員共同開(kāi)展對(duì)《問(wèn)詢函》的回復(fù)工作，就涉及的問(wèn)題進(jìn)行逐項(xiàng)核查。截至目前，公司已初步完成問(wèn)題回復(fù)，但由于《問(wèn)詢函》中的部分問(wèn)題仍需進(jìn)一步補(bǔ)充和完善，為確?；貜?fù)內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，經(jīng)向上海證券交易所申請(qǐng)，公司決定延期回復(fù)《問(wèn)詢函》，預(yù)計(jì)延期時(shí)間不超過(guò)5個(gè)交易日。
著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，三星醫(yī)療此次高溢價(jià)關(guān)聯(lián)收購(gòu)，之所以引發(fā)監(jiān)管層和投資者關(guān)注，莫過(guò)于外界普遍可能認(rèn)為收購(gòu)價(jià)格不合理，或存在相關(guān)利益輸送問(wèn)題，而最新公司在未回復(fù)上交所問(wèn)詢函的情況下又選擇終止，這更加令監(jiān)管層及投資者質(zhì)疑，公司為何匆匆高價(jià)格關(guān)聯(lián)收購(gòu)？又為何匆匆結(jié)束？這背后是否可能存在各種問(wèn)題使然？即便宣告終止和不回復(fù)問(wèn)詢函，但三星醫(yī)療所表現(xiàn)出的態(tài)度多少都難以令人接受。難道說(shuō)從確認(rèn)高溢價(jià)收購(gòu)，到宣布終止，是可以如此兒戲嗎？建議監(jiān)管層及投資者對(duì)此事進(jìn)一步要求公司回復(fù)說(shuō)明。
三星醫(yī)療當(dāng)時(shí)表示，收購(gòu)符合公司持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略需求，有利于完善公司的產(chǎn)業(yè)布局，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升公司在醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)的整體實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有助于增強(qiáng)公司的盈利能力，對(duì)于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要意義，不存在損害公司及股東利益的情形。
三星醫(yī)療認(rèn)為，連鎖醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)是公司長(zhǎng)期以來(lái)的戰(zhàn)略布局。公司自2015年開(kāi)始在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，形成良好的連鎖化醫(yī)院管理運(yùn)營(yíng)體系，并逐步在重癥康復(fù)領(lǐng)域積累口碑和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。截至2023年末，公司擁有28家醫(yī)院，醫(yī)院運(yùn)營(yíng)情況良好，整體發(fā)展符合預(yù)期。2023年上半年度，公司醫(yī)療服務(wù)收入達(dá)12.75億元，占上市公司總體收入22.97%。本次收購(gòu)相關(guān)醫(yī)院符合公司一貫業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。
“交易標(biāo)的業(yè)務(wù)與公司現(xiàn)有醫(yī)療業(yè)務(wù)具有協(xié)同性，有利于進(jìn)一步擴(kuò)大連鎖醫(yī)療規(guī)模，提升公司醫(yī)療板塊的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和盈利水平，進(jìn)一步增強(qiáng)公司在康復(fù)領(lǐng)域的整體實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更好發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)?！?/p>
03
類(lèi)似模式近年來(lái)此起彼伏
實(shí)際上，類(lèi)似高溢價(jià)關(guān)聯(lián)收購(gòu)，已經(jīng)是三星醫(yī)療近年來(lái)的常態(tài)。
2021年4月1日，三星醫(yī)療發(fā)布公告稱(chēng)，下屬子公司康復(fù)投資擬收購(gòu)開(kāi)云華富、眾諾投資、眾賢投資分別持有的杭州明州腦康康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)杭州明州康復(fù)）68%、17%、15%股權(quán)，交易價(jià)格為4.80億元?？祻?fù)投資擬同時(shí)收購(gòu)南京明州康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)南京明州康復(fù)）、南昌明州康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)南昌明州康復(fù)）各100%股權(quán)。
資料顯示，截至2020年底，杭州明州康復(fù)、南京明州康復(fù)、南昌明州康復(fù)賬面凈資產(chǎn)分別為1.22億元、8218.21萬(wàn)元、4175.10萬(wàn)元，該次交易均參照收益法評(píng)估，評(píng)估增值率分別為293.37%、290.60%、235.32%。經(jīng)協(xié)商，三者交易價(jià)格分別為4.80億元、3.20億元、1.40億元，合計(jì)為9.40億元，較賬面凈資產(chǎn)合計(jì)值2.46億元增值6.94億元，整體增值率為282.11%。
2023年3月，三星醫(yī)療宣布收購(gòu)嘉興明州護(hù)理院有限公司、衢州明州醫(yī)院有限公司、余姚明州康復(fù)醫(yī)院有限公司、泉州明州康復(fù)醫(yī)院有限公司、湖州浙北明州醫(yī)院有限公司等5家醫(yī)院100%股權(quán)，交易總價(jià)款為5.86億元。交易價(jià)格采用收益法作為評(píng)估結(jié)果，作價(jià)分別是標(biāo)的公司2022年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的10.93倍、5.68倍、3.59倍、6.08倍和2.16倍。
據(jù)悉，這5家醫(yī)院的股權(quán)架構(gòu)中，除了湖州明州，其他的都存在控股股東的直接關(guān)聯(lián)方何錫萬(wàn)（系公司實(shí)際控制人鄭堅(jiān)江配偶的兄弟）。嘉興明州、余姚明州、泉州明州均處于虧損狀態(tài)，2022年，三者分別虧損229.50萬(wàn)元、220.85萬(wàn)元、418.43萬(wàn)元。
同樣這樣的高溢價(jià)關(guān)聯(lián)交易，也曾不斷引發(fā)上交所關(guān)注。
宋清輝指出，三星醫(yī)療近年來(lái)持續(xù)采取高溢價(jià)關(guān)聯(lián)收購(gòu)，好的方面是通過(guò)收購(gòu)方式可以迅速對(duì)于醫(yī)院業(yè)務(wù)擴(kuò)大規(guī)模，但可能存在的問(wèn)題是，這些高溢價(jià)關(guān)聯(lián)收購(gòu)或存在定價(jià)不對(duì)等及暗藏輸送等情況，監(jiān)管層對(duì)此密切關(guān)注，顯然也注意到可能潛藏的這些問(wèn)題。“如果確實(shí)被查到存在輸送利益等問(wèn)題，無(wú)疑對(duì)于公司全體股東都是傷害。因此，外界需要對(duì)于三星醫(yī)療這種收購(gòu)模式保持高度關(guān)注?！?/p>