文/樂居財(cái)經(jīng) 李姍姍
一包400大卡熱量的阿寬紅油面皮你能吃多少？網(wǎng)友回答：“一包不夠吃，兩包吃不完?！?/span>
更有奇葩網(wǎng)友表示，“一個(gè)月吃了40包，眼看著胖了”，被調(diào)侃“阿寬這個(gè)名字聽起來就不利于減肥，建議改名阿瘦、阿窄、阿細(xì)……”
主打四川特色的阿寬紅油面皮，憑借非油炸、有嚼勁、風(fēng)味足的特點(diǎn)，自誕生之際便備受消費(fèi)者熱捧，迅速成為方便面界的爆款黑馬，風(fēng)靡于市場。
依靠這一網(wǎng)紅大單品，阿寬食品異軍突起，并向A股發(fā)起了沖刺。近日，四川白家阿寬食品產(chǎn)業(yè)股份有限公司（下稱“阿寬食品”）深交所創(chuàng)業(yè)板上市申請獲受理。
阿寬食品除了自有產(chǎn)品直接售賣外，還向市面上不少網(wǎng)紅食品品牌提供代工貼牌服務(wù)，包括三只松鼠、麻六記、百草味、李子柒等，堪稱“網(wǎng)紅背后的網(wǎng)紅”。
不過，代工生意的錢并不好賺，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率要低于直銷模式毛利率10-20個(gè)百分點(diǎn)。
同時(shí)，阿寬食品網(wǎng)紅流量加身之下，卻也深度綁定著食品安全問題，曾經(jīng)轟動一時(shí)的“老鼠門”事件雖自證清白，但食安陣痛猶在。
此外，競爭白熱之下，公司業(yè)績陷入“增收不增利”的尷尬境地；斥巨資維護(hù)的電商渠道，并未帶來更多客戶；多處關(guān)聯(lián)交易涉嫌隱瞞，上游供應(yīng)商與下游客戶之間存隱秘關(guān)聯(lián)；公司估值跳漲之下，一二級市場出現(xiàn)倒掛；實(shí)控人屢次減持套現(xiàn)，上市前突擊分紅等，都在阿寬食品的IPO之旅中埋下不確定因素。
業(yè)績增速放緩，網(wǎng)紅單品陷“老鼠門”風(fēng)波
阿寬食品的創(chuàng)始人是現(xiàn)年54歲的四川商人陳朝暉。千禧之年，陳朝暉成立了阿寬食品的前身川白食品，依靠白家酸辣粉、肥腸粉等川渝口味的方便粉絲類產(chǎn)品起家。
然而，由于粉絲類產(chǎn)品的局限性，川白食品的發(fā)展?jié)u遇瓶頸。為了獲取更大的市場，陳朝暉轉(zhuǎn)而向方便面市場發(fā)起進(jìn)攻。
2015年，阿寬紅油面皮正是在此契機(jī)之下誕生，憑借非油炸、有嚼勁、風(fēng)味足等特點(diǎn)，很快在市場上站穩(wěn)了腳跟。
根據(jù)Euromonitor/光大證券研究所數(shù)據(jù)，2016年-2021年，公司銷售額市占率由 0.6%提升至2.1%，市場份額增加迅速，在內(nèi)資品牌中已位居前三。
隨著阿寬食品的成立和“新型方便食品”理念的推出，公司產(chǎn)品矩陣逐漸豐富，目前，主要產(chǎn)品類型包括方便面、方便粉絲、方便米線、自熱食品等，具體單品包括紅油面皮、甜水面、酸辣粉、新疆炒米粉、自熱粉面、自熱燒烤等。
2019年-2022年上半年，阿寬食品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為6.31億元、11.1億元、12.14億元和6.41億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為2364.85萬元、7626.49萬元、5896.69萬元和3797.16萬元。
2020年-2021年，公司營業(yè)收入增速分別為75.91%、9.37%；歸母凈利潤增幅分別為222.49%、-22.68%。
在疫情爆發(fā)的2020年，公司業(yè)績不降反增，而對于方便面銷售的刺激作用，阿寬食品直言不諱：“2020年疫情發(fā)生以來，‘宅經(jīng)濟(jì)’、‘直播經(jīng)濟(jì)’等新商業(yè)模式加速催化，在線消費(fèi)迎來爆發(fā)式增長。方便食品因烹煮方便快捷、易于攜帶保存、口味豐富多樣等優(yōu)勢很好地補(bǔ)充了居家飲食需求，市場銷售獲得較大幅度增長?！?/p>
不過，在疫情有所好轉(zhuǎn)的2021年，阿寬食品的業(yè)績迅速下滑，不僅營收增速踩下急剎車，甚至陷入“增收不增利”的尷尬境地。
從具體收入構(gòu)成來看，2019年-2022年上半年，公司頭部品類方便面銷售收入分別為2.76億元、5.72億元、7.58億元和3.55億元，占比分別為45.12%、53.03%、64.53%和58.15%，逐年上升。
而方便粉絲占比則逐年減少，從2019年的40.46%降至2022年上半年的29.5%，縮水近三成。自熱食品體量小且波動大，銷售收入逐年下滑，2022年上半年僅有254.17萬元，不及2021年1411.27萬元的零頭，占比也降至0.42%。收入和占比升降之間，阿寬食品存在單一產(chǎn)品過度依賴的風(fēng)險(xiǎn)。
作為阿寬食品旗下的網(wǎng)紅大單品，紅油面皮如今頻頻現(xiàn)身各大網(wǎng)絡(luò)帶貨直播間，其中不乏李佳琦、東方甄選等頭部直播間，不過，網(wǎng)紅流量加身之下，阿寬食品卻也深度綁定著食品安全問題。
去年2月，阿寬紅油面皮被曝“老鼠門”事件，轟動一時(shí)。有消費(fèi)者發(fā)文稱其在購買的阿寬紅油面皮中發(fā)現(xiàn)疑似老鼠肉的不明黑色物體。后經(jīng)鑒定，問題面餅里并無老鼠，是面皮受潮發(fā)霉所致，消費(fèi)者和品牌方最終達(dá)成和解。盡管虛驚一場，但其存在的食品變質(zhì)問題卻是不爭的事實(shí)。
“老鼠門”風(fēng)波過后，去年5月6日，證監(jiān)會給出的上市申請文件反饋意見中，針對公司的食品安全問題進(jìn)行了重點(diǎn)問詢。
而時(shí)隔一個(gè)月，阿寬食品就因在生產(chǎn)制造和包裝涉及食安問題，登上《2022年二季度重點(diǎn)經(jīng)營者消費(fèi)投訴【進(jìn)入黑貓投訴】信息公示》名單，并受到成都市市場監(jiān)管局約談。
公示顯示，成都市2022年二季度消費(fèi)投訴數(shù)據(jù)中阿寬食品的投訴較為集中，相關(guān)投訴量達(dá)165條，問題主要涉及“所售部分方便食品存在黑點(diǎn)黑斑、異物等”。
除此之外，黑貓投訴等平臺顯示，阿寬食品產(chǎn)品變質(zhì)、包裝袋破損、發(fā)霉等問題頻頻出現(xiàn)，相關(guān)投訴達(dá)376條，吃出蟲子、頭發(fā)、黑色異物等情況也時(shí)常發(fā)生。
復(fù)購用戶減少，代工貼牌生意毛利率低
從阿寬食品的銷售渠道來看，其銷售模式主要分為直銷模式和經(jīng)銷模式兩大類。其中，經(jīng)銷模式是其營收的重要來源，報(bào)告期內(nèi)分別為阿寬食品貢獻(xiàn)54.97%、52.35%、56.08%和58.33%的營收，占比始終維持在五成以上，且逐年升高。截至2022年6月末，公司經(jīng)銷商數(shù)量有1460家。
而直銷模式又可具體分為電商自營、定制銷售和直供銷售。其中，電商自營主要指的是阿寬食品在天貓、京東、拼多多等電商平臺上開設(shè)自營店鋪；直供銷售則是公司直接向沃爾瑪、物美、永輝超市、大潤發(fā)等傳統(tǒng)線下商超連鎖及京東自營、天貓超市等線上電商平臺提供商品。
電商自營渠道下，阿寬食品投入不少的渠道維護(hù)費(fèi)。2019年-2022年上半年，公司銷售費(fèi)用分別為1.4億元、1.44億元、1.64億元和8842.24萬元，逐年增加。其中電商渠道服務(wù)費(fèi)持續(xù)走高，各期分別為2342.9萬元、5646.39萬元、6673.4萬元和2314.98萬元，占銷售費(fèi)用的比例達(dá)16.79%、39.08%、40.66%和26.18%。
然而，高投入維護(hù)的電商渠道，并未給阿寬食品帶來更多的客戶。
2019年-2022年上半年，阿寬食品電商自營店鋪的活躍用戶數(shù)量分別為205.04萬人、537.56萬人、435.21萬人和144.42萬人，在2020年增長之后逐漸回落，2022年上半年的活躍用戶數(shù)量僅有2021年的三成。
與此同時(shí)，人均消費(fèi)金額逐年下滑，期內(nèi)分別為47.4元、45.15元、42.69元和42.78元；訂單總金額分別為9719.23萬元、2.43億元、1.86億元和6178.74萬元，同樣呈下降趨勢。
不僅如此，阿寬食品電商自營店鋪終端的復(fù)購用戶數(shù)量也出現(xiàn)明顯下滑。從2020年的87.38萬人降至2021年的72.4萬人，2022年上半年僅有18.92萬人，不及2021年全年的三成。
除了自有產(chǎn)品的直接售賣外，阿寬食品還是市面上不少網(wǎng)紅食品品牌的代工商，這種模式便是公司直營模式下的定制銷售。多年來，阿寬食品主要為三只松鼠、麻六記、百草味、李子柒、網(wǎng)易嚴(yán)選等客戶提供貼牌代工服務(wù)。
值得一提的是，2019年-2021年，麻六記一直未曾出現(xiàn)在阿寬食品前五大客戶之列。而2022年上半年，伴隨著汪小菲與大S離婚風(fēng)波掀起的全民吃瓜熱潮，麻六記在張?zhí)m的賣力吆喝下強(qiáng)勢破圈，直接促就了汪小菲主創(chuàng)的麻六記酸辣粉銷量飆升，在半年里一口氣向阿寬食品訂購了1592.87萬元的貼牌酸辣粉產(chǎn)品，并躍升阿寬食品第二大定制銷售客戶。
不過相比于電商自營模式，阿寬食品的貼牌代工收入仍有所不及。報(bào)告期內(nèi)，公司通過電商自營取得的營收占比分別為18.15%、21.18%、22.81%和18.02%；定制銷售的營收占比分別為11.18%、13.92%、12.08%和13.76%。
而阿寬食品的貼牌代工生意并不好做，其毛利率指標(biāo)與電商自營、直供銷售以及經(jīng)銷模式存在較大差距。以2022年上半年為例，經(jīng)銷模式下，公司線上、線下的毛利率分別為33.15%、21.93%；直銷模式下，電商自營、直供銷售的毛利率分別為30.36%、37.32%，而定制銷售的毛利率僅有17.32%。
對此，阿寬食品解釋稱，因定制客戶主要為大型知名食品電商企業(yè)，公司為其提供代工、貼牌產(chǎn)品，該部分產(chǎn)品附加值相對較低，導(dǎo)致產(chǎn)品售價(jià)較低。
有分析指出，代工生意門檻低、可替代性較強(qiáng)，使得代工方話語權(quán)相對較弱，從而導(dǎo)致代工產(chǎn)品的利潤率往往低于直銷產(chǎn)品。
關(guān)聯(lián)交易披露缺失，經(jīng)銷商與供應(yīng)商存隱秘關(guān)系
代工貼牌生意下，良品鋪?zhàn)右苍涣邪捠称范ㄖ其N售前五大客戶之中，2021年，公司向?qū)幉计蜂佔(zhàn)邮称飞藤Q(mào)有限公司的銷售收入為623.92萬元，占定制銷售收入比例為4.4%，占主營業(yè)務(wù)收入比例為0.53%。
樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，良品鋪?zhàn)釉鵀榘捠称返年P(guān)聯(lián)方。2020年5月-2021年10月，在阿寬食品擔(dān)任董事的曹偉還通過珠海高瓴天達(dá)投資中心（有限合伙）間接持有良品鋪?zhàn)拥墓煞荨?/p>
同時(shí)，良品鋪?zhàn)庸煞萦邢薰?021年年報(bào)顯示，2017年11月-2021年4月，曹偉還在該公司任職董事。因此，曹偉于2020年5月-2021年4月同時(shí)在阿寬食品和良品鋪?zhàn)尤温毝隆杉夜揪鶎Ψ秸J(rèn)定為其他關(guān)聯(lián)方。
據(jù)良品鋪?zhàn)幽陥?bào)，其曾與阿寬食品發(fā)生關(guān)聯(lián)采購，2021年-2022年上半年，向阿寬食品采購商品分別783.38萬元、124.86萬元。
而在阿寬食品的招股書中，卻未將上述交易披露在關(guān)聯(lián)交易中，且對比兩家公司披露的數(shù)據(jù)，2021年，雙方發(fā)生交易的數(shù)額相差了159.46萬元，差距較大。
在此情況下，阿寬食品在關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)定和披露上或存在缺失，以及在數(shù)據(jù)的披露上或存在誤差。
除了涉嫌隱瞞關(guān)聯(lián)交易，在阿寬食品身上，還存在經(jīng)銷商和供應(yīng)商之間隱秘的聯(lián)系。
2021年，阿寬食品新增經(jīng)銷模式下的前五大客戶四川山海食品有限公司（下稱“四川山海”），當(dāng)期公司向四川山海銷售商品938.71萬元，占營收的0.8%。
阿寬食品前五大供應(yīng)商名單中，僅有成都山海油脂有限公司（下稱“成都山?！保┰趫?bào)告期內(nèi)始終位列其中，2019年-2021年均為第一大供應(yīng)商，2022年上半年為第三大供應(yīng)商。
表面上看，作為客戶的四川山海和作為供應(yīng)商的成都山海在公司名稱上就有相似之處。
在股權(quán)上，成都山海由劉偉、張玥分別持股50%。其中，張玥還持有阿寬食品0.5218%股份。不過，在張玥直接持有公司股權(quán)之前，其部分股權(quán)是由彭偉代其持有。
經(jīng)樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》查詢，彭偉正是四川山海的法定代表人。這意味著，阿寬食品股東張玥既是供應(yīng)商，又與經(jīng)銷商客戶存在關(guān)聯(lián)，隱秘的關(guān)系鏈條中是否存在利益輸送，還需阿寬食品進(jìn)一步作出解釋。
此外，據(jù)招股書，阿寬食品與成都山海的合同期限為2018年4月-2024年3月，期間阿寬食品向其采購食用油和油脂?？梢姲捠称吩谟诔啥忌胶ｉ_展合作的第二年，后者便迅速躍居第一大供應(yīng)商。
2019年-2022年上半年，阿寬食品向成都山海的采購金額分別為2336.59萬元、4901.56萬元、6595.71萬元、1490.96萬元；同期公司采購油脂的金額分別為2781.69萬元、5564.36萬元、8275.6萬元和5075.1萬元。按此計(jì)算，阿寬食品向成都山海采購油脂的占比分別達(dá)84%、88.09%、79.7%及29.38%。
向關(guān)聯(lián)方供應(yīng)商大額采購原材料，采購單價(jià)的具體情況、價(jià)格是否公允，阿寬食品在招股書中并未透露。同時(shí)，該筆交易阿寬食品同樣未在關(guān)聯(lián)交易中披露。
茅臺、高瓴入局催肥估值，一二級市場出現(xiàn)倒掛
阿寬食品的前身阿寬有限成立于2016年，由陳朝暉與川白食品共同出資成立，注冊資本1000萬元，陳朝暉、川白食品股權(quán)占比分別為95%、5%。
公司成立后的五年間，共進(jìn)行9次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及4次增資。其中，2020年，是阿寬食品密集實(shí)施增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一年，各路資本的蜂擁而至，使得阿寬食品的估值迅猛增長。
當(dāng)年2月，阿寬食品的出資額由8000萬元增至8800萬元，新增出資額由南海成長、霍普投資、前海投資、常州彬復(fù)、祖文博合計(jì)出資6000萬元認(rèn)購，增資價(jià)格為7.5元/出資額。由此計(jì)算，阿寬食品的估值為6.6億元。
同年6月，阿寬食品再次進(jìn)行融資，高瓴懌恒、茅臺投資、霍普投資、常州彬復(fù)合計(jì)投資1億元，增資價(jià)格為20.45元/出資額。據(jù)此估算，公司估值約為19億元。
2020年12月，阿寬食品實(shí)施股改后首次融資，新增股本293.33萬股，引進(jìn)新股東青島同創(chuàng)、兼固投資、麥星投資，再加上高瓴懌恒，四家機(jī)構(gòu)合計(jì)投資1.2億元。至此，公司估值已達(dá)39.2億元，短短10個(gè)月，阿寬食品的估值飆升了32.6億元。
從市盈率上來看，2020年2月，阿寬食品首次融資時(shí)的市盈率還僅有8.68倍，2020年12月時(shí)已達(dá)到51.53倍，10個(gè)月時(shí)間增速達(dá)493.66%，大幅跳漲。
據(jù)招股書列出的可比公司，A股的克明食品(11.740, -0.16, -1.34%)（002661.SZ）截止3月8日收盤的市盈率為23.77倍，同時(shí)，H股的康師傅（00322.HK）、統(tǒng)一中國（00220.HK）分別為20.11倍、19.77倍，均遠(yuǎn)低于阿寬食品。
而此次IPO，阿寬食品擬發(fā)行不低于25%的股份，募集資金6.65億元，對應(yīng)的發(fā)行市值為26.6億元，與上市前最后一次增資時(shí)的39.2億元估值相比已出現(xiàn)了倒掛。再結(jié)合同行業(yè)可比公司市盈率來看，阿寬食品的估值是否含有泡沫值得懷疑。
樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，阿寬食品在引入外部投資的同時(shí)，幾乎都與其簽訂了對賭協(xié)議，對賭的核心內(nèi)容為2022年6月底之前IPO獲受理。而阿寬食品在2021年底向深交所遞交了招股書，前述對賭協(xié)議也隨之解除。
不過，對賭警報(bào)并未徹底解除。2021年6月，陳朝暉與上述股東簽署了附生效條件的回購協(xié)議，約定：若阿寬食品首發(fā)上市申請未能通過，常州彬復(fù)、南海成長、奉化投資、祖文博、前海投資等5名A輪投資者將處罰回購；若IPO受理4年后仍未能實(shí)現(xiàn)上市，茅臺投資、高瓴懌恒、青島同創(chuàng)等其他投資機(jī)構(gòu)可要求陳朝暉按照約定價(jià)格回購股份。
上市前，阿寬食品共有32位股東，控股股東為陳朝暉，通過直接及間接的方式合計(jì)控制公司64.56%股權(quán)，另外包括南海成長、高瓴懌恒、前海投資、茅臺投資等12位私募基金，以及王雨晴等15名自然人股東。
實(shí)控人低價(jià)減持套現(xiàn)，陳家姐弟賣別墅給公司
值得一提的是，在阿寬食品密集吸收融資、估值飆升的2020年，公司實(shí)控人陳朝暉趁機(jī)大量減持套現(xiàn)。
2020年2月，阿寬食品增次擴(kuò)股引進(jìn)新股東南海成長、霍普投資、前海投資、常州彬復(fù)、祖文博，同時(shí)，陳朝暉向上述新股東分別轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，股轉(zhuǎn)價(jià)格為5.68元/出資額，低于股東增資價(jià)格7.5元/股，合計(jì)套現(xiàn)5000萬元。
同年6月，陳朝暉再次向增資的股東高瓴懌恒、茅臺投資、霍普投資、常州彬復(fù)轉(zhuǎn)讓持有的阿寬食品部分股權(quán)，以13.64元/出資額的轉(zhuǎn)讓價(jià)格合計(jì)套現(xiàn)6000萬元。同期，該股東增資價(jià)格為20.45元/出資額。
對于兩次股轉(zhuǎn)價(jià)格明顯低于增資價(jià)格的現(xiàn)象，阿寬食品表示，是因機(jī)構(gòu)股東更傾向于將資金投入阿寬食品用于公司經(jīng)營發(fā)展，同時(shí)，方便食品行業(yè)受到機(jī)構(gòu)股東看好，因此估值進(jìn)一步提高，具有合理性，不存在利用低價(jià)轉(zhuǎn)讓規(guī)避稅收繳納義務(wù)的情形。
緊接著，一個(gè)月后，陳朝暉將82.89萬元的出資額以18.3元/出資額的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給壹叁投資，套現(xiàn)1516.99萬元。僅隔一個(gè)月，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格上升了34.16%。
2020年8月，陳朝暉最后一次減持套現(xiàn)，將所持阿寬食品92.89萬元、179.88萬元出資額分別轉(zhuǎn)讓給廣州信加易、上海眾源，合計(jì)拿到了7341.21萬元。此次股轉(zhuǎn)價(jià)格為26.91元/出資額，較上月再次上升了47.05%。
綜上，陳朝暉低價(jià)減持套現(xiàn)累計(jì)1.99億元。除此之外，陳朝暉的妻子李靜雅在阿寬食品IPO前完成了清倉，2019年9月-12月，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后合計(jì)拿到525萬元，夫妻二人合計(jì)套現(xiàn)超2億元。
不僅如此，報(bào)告期內(nèi)，陳朝暉、李靜雅夫婦以及陳朝暉的姐姐陳渝還向公司轉(zhuǎn)賣別墅套現(xiàn)。
2019年12月，阿寬食品表示處于經(jīng)營及辦公需要，向陳朝暉、李靜雅收購其共同擁有的都江堰市大觀鎮(zhèn)躍進(jìn)村高山流水第132棟房屋，購買后用于部分重要會議的召開場地及員工的現(xiàn)場培訓(xùn)場所。
該棟房屋建筑面積506.78㎡，房屋均價(jià)為1.40萬/㎡，房屋價(jià)格約710萬元，加上契稅、印花稅，陳朝暉、李靜雅夫婦通過向阿寬食品出售私人住宅完成套現(xiàn)731.65萬元。而據(jù)了解，都江堰市大觀鎮(zhèn)躍進(jìn)村高山流水為商品房住宅，物業(yè)類型為別墅。
同年，阿寬食品還向陳渝購買其名下的成都東二環(huán)華潤大廈的商用辦公樓所作為總部辦公場所，總價(jià)1589.98萬元。阿寬食品購買商用辦公樓作為公司辦公場所無可厚非，而購買別墅用作培訓(xùn)場地的必要性，還需阿寬食品作出合理解釋。
2022年上半年，阿寬食品在上市前突擊分紅1983.52萬元，金額占當(dāng)期歸母凈利潤的52.24%，按照持股比例來算，有1280.56萬元落入陳朝暉的囊中。