作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春
上周萬(wàn)得全A漲0.98%，上證綜指漲1.34%，創(chuàng)業(yè)板指小幅微跌0.33%。風(fēng)格上消費(fèi)有所調(diào)整，周度下跌0.17%，周期、穩(wěn)定以及金融等順周期風(fēng)格領(lǐng)漲，漲幅分別為1.95%、1.46%和1.28%。
上期我們提出在新的催化力量明確之前，弱化進(jìn)攻，休養(yǎng)生息不失為理性的選擇。所謂休養(yǎng)生息并不是躺平，而是在守望等候中孕育新的力量，積極謀劃，擇機(jī)行動(dòng)。
A股方面，行業(yè)上，短期順周期行情快速演繹，此時(shí)情緒已高，性價(jià)比有所減弱，后續(xù)順周期的擴(kuò)散需要關(guān)注下游需求，基本面相對(duì)較優(yōu)的是鋁、煤炭和化工。對(duì)兩會(huì)政策的關(guān)注是重點(diǎn)，兩會(huì)后對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和政策預(yù)期變化可能決定下一階段主線。當(dāng)前市場(chǎng)仍維持一定熱度，但風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，我們依然維持底部均衡配置的建議，等候回調(diào)機(jī)會(huì)以及更清晰的主線。
港股方面，股債性價(jià)比不突出。港股極端預(yù)期下的估值修復(fù)過(guò)程完成，接下來(lái)將在中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美元流動(dòng)性邊際收緊的雙重作用下進(jìn)入震蕩調(diào)整區(qū)間，建議等待低吸機(jī)會(huì)。
一、魚(yú)尾行情得以確認(rèn)
1．從大類資產(chǎn)看，海外流動(dòng)性沖擊和國(guó)內(nèi)缺乏新利好，國(guó)內(nèi)股市和債市波動(dòng)都有所放大
美國(guó)核心PCE數(shù)據(jù)超預(yù)期，美債利率走高，美元指數(shù)走強(qiáng)，強(qiáng)化加息預(yù)期，全球股市和大宗商品承壓。
2．從權(quán)益市場(chǎng)看，開(kāi)復(fù)工提振基本面，順周期行情擴(kuò)散，海外擾動(dòng)，成長(zhǎng)消費(fèi)調(diào)整
地產(chǎn)邊際復(fù)蘇、開(kāi)復(fù)工節(jié)奏加速，提振基本面信心，疊加全面注冊(cè)制落地等消息刺激，周初開(kāi)工相關(guān)的順周期上游行業(yè)表現(xiàn)居前，帶動(dòng)滬指強(qiáng)勢(shì)上行再破3300點(diǎn)位。隨后美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議紀(jì)要偏鷹，海外加息預(yù)期持續(xù)回升，引發(fā)人民幣匯率大幅貶值、外資連續(xù)三日流出。海外因素?cái)_動(dòng)，疊加兩會(huì)將近，對(duì)產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期的博弈也在波動(dòng)，成長(zhǎng)和消費(fèi)板塊調(diào)整較多；風(fēng)格上由成長(zhǎng)向順周期偏移。
行業(yè)層面，周度漲幅前五的行業(yè)分別是煤炭（5.6%）、鋼鐵（4.7%）、家用電器（4%）、輕工制造（3.4%）和國(guó)防軍工（3.1%）。元宵節(jié)后開(kāi)復(fù)工數(shù)據(jù)喜人，生產(chǎn)環(huán)比修復(fù)，下游消費(fèi)改善，季節(jié)性開(kāi)工行情向順周期上游擴(kuò)散。表現(xiàn)靠后的行業(yè)是美容護(hù)理（-2%）、食品飲料（-1.8%）、傳媒（-1%）、醫(yī)藥生物（-0.9%）和社會(huì)服務(wù)（0.3%）。主要集中在消費(fèi)板塊的調(diào)整，一方面是前一周消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，補(bǔ)跌；另一方面也有多地甲流爆發(fā)，疊加第二波疫情擔(dān)憂預(yù)期升溫，對(duì)消費(fèi)修復(fù)持續(xù)性的不確定性增加。
3．債券市場(chǎng)整體調(diào)整
2月20日至2月24日資金利率較前一周有所下行，R001下行101bp。受信貸預(yù)期、《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》及央行OMO凈投放轉(zhuǎn)向凈回籠等因素影響，利率中樞整體上行，長(zhǎng)端受益于配置盤，利率上行幅度小于短端。信用債方面，近期理財(cái)贖回壓力減輕，前期表現(xiàn)較好，上周隨利率中樞上行整體調(diào)整。
轉(zhuǎn)債隨權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整。近一周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跌0.09%。中債新綜合財(cái)富（1年以下）上漲0.03%，中債新綜合財(cái)富（1-3年）下跌0.02%。
從細(xì)分類屬來(lái)看，利率中樞上行，10年國(guó)債利率上行2.06bp，1年國(guó)開(kāi)利率上行8.57bp。信用債市場(chǎng)整體調(diào)整，市場(chǎng)資金向低等級(jí)和中等期限偏移，1年期限AA+中票收益率上行12.19bp，3年AA+城投債收益率下行3.47bp。由于《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》和機(jī)構(gòu)止盈等行為，2月20日至21日二永債（銀行二級(jí)資本債和銀行永續(xù)債）調(diào)整較明顯，2月22日之后有所緩解。
二、宏觀市場(chǎng)的守望
市場(chǎng)在守望海外通脹的韌性與國(guó)內(nèi)政策的明朗，因做多與做空的條件都不是很具備，因而市場(chǎng)采取觀望態(tài)度。
1．海外的守望：確定的通脹韌性與經(jīng)濟(jì)的分歧
當(dāng)前不止國(guó)內(nèi)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分歧很大，美國(guó)不同的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)的圖景也比較混亂，唯一確定的是，通脹短期依然有韌性。美國(guó)1月PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)5.4%，預(yù)期增長(zhǎng)5%，前值增長(zhǎng)5%。1月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)4.7%，預(yù)期增長(zhǎng)4.3%，前值增長(zhǎng)4.4%。美國(guó)1月核心PCE物價(jià)指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，預(yù)期增長(zhǎng)0.4%，前值增長(zhǎng)0.3%，為2022年8月以來(lái)最大增幅。消費(fèi)者支出增長(zhǎng)1.8%，高于預(yù)期的1.4%。經(jīng)調(diào)整后的一月份個(gè)人收入增長(zhǎng)了1.4%，高于預(yù)期的1.2%。1月份的新屋銷量環(huán)比增長(zhǎng)了7.2%，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的年化為67萬(wàn)套，去年12月份的新屋銷量從之前報(bào)告的61.6萬(wàn)套上修至62.5萬(wàn)套，1月份新屋銷售有所改善。與此同時(shí)，30年期固定利率抵押貸款的平均利率從之前一周的6.32%上升至6.50%，連續(xù)第三周上漲使利率升至三個(gè)月高位。購(gòu)房抵押貸款申請(qǐng)指數(shù)下跌逾18%，降至147.1，創(chuàng)2015年以來(lái)最大跌幅，1月份美國(guó)二手房銷量連續(xù)第12個(gè)月下降，并降至2010年以來(lái)最低水平。
通脹韌性也強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)在3月之后的加息預(yù)期，現(xiàn)在對(duì)5月和6月的加息預(yù)期有所抬升，美債利率、美元指數(shù)反彈，美股再度承壓。
2．國(guó)內(nèi)的守望：多目標(biāo)、多約束下的螺螄殼里做道場(chǎng)
在春季躁動(dòng)的季節(jié)里，很多投資者是假設(shè)政策，特別是貨幣政策繼續(xù)實(shí)施強(qiáng)度刺激的。從央行的態(tài)度看，這一假設(shè)應(yīng)該是不成立的。最新的央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表明，2023年貨幣政策目標(biāo)極多：穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。既要搞好跨周期調(diào)節(jié)，支持?jǐn)U大內(nèi)需，又要兼顧短期和長(zhǎng)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，還要堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，穩(wěn)固對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)支持力度。
這是因?yàn)椋瑖?guó)內(nèi)外關(guān)注的問(wèn)題和面臨的挑戰(zhàn)也多：1）海外高通脹回落的幅度和速度存在不確定性，海外流動(dòng)性有約束；2）全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，海外經(jīng)濟(jì)基本面拖累有約束；3）一些領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)恐加快暴露，流動(dòng)性微觀結(jié)構(gòu)有約束；4）新的“氣候保護(hù)主義”值得警惕，過(guò)去幾年好的新能源有外部沖擊約束。
在政府強(qiáng)烈刺激的具體措施中，地產(chǎn)成為重中之重，當(dāng)前的市場(chǎng)有地產(chǎn)不復(fù)興，經(jīng)濟(jì)則不興，權(quán)益資產(chǎn)則無(wú)牛的基調(diào)。從央行的邏輯看，這一基調(diào)的分貝是要降低的。央行認(rèn)為，地產(chǎn)也要兼顧多重目標(biāo)：既要牢牢堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅(jiān)持穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，又要扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購(gòu)，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債狀況，因城施策支持剛性和改善性住房需求，做好新市民、青年人等住房金融服務(wù)，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。
在這種基調(diào)中，我們依然認(rèn)為，受前幾年政策擴(kuò)張和今年國(guó)內(nèi)外整體流動(dòng)性環(huán)境和宏觀環(huán)境的影響，今年貨幣政策總量空間實(shí)際上較此前是在收縮的，更多依賴結(jié)構(gòu)性發(fā)力。貨幣政策不具備主動(dòng)收縮的基礎(chǔ)和意愿，但資金面面臨邊際收斂的壓力，近期已經(jīng)慢慢開(kāi)始體現(xiàn)了。結(jié)構(gòu)性政策工具需要解決的問(wèn)題也比較多，地產(chǎn)、消費(fèi)、科研創(chuàng)新、綠色產(chǎn)業(yè)、設(shè)備更新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、養(yǎng)老等，政策需要面面俱到，實(shí)際操作起來(lái)難度較大。
三、最大的希望還是在產(chǎn)業(yè)的自身動(dòng)力的修復(fù)
我們認(rèn)為今年政策的催化動(dòng)力相對(duì)偏弱，投資策略上可將更大的著力點(diǎn)在產(chǎn)業(yè)上，其背后的邏輯是市場(chǎng)的內(nèi)生動(dòng)力修復(fù)才是投資的主線。抓不住這一主線，投資將會(huì)偏離基本的軌道。
1．開(kāi)復(fù)工加速，季節(jié)性開(kāi)復(fù)工行情啟動(dòng)
元宵后開(kāi)復(fù)工加速，強(qiáng)度超2022年同期。百年建筑網(wǎng)開(kāi)復(fù)工率顯示的數(shù)據(jù)為，截至2月21日，全國(guó)12220個(gè)工程項(xiàng)目開(kāi)復(fù)工率為86.1%，較正月廿四提升9.6個(gè)百分點(diǎn)，同比去年（農(nóng)歷2月初二）提升5.7個(gè)百分點(diǎn)；勞務(wù)到位率83.9%，較正月廿四提升15.7個(gè)百分點(diǎn)，同比去年（農(nóng)歷2月初二）提升2.8個(gè)百分點(diǎn)。
分地區(qū)看，華東、華南等房建開(kāi)工率均在85%左右，房建勞務(wù)到崗率也均在80%以上，房建整體市場(chǎng)行情較好。華中湖北、華北等地價(jià)格均呈現(xiàn)小幅上漲的趨勢(shì)。華北市場(chǎng)供需持續(xù)回暖。西南市場(chǎng)總開(kāi)工率85.1%處于全國(guó)前列，基建市場(chǎng)更是100%開(kāi)工，這在一定程度上刺激了水泥、混凝土等建筑材料市場(chǎng)需求的回升，間接使得加氣塊生產(chǎn)成本的小幅提高。西北市場(chǎng)行情目前回暖較為一般，相關(guān)房建項(xiàng)目的資金問(wèn)題依舊是影響市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主要原因之一，再加上整體項(xiàng)目開(kāi)工率為58.7%，僅僅過(guò)半，市場(chǎng)供需回暖相較于南方市場(chǎng)有所延遲。
2．國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷轉(zhuǎn)好，消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)勢(shì)、生產(chǎn)相對(duì)偏慢
生產(chǎn)環(huán)比修復(fù)，開(kāi)工率續(xù)升，需求消費(fèi)較強(qiáng)，地產(chǎn)和乘用車目前主要是季節(jié)性修復(fù)。
從需求看，地產(chǎn)銷量季節(jié)性修復(fù)，二手成交量有所抬升，但30城成交面積同比仍負(fù)。汽車1月零售、批發(fā)數(shù)量同比均下降，2月前12日乘聯(lián)會(huì)口徑，批發(fā)量由負(fù)轉(zhuǎn)正。上險(xiǎn)數(shù)據(jù)（02.13-02.19）方面，國(guó)內(nèi)乘用車上牌30.8萬(wàn)輛，同比-11.7%，環(huán)比+8.7%。其中新能源乘用車上牌10.1萬(wàn)輛，同比+34%，環(huán)比+17.5%。食飲渠道信心恢復(fù)，批價(jià)小幅提升。商貿(mào)餐飲百城擁堵指數(shù)持續(xù)處于高位，十城商圈客流指數(shù)超過(guò)近4年同期。餐飲翻臺(tái)率與客流量提升。
從生產(chǎn)看，上游沿海發(fā)電耗煤增速續(xù)升，水電出力仍弱。中游鋼鐵高爐開(kāi)工率續(xù)升，鋼材產(chǎn)量同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；水泥開(kāi)工率回升。江浙織機(jī)負(fù)荷率提升。下游乘用車半鋼胎開(kāi)工率回升。
從價(jià)格看，動(dòng)力煤價(jià)格續(xù)降，焦煤價(jià)格上漲，鋼價(jià)回落，水泥價(jià)格走弱，玻璃價(jià)格抬升。
從庫(kù)存看，上游動(dòng)力煤港口庫(kù)存仍高，煉焦煤港口庫(kù)存續(xù)降，煤炭保供，生產(chǎn)不停。LME銅庫(kù)存續(xù)降，LME鋁庫(kù)存續(xù)升，全美商業(yè)原油庫(kù)存續(xù)升。中游螺紋庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)放緩，水泥庫(kù)容比續(xù)降，玻璃庫(kù)存回補(bǔ)。下游十大城市地產(chǎn)庫(kù)銷比回落。
基于景氣的邊際變化，我們判斷短期順周期行情快速演繹，季節(jié)性開(kāi)復(fù)工行情一般在節(jié)后到兩會(huì)后演繹，往順周期的擴(kuò)散則需要關(guān)注下游需求情況。下一步對(duì)兩會(huì)政策的關(guān)注是重點(diǎn)，兩會(huì)后對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和政策預(yù)期變化可能決定下一階段主線。
四、配置建議：守望等候
美元和美債依然是今年資產(chǎn)定價(jià)的核心要素，近期我們可以明顯看到，美元和全球股市之間的強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。對(duì)于A股和港股來(lái)說(shuō)，同時(shí)受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和全球流動(dòng)性影響。國(guó)內(nèi)開(kāi)工復(fù)工依然在加速恢復(fù)，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生明顯支撐；加上兩會(huì)前政策預(yù)期依然在，市場(chǎng)仍維持一定熱度，但風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，使得資金偏好底部機(jī)會(huì)，我們依然維持底部均衡配置的建議。
對(duì)A股來(lái)講，行業(yè)上，短期順周期行情快速演繹，此時(shí)情緒已高，性價(jià)比有所減弱，后續(xù)順周期的擴(kuò)散需要關(guān)注下游需求，基本面相對(duì)較優(yōu)的是鋁、煤炭和化工。對(duì)兩會(huì)政策的關(guān)注是重點(diǎn)，兩會(huì)后對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和政策預(yù)期變化可能決定下一階段主線。當(dāng)前市場(chǎng)等候回調(diào)機(jī)會(huì)以及更清晰的主線。
對(duì)港股來(lái)講，股債性價(jià)比不突出。港股極端預(yù)期下的估值修復(fù)過(guò)程完成，接下來(lái)將在中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美元流動(dòng)性邊際收緊的雙重作用下進(jìn)入震蕩調(diào)整區(qū)間，建議等待低吸機(jī)會(huì)。