尊敬的投資人：
凡是過往，皆為序章。走過震蕩的2022，迎來嶄新的2023，感謝有您一路相伴，我們再一次站在了新的起點(diǎn)。
波蕩起伏的2022年，對每一個投資人都是挑戰(zhàn)巨大的一年，然而在時間長河中，過去一年的震蕩也許只是浪花一朵。只有總結(jié)過去，才能更好地面向未來；只有堅(jiān)持正確的資產(chǎn)配置，才能穿越市場牛熊。
新年伊始，我們一起關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)和政策變化，預(yù)判大類資產(chǎn)走勢，提出大類資產(chǎn)配置建議，為新一年的投資進(jìn)行科學(xué)布局。
中信資產(chǎn)配置委員會匯聚專業(yè)的力量，由中信集團(tuán)旗下中信銀行、中信證券、中信建投證券、中信信托、中信保誠人壽等金融子公司的頂級資產(chǎn)配置專家、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席行業(yè)分析師組成專業(yè)團(tuán)隊(duì)，聯(lián)合發(fā)布《2023年一季度大類資產(chǎn)配置報(bào)告》。
我們將用心陪伴，與您一起穿越周期，為您的財(cái)富管理保駕護(hù)航！
新的一年，祝愿您平安順?biāo)?、闔家幸福、大展宏“兔”！
核心觀點(diǎn)：
?股債風(fēng)險溢價是判斷市場見底的可靠指標(biāo)。該指標(biāo)達(dá)到極值水平后，市場通常1-2個月內(nèi)就能見底反彈，反彈行情持續(xù)性取決于投資者是否相信企業(yè)盈利將改善，而中長期信貸增長對投資者信心尤為關(guān)鍵，最終行情的高度取決于盈利預(yù)期的兌現(xiàn)情況。2022年10月底，A股風(fēng)險溢價上升到歷史極值后，市場很快出現(xiàn)反彈。在“二十條”和“16條”等政策催化下，國債利率也強(qiáng)勁上行，表明市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有信心，A股大概率已確認(rèn)見底。同時，港股相對美債收益率的風(fēng)險溢價處在歷史高位，估值、盈利、行業(yè)政策等方面均出現(xiàn)邊際改善，長期配置價值不言而喻，可適當(dāng)增配。
?債市經(jīng)歷大幅調(diào)整后，短端的債券利率上行風(fēng)險已經(jīng)有限，當(dāng)前靜態(tài)收益率具有較高的安全邊際，可逐步增配短債資產(chǎn)。但是，穩(wěn)增長政策迭出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期漸濃，預(yù)計(jì)中長端的債券利率仍有上行空間，可適當(dāng)減配中長期債券。
?黃金進(jìn)入重要觀察期。隨著美國通脹逐步回落，美聯(lián)儲加息操作亦已進(jìn)入尾聲，實(shí)際利率正在探明頂部，黃金下行風(fēng)險已經(jīng)不大。如果2023年美國經(jīng)濟(jì)下滑明顯甚至陷入衰退，市場開始進(jìn)入美聯(lián)儲降息觀察期，黃金或迎來增配機(jī)會，當(dāng)下保持標(biāo)配即可。
?2023年中國經(jīng)濟(jì)周期大概率向上，美國經(jīng)濟(jì)周期大概率向下，中美負(fù)利差逐步收斂，人民幣匯率有望逐步在6.9上下企穩(wěn)，波動率逐步降低。明年下半年，如果美國經(jīng)濟(jì)加速下行甚至進(jìn)入衰退，而中國經(jīng)濟(jì)周期仍在向上，不排除人民幣會出現(xiàn)進(jìn)一步升值。
一、市場見底所需的條件
2022年10月，A股延續(xù)三季度跌勢，上證50和滬深300指數(shù)創(chuàng)出新低。11月份，在“防疫政策二十條優(yōu)化調(diào)整”和“金融支持地產(chǎn)16條措施”等政策提振下，市場情緒顯著改善，北向資金大幅流入，上證指數(shù)回到3200點(diǎn)以上。市場是否已見底？行情持續(xù)性和高度如何？是當(dāng)下投資者普遍討論的話題。
我們對2008年以來行情復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，股債風(fēng)險溢價是判斷市場見底的可靠指標(biāo)，股票風(fēng)險溢價達(dá)到極值水平后，市場通常1-2個月就能見底反彈，反彈行情的持續(xù)性取決于投資者是否相信企業(yè)盈利將逐步改善，中長期信貸增長對投資者信心尤為關(guān)鍵，最終行情的高度則取決于盈利預(yù)期的兌現(xiàn)情況。
（一）股債風(fēng)險溢價是判斷市場見底的有效指標(biāo)
通常來講，債券是低風(fēng)險低回報(bào)資產(chǎn)，股票是高風(fēng)險高回報(bào)資產(chǎn)。但是，股票回報(bào)到底高到什么程度才算高？如果股票的潛在回報(bào)只比債券利率高出1個百分點(diǎn)，人們還愿意持有股票資產(chǎn)嗎？答案可能是否定的，因?yàn)榇蟛糠滞顿Y者不會為了多獲得1個百分點(diǎn)的回報(bào)而去承擔(dān)20%-30%的回撤風(fēng)險。因此，只有當(dāng)股票的預(yù)期回報(bào)足夠豐厚時，投資者才愿意鋌而走險，這就是股債風(fēng)險溢價模型的核心邏輯。
衡量股票相對國債利率的風(fēng)險溢價，大家通常會用“股票估值隱含的預(yù)期回報(bào)率（PE估值的倒數(shù)）減去十年期國債收益率”來表示。例如，10月30日，滬深300指數(shù)PE估值被殺到極低位置，PE估值隱含的盈利收益率約7.81%，當(dāng)時十年期國債收益率約2.65%，那么滬深300指數(shù)相對十年期國債利率的風(fēng)險溢價是5.16個百分點(diǎn)。
然而，該方法計(jì)算出來的風(fēng)險溢價是絕對水平的概念。我們認(rèn)為無風(fēng)險利率高低也會影響投資者對風(fēng)險溢價的看法。例如，如果無風(fēng)險收益率達(dá)到5%時，500bp的風(fēng)險溢價可能都不算高，因?yàn)椴糠仲Y金認(rèn)為5%的無風(fēng)險收益率已經(jīng)能夠滿足他們的投資目標(biāo)，沒有必要去承擔(dān)更高的風(fēng)險。當(dāng)無風(fēng)險收益率只有2%時，400bp的風(fēng)險溢價可能就具有很高的吸引力，因?yàn)閷Υ蟛糠仲Y金而言，2%的無風(fēng)險收益率實(shí)在太低了，連通脹可能都跑不贏，因此他們不得不承擔(dān)更多風(fēng)險才能博取到5%的回報(bào)。基于以上邏輯，我們用“股票估值隱含的預(yù)期回報(bào)除以十年期國債利率”來衡量股票回報(bào)與債券回報(bào)的相對關(guān)系。如下圖顯示，風(fēng)險溢價的高點(diǎn)與滬深300指數(shù)底部幾乎一一對應(yīng)，說明該指標(biāo)在極端值附近具有較好的指引性。
基于上述風(fēng)險溢價模型，我們對2008年以來A股走勢進(jìn)行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險溢價接近或高于2.6倍時，市場1-2個月內(nèi)就會見底，例如2008年10月底，2016年1月底、2018年12月底、2020年2月底。但是，也有例外的情況，例如2012-2013年，后面我們將詳細(xì)分析市場見底所需的條件。
圖1：滬深300指數(shù)風(fēng)險溢價
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
（二）見底后反彈持續(xù)性取決于市場是否相信盈利將逐步改善
市場見底后，上漲行情是否具有持續(xù)性很大程度上取決于市場是否相信企業(yè)盈利將明顯改善，因?yàn)楣乐禂U(kuò)張的空間總是有限的，尤其是大跌以后，只有扎扎實(shí)實(shí)的盈利增長才能推動市場持續(xù)上漲。對這個關(guān)鍵邏輯的判斷就逐步收斂到兩個問題：一是投資者看到什么信號會對盈利改善燃起信心？二是我們?nèi)绾斡^察市場對此的信心？
第一個問題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利改善的重要前提是中長期融資能夠恢復(fù)增長，企業(yè)部門的中長期信貸增加意味著投資需求的增加，會帶動原材料、設(shè)備、庫存、勞動力等需求擴(kuò)張，從而在企業(yè)之間形成正反饋；居民部門的中長期信貸主要是住房貸款，這部分需求擴(kuò)張有利于資金在企業(yè)部門和居民部門之間形成流動，實(shí)現(xiàn)商品交換的同時，也會促進(jìn)資本的循環(huán)。
第二個問題，一方面中長期信貸數(shù)據(jù)按月公布，一般次月中旬公布上月數(shù)據(jù)，而市場永遠(yuǎn)是基于預(yù)期進(jìn)行買賣，因此中長期信貸數(shù)據(jù)不適合作為觀察指標(biāo)。從定價邏輯上講，短端債券利率更多是受貨幣政策影響，長端債券收益率更多是反映市場對經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期。所以，長端債券利率是我們反映市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的指標(biāo)，而中長期信貸數(shù)據(jù)則可以用來證明或證偽。如果用十年期國債利率與上證指數(shù)eps增速擬合，除去債券自身在特殊時期的異常波動外，我們發(fā)現(xiàn)兩者在大部分時間內(nèi)具有很好的同步性。
歷次見底后的市場表現(xiàn)，也驗(yàn)證了上述邏輯的正確性。
2008年10月底，風(fēng)險溢價達(dá)到2.8倍，12月底十年期國債利率見底上行（預(yù)期先行），股市同步見底，2009年8月中長期信貸數(shù)據(jù)開始增長，2010年1月企業(yè)盈利開始改善。
2016年1月底，風(fēng)險溢價達(dá)到2.8倍，市場同步見底，當(dāng)時居民部門中長期信貸強(qiáng)勁上升，企業(yè)部門中長期信貸變動不大，2016年9月債券利率見底回升，10月企業(yè)盈利開始改善。
2018年12月底，風(fēng)險溢價達(dá)到2.6倍，2019年1月中長期信貸改善，債券利率上行，股市隨之見底，4月企業(yè)盈利開始改善。
2020年2月底，風(fēng)險溢價達(dá)到2.6倍，3月股市見底，4月份債券利率見底，中長期信貸大幅向上，10月企業(yè)盈利開始改善。
2022年10月底，風(fēng)險溢價達(dá)到2.95倍，股市隨之見底，債券利率8月18日見底，目前企業(yè)部門中長期信貸改善明顯，但居民部門中長期信貸持續(xù)惡化，總體呈現(xiàn)溫和改善。
圖2：滬深300、近12個月EPS、PE、十年期國債利率
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
那么，2012-2013年又是什么情況呢？
2011年底，估值被殺到極值，當(dāng)時風(fēng)險溢價達(dá)到2.5倍。2012年1月股市出現(xiàn)反彈，上漲行情持續(xù)到4月底時，中長期信貸仍然沒有改善的跡象，投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生懷疑，于是市場很快再度掉頭向下，跌到11月底時指數(shù)又創(chuàng)了新低。此時，由于風(fēng)險溢價又上升到2.6倍，這么高的股債性價比吸引資金重新回流股市，支撐A股在12月份再次反彈。從完整年度看，2012年滬深300指數(shù)全年小幅上漲了5%。所以說，便宜是硬道理在資本市場也是適用的。
圖3：滬深300指數(shù)與萬得偏股混合型基金指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：wind
到了2013年，中長期信貸數(shù)據(jù)終于出現(xiàn)回升，企業(yè)盈利也很快恢復(fù)增長，按理說市場應(yīng)該有不錯的表現(xiàn)。但是，2013年監(jiān)管部門打擊影子銀行和非標(biāo)資產(chǎn)，導(dǎo)致貨幣環(huán)境和信用環(huán)境極度收緊，對估值形成巨大的壓制。所以，2013年雖然企業(yè)盈利增長不錯，但是滬深300指數(shù)PE估值從12.2倍被殺到8.2倍（下圖藍(lán)線），導(dǎo)致滬深指數(shù)全年下跌了6%。
圖4：滬深300市盈率與近12個月EPS
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
（三）最終行情的高度取決于盈利兌現(xiàn)的情況
歷史上看，每輪市場見底后，如果盈利最終能夠兌現(xiàn)，那么指數(shù)上漲幅度與企業(yè)盈利增長幅度大體匹配。例如：2008年10月市場見底后，月線級別的指數(shù)上漲97%，最終EPS增長幅度落在100%；2016年2月市場見底后，月線級別指數(shù)上漲29.5%，最終EPS增長幅度落在22%；2020年3月市場見底后，月線級別的指數(shù)上漲32%，最終EPS增長幅度落在30%。
2012年1-4月，指數(shù)上漲了20%后，中長期信貸遲遲沒有改善，市場掉頭向下，全年幾乎沒有上漲，最終企業(yè)盈利確實(shí)沒有兌現(xiàn)，全年來看EPS整體下滑了3.4%。
圖5：上證指數(shù)、近12個月EPS
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
通過以上復(fù)盤，可以得出以下三個結(jié)論：
1、股債風(fēng)險溢價模型是判斷市場底部的有效指標(biāo)。風(fēng)險溢價上升到極值水平時，市場往往很快能見底，2012年也是如此。
2、股市見底后，反彈是否具有持續(xù)性，取決于投資者是否相信企業(yè)盈利即將改善，一個重要的配套條件是中長期信貸要起來。
3、最終行情的高度取決于盈利兌現(xiàn)情況。歷史上，如果盈利預(yù)期最終能兌現(xiàn)，偏股型基金平均漲幅在40%-80%之間；如果盈利預(yù)期最終被證偽，市場可能只有結(jié)構(gòu)性行情。
因此，對后面行情的判斷，可以逐步聚焦在兩個問題上，一是中長期信貸能否持續(xù)改善，二是從融資增長到企業(yè)利潤增長這個過程是否順暢。這兩個問題就涉及到我們對明年經(jīng)濟(jì)的判斷。
二、對2023年宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷
（一）海外需求仍在放緩，出口繼續(xù)面臨壓力
美聯(lián)儲連續(xù)大幅加息，美國經(jīng)濟(jì)動能不斷減弱，面對高企的物價水平和信貸成本，消費(fèi)者信心連續(xù)下滑，名義消費(fèi)支出雖在高位，但增速已大幅放緩。美國紐約聯(lián)儲編制的一項(xiàng)預(yù)測指標(biāo)顯示，美國經(jīng)濟(jì)未來12個月發(fā)生衰退的概率接近警戒水平。
圖6：美國經(jīng)濟(jì)12個月衰退的概率
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
歐洲大陸也飽受通脹之苦，歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)在9月份下滑到歷史谷底，零售銷售額同比增速從1月份的9.7%一路降到10月份的-2.7%；制造業(yè)信心指數(shù)亦連續(xù)下墜，德國、波蘭、捷克等工業(yè)國制造業(yè)PMI指數(shù)降低榮枯線以下，工業(yè)產(chǎn)出增速顯著放緩，歐洲對中國出口減速明顯，貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大。
圖7：歐洲消費(fèi)者信心指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示，在全球分工體系下，主要國家經(jīng)濟(jì)見頂和見底的順序依次為中國、韓國、歐洲、美國。今年4季度，中國經(jīng)濟(jì)增速大概率會觸底，而歐洲和美國可能還會繼續(xù)放緩1-2個季度，意味著這段時間中國仍將面臨海外總需求放緩的壓力。
圖8：OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)
數(shù)據(jù)來源：OECD、Bloomberg
（二）壓制因素已實(shí)質(zhì)改善，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非無憂
前期，受疫情防控和地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險的雙重影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動嚴(yán)重放緩，商品和服務(wù)的交換受阻，貨幣和信用派生不暢，經(jīng)濟(jì)增長顯著低于增長潛能，并存在向負(fù)反饋演變的風(fēng)險。在海外需求持續(xù)放緩的背景下，加快提振內(nèi)需已迫在眉睫。
1、消費(fèi)復(fù)蘇概率大，超額儲蓄或成關(guān)鍵支撐
11月14日的疫情防控二十條優(yōu)化調(diào)整以及12月7日的防疫優(yōu)化新十條，標(biāo)志著中國防疫政策已發(fā)生重大轉(zhuǎn)向，這對服務(wù)業(yè)占比達(dá)到55%的中國經(jīng)濟(jì)而言無疑是重大利好。12月15日的中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場景。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)。
圖9：中國社會消費(fèi)品零售額同比
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Bloomberg
消費(fèi)場景恢復(fù)后，消費(fèi)增長邊際改善是毫無疑問的，但是復(fù)蘇的彈性取決于存量儲蓄和收入預(yù)期。今年前三季度，中國居民本外幣存款增加了13萬億，比往年的全年增幅都高，總余額達(dá)到116萬億。居民部門疫情期間積累的超額儲蓄，是支撐疫后消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)鍵。
當(dāng)然，部分觀點(diǎn)認(rèn)為疫情已經(jīng)改變居民部門的收入預(yù)期和消費(fèi)傾向，即使疫情過去，居民部門仍然傾向儲蓄而不是消費(fèi)。我們認(rèn)為短期或許會出現(xiàn)“更多儲蓄”的現(xiàn)象，但長期來看，人們追求美好生活的愿望不會改變。只要經(jīng)濟(jì)增長回到正軌，居民預(yù)期也會隨之修正。就像防疫放開初期人們超量囤積藥品一樣，隨著大家逐步意識到感染新冠病毒與普通感冒幾乎一樣，超量囤藥現(xiàn)象會隨之消失。
然而，考慮到收入貧富差距和儲蓄分布的不均勻，以及疫情期間受損最為嚴(yán)重的是低收入人群，而他們恰恰是消費(fèi)主力軍。12月中央政治局會議提到“要著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，充分發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用”，如果后面有支持政策出臺，消費(fèi)復(fù)蘇會更順暢。
圖10：中國居民本外幣存款余額
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、Bloomberg
不過，僅靠居民消費(fèi)需求復(fù)蘇很難獨(dú)立支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因?yàn)樘蕹孔右院蟮南M(fèi)性需求增長是線性的，因此仍然需要投資性需求盡快發(fā)力。
2、地產(chǎn)政策全面轉(zhuǎn)向，投資增速有望回正
最近一段時間，全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會上央行再提“因城施策”、國常會再提保交樓、央行明確6方面16條地產(chǎn)支持政策等，標(biāo)志著地產(chǎn)政策已經(jīng)實(shí)質(zhì)性改善，地產(chǎn)債務(wù)失控的風(fēng)險顯著降低了。明年，房地產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)正甚至達(dá)到5%。
中央經(jīng)濟(jì)工作會議表示要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況。此外，國務(wù)院副總理劉鶴也表示“房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，針對當(dāng)前出現(xiàn)的下行風(fēng)險，我們已出臺一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，引導(dǎo)市場預(yù)期和信心回暖。未來一個時期，中國城鎮(zhèn)化仍處于較快發(fā)展階段，有足夠需求空間為房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展提供支撐”。
往長遠(yuǎn)看，房地產(chǎn)業(yè)將從粗放式模式向新發(fā)展模式過渡。
3、新基建和制造業(yè)投資獲得政策助力
基建和制造業(yè)投資方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，要通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資，加快實(shí)施“十四五”重大工程，加強(qiáng)區(qū)域間基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通。政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持。鼓勵和吸引更多民間資本參與國家重大工程和補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)。以及“提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力，加快新能源、人工智能、生物制造、綠色低碳、量子計(jì)算等前沿技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣”。明年，新基建和高端制造業(yè)投資大概率會加大發(fā)力。
圖11：基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資增速
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
（三）阻礙因素得以疏通，信用擴(kuò)張有望加速
一般來說，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)大概需要6個月左右時間，本輪信用周期受疫情防控和地產(chǎn)債務(wù)的影響，貨幣政策傳導(dǎo)不順暢問題比較突出，中長期社融增速改善非常微弱，導(dǎo)致資金大量淤積在金融體系中，債券市場杠桿持續(xù)上升。不過，防疫政策優(yōu)化調(diào)整以及地產(chǎn)風(fēng)險逐步緩釋，企業(yè)部門和居民部門的信貸需求將逐步被激發(fā)。
11月以來，中國十年期國債收益率從2.65%強(qiáng)勢上行到2.90%，一舉邁過3月份上海封城前的水平，說明債券市場對信貸擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已燃起信心。我們傾向認(rèn)為本輪信貸周期是被拉長，而不是被中斷。到明年2月，一方面中央政府和地方政府人事調(diào)整將基本完成，短期的穩(wěn)增長舉措和長期的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展政策會有更密集出臺，信用周期有望提速；另一方面海外通脹風(fēng)險預(yù)計(jì)會更加明朗，美聯(lián)儲加息操作進(jìn)入尾聲，對中國央行貨幣政策的牽制也會減輕。
圖12：M2貨幣增速、社融同比增速
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
綜上，我們認(rèn)為防疫政策優(yōu)化調(diào)整后，盡管存在短暫的混亂期，但大方向已經(jīng)非常明確，中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議均把經(jīng)濟(jì)工作提到了更高、更緊迫的位置，明年是各級政府將全力發(fā)展經(jīng)濟(jì)的一年?？梢云诖氖?，居民消費(fèi)需求大概率會復(fù)蘇，基建投資仍然會起到關(guān)鍵支撐作用，地產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)會回正，制造業(yè)投資將得到更多政策支撐。因此，我們認(rèn)為明年中長期信貸會明顯增長，企業(yè)盈利亦將顯著改善，A股上漲的基礎(chǔ)將進(jìn)一步牢固。
三、大類資產(chǎn)展望
（一）人民幣債券
在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，8月中旬國債利率率先見底，11月開始快速上行，債券利率曲線整體上移，銀行理財(cái)贖回潮加劇了債市踩踏，信用債遭受大規(guī)模被動拋售。
目前，短端的債券利率已回升至正常利差區(qū)間，一年期同業(yè)存單利率與一年期MLF利率基本接近，上行風(fēng)險已經(jīng)不大，較高的靜態(tài)收益率逐步具有安全邊際。
不過，長端債券利率的抬升或許還沒有結(jié)束，一是銀行理財(cái)產(chǎn)品贖回潮可能尚未結(jié)束，隨著產(chǎn)品開放日陸續(xù)來臨，居民資金仍有可能逐步贖回；二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期被證偽之前，長端債券利率易上難下；三是大類資產(chǎn)配置已經(jīng)轉(zhuǎn)向，長錢資金“增股減債”再平衡，也會減少對債券的需求。以十年期國債利率為例，有可能由當(dāng)前水平逐步向3.0-3.1%反彈。
圖13：中國十年期國債收益率
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
（二）中資美元債
美國通脹前景逐步明朗，美聯(lián)儲加息周期進(jìn)入尾聲，美債收益率進(jìn)入尋頂筑頂?shù)碾A段。在此背景下，離岸市場的投資級中資美元債利率，大概率也是逐步震蕩回落。
目前，離岸市場的投資級中資美元債與境內(nèi)兩年期AA+信用債的利差仍有200-220bp，如果明年上半年人民幣匯率趨于穩(wěn)定，我們認(rèn)為投資級中資美元債具有一定配置價值，可作為資產(chǎn)配置組合多樣性的補(bǔ)充。
圖14：投資級中資美元債收益率、2年期AA+信用債收益率
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
（三）A股
今年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情和房地產(chǎn)影響較大，中國最大的融資主體——房地產(chǎn)商——深陷債務(wù)泥潭而無力舉債，導(dǎo)致企業(yè)中長期貸款增長啟動緩慢；而房住不炒、房價下挫和收入預(yù)期低迷，令居民中長期信貸下滑嚴(yán)重。4月26日股債風(fēng)險溢價達(dá)到415BP時，市場雖有一輪反彈但持續(xù)性不強(qiáng)，原因是中長期信貸還沒有起來，而且疫情防控政策尚未實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向以及地產(chǎn)風(fēng)險還沒有得到實(shí)質(zhì)性控制。10月31日，股債風(fēng)險溢價重新上升到515bp，比4月26日還要高，市場確認(rèn)二次見底。更重要的是，市場這一次見底的背景是，疫情防控二十條優(yōu)化調(diào)整和金融支持房地產(chǎn)16條等政策的出臺，市場認(rèn)為最重要的政策已經(jīng)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向，明年政府工作重心將轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中長期信貸會有更持續(xù)、更強(qiáng)勁的上升，企業(yè)盈利增長將隨之恢復(fù)。因此，本輪市場上漲的持續(xù)性預(yù)計(jì)好于今年5-6月。
圖15：滬深300風(fēng)險溢價、中長期信貸月增量、滬深300指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
（四）港股
港股相對美債收益率的風(fēng)險溢價處在歷史極高位置，而估值、盈利、政策均出現(xiàn)改善。估值方面，美聯(lián)儲加息周期進(jìn)入尾聲，美債利率震蕩回落，對港股估值的壓制邊際改善；盈利方面，中國調(diào)整疫情防控政策、出臺支撐房地產(chǎn)金融措施，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷增強(qiáng)，企業(yè)盈利有望隨之改善；政策方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議表示“支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手”。中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》，也表示“鼓勵社會力量提供多樣化教育服務(wù)，支持和規(guī)范民辦教育發(fā)展”。此外，國內(nèi)醫(yī)藥集采政策也出現(xiàn)邊際改善。對港股投資者而言，港股資產(chǎn)重新回到可以基于基本面邏輯進(jìn)行估值定價的可投狀態(tài)。
11月份，香港外匯儲備年內(nèi)首次出現(xiàn)正增長，銀行總結(jié)余大概率要逐步見底了。
圖16：香港外匯儲備
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
（五）黃金
不斷升高的實(shí)際利率，對需求的抑制效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。10月份美國CPI同比和環(huán)比增速均低于市場預(yù)期，終于讓投資者看到通脹增速下行或能成為趨勢的曙光，美聯(lián)儲官員的表態(tài)出現(xiàn)緩和，加息路徑或轉(zhuǎn)向higher for longer。后面，如果通脹快速下，名義利率則快速下，如果通脹慢慢下，名義利率則慢慢下。換句話說，實(shí)際利率大概率進(jìn)入構(gòu)筑頂部的階段。換言之，黃金的下行風(fēng)險已經(jīng)不大。
近期，還出現(xiàn)了另一個重要信號——中國央行黃金儲備增加了。我們長期跟蹤發(fā)現(xiàn)中國央行每次增持黃金資產(chǎn)的時機(jī)選擇都特別精準(zhǔn)。有數(shù)據(jù)以來，央行官方黃金儲備一共增持過5次，2001年12月、2002年12月、2009年4月、2015年6月至10月、2018年12月至2019年9月，幾乎每一次都是在金價啟動上漲前夕。2022年11月，中國央行時隔三年再次增持黃金儲備。從這個角度講，我認(rèn)為1600-1650很可能就是本輪金價的底部區(qū)域，與前面講得實(shí)際利率或許正在尋頂筑頂?shù)呐袛嘁彩俏呛系摹?/p>
圖17：中國央行黃金儲備、國際金價
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
（六）人民幣匯率
美聯(lián)儲連續(xù)大幅加息后，美國經(jīng)濟(jì)動能已明顯減弱，長端美債收益率逐步見頂，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，國債收益率開始震蕩回升，近期中美利差明顯收斂，驅(qū)動人民幣匯率逐步走強(qiáng)，未來半年，美元兌人民幣匯率大概率圍繞6.9雙向波動，波動率逐步降低。再往后看，如果美國經(jīng)濟(jì)加速下滑甚至衰退，而中國經(jīng)濟(jì)還處在上行周期中，人民幣匯率不排除會進(jìn)一步走強(qiáng)。
圖18：中美十年期國債利差、人民幣兌美元匯率
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
四、客戶端的配置建議
（一）短債資產(chǎn)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不會一蹴而就，仍需要財(cái)政積極發(fā)力，也需要央行貨幣政策的配合，資金利率大概率會圍繞政策利率偏低運(yùn)行。明年1季度，短債利率上行空間預(yù)計(jì)不大，目前位置逐步具有配置價值，建議維持標(biāo)配狀態(tài)。
（二）長債資產(chǎn)：在債市杠桿較高、理財(cái)產(chǎn)品贖回，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)的背景下，長端債券利率仍有可能向3.0%-3.1%反彈。從資產(chǎn)配置角度，股票資產(chǎn)優(yōu)于債券資產(chǎn)，建議維持減配狀態(tài)。
（三）A股：歷史經(jīng)驗(yàn)表明，每次市場見底后，反彈行情持續(xù)性取決于投資者是否相信企業(yè)盈利將逐步改善，最終行情高度取決于盈利兌現(xiàn)情況。10月31日股票風(fēng)險溢價達(dá)到歷史高位，債券利率大幅上行表明市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有信心，企業(yè)盈利大概率會改善。中長期來看，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)程方興未艾，新時代下政策強(qiáng)調(diào)自主可控、能源安全、國防安全、信息安全等方向，先進(jìn)制造領(lǐng)域的國產(chǎn)化突破加速，以新能源車、光伏產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥（含CXO）、半導(dǎo)體（材料、設(shè)備）、軍工、中高端消費(fèi)品、新基建、TMT等為代表的新經(jīng)濟(jì)有望長期主導(dǎo)A股行情。建議維持增配狀態(tài)。
（四）港股：港股相對十年期美債收益率的風(fēng)險溢價處在歷史性高位，而且在估值、盈利、政策等方面均出現(xiàn)邊際改善，配置價值不言而喻。建議維持增配狀態(tài)。
（五）黃金：黃金進(jìn)入重要的觀察期，美元實(shí)際利率進(jìn)入探明頂部的階段，意味著黃金下行風(fēng)險已經(jīng)不大。11月，中國央行時隔三年再次增持黃金，歷史經(jīng)驗(yàn)表明中國央行增持黃金的時機(jī)選擇比較精準(zhǔn)，目前黃金或已處在底部區(qū)域。建議維持標(biāo)配狀態(tài)，等待基本面邏輯進(jìn)一步探明后再做增配打算。
（六）人民幣：明年中國經(jīng)濟(jì)周期大概率向上，而美國經(jīng)濟(jì)周期大概率向下，中美負(fù)利差逐步收斂，人民幣匯率有望逐步穩(wěn)定在6.9上下，波動率逐步降低。建議按需結(jié)售匯。
在配置比例上，我們建議與四季度保持一致，具體如下：
五、風(fēng)險提示
本報(bào)告是基于國內(nèi)防疫政策不回退，且短期放開后對經(jīng)濟(jì)影響較為短暫，以及海外地緣政治沖突不惡化、海外通脹風(fēng)險和貨幣收緊不出現(xiàn)超預(yù)期，如上述假設(shè)條件發(fā)生重要變化，報(bào)告中投資觀點(diǎn)將需要進(jìn)行修正。