原標(biāo)題 政策刺激與防控優(yōu)化的共振對(duì)地產(chǎn)銷售影響有多大？
文 明明債券研究團(tuán)隊(duì)
核心觀點(diǎn)
疫情擾動(dòng)下，2022Q4地產(chǎn)銷售持續(xù)走弱。與之對(duì)應(yīng)的是地產(chǎn)政策的持續(xù)優(yōu)化。央行、銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于建立新發(fā)放首套住房個(gè)人住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整長效機(jī)制的通知》，從機(jī)制上給予了地方金融監(jiān)管部門在按揭貸款利率上更多的自由裁量權(quán)。隨著疫情沖擊逐漸過去；需求端利率下行，限購限貸放松；供給端三箭齊發(fā)保地產(chǎn)、保交樓，市場(chǎng)信心開始逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)銷售將迎來反彈，全年實(shí)現(xiàn)正增長概率較大。
受到疫情擾動(dòng)影響，四季度地產(chǎn)銷售持續(xù)走弱。全國42城市的新房網(wǎng)簽數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，保交樓政策陸續(xù)出臺(tái)后，2022年三季度新房銷售降幅逐步收窄，9月份一線城市和三、四線城市實(shí)現(xiàn)6.4%和5.4%的同比正增長，二線城市下降28%。但是，隨著四季度疫情擾動(dòng)的逐月增強(qiáng)，商品房銷售增速趨于下行，12月份一線、二線和三四線城市商品房銷售同比增速再次下降至-35.6%、-31.0%和-43.0%。
地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化，需要看到地產(chǎn)銷售回暖，房價(jià)、地價(jià)和土地市場(chǎng)趨于穩(wěn)定。2023年1月5日，央行、銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于建立新發(fā)放首套住房個(gè)人住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整長效機(jī)制的通知》，提出新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。此舉建立了按揭貸款利率調(diào)整長效機(jī)制。按照2022年9月至11月的房價(jià)數(shù)據(jù)，二線城市中有13座城市滿足政策要求，三、四線城市中有25座城市滿足政策要求，包括已經(jīng)下調(diào)了利率的武漢、石家莊等城市。根據(jù)過去10年中多輪房地產(chǎn)周期的經(jīng)驗(yàn)，按揭貸款利率與房地產(chǎn)的銷售情況之間的反向關(guān)系較為明確。隨著疫情沖擊逐漸過去；需求端利率下行，按揭利率達(dá)到歷史最低，限購限貸放松；供給端三箭齊發(fā)保地產(chǎn)、保交樓，市場(chǎng)信心開始逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)銷售將迎來反彈時(shí)機(jī)。
銷售復(fù)蘇的情景假設(shè)：
預(yù)測(cè)2023年地產(chǎn)銷售的基準(zhǔn)假設(shè)是：①疫情影響變?nèi)?；②居民信心逐步好轉(zhuǎn)。2022年上半年，房地產(chǎn)政策已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)向積極，但全年的地產(chǎn)銷售表現(xiàn)并不樂觀，除了周期性的因素以外，最核心的因素還是來自兩個(gè)重要沖擊：①二季度和四季度的疫情沖擊和②三季度的部分居民斷貸和爛尾樓輿情事件沖擊。然而，我們認(rèn)為這兩類沖擊在2023年都將發(fā)生變化，只不過有快有慢。
我們選取了兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)——2022年6月和2022年9月做靜態(tài)的情景假設(shè)（疫情沖擊均較小，區(qū)別在于有無交付擔(dān)憂）。悲觀的假設(shè)是2023年全年各月的銷售狀況（考慮季節(jié)性后）與2022年9月的水平相當(dāng)。樂觀假設(shè)是2023年各月的銷售狀況與2022年6月相當(dāng)。中性的假設(shè)是銷售狀況逐漸好轉(zhuǎn)，在年內(nèi)從悲觀的情形逐步向樂觀情形發(fā)展。
根據(jù)上述假設(shè)進(jìn)行預(yù)測(cè)，2023年地產(chǎn)銷售實(shí)現(xiàn)正增長的概率較大。在悲觀假設(shè)下，我們預(yù)測(cè)即使2023年全年維持2022年9月的地產(chǎn)銷售水平，由于二季度和四季度兩個(gè)季度低基數(shù)的存在，2023年也能實(shí)現(xiàn)1%的銷售增速。中性情形下，若地產(chǎn)銷售狀況能夠在2023年三季度回到2022年6月的水平，不排除全年的地產(chǎn)銷售增速可能接近10%。
正文
2022Q4疫情擾動(dòng)有所加大
受到疫情擾動(dòng)影響，2022Q4地產(chǎn)銷售持續(xù)走弱。全國42城市的新房網(wǎng)簽數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，保交樓政策陸續(xù)出臺(tái)后，2022年三季度新房銷售降幅逐步收窄，9月份一線城市和三、四線城市實(shí)現(xiàn)6.4%和5.4%的同比正增長，二線城市下降28%。但是，隨著四季度疫情擾動(dòng)的逐月增強(qiáng)，商品房銷售增速趨于下行，12月份一線、二線和三四線城市商品房銷售同比增速再次下降至-35.6%、-31.0%和-43.0%。
一線城市房價(jià)增速放緩，二三線城市持續(xù)下行。2021年年中以來，一線城市的二手房交易價(jià)格增速逐步下行，二三線城市房價(jià)持續(xù)下跌，且跌幅逐漸走闊。11月份，一線城市二手住宅交易價(jià)格指數(shù)同比上升1.2%，二、三線城市分別同比下跌3.2%和4.8%。
土地市場(chǎng)遇冷，財(cái)政面臨較大壓力。2021年第一批集中供地以后，受到“三線四檔”監(jiān)管制度的影響，國、民企拿地能力大幅分化。從集中供地的數(shù)據(jù)來看，民企拿地金額下降明顯，導(dǎo)致2021年后兩批以及2022年的成交金額與溢價(jià)率均較為低迷。截止至11月，2022年全國政府性基金預(yù)算支出95961億元，比上年同期增長5.5%，政府性基金預(yù)算收入60161億元，比上年同期下降21.5%，遠(yuǎn)低于預(yù)算的98637億元，地方財(cái)政收支平衡壓力較大。為了緩解財(cái)政壓力，多地政府在2022年加推了第四批集中供地。
地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化
2023年1月5日，央行、銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于建立新發(fā)放首套住房個(gè)人住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整長效機(jī)制的通知》。《通知》提出，新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。
此舉建立了按揭貸款利率調(diào)整長效機(jī)制。2022年9月，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)曾發(fā)布通知，對(duì)于6-8月份新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市符合條件的城市政府可自主決定在2022年底前階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。當(dāng)時(shí)，根據(jù)此政策，不少符合條件的城市如貴陽、石家莊、武漢均調(diào)整了各自的房貸利率，首套房利率低于了4%，在一定程度上刺激了需求。此次發(fā)布的政策是對(duì)9月政策的延續(xù)，意味著根據(jù)房價(jià)走勢(shì)、動(dòng)態(tài)調(diào)整貸款利率的機(jī)制被固定下來，體現(xiàn)了政府對(duì)于穩(wěn)房市的決心。
以2022年9月至11月的房價(jià)為例，二線城市中有13座城市滿足政策要求，三、四線城市中有25座城市滿足政策要求，包括已經(jīng)下調(diào)了利率的武漢、石家莊等城市。我們認(rèn)為此次政策出臺(tái)后，將會(huì)提升這些城市相關(guān)政策的延續(xù)性，加速房地產(chǎn)市場(chǎng)的修復(fù)。
按揭貸款利率與商品房銷售之間有比較明確的反向關(guān)系。根據(jù)過去10年中多輪房地產(chǎn)周期的經(jīng)驗(yàn)，按揭貸款利率與房地產(chǎn)的銷售情況之間的反向關(guān)系較為明確。2022年以來，房地產(chǎn)行業(yè)受到信用問題和疫情沖擊的影響比之前都要大，所以盡管各級(jí)政府落地了諸多利好需求端的政策，刺激效果仍然不太明顯。如今，疫情沖擊逐漸過去；需求端利率下行，按揭利率達(dá)到歷史最低，限購限貸放松；供給端三箭齊發(fā)保地產(chǎn)、保交樓，市場(chǎng)信心逐漸恢復(fù)，2023年地產(chǎn)銷售將望迎來反彈時(shí)機(jī)。
地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化，需要看到地產(chǎn)銷售回暖，房價(jià)、地價(jià)和土地市場(chǎng)趨于穩(wěn)定。2022年1-11月，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比下降9.8%，11月同比下降19.9%，在2021年較低基數(shù)的情況下，開發(fā)投資仍然同比降幅擴(kuò)大，顯示出房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟。土地市場(chǎng)方面，民企拿地的能力大幅下降，溢價(jià)率持續(xù)走低，給土地財(cái)政帶來較大壓力。因此，從2022年年初因城施策的需求端放松，到自上而下的貸款利率下調(diào)，再到供給端“三支箭”的舉措，房地產(chǎn)政策持續(xù)松綁，顯示出政府對(duì)于維護(hù)房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展的態(tài)度較為堅(jiān)決?？梢灶A(yù)見的是，如果市場(chǎng)沒有明顯的回暖或好轉(zhuǎn)，或許會(huì)有更多的寬松政策出臺(tái)。住建部部長倪虹近日在接受采訪時(shí)也提到，“對(duì)于購買第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來。對(duì)于購買第二套住房的，要合理支持。以舊換新、以小換大、生育多子女家庭都要給予政策支持”。
銷售復(fù)蘇的情景假設(shè)
2022年的兩個(gè)沖擊。2022年上半年，房地產(chǎn)政策已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)向積極，但地產(chǎn)銷售表現(xiàn)并不樂觀，除了周期性的因素以外，最核心的因素還是來自兩個(gè)重要沖擊：①二季度和四季度的疫情沖擊和②三季度部分居民斷貸和爛尾樓輿情事件沖擊。
通過幾何平均增速來剔除基數(shù)效應(yīng)來觀察平滑后的地產(chǎn)銷售增速（2021年為兩年平均增速，2022年為三年平均增速，相當(dāng)于2019年至今的年化增速），2022年的三次地產(chǎn)銷售增速下移幾乎都源于上述兩類沖擊。
然而，預(yù)計(jì)這兩類沖擊在2023年都將發(fā)生變化。
疫情沖擊大幅下降：疫情沖擊的變化非?？欤S著國內(nèi)疫情防控政策的持續(xù)優(yōu)化，新冠感染人數(shù)在年底到年初逐漸達(dá)峰，未來即便還會(huì)有新的疫情感染高峰，其負(fù)面沖擊也難及2022年二季度和四季度。
居民信心逐步修復(fù)：從房企信用問題到斷貸事件，再到房價(jià)的下行趨勢(shì)，甚至于居民收入增速下降，許多因素對(duì)居民購房信心產(chǎn)生不利影響，我們認(rèn)為信心的修復(fù)不像疫情沖擊修復(fù)的那么快，是一個(gè)漸進(jìn)的過程。
因此，預(yù)測(cè)今年地產(chǎn)銷售的一個(gè)基準(zhǔn)假設(shè)是：①疫情影響變?nèi)?；②居民信心逐步好轉(zhuǎn)。我們選取了兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)——2022年6月和2022年9月做靜態(tài)的情景假設(shè)：
2022年6月：疫情擾動(dòng)較小，斷貸出現(xiàn)前，居民信心沒有受到交付問題的影響。
2022年9月：疫情擾動(dòng)較小，斷貸出現(xiàn)后，居民信心受到了交付問題的擾動(dòng)。
悲觀的假設(shè)是2023年全年各月的銷售狀況（考慮季節(jié)性后）與2022年9月的水平相當(dāng)。樂觀假設(shè)是2023年各月的銷售狀況與2022年6月相當(dāng)。中性的假設(shè)是銷售狀況逐漸好轉(zhuǎn)，在年內(nèi)從悲觀的情形逐步向樂觀情形發(fā)展。
根據(jù)上述假設(shè)進(jìn)行推算，2023年地產(chǎn)銷售實(shí)現(xiàn)正增長的概率較大。在悲觀假設(shè)下，即使2023年全年維持2022年9月的地產(chǎn)銷售水平，由于二季度和四季度兩個(gè)季度低基數(shù)的存在，2023年也能夠?qū)崿F(xiàn)1%的銷售增速。如果按照中間情形，地產(chǎn)銷售狀況能夠在2023年三季度回到2022年6月的水平，不排除全年的地產(chǎn)銷售增速可能接近10%。
結(jié)論
疫情擾動(dòng)下，2022年四季度地產(chǎn)銷售持續(xù)走弱。與之對(duì)應(yīng)的是地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化。央行、銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于建立新發(fā)放首套住房個(gè)人住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整長效機(jī)制的通知》，從機(jī)制上給予了地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在按揭貸款利率上更多的自由裁量權(quán)。隨著疫情沖擊逐漸過去；需求端利率下行，限購限貸放松；供給端三箭齊發(fā)保地產(chǎn)、保交樓，市場(chǎng)信心開始逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)銷售將迎來反彈，全年實(shí)現(xiàn)正增長概率較大。
資金面市場(chǎng)回顧
2023年1月9日銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了12.2bps、22.94bps、22.32bps、-5.28bps和-16.6bps至0.6631%、1.703%、1.7275%、1.7878%和1.8629%。國債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)0.26bp、2.08bps、1.54bps和1bp至2.0996%、2.4627%、2.6649%和2.8428%。上證綜指上漲0.58%至3176.08，深證成指上漲0.72%至11450.15，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.75%至2440.37。
央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年1月9日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了20億元逆回購操作。同時(shí)有430億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠410億元。本周二到周五，共有840億元逆回購到期。
【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。
市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)
可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧
1月9日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于401.88點(diǎn)，日上漲0.23%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1703.96點(diǎn)，日上漲0.55%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1461.38點(diǎn)，日上漲0.88%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格133.66元，平均平價(jià)為95.37元。當(dāng)日，富淼轉(zhuǎn)債和優(yōu)彩轉(zhuǎn)債上市。472支上市交易可轉(zhuǎn)債，除3支停牌，326支上漲，3支橫盤，140支下跌。其中富淼轉(zhuǎn)債（20.32%）、優(yōu)彩轉(zhuǎn)債（18.50%）和貴廣轉(zhuǎn)債（11.64%）領(lǐng)漲，今飛轉(zhuǎn)債（-10.76%）、英聯(lián)轉(zhuǎn)債（-6.25%）和天鐵轉(zhuǎn)債（-4.33%）領(lǐng)跌。465支可轉(zhuǎn)債正股，276支上漲，33支橫盤，156支下跌。其中孚日股份（10.06%）、伊力特/貴廣網(wǎng)絡(luò)（10.02%）和卡倍億（9.41%）領(lǐng)漲，盛路通信（-9.74%）、日豐股份（-5.62%）和天鐵股份（-5.11%）領(lǐng)跌。
可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)
元旦節(jié)后第一周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)跟隨權(quán)益市場(chǎng)迎來開門紅，交投情緒有所回暖。
上周交易主線圍繞信創(chuàng)以及受益硅料價(jià)格下跌的光伏產(chǎn)業(yè)鏈。近期部分城市疫情感染人數(shù)達(dá)峰，城市地鐵客運(yùn)量觸底恢復(fù)，疫后復(fù)蘇跡象明顯，央行、銀保監(jiān)會(huì)在上周建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，大力提振市場(chǎng)信心。開門紅的行情下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體估值有所回升，上周高價(jià)券反彈較為明顯。如我們?cè)谇皟芍苤軋?bào)中所判斷，轉(zhuǎn)債估值壓力最大的階段或已過去，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)入正股驅(qū)動(dòng)為核心，近期可適當(dāng)博弈春季躁動(dòng)，優(yōu)選選擇正股支撐力強(qiáng)其他因素?cái)_動(dòng)弱的彈性標(biāo)的。我們建議可重點(diǎn)圍繞三條主線配置：一是寬信用助推經(jīng)濟(jì)修復(fù)下的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和金融板塊；二是短期復(fù)蘇勢(shì)頭明顯和政策支持的大消費(fèi)板塊；三是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中存在不少高端制造、新材料、大安全主題的標(biāo)的值得進(jìn)一步挖掘。
當(dāng)前估值已非市場(chǎng)的核心矛盾，正股行業(yè)輪動(dòng)較為明顯，短期看預(yù)計(jì)多數(shù)行業(yè)都存在一定的修復(fù)機(jī)會(huì)，但是映射到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的效率不同，這一階段需要提高對(duì)效率的關(guān)注，建議穩(wěn)健型資金依舊平衡價(jià)格和彈性、優(yōu)選腰部標(biāo)的，激進(jìn)投資者則可聚焦在正股強(qiáng)勢(shì)和轉(zhuǎn)債高彈性角度上擇券。
高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注斯萊轉(zhuǎn)債、回天轉(zhuǎn)債、宏圖轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、福22轉(zhuǎn)債、起帆轉(zhuǎn)債、美聯(lián)轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、龍凈轉(zhuǎn)債。
穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注浙22轉(zhuǎn)債、賽輪轉(zhuǎn)債、康醫(yī)轉(zhuǎn)債、百川轉(zhuǎn)2、旗濱轉(zhuǎn)債、奕瑞轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、歐22轉(zhuǎn)債、禾豐轉(zhuǎn)債、東材轉(zhuǎn)債。
風(fēng)險(xiǎn)因素
市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)；宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期；無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)；正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。
股票市場(chǎng)
轉(zhuǎn)債市場(chǎng)
