作者：中國(guó)外匯投資研究院首席分析師 姜偉男
當(dāng)前全球發(fā)達(dá)國(guó)家央行基本進(jìn)入加息周期，尤其今晨美聯(lián)儲(chǔ)加息的引領(lǐng)性是重點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)例會(huì)之后觀(guān)測(cè)我國(guó)離岸人民幣偏升值明顯，之前則是貶值相對(duì)較快，其中離岸帶動(dòng)在岸早盤(pán)震蕩升值為主。今年以來(lái)，我國(guó)政策強(qiáng)調(diào)以我為主，雙邊波動(dòng)是人民幣主要特征。但海外市場(chǎng)力量強(qiáng)于國(guó)內(nèi)是事實(shí)，兩地人民幣交投時(shí)間與自由度差異明顯，人民幣波動(dòng)受牽制在所難免。
內(nèi)外力量有別，在岸受制離岸。今凌晨美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，離岸人民幣短暫貶值6.38元后快速回升6.35元附近，這帶動(dòng)在岸早盤(pán)開(kāi)至6.35元水平。透過(guò)這一現(xiàn)象能清晰發(fā)現(xiàn)外盤(pán)對(duì)國(guó)內(nèi)帶動(dòng)作用之強(qiáng)，并且該現(xiàn)象在我國(guó)傳統(tǒng)假日更加突出。當(dāng)前離岸價(jià)格雖然參考香港，但投機(jī)主體力量在新加坡離岸人民幣期貨市場(chǎng)，日均成交量20000以上，香港市場(chǎng)日均成交量不足5000，兩者差距也是外資套利的核心。
另外，傳統(tǒng)觀(guān)念認(rèn)為近期離岸比在岸價(jià)格更偏貶值，如離岸最低觸及6.41元，在岸最低僅在6.38元，首先這種觀(guān)點(diǎn)需要糾正，在不同的市場(chǎng)中，價(jià)格波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生相對(duì)的套利差并非絕對(duì)，在離岸與在岸兩個(gè)市場(chǎng)體制中，該種現(xiàn)象只能說(shuō)明離岸的波動(dòng)率更高，市場(chǎng)更加靈活。因此，離岸人民幣帶動(dòng)在岸人民幣為方向性帶動(dòng)，并非單一參考兩地價(jià)格差。
政策影響在內(nèi)，海外約束有限。我國(guó)央行政策對(duì)在岸影響較為突出，我國(guó)在岸市場(chǎng)受特有的中間價(jià)機(jī)制調(diào)節(jié)比較明顯，畢竟國(guó)內(nèi)銀行是銀行間人民幣市場(chǎng)主體，其報(bào)價(jià)參考中間價(jià)。例如2020年上半年在岸貶值7.1元水平時(shí)，中間價(jià)有逆周期因子調(diào)節(jié)可以節(jié)制貶值速度，但隨后升值加快中間價(jià)剔除逆周期因子體系。
尤其2021年我國(guó)央行在人民幣6.36元之際，曾先后2次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率均短暫節(jié)制人民幣升值速率，之后當(dāng)年12月的節(jié)制力主因在于傳統(tǒng)年末外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯需求，特別是2021年我國(guó)貿(mào)易出口數(shù)據(jù)較好，企業(yè)剛需壓力下人民幣貶值難度加大。另一方面，我國(guó)央行強(qiáng)調(diào)匯率以我為主，雙邊波動(dòng)的基調(diào)促使常態(tài)下在岸波動(dòng)相對(duì)較小，而此前特殊升值階段的幅度加大且單邊持續(xù)顯得活躍度不高。相較而言，海外市場(chǎng)受其所在地市場(chǎng)規(guī)則限制為主，尤其新加坡外匯市場(chǎng)對(duì)我國(guó)政策的反應(yīng)敏感但短暫。
階段升值將盡，貶值調(diào)整急切。春節(jié)之后海外風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，這時(shí)人民幣升貶主邏輯跟隨情緒為主。俄烏沖突促使大量資金流入亞太市場(chǎng)，人民幣資產(chǎn)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。尤其在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前幾天，在岸在6.3元附近震蕩為主，隨即貶值加快。然而，隨著事態(tài)舒緩，外資在亞太市場(chǎng)逐漸離場(chǎng)，同期日元、澳元均有不同程度貶值，人民幣升值也出現(xiàn)明顯節(jié)制。
當(dāng)前一段時(shí)間，我國(guó)人民幣升值限制于6.30元，且快速回貶與中概股事件關(guān)聯(lián)緊密，同期我國(guó)股市快速下跌與人民幣周期性關(guān)聯(lián)較強(qiáng)。但從2020年以來(lái)，人民幣匯率受北上資金影響明顯，我國(guó)加大對(duì)外開(kāi)放程度勢(shì)必吸引外資流入我國(guó)債市、股市、期市，外資投機(jī)套利目的并未改變。事實(shí)上，伴隨西方發(fā)達(dá)國(guó)家央行逐步加息，資金回流歐美市場(chǎng)的預(yù)期正在上升，因此人民幣升值或臨近階段尾聲。
綜上所述，我國(guó)人民幣盡管受制海外因素自主調(diào)節(jié)較為艱難，但依然遵循自身長(zhǎng)周期趨勢(shì)特點(diǎn)。目前人民幣升值趨勢(shì)斜率已經(jīng)放緩，技術(shù)周期存在階段性貶值調(diào)整以緩解市場(chǎng)與貿(mào)易企業(yè)壓力，且美元指數(shù)上行與人民幣同升邏輯持續(xù)過(guò)久需要技術(shù)性回歸是必然或合理因素。特別是當(dāng)前海外貨幣政策收緊環(huán)境刺激資金回流將愈加明顯，我國(guó)傳統(tǒng)周期第二季度人民幣升值緩解規(guī)律或?qū)⒀永m(xù)。預(yù)計(jì)全年人民幣整體為升值調(diào)整的階段性震蕩格局，短期6.30元升破與否對(duì)周期影響有限，未來(lái)6.40-6.50元區(qū)間或有短暫糾結(jié)徘徊。