俄烏沖突加劇后，人民幣走勢相對(duì)強(qiáng)勢。我們通過梳理市場數(shù)據(jù)和學(xué)術(shù)論文，發(fā)現(xiàn)近期人民幣避險(xiǎn)屬性可能有所上升，但總體來看，人民幣尚不具有日元、瑞郎等傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣的特征。近期人民幣的相對(duì)強(qiáng)勢背后有基本面因素支撐，也有地緣政治變化帶來的影響。
摘要
避險(xiǎn)貨幣（Safe Haven Currency）是在高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)該貨幣收益率與其他市場收益率（通常為股票市場）負(fù)相關(guān)的貨幣。通常意義上，除了美元以外，日元和瑞郎被認(rèn)為是避險(xiǎn)貨幣。俄烏沖突加劇后，人民幣走勢相對(duì)強(qiáng)勢。截至2022年3月7日，MSCI全球股指顯著下跌時(shí)期人民幣匯率的3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)為-0.83，低于傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣日元（0.12）和瑞郎（0.34）與全球股指的相關(guān)系數(shù)。
人民幣尚不具備傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣的特征。傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣（日元、瑞郎等）在市場風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)升值的傳導(dǎo)機(jī)制主要是在金融市場層面，主要有三種渠道：1）海外資產(chǎn)回流。Net IIP較高的瑞士、日本符合，而中國這個(gè)特點(diǎn)不明顯。2）套息交易（Carry Trade）反轉(zhuǎn)。日元、瑞郎成為融資貨幣的主要原因是低利率，長期低利率帶來套息交易，即投資者借入低利率貨幣，買入高利率貨幣。當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，造成套息交易反轉(zhuǎn)，從而推升了日元、瑞郎等融資貨幣的匯率。3）投資者信念和衍生品交易。日元在市場風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)升值的主要傳導(dǎo)渠道其實(shí)是投資者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知變化之后進(jìn)行衍生品交易，進(jìn)而影響日元即期匯率。而衍生品市場也顯示人民幣表現(xiàn)不像傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣。
近期基本面仍是驅(qū)動(dòng)人民幣走強(qiáng)的關(guān)鍵因素。經(jīng)常賬戶方面，出口短期仍有韌性，而國際旅游等服務(wù)貿(mào)易仍未恢復(fù)正常，經(jīng)常賬戶順差支撐人民幣匯率。資本和金融賬戶層面，中國相對(duì)穩(wěn)健的基本面持續(xù)吸引外資流入，也支撐了人民幣匯率。近期地緣政治演變的特殊因素也可能支撐了人民幣的表現(xiàn)。
正文
人民幣避險(xiǎn)屬性或上升
避險(xiǎn)貨幣（Safe Haven Currency）是在高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)該貨幣的匯率變化率與其他市場收益率（通常為股票市場）負(fù)相關(guān)的貨幣[1]。因此在衡量方式上，學(xué)術(shù)研究通常采用統(tǒng)計(jì)方法檢驗(yàn)在市場風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，某種貨幣匯率與股票市場指數(shù)的關(guān)系。從歷史上來看，全球股指下跌階段，主要貨幣中，日元、美元、瑞郎與全球股指3個(gè)月相關(guān)系數(shù)較低。而學(xué)術(shù)研究的結(jié)果也通常顯示，除了美元以外，日元和瑞郎是避險(xiǎn)貨幣。
圖表1：避險(xiǎn)貨幣相關(guān)文獻(xiàn)
資料來源：張沖， 楊潔， 丁劍平． 人民幣是避險(xiǎn)貨幣嗎？[J]． 國際金融研究， 2020（5）：11．，中金公司研究部
俄烏沖突加劇后，人民幣走勢相對(duì)強(qiáng)勢，似乎越來越像避險(xiǎn)貨幣。自2022年2月21日俄烏沖突加劇后，截至2022年3月7日，MSCI全球股指、美債收益率下跌，VIX指數(shù)、油價(jià)上漲。而在主要貨幣和黃金中，除了黃金和美元指數(shù)分別上漲4.6%和3.3%以外，人民幣兌美元匯率也上漲0.2%，而瑞郎、日元、英鎊、歐元兌美元匯率分別下跌1.0%、0.5%、3.7%、4.0%，俄羅斯盧布和土耳其里拉兌美元匯率則分別下跌27.4和4.8%。無論是相對(duì)于新興市場貨幣還是主要發(fā)達(dá)國家貨幣，人民幣匯率的走勢表現(xiàn)都相對(duì)更為強(qiáng)勢。
圖表2：2015年后全球股指下跌階段，主要貨幣與全球股指3個(gè)月相關(guān)系數(shù)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：美元采用美元指數(shù)，其余皆為美元計(jì)價(jià)；為顯示日期前3個(gè)月的相關(guān)系數(shù)
圖表3：俄烏沖突至今主要貨幣和黃金表現(xiàn)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：美元采用美元指數(shù)，其余皆為美元計(jì)價(jià)；為2022年2月21日至2022年3月7日的漲幅
人民幣避險(xiǎn)屬性可能有所上升。我們觀察MSCI全球股指顯著下跌時(shí)期人民幣匯率（相對(duì)于美元）與全球股指的相關(guān)系數(shù)，截至2022年3月7日，兩者的3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)為-0.83，且創(chuàng)出新低，顯示近期全球股指下跌，而人民幣反而升值。而2020年初全球股市下跌時(shí)，人民幣與全球股指的相關(guān)性為正。與其他貨幣比較，近期人民幣與全球股指的相關(guān)系數(shù)低于傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣日元（0.12）和瑞郎（0.34）與全球股指的相關(guān)系數(shù)，甚至低于美元（-0.57）和黃金（-0.79）。從人民幣匯率與標(biāo)普500的VIX指數(shù)相關(guān)性來看，在近期市場波動(dòng)性大幅上升的同時(shí)，兩者相關(guān)性近期也創(chuàng)出新高，達(dá)0.84，高于日元的-0.06，說明隨著市場波動(dòng)性的提升，人民幣反而升值。
圖表4：人民幣、日元兌美元匯率與全球股指的3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：為MSCI全球股指，截至2022年3月7日
圖表5：人民幣、日元兌美元匯率與VIX指數(shù)的3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：為標(biāo)普500的VIX指數(shù)，截至2022年3月7日
但尚不具備傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣的特點(diǎn)
傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣（日元、瑞郎等）在市場風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)升值的傳導(dǎo)機(jī)制主要是在金融市場層面。由于股市和匯率的波動(dòng)更多是短期現(xiàn)象，因此相對(duì)于基本面因素占主導(dǎo)的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶，金融市場層面的傳導(dǎo)機(jī)制更為直接地影響了避險(xiǎn)貨幣與股市的負(fù)相關(guān)性。主要有三種渠道：
? 海外資產(chǎn)回流。例如對(duì)于日元來說，日本投資者持有大量海外資產(chǎn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)，日本投資者傾向于賣出海外資產(chǎn)并將外匯換成日元，因此導(dǎo)致了日元的升值。從數(shù)據(jù)來看，2020年瑞士、日本的凈國際投資頭寸（Net International Investment Position）占GDP比重分別為115%、68%，高于中國的14%。
? 套息交易（Carry Trade）反轉(zhuǎn)。美元、日元、瑞郎等傳統(tǒng)貨幣有一個(gè)共同特征，即三者都是融資貨幣（Financing Currency）。美元的地位自不用說，承擔(dān)著為全球提供流動(dòng)性的作用。日元、瑞郎成為融資貨幣的主要原因是低利率，目前兩國央行的政策利率分別為-0.1%和-0.75%，而相對(duì)應(yīng)地，中國政策利率（央行7天逆回購利率）為2.1%。長期低利率帶來套息交易，即投資者借入低利率貨幣，買入高利率貨幣。當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，造成套息交易反轉(zhuǎn)，從而推升了日元、瑞郎等融資貨幣的匯率。換一個(gè)角度看，投資者持有低利率的日元、瑞郎，部分就是因?yàn)槠浔茈U(xiǎn)貨幣特性而要付出的成本。從數(shù)據(jù)來看，日元的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均值為負(fù)，反映了日元的融資貨幣特征，而人民幣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為正，不易成為融資貨幣。
圖表6：2020年凈國際投資頭寸占GDP比重
資料來源：IMF，中金公司研究部
圖表7：貨幣政策利率
資料來源：CEIC，中金公司研究部
? 投資者信念和衍生品交易。部分學(xué)術(shù)研究[2]發(fā)現(xiàn)，雖然市場避險(xiǎn)期間日元升值，但是從國際資本流動(dòng)來看，實(shí)際上并沒有發(fā)生大規(guī)模的資本流入或流出。即便如此，只要投資者堅(jiān)信日元具有避險(xiǎn)貨幣這一屬性，預(yù)期本身就會(huì)自我實(shí)現(xiàn)并強(qiáng)化。日元在市場風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)升值的主要傳導(dǎo)渠道其實(shí)是投資者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知變化之后進(jìn)行衍生品交易，進(jìn)而影響日元即期匯率。在此過程中，實(shí)際上不一定發(fā)生實(shí)際資本流動(dòng)，而是衍生品-預(yù)期-現(xiàn)貨的傳導(dǎo)渠道。從數(shù)據(jù)來看，日元投機(jī)性凈多頭倉位與日元匯率呈現(xiàn)同向變動(dòng)，顯示衍生品交易是推動(dòng)日元在市場避險(xiǎn)期間升值的重要因素。
圖表8：人民和日元的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：為3個(gè)月人民幣/日元兌美元升值幅度加上3個(gè)月Shibor/日元Libor與美元Libor之差，截至2022年2月
圖表9：日元投機(jī)性凈多頭與日元匯率
資料來源：CEIC，中金公司研究部
衍生品市場也顯示人民幣表現(xiàn)不像傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣。風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)（risk reversal）是某種貨幣兌美元價(jià)外看漲和看空期權(quán)的隱含波動(dòng)率之差，反映了市場參與者愿意為對(duì)沖其升值或貶值而付出的代價(jià)，可以用來衡量貨幣的避險(xiǎn)屬性[3]。從近期風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)的走勢來看，人民幣雖然略有上升，但仍然為負(fù)，顯示衍生品市場參與者認(rèn)為人民幣更有可能貶值而非升值。而傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣，例如日元和瑞郎，以及黃金的風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)皆為正值。
圖表10：人民幣兌美元的3個(gè)月25Delta風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
注：截至2022年3月7日
圖表11：黃金和主要貨幣兌美元的3個(gè)月25Delta風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
注：截至2022年3月7日
避險(xiǎn)貨幣對(duì)資本項(xiàng)目可兌換和匯率浮動(dòng)性的要求比較高。本質(zhì)上來說，一種貨幣是避險(xiǎn)貨幣的前提是其可自由兌換并采用浮動(dòng)匯率制度。雖然中國資本賬戶開放程度不斷提高，人民幣的浮動(dòng)區(qū)間也在逐漸擴(kuò)大，但是相比日元來說仍有一定差距。因此，從這個(gè)角度上來說，人民幣也還不是像日元那樣的避險(xiǎn)貨幣。學(xué)術(shù)研究方面也普遍認(rèn)為人民幣還不具備傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣的特點(diǎn)。
圖表12：人民幣國際化程度仍有提升空間
資料來源：萬得資訊，IMF，中金公司研究部
注：為截至2021年第三季度數(shù)據(jù)
圖表13：衡量避險(xiǎn)貨幣的相關(guān)論文
資料來源：Wong & Fong （2016），Yuki （2017），F(xiàn)atuma et al． （2017），張沖等（2020），Cheng et al．（2021），中金公司研究部
基本面因素對(duì)近期人民幣匯率的影響
人民幣相對(duì)強(qiáng)勢背后主要還是基本面因素支撐：
? 經(jīng)常賬戶方面，出口短期仍有韌性，而國際旅游等服務(wù)貿(mào)易仍未恢復(fù)正常，經(jīng)常賬戶順差支撐人民幣匯率。2022年1-2月貿(mào)易順差為1160億美元，同比增加189億美元。
? 資本和金融賬戶層面，中國相對(duì)穩(wěn)健的基本面持續(xù)吸引外資流入，也支撐了人民幣匯率。根據(jù)IIF的統(tǒng)計(jì)[4]，2022年2月中國股市外資凈流入32億美元、中國債市外資凈流入83億美元，但是除中國之外的新興市場股市外資凈流入69億美元、債市外資凈流出7億美元。我們在《宏觀探市：外資對(duì)中國國債需求多強(qiáng)？》中判斷外資將趨勢性增持中國國債。根據(jù)IMF的估算，截至2021Q3，外資持有中國國債的比重為3.97%（2021Q2為3.77%）。其中，國外官方部門、銀行部門、非銀行部門分別持有1.98%、0.32%、1.68%（2021Q2分別為1.98%、0.26%、1.53%）。
圖表14：貿(mào)易順差支撐人民幣匯率
資料來源：萬得資訊，IMF，中金公司研究部
圖表15：新興市場證券投資外資流入
資料來源：IIF，中金公司研究部
注：截至2022年2月
俄烏沖突的特殊因素也在一定程度上支撐了人民幣。由于俄烏沖突的地緣特征，歐洲經(jīng)濟(jì)受到的負(fù)面沖擊較大，因此歐元跌幅較大，貢獻(xiàn)了美元指數(shù)上升的絕大部分。而中國經(jīng)濟(jì)對(duì)俄烏的貿(mào)易投資敞口較小 ，中國經(jīng)濟(jì)整體受到的負(fù)面影響較小，因此人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)健。此外，俄羅斯在近年來多元化了國際儲(chǔ)備組成，減少了美元的比重，增加了黃金和人民幣的比重。在俄羅斯受到歐美制裁的背景下，部分市場參與者可能預(yù)期俄羅斯央行對(duì)于人民幣的需求較美元、歐元或?qū)⑾鄬?duì)上升，或因此進(jìn)一步推升了人民幣需求。
圖表16：中國國債持有比重
資料來源：IMF，中金公司研究部
圖表17：俄羅斯國際儲(chǔ)備構(gòu)成
資料來源：俄羅斯央行，中金公司研究部
[1] Hossfeld O， MacDonald R． Carry funding and safe haven currencies： A threshold regression approach[J]． Journal of International Money and Finance， 2015， 59： 185-202．
[2] Dennis Botman， Irineu de Carvalho Filho， and W． Raphael Lam．（2013）． The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency： A Forensic Analysis． IMF Working Paper， https：//www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13228.pdf
[3] Wong A Y T， Fong T P W． Safehavenness of currencies[J]． The European Journal of Finance， 2018， 24（4）： 300-332．
[4] IIF近月數(shù)據(jù)為估算值，可能與實(shí)際BOP數(shù)據(jù)存在一定偏差。2022年2月，IIF數(shù)據(jù)顯示外資流入中國債市83億美元，而中債登托管數(shù)據(jù)顯示，外資機(jī)構(gòu)債券托管量則環(huán)比下降669億元。